Cap rate 與資產價值

我經常強調地產類或REITs投資者要清晰地理解現金流理論，原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論，先要明白何謂資本化（Capitalization），而資本化的過程就要使用到資本化率（Cap Rate）。

 REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場，REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值，因此要深入了解REITs當前的估值是否合理，就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯，一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達，REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外，持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低，但需要排除掉無風險利率(risk-free rate，如美國國債息率，一般我們稱為base rate)變化帶來的影響，特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分：Cap rate = Benchmark rate（無風險收益率）+ Spread component（利差）。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念，可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple。

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋，我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言，無風險利率一般以10年美國國債利率為參考；地產整體風險是行業的系統性風險，是該大類資產相比其他資產而言的風險；個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言，就是為何我們發現在中環內外商廈資產，甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)的Cap Rate是有顯著差別的；最後是經營性因素調整，這就往往是對運營能力的一種風險溢價，由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻，所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地，應用在物流地產，嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之， A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時，給出不同的價值判定。

因此，Cap Rate理論上應該比國債利率高，而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策，使得利率長期偏低，不少市場的Cap Rate也處於歷史低位，進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上，在某種特殊情況下，Cap Rate 不一定比國債利率高，因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高，但是未來的租金增長幅度會很大，如有改造提升或地鐵通車等因素，那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間，這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然，如果一個沒有租金增長空間的項目，買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目，租金增長率很低，租約很長，那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物，作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale。

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

過往的王者領展是否已變質？

最近，領展股價跌至一年新低，市場上有很多解讀，有不少股評人更將問題歸咎於其低收益率的問題上。事實上，對比其他本地REITs，領展的收益率一直都落後，這顯然不是問題所在。要分析REIT是否優質，我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的，越具增長能力的REIT，它每年的股息率增長越高，股價便越高，因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

一直以來，領展最大的吸引力，並不是其派息率，而是一直長時間維持的DPU增長率，這驚人的增長率主要來自其先天優勢的營運模式，而這種優勢大部份體現於商場開發的一刻及較初段時期。換句話說，這是將本身基數低的「舊資產」價值提升的一次性時期，可是這個增值會隨著時間慢慢減退，已改造物業的持續加租能力一定不及「開發」階段時的一次性增值高。

可是，隨著本地的「開發」逐漸減少，依靠已改造物業的每年加租是很難維持以往「驚人」的DPU增長，這是為何領展要將低增長的已改造物業賣出。相信領展管理層也明白領展必需要維持「高增長」才能保持吸引力，賣走低增長的已改造資產，換入海外/國內有開發潛力的資產，甚或是套現大量現金後回購股份，都總比持有這些低層長物業緩慢地加租好。我同意，而這也是唯一出路去保持增長。然而，營運模式和風險改變了。

過去3年及5年，領展的平均收益率為3.54厘及3.73厘，在我眼中，收益率並不是重點，重點還是DPU增長，但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩，而領展管理層對增長的預測也比以往保守，由以往的雙位數改為高單位數增長。

正如我去年底寫的一篇文《誰是下一個王者？》提到領展是上一個時代的王者，有天時地利人和，但隨著本地可改造物業的減少，傳統零售的轉型，我們是時候要尋找下一個時代的「王者」。當時我提出了一個問題，領展是否質變？當時我是這樣寫的︰有人認為領展變質了，或者這樣說，我認為領展的Vision「宏大」了，營運模式比以前進取，但同時伴隨而來的是風險的提升。我經常說，領展因為歷史因素，擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場)，遍佈香港民生區域，營運模式簡單，改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產，提升價值再加租，可以說是零風險運作。因此，簡單的分析，在同樣「零風險」的情況下，相對於其他risk-free asset(如美國國庫債券)，領展的幾%收益率，再加上每年雙位數的DPU增長，可謂無風險套利，已可得出「必贏」的結論。然而，今天正在收割資產，同時向外發展的領展，當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實，性質跟以前確是不同了。

正如我去年底說，未來我對領展是相對保守，原因不是收益率，而是增長的放緩，我所指的增長不是純DPU增面的增長，而是集團的業務拓展手段已盡出，不是領展本身的問題，而是其先天經營業務限制的問題，可以說已經到了極限。未來我更看好工業物流類的REITs，特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern)，我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險，而另一方面，物流地產將會大行其道，增長必定遠超傳統零售REITs。

投資是永恆的動態操作，需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的，而尋找這過程同樣也是動態，從不休假。

誰是下一個王者？

受社會運動影響，零售消費市場無可避免地受到一定程度的打擊，不少零售股及收租股的股價都顯著回調，其中我比較多提及的領展，其股價亦由高位回落近兩成，但影響已較其他零售/收租股小。

我本人對於證券投資組合的「經營」理念是「現金流再投資」(cash-flow reinvestment)，是一種永恆的動態操作，因此不停在市場尋找優質、適當的投資標是十分重要，而尋找這過程同樣也是動態的，從不休假。我自2015年開始寫blog的時候就已分享了我的REITs+Bond投資組合，當時領展和越秀等房託是「膽」，後期越秀換了Mapletree Greater China(當時名稱)，而當時領展股價由30多元升上40多元，市場大部份人都說領展的股息率低，很貴。連我當時也曾想過要減持，主要原因是想增加槓桿債券部份的比例。後來，從另一個角度想通了領展的特質性和營運模式後，立即反過來增持了。到2017年現金流為王出版時，領展股價又由40多元升上50多元，就更多人說貴了，而股息率只有4.x%，對比其他股息率達6%的REITs並不吸引。到了2018年，領展股價1年間已由50元升上70元。當然，價錢升得越高，更多人走出來說貴，但同時市場也更多人開始認識領展的價值，開始追捧這隻「房託怪獸」，至2019年，領展股價曾升至最高位近100元。

每個價錢下都有人說貴，那到底何謂貴？其實作為投資者，我們看「靜態回報」最終都是看總體回報(Total Return)，即資本增值及股息收益之和。要極大化Total Return，首要是對投資目標進行全面的收益評估，因此不能只看股息率。要記著現金流收益只是一個過程，它是一種幫助我們累積「優質資產」的工具，累積資產才是我們的終極目標(見文:-《投資是為了賺資產而非賺錢》)。要分析REIT是否優質，我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的，越具增長能力的REIT，它每年的股息率增長越高，股價便越高，因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

市場對REITs進行估值的方法有很多，如現金流折現模型(“Discounted Cash Flow” DCF model)、股息增長模型(“Dividend Growth Model”)等等。其實REITs有別於一般上市公司股票，估值模型用不著搞得那麼複雜，筆者認為分析REITs的估值只須用兩招，就是看其市帳率(PB)和DPU增長率。

市帳率(PB)大於1表示市價比資產淨值(NAV)有溢價，小於1則代表折讓，這直接反映REITs的估值是否昂貴。大部份香上市的REITs的市帳率都是有折讓的，原因與在低息環境下REITs在對其資產進行內部估值時所用的資本化率(Capitalization Rate)偏低有關，令旗下物業資產估值偏高，故有感覺估值便宜的假象。因此，在進行估值時，宜同時留意和比較不同REITs所使用的資本化率。

由於REITs會將其90%可分派收入以股息的形式向股東進行分派，因此無須擔心股息率與盈利不同步的問題。要觀察其盈利能力和ROE表現，直接看其DPU增長率最實際。如一隻REITs的市帳率不高，其ROE良好，同時DPU增長率長期保持穩定高水平，那該REITs便是一隻不可多得優質的REITs。

在2017年出版的現金流為王中，我曾比較過香港兩隻顃近的REITs – 領展和置富︰

在本港上市的REITs中，筆者比較看好的是置富(00778.HK)和領展(00823.HK)，原因是它們的物業和租戶的組合跟民生(中產的民生)關係密切，受零售放緩和自由行減弱的影響相對較低，收入也比較穩定。

以置富為例，置富全港擁有1 7 個商場，當中不少位於大型的屋邨，兩大旗艦商場為置富第一城及置富嘉湖。十大的租戶包括百佳、中原、美聯、中銀、長實地產、大快活、屈臣氏、7-11和恒生。領展更不用說，擁有全港大部分公屋商業零售設施和停車場，覆蓋面甚廣，公司總資產超過1600億。

兩隻REITs當中，筆者最看好領展(00823.HK)。領展作為目前唯一晉身藍籌的REIT，足以反映其在香港眾REITs中的領導地位。從財務數據看，置富的市帳率僅0.66，比領展的0.90為低，但領展的ROE達15%，而置富僅10%。置富全年每基金單位分派(DPU)49.23仙，惟預測未來3年DPU年複合增長率僅0.8%，而領展則高達8%，以此比較，領展估值相對更吸引。 

領展過去的DPU每年均有雙位數的增長 (資料from aastock)

領展的預測DPU增長較高是有原因。領展現時有11個包括商場翻新工程等正在進行中的資產提升工程(AEI)項目，另有8個待批中，13個規劃中，合共近30個項目有待資產提升，這將可持續提升物業資產價值的收益，有利支持未來數年的DPU增長。因此，領展是貴得有道理。

領展目前在香港及內地有物業，而且內地佔比更愈來愈高。截至今年，領展在港有126個物業，面積約800萬平方呎，主要為零售空間，另有約5.6萬個車位。香港物業佔總價值約86.8%；在內地有5個物業，約有500萬平方呎的零售及辦公室空間，佔總價值約13.2%。物業估值為2,180億元。每單位資產淨值89.48元，現時市值約1,900億元。

領展的收益率很長時間都在3.2厘至4.5厘左右徘徊，但今年曾跌至低於3厘，低見2.7厘水平，或反映投資者和市場資金更追捧其增長。到8月中，因香港社會事件，領展股價跟隨下滑，收益率才重返3厘之上。過去3年及5年的平均收益率為3.54厘及3.73厘，在我眼中，收益率並不是重點，重點還是DPU增長，但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩，而領展管理層對增長的預測也比以往保守，由以往的雙位數改為高單位數增長。

在商業REITs之中，領展絕對是王者，資產類別包括零售、停車場和寫字樓。而營運模式由管理到發展，再到合營模式。發展地區由本地市場已大幅將版圖延展至有較大資產提升空間的內地市場(主要為一線城市)，當然同樣地受到人民幣匯率及地緣因素等風險增加。

有人認為領展變質了，或者這樣說，我認為領展的Vision宏大了，營運模式比以前進取，但同時伴隨着的是風險的提升。我經常說，領展因為歷史因素，擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場)，遍佈香港民生區域，營運模式簡單，改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產，提升價值再加租，可以說是零風險運作。因此，簡單的分析，在同樣「零風險」的情況下，相對於其他risk-free asset如美國國庫債券，可謂無風險套利，已可得出「必贏」的結論。然而，今天正在收割資產，同時向外發展的領展，當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實，性質跟以前確是不同了。
未來，我對領展是相對保守，原因不是收益率，而是增長的放緩，我所指的增長不是純DPU增面的增長，而是集團的業務拓展手段已盡出，不是領展本身的問題，而是其先天經營業務限制的問題，可以說已到了極限。

電子商貿為傳統實體零售商帶來競爭壓力，但為倉儲物流業界締造龐大商機。電子商貿的發展將能提升消費者在虛擬聯網平台上消費行為的次數和交易總額，然而這最終都離不開物件或產品本身的「實體流動」(Physical Movement of Things)和倉存。

因此，未來我更看好工業物流類的REITs，特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern)，我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險，而另一方面，物流地產將會大行其道，增長必定遠超傳統零售REITs。物流地產將會是下一個目標，稍後有時間我會分析一下物流地產市場。

本文一開始就說，投資是永恆的動態操作，需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的，而尋找這過程同樣也是動態，從不休假。

物流+地產+科技=未來

由2015年開始，我致力投資物流地產行業，由傳統的高樓底鋼結構倉庫到大型現代化物流倉庫。透過親身的投資，我對物流地產的發展、投資價值和未來發展方向可算是有了比較深入了解，我個人亦深信這就是未來地產發展的一個藍海。

傳統物流地產REITs以典型的地產發展方式為資產增值，營運模式不外乎收購倉地、工廈等老舊、低附加值的物業資產，改裝並翻新成一個有貨台、貨架等物流配套設施的現代化物流倉庫，再租予大型第三方物流公司(Third-party Logistics 簡稱“3PL”)如業界龍頭嘉里物流等使用及營運，主動提升物業資產的租值，從而最終使資產價值得以提升。然而，這已是三十年來的營運模式。

在科技和互聯網的世代，透過物聯網(Internet of Things “IOT”)，物件與物件之間已有互動聯繫；在網購的盛行發展下，人們的消費模式(Consumption Pattern)已有了極大的轉變……以上的發展將能提升消費者在虛擬聯網平台上消費行為的次數和交易總額，然而這最終都離不開物件或產品本身的「實體流動」(Physical Movement of Things)和倉存。因此，一切又將會回歸地產層面的增值，但在現今世代下，增值的手段除了傳統的「地產發展」外，科技元素如物流倉儲自動化系統、大數據(Big Data)、人工智能(AI)、區塊鏈(Blockchain)等才是真正能為傳統物流地產大量注入價值的關鍵。

在科技層面的增值，目前物流地產REITs，如之前在美國和星加坡上市的普洛斯（Global Logistic Properties Ltd）、豐樹物流信託Mapletree Logistics Trust）等仍然是接近空白，如果我們確立了這個方向是趨勢，這意味著目前租金回報率僅4-5%的傳統物流地產基金，在應用相關技術增值後，將會極大的upside potential。有機會再與大家分享。

前日接受了蘋果日報的電話訪問，我亦提及了有關方面的見解。

//【本報訊】《現金流為王》作者陳建中早年主力買債起家，現時經營物業基金業務的他，看好為物流商提供倉存場所的房地產信託基金（REITs），「嚟緊嘅方向，網購會打擊商場零售。不過（就算）網購做得好好，交易額高，貨物始終要倉存」。

陳解釋，物流地產的本質實際上也是租賃，只是租客對象以物流營運商為主，這市場源於物流營運商對具備配套的倉存場地有需求，但購置大面積土地需要龐大資金，擴展業務時要租用第三方的儲存倉，故此有物流地產商收購爛地或老舊的倉庫，「佢哋翻新成一個有貨台、有貨架、有唔同自動化設施等嘅倉，大型物流公司入到來就可以營運，所以願意畀更多租金去租」。

陳建中續稱，電商平台Amazon已在其自家貨倉引入自動化設施，料會帶動物流地產公司跟風，「如今物流地產做緊30年前（的模式）一樣，收益率就2、3厘，但做完科技增值後其實利潤會翻倍，呢個價值未反映到」。//
https://hk.appledaily.com/finance/20191013/VTQRUJL2TCF2BHAVBANLIDNIIQ/


2017年明報專訪︰

留意新界倉地的投資機會

看好香港樓巿，是否便只有加入高價買樓一途？固然，近年本港住宅樓價屢創新高，土地供不應求是癥結所在，而候任特首林鄭月娥上月初接受傳媒訪問時表示，將多管齊下增加住宅土地供應，包括發展私人發展商現持有的大量新界土地，其實當中便存在投資機會。

星匯資本執行董事兼首席投資總監陳建中早在兩年前已看到新界土地有價，並深入研究，「香港的地契可簡單分為屋地契及農地契，屋地是用來起樓的，可作住宅、商業或工業用途；農地則按城規會規劃，作倉貯、農業、保育、康樂或工業等不同用途，若用作倉貯用途，則稱為『倉地』。根據規劃，港府未來將在洪水橋、元朗南及新界東北等地徵收1000公頃的土地，用作發展新市鎮用途；換言之，倉地的供應將大幅減少，結果是其租值及價格向好」。

因此，陳建中旗下基金去年以8000萬元，收購新界一幅面積達9萬方呎的倉地，並且斥資5000萬元興建倉貯設施，有關面積現已以呎租13元悉數租出，即每年租金收入近1400萬；相對於買入價加建築費的1.3億元，租金回報率逾一成。
https://m.mingpao.com/fin/columnist2.php?col=1463481149445&node=1495780789067&issue=20170526

我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮

作為一個投資者，在執行理財計劃或資產配置前，必須要將「資產」的定義界定清楚，深入了解「資產」的概念，才能作出理性而全面的投資決定。

筆者「資產」的概念大致可分為三種︰

1. 廣義資產

又稱會計資產(Accounting Assets)，指會計學上對資產的定義，一個人所擁有的所有經濟物品/資源，並能以貨幣單位衡量的均稱為資產，如銀行帳戶上的現金存款、樓宇住宅物業、一張桌子或椅子，只要產權能清晰界定，都能稱為一個人/企業的資產。

2. 有效資產

廣義指凡能於一段時間內持續地產生經濟收益的資產，均能稱為有效資產(Effective Assets)。從資產配置的角度，筆者一向要求收益是能具體地「計到數」的，因此筆者將有效資產定義為凡能在一段時間內持續地產生現金流收益的資產，才稱為有效資產。正如富爸爸窮爸爸作者 - 羅伯特·清崎對資產的定義是：當持有一項物品，這物品會自動使現金流向你的口袋，就是資產。

3. 值得累積的資產

除於指定時間內產生現金流收益外，其產生的整體收益會隨時間有所增長，且增長速度比通貨膨脹快，這才是我們長遠值得累積的資產。筆者較早前的一篇文章《投資是為了「賺資產」而非「賺錢」》提到投資或資產配置的最終目標並不是「金錢」，而是「資產」。投資過程中，資產價格上升，沽出資產所賺取到的「金錢」並非投資的最終目的，因為投資是長途賽，你不會賺了一次錢後就停下來永遠不再投資，而由於銀紙長遠貶值，資產長遠升值原因，投資賺錢後必須將沽售套現的資金重新投入其他資產，才不會被「時間」將你的資產購買力吞噬。不論是新投資或是再投資操作，投資項目的投資比例也應儘量投入值得累積的資產為主，從而實踐投資是為了「賺資產」而非「賺錢」。投資要認清「目的地」。

以上概念十分重要，投資者很多時候會以為自己知道，實際上可能是一知半解。有些人或會認為這些概念不重要，無須嚴謹，就由得它含含糊糊就算了，十年過去後可能會發覺自己明明投資有「技術」，為何身家就是跟懂得累積「資產」的普通人給比下去，甚至乎遠遠拋離。

單純是 2. 有效資產 和 3. 值得累積的資產 在市場上並不難找到，然而同時具備2和3兩者特質的資產則不容易找。雖然要找到能定期產生高現金流回報，同時其整體收益(Total Return, 包括現金流和資本增值)的資產項目不容易，但我們卻可通過精明的資產配置方式，結合不同資產的特性，自行組合能同時滿足2和3的投資組合。筆者的「REITs + Bond」投資組合就是一個例子，至於筆者早期為何會選擇以REITs 和槓桿債券去建立自己的投資組合，是基於兩種資產的不同特質性，而兩者的優劣能夠做到有機互補，前文已多次解釋，在此不贅。

雖然同時能滿足2和3的資產項目選擇不多，但能分別滿足2或3的市場上卻有不少選擇。又以「REITs + Bond」投資組合為例，債券能定期產生高現金流回報，若使用槓桿，ROC (Return on Capital)會更高，但債券的特質是「保本」(若發行人不違約)，即到期日能全數收回本金，而期間收取穩定的債息，然而其「保本」的好處正正就是壞處。

小弟著作《現金流為王》中亦曾提到︰

債券最大的缺點是持有債券至到期並沒有資本增值的效果，因為債券只能做到保息保本（債券到期取回本金），這是優點同時也是缺點。在不斷量化寬鬆的大時代下，銀紙長遠會以高速貶值，沒有資本增值的力量實在難以抵抗通貨膨脹。要做到投資組合產生穩定現金流，而又能收得像實物資產/ 磚頭般的長遠資本增值，將債息再投資REITs 是最穩健之選，同時REITs 亦具有高倉值的特點，也具有高而穩定現金流的特點，因此兩者除了互補，亦能夠相互作出再投資的操作，優化整個投資組合，使雪球愈滾愈大。

投資「工具資產」如債券的心態和考慮

由此可見，不同資產有不同的特質性，通過資產配置的方式能將不同特質性的資產有機結合，做到優劣互補，使資產組合能有高現金流，又能收長遠資本增值的效果，對沖通脹和銀紙貶值的風險。從「REITs + Bond」的例子中，我們可以見到債券其實只是一個會產生現金流的「工具資產」，並沒有資本增值的作用，因此債券並非長遠值得累積的資產。

對於投資「工具資產」如債券，投資者必須要十分清淅你的目的，就是要安全、穩健地賺取它的高現金流回報，取其風險低，高現金流回報的好處。因此，筆者認為投資債券一定要有持有至到期的心理準備，不論你使用槓桿與否，總之投資者必須設法令自己有能力持有債券至到期日取回本金，這是rule 1。特別在現時這個風高浪急的市場下，債券孳息率已大不如前，債券孳息率低亦意味著債券的價格昂貴，以前孳息率超過10%的內房公司，現在發行的債券孳息率只有5-6%，這並非因為企業的信貸能力有所改善，而是因為Yield Spread收窄。

投資債券盡量避免投資業務經營能力主導的公司，也不應期望公司業績有亮麗的增長。如有此期望，應該買股票，才能justify有關風險。投資債券，投資者是債主，不應與公司共存亡，在最壞的情況下，應該是公司死投資者都不用死，這就是作為債主與股東的最大分別。因此，投資債券時應考慮公司目前持有多少資產，除償債能力外，更應考慮公司是否持有「非常有價值」的資產，然後就是看公司的債務水平，因為其他債主都將有可能是你的「競爭者」。所以，現時市場若我要再買債券的話，會更注重公司的資產基礎、資產本身的性質和資產價格的穩健性。從此角度出發，REIT Bond (房託基金發行的債券) 也是個不錯的選擇。

*今天是我與太太的結婚週年，準備出街慶祝，停筆於此。祝大家聖誕快樂、新年進步﹗

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「防守」才是最強的「進攻」

早前出席了一些與讀者交流的活動，包括書展的簽書會 (明明是簽書會，最後變成了分享會，老毛病，一講投資就講過不停，一講便是兩個小時) 和出版社舉辦的高桌晚宴，這類高桌晚宴一般都是由出版社為如曾淵滄博士、中環巴菲特譚新強等著名投資高手舉辦，筆者既非名人又不是股神，只是一個寂寂無名的小小投資者/作者，竟有幸獲邀出席晚宴作分享，實在是過癮兼榮幸。出席的讀者水平都頗高，大家都是有識之士，又是專業投資者，有些是資深的地產投資者，有些是任職股票投資者，有些在金融機構遺產及信託部門任職律師，有些則是大企業高層，大家來自不同界別，而又對投資充滿熱誠和興趣，這種交流可遇不可求。

不論是簽書會、分享會或是晚宴，都有參與的讀者問我的投資組合是否只是我博客內經常提及的REITs、債券和房地產項目。我笑著回答，當然不是。事實上，筆者在博客內提及得較多的「REITs+Bond」組合只是其中一個主要能產生穩定現金流的「永續投資引擎」。這個引擎無需要入電油，靠的是生生不息的投資現金流為引擎注入能量。現金流收入是產物，現金流再投資時是資本，資本投資能持續產生現金流的資產，令這個投資引擎得以自給自足，永續發動。

我在博客中、在書中有不少篇幅在提及「REITs+Bond」組合，又解釋該組合背後的rationale，因為我認為我的「REITs+Bond」組合是一個值得讓大家參考的投資模式，因為當中涉及的投資理念我個人認為有一定的啟發性，包括不同投資產品的優劣互補、槓桿的使用、再投資的力量、資產累積後去自然去槓桿等等。但這不等於我的投資世界裡就只有「REITs+Bond」組合，REITs和Bond也不可能沒有其他可能性和替代品。沒有一種投資組合/方式是永久必勝，牢不可破，大家不應該去神化任何一種投資模式/策略，而應該融會貫通，因時制宜，這才是令投資者永遠立於不敗之地的唯一方法。

正如較早前的一篇文章提及過，筆者認為「REITs+Bond」組合回報率正在不斷下降，投資者應該要因應市場的變化，從而去判斷/調節自己的要求回報率(required rate of return)。不去做這種調節，以換入其他同類更高收益的債券或通過加大槓桿谷大回報率去維持組合原本的回報率是自欺欺人的做法，說穿了就是以風險來換取回報。這是為何筆者在較早前的一篇章曾提及自己已於去年開始不斷減持槓桿債券的部份，換入更多如領展和其他優質的房託基金。

大家不要忘記初衷，投資是長途賽，比賽當然需要有一個清淅的目標，如前文所講(見投資是為了「賺資產」而非「賺錢」)，作為投資者，大家的目標應該是去累積資產，累積值得長遠去累積的資產項目。投資債券的心態必須是持有至到期，中間定期收息，到期取回本金。槓桿只是將回報適當地放大，將傳統大家認為過於保守的債券投資作出適當的調節，記著這個調節是將回報和風險同時放大，不同的投資者應作出相應的調節。因此，不少讀者問我到底應該用多少槓桿，這個問題我答不了，投資者應該要問自己，只有投資者自己才最清楚問題的答案。

債券加槓桿的好處是能即時產生高現金流回報，債券每天計息，時間便是金錢，惟其最大的缺點是回報並沒有任何增長，長遠欠缺對抗通脹的能力，因此債券並不是最終的目標，也並非投資者值得長遠去累積的資產項目。如果現金流是子彈，槓桿債券就是一把槍，「值得累積的資產項目」例如REITs等能與經濟同步增長、水漲船高的資產項目才是大家的最終目標。因此，前文也就解釋了為何槓桿只是累積資產過程中的一種輔助工具，資產逐漸增加的同時，自然去槓桿才是目的。

有些人會認為︰「那你的投資策略豈不是非常保守？年輕人只以收息、慢慢累積資產為目標實在太消極。」

投資當然需要有攻有守，但在談進攻之前，請先學會防守，因為大部份的投資時間裡，多數的時間都是在防守，而進攻從來只會選擇在把握最大的時候才全力出擊，這種機會一生人總會遇上數次，大家不用心急，機會總會來臨，最怕的只是當真正的機會來臨時，由於你平日已在進攻，已沒有足夠的彈藥重搥出撃，最後只能眼白白看著機會離你而去。

筆者這個想法根深柢固，因為筆者深信真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間，而並非風和日麗的時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵，同時累積和保存實力，在「恐慌時間」進取(見投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術)。

正如較早前我的一個報章訪問，記者問及我的第一桶金，我提及08年金融海嘯時市場遍地屍骸，當時我大手買入多隻優質股份，當中最大手吸納的就是九倉(0004.hk)，當時市價僅十多元，心想九倉持有Times Square、海港城等地標性資產，大折讓平賣，機會可一不可再。在金融海嘯的環境下，要買就買最靚最優質的資產，甚麼都不用理會，只需望著市脹率(P-book)買野，像是759阿信屋做大減價，大折讓掃貨，過癮非常。其實當時市場上還有很多distressed assets，若當年我有現在的實力，相信將能獲得更多有價值的資產。

當知道何時才是最佳、最低風險的進攻時機，大家便不會認為在風和日麗下養兵收息是保守了。相反，平日的「保守」正是為日後「大舉進攻」作了最好的準備。

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投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術

在新書《現金流為王》出版後，一直收到不少讀者的問題，比較多的問題是「現在美國已進入加息週期，債券和REITs都是對息口敏感的投資產品，現在才入市是否已經水尾？」、「在進行REITs+Bond投資時應該用多少槓桿？」等問題。

看到這些問題，令我感覺到部份讀者在讀《現金流為王》時都將焦點放在「招式」上，因為大家都希望從書中得到即時的「成效」，急急腳要抓緊時間投資，部份讀者甚至只希望筆者提供一個最佳的投資平台和提供自己的portfolio，讓其可以即時複製一個投資組合出來，然後便大公告成。當然筆者並不會答應。如果投資是這樣簡單，筆者根本用不著花時間和心機，用不同的層次和角度去講解組合設定背後的理念(見「REITs + Bond」資產配置的Rationale)，直接將自己的portfolio資訊和各個投資平台資料清楚寫出來，然後在blog定時更新就可以了。然而，投資是一門學問，同時也是一門藝術，「招式」(投資工具)需要配合「心法」，並不是如此簡單。只學「招式」或「照抄」去學投資，還要使用槓桿，風險相當高。

筆者較早前的一篇文章槓桿的意義中提到了一個重要的概念︰「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少，更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數，甚至七位數，如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

為了要使投資組合的現金流具有長時間的可持續性和增長能力，關鍵便是要做好資產配置，如在投資組合中使用槓桿(如筆者的REITs+Bond投資)，更需要有收放自如的能力。槓桿的意義一文中提到"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"，有多少讀者能夠真正明白箇中的含意和implications？在投資使用槓桿前，必先要清楚何謂槓桿和明白槓桿的意義。槓桿是利用不屬於自己本身的資金(如借貸的資金)去作出投資，使總投資額增加，總投資額除以自己本身的資金(Equity)是為槓桿的倍數。由此可見，槓桿是一面放大鏡，放大回報的同時也放大了風險。清楚何謂槓桿後，便要明白槓桿的意義，即為何要槓桿投資？槓桿投資操作簡單而言就是「套取利差」-- 項目回報率和借貸資金成本之差。槓桿投資操作成立的前題是項目回報率必須要大於借貸資金成本，如果利差不存在/具不確定性，根本沒有使用槓桿的理由。因此，在運用槓桿前，必先要確定三件事，1. 利差要有一定的空間；2. 利差要有穩定性和可持續性；3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。

然而，要滿足條件1不難，但同時要滿足2和3便並不容易。不要忘記，投資是長途賽，我們投資的目的是長期產生穩定現金流，並不是今天財務自由，明天突然打回原狀，後天又再次回復財務自由，這樣一點意義也沒有。因此，既然條件1-3不容易同時滿足，筆者的結論是槓桿的操作是不能長遠的，槓桿雖能夠使組合的回報增加，但同時會令組合長遠存在不確定性，凡投資組合使用槓桿，都必須要有自我優化(隨時間自動去槓桿和分散投資)的能力，這一點才是整套投資理論的核心關鍵。

「REITs+Bond」投資組合只是「招式」，不是神聖得沒有替代品，最重要的是其背後的理念。不同投資者都會有不同的investment/risk preference，有些投資者可能會以優質高息股/價值股替代REITs，有些會以其他固定收益投資替代債券。

有關加息的問題，筆者曾在加息的邏輯一文討論過。簡單而言，大家要明白利率正常化和進入加息週期的分別；利率上升是短債息上升，還是長債息升？大家應該要留意長短債的息差(Yield Spread)，目前Yield Spread正在收窄，目前的長短債息差是十數年來最窄，這正正反映了這是利率正常化的過程而不是真正進入加息週期。若然趨勢持續，市場如出現Inverted Yield Curve的情況(即短債息高於長債息)，這反映美國經濟可能開始陷入衰退(Recession)。加息週期的加息目的以控制經濟過熱帶來的通脹升溫，衰退的情況下何來加息的需要？若然經濟轉好，又何懼加息？這就是加息的邏輯，切忌人云亦云，要有自己的獨立思考判斷。

在利率正常化的過程中，利率短期內有機會上升，投資債券要選短期債券，價格波動性較低。債券價格自去年急升，債券的yield spread已經低得可憐，整體回報要求需要不停降低，不自我調整回報要求的話，就是以風險換取高回報，這是市場大家都瘋狂在做的事情，這解釋了為何近期的High Yield Bond都被搶高至如斯田地。

從來，真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵，同時累積和保存實力，在「恐慌時間」進取。筆者只能說，目前市場不是投資者應該「貪心」的時間。早5-6年前，筆者也非常貪心，現在越來越「知足」，同時等待「貪心時機」的再次來臨。記得當年，市場第一次發ibond, 香港不多人明白債券，機構又不能大手一手買入，絕對是時機。懂得債券的人會以risk-free rate去比較，便知套利空間有多少，這是市場的asymetric information/market ignorance, 可以盡情進取，抽他30幾手，用97%LTV槓盡也訓得著。應該貪心的時間應該使用槓桿，盡情貪心。應該「知足」的時間應該養兵保存實力，採低槓桿/去槓桿策略。

以上講很容易，做很難。試問要定一套完整的投資策略談何容易。如果有初哥以為自己一學懂一些招式便進取，風險相當高。大家謹記。

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槓桿的意義

今日朋友說了一句金句：

"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"

筆者認為很有意思，亦道出了我個人的投資理念。筆者當年以高槓桿買入債券，就是為了賺取更多的現金流，以現金流再投資買入不做槓桿的REITs（deleveraging and diversifying)，令投資組合的現金流被動收入更可持續(Sustainable)。

「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少，更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數，甚至七位數，如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

要加強被動收入的可持續性和增長能力，關鍵就是資產配置。只有做好資產配置，才能在逆市的情況下經得起考驗，才能有效對沖市場系統性風險。股神巴菲特有一句名言：「潮退後便知誰沒穿泳褲」。要知道，作為一般投資者的我們，並不能像對沖基金一樣能主動造短倉對沖風險，既然我們並沒有主動做短倉的能力，我們只能專注做好投資組合的資產配置。

要令被動收入可持續，投資組合最終不能大幅使用槓桿，意思是說槓桿投資只是一個開始，前題是你要找到一條長斜坡，然後以一根棍子令你能利用較少的力量(資本)去挑起較重的石頭(大額投資和回報)，使石頭在長斜坡向下開始滾動，當投資組合產生「動能」(現金流)後，依靠的並不再是那一根幫你挑起大石的棍子(槓桿)，你不再需要主動利用槓桿去幫助石頭加速，你需要的是令石頭滾得穩定 on the right track，令石頭能可持續地滾動，對投資組合而言，再投資和資產配置才是關鍵。因此，純粹去追求單項投資的槓桿後回報 (Return on Capital, ROC)是虛無的，因為用槓桿去提升的回報率並不是有效可持續的真實回報率。

以筆者的「REITs+Bond」組合為例，以槓桿買入債券，再利用債券產生出來的高回報現金流去再投資REITs，事實上就是以槓桿提升暫時性的高回報現金流去作再投資和資產配置，投資組合是在不停「去槓桿」和風險分散，令組合能不停自我優化。朋友的金句"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"實在形容得再貼切不過。

良好的資產配置能產生可持續同時能有穩定增長的被動收入，箇中的關鍵便是現金流。只有不停產生的現金流才能長期賦予你充足的子彈不停作出再投資行為，只有再投資才能令你的投資組合的風險有效分散，而只有分散風險才能在不主動做短倉的情況下仍能有效降低市場的系統性風險。

投資是長途賽，不應只著眼於今天的成敗。然而，一般人的視野都是有限的，他們都期盼爆炸性的資本增值(capital gain)，而大多數人對細水長流的現金流收益都不大感興趣。假設在一個有時限的投資比賽，在一個星期內以投資表現定輸贏，那必然是要靠資本增值賭升跌去分勝負，而大部份人都以為自己在玩一個短期的投資比賽。事實剛好相反，投資是長途賽，純賺價位的投資一般較難「有數得計」(儘管有insider news)，而且都需要等待，更重要是不知道要等多久，當中面對的不確定性較高，不確定性就是風險。

給你今天賺了一百萬，將股票放了，what's next?  夠過世，收得工？如果不能，投資者很難會就此「金盆洗手」，肯定會繼續玩這個遊戲，然後繼續面對風險，如果沒有穩健的風險管理能力或操盤能力（如高度集中於單一投資），投資組合容易受系統性風險導致大額嚴重虧損，這事發生一次就夠了。

因此，真正的專業投資者作大額投資會非常重視多元現金流，因為只有多元化持續定期產生現金流的資產才是真正「有數得計」的投資。有錢的人無須為了賺取額外(marginal)的abnormal return 而去冒更多額外的風險。「炒價投資(投機)」的大部份人在一段時間後都會發覺自己的投資表現有贏有輸，投資表現波動較大，到頭來得個吉，輸了時間。而對於專注於現金流投資的人來說，時間是回報的重要因素（回報＝本金x時間x回報率）。這就是兩種投資者最大的分別。

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由零到100萬的部署

投資必須由儲蓄開始，而消費和儲蓄永遠是對等的，儲蓄實質上即是延遲消費(“Deferred Consumption”)，性質上已經是一種投資，是投資將來的消費。因為，今天的儲蓄可以用作投資，有回報率，將來便能換取更多的消費。以同一種概念，即時消費的機會成本並不只是消費品的名義價格，而是放棄了儲蓄用作投資所能獲得的潛在回報率，應用「複利的力量」的概念，長遠你將放棄了將來更多更多的消費。人生的時間是有限的，你今天消費和儲蓄的決定可能對你的人生起著決定性的影響。

假設你月入三萬元，基本開支為一萬元，你可選擇每月消費一萬元和儲蓄一萬元，或消費二萬元和零儲蓄。一萬元的儲蓄，以5%的年回報率計算，30年後的本利和是43,219.43，意思就是說你每多消費一萬元，你就放棄了將來43,219.43的消費機會。

以每月儲蓄一萬元計算，本利和可高達797.3萬元，而如果不投資的話只有360萬元，這就是複利的力量，足以改變人的一生，因此不要小看一萬元和僅5%的年回報率。消費和儲蓄的比例是個人的選擇，是價值觀的問題，但最重要的是你要清楚知道消費的機會成本有多高。

除著工資上升，你會選擇將工資的升幅大部份用於增加消費還是儲蓄投資？


專注現金流再投資 不投機


當你明白複利的力量，就會明白時間的重要，亦會明白5%的年回報已足以令你致富，你會再浪費時間去投機炒股，還是專注「有數得計」的投資，讓時間將你的雪球滾大？

對於一般非「投資專家」的普通人，不應對投機回報和資本增值有過份的預期，因大部份普通人認為會令資產資本增值的因素一般已經在價格反映(“Price-in” Factors)。因此，作為普通打工仔，有正職，又不是專業投資者，時間不多，更不應對這類筆者稱之為非常回報("abnormal return") 有過份暇想，而應針對筆者一向經常強調所謂「有數得計」的投資下功夫。

所謂「有數得計」即是會定期產生現金流的資產，這類資產值得去累積，使自己的收入來源更廣。以勞力收入作為前鋒，再將勞力收入的儲蓄投資有定期現金流的資產，累積一段時間，直至非勞力收入(被動收入)比勞力收入(主動收入)更多，財務自由指日可待。這是為何筆者一再強調現金流和資產概念的重要。

會持續產生現金流的資產包括:

1. 穩定派息的股票 (高息股如一些公用股、內銀股等);

2. 以一籃子租金收入為主同時會定期將不少於90%盈利分派予股東的房地產信託基金(REITs)如領展(823.HK)、越秀房託(405.HK)、置富產業信託(778.HK)等等; 

3. 固定收益資產 (Fixed-income Asset) 如定息企業債券 (如內房債世茂房地產、路勁基建等等); 買入”實磚”(實物磚頭) 物業收租 (包括住宅、工廈、商廈和鋪位等等)。

上述都是能持續產生現金流收益的資產，然而它們的特性和收益率(“Yield”)都不同。在資金不多的情況下，投資一開始不必強求太分散，可選擇一些具穩定增長的高息股，好處是回報率「有數得計」，基本上能每半年派息一次，到時再用收回來的股息分散投資其他具增長潛力又會穩定派息的股份。要留意的是企業派息的背後是否有盈利的支持，切勿只看週息率或一味貪高息。由零開始到第一桶金一點也不困難，關鍵在於你是否on the right track和是否能堅持、緊守紀律。


真的有樓才有高潮？


買樓，仿佛己成了每個香港人的人生目標，不少人當成功累積到第一個100萬後，都會將之做首期買樓，之後將一半收入供樓，這些人有部分是自主需要，有部分是當投資。筆者並不反對，但必須說明一點，當一個人成功累積到第一個100萬後，投資選擇便會增加，這亦意味著以買樓作為投資的機會成本已經大大增加。只是「買樓」是中國人的傳統智慧，大家都熟悉，加上傳媒的喧染，將有樓與成功劃上等號，大部份人都以買樓作為人生目標。

誠然，在新經濟常態下，資產價格長遠只會繼續上升，買樓最大的好處是可利用長達30年以上的低息槓桿，自住物業在可負擔的情況下當然應該考慮，但不代表可以不計數不問價高追。要知道目前業主們都有很強的持貨能力，叫價相當進取，同時在辣招滿佈的市場下，市場交投非常疏落，如果市場沒有貨，而叫價比市場價高出一兩成，買家便要小心。

要知道，買樓並不是唯一的選擇，不買樓不會死，所謂的「半自住半投資」是錯誤的概念。自住就是自住，投資就是投資，是兩種概念。不買樓可以租樓，不會無得住。投資就是看回報率和資本增值空間。香港住宅物業在辣招滿佈的年代，短期內尚有多少的上升空間成疑。一般的住宅租金回報率約2.5-3.5%左右，如果有一種投資回報率高達10%，你會選擇買樓作「半自住半投資」嗎？

100萬，在今時今日的香港不多，但可說是已突破了第一個樽頸門檻。除了大家熟悉的住宅和股票，大家可留意工廈物業和債券。工廈物業是目前最便宜的「磚頭」，租金回報5%尚算普遍，lump sum有大有小，可做按揭，雖然按揭成數僅4成，沒有住宅高，但工廈物業的價格低水，在政策的限制下其真正的價值未真正體現，相對於價格可能已經over price-in的住宅物業，更具值搏率。

100萬的budget，尚可考慮買入入門版的債券，基本的入場門檻為10萬美元一手，利率6-8%左右的選擇不少。若不做槓桿，企業債券的風險不外乎企業的違約風險，只要細心研究，風險比股票更為可控，而且是穩定派息和保本的投資工具，投資者可選擇賺價沽出獲利或持有至到期收息，是進可攻退可守的投資工具。

擁有不少於100萬的投資本金，筆者建議可買入入門版的債券，透過運用其保本和穩定派息的特性，利用派息的現金流再投資門檻相對較低的高息股和REITs。當投資組合慢慢變大時，可再考慮分散投資到「實磚」，如相對高回報的工廈物業，再利用按揭套現的資金再投資債券或其他高現金流的資產，達至實現多元化的現金流投資組合。

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如何挑選優質和分辦「化妝」REITs

承上篇文章 有「動能」的投資才能滾動雪球、長遠優化投資組合，今篇主要分享筆者如何挑選優質的REITs和分辦哪些是「化妝」REITs。

對於如何挑選優質的REITs，筆者主要考慮以下7個因素：

1. DPU增長潛力（每基金單位分派）

如筆者上一篇文章所說，要投資組合有「動能」，現金流是不可或缺的重要因素，從這方面考慮，挑選優質的房地產信托基金比挑選優質的股票來得容易，或者應該說來得更簡單直接。原因很簡單，投資一隻股票，即使它的盈利平穩增長，但也不一定會保證持續穩定派息。對於筆者這類「好息」之徒來說，挑選優質的股票時需要同時考慮該股派息的穩定性。而投資房地產信托基金就不一樣，房地產信托基金的盈利不少於90%用於派息，即表示其盈利表現與派息基本上是一致，因此投資者基本上能較有把握地預測所持基金的派息金額，從而制定投資組合的現金流再投資方案。在尋找優質的REITs時，為方便篩選，筆者往往以REITs 的每年DPU增長作為第一準則去篩選。可以說，一隻REIT的DPU能夠做到每年增長，差極也有譜，也反映該基金的經營管理能力。

在分析DPU增長，筆者會將增長分為內部增長及外部增長。內部增長取決於旗下物業資產的出租率和租金上升空間，以及將物業資產增值的能力，當中包括翻修擴建、宣傳推廣從而提升物業營運收入和通過有效管理降低物業營運成本的能力。外部增長執取決於集團背景、資金實力、融資能力、操盤能力、營運團隊物業買賣和物業開發的能力和經驗。

2. 旗下物業資產質素

挑選優質的房托基金首要的考慮因素必然是該房托基金旗下的物業資產的質素及基本面。要審視物業資產質素首要當然是看物業位處的地點（是一線區還是二線區？是核心區還是民生區？）、級數/檔次（是甲級還是丙級？）、旗下物業資產是否契合經濟周期和供需結構健康的物業類別（酒店/商舖/商場/甲級寫字樓）等因素。再配合地區的經濟狀況及政策因素（如自由行數量的減少）作出供求的分析，從而判斷基金旗下的物業資產的供需結構是否有利。如果供大於求，租金未來難以攀升，相反如果供不應求租金會有一定的潛在上升空間。這點將直接影響REIT的DPU（每基金單位分派）。只有擁有優質物業資產的REITs，其DPU的增長遠才有保證。

3. 管理層及未來發展計劃

融資必然存在成本，對物業資產的持有者而言，將旗下物業資產上市融資最大的成本或代價便是與眾多股東分享利潤。試想一下，如果物業資產的回報率十分高，作為物業資產的持有人，如果企業沒有明確的未來發展計劃使其有龐大的集資或融資需要，為何要將旗下高質素、高回報的物業資產上市？物業資產的持有者根本沒有這個誘因去將旗下物業資產上市，與大眾分享利潤。逆向思維分析， 在沒有未來發展計劃的前提下，上市的REIT應該都不是優質的物業資產，如果資產的未來發展及增長有限，大股東很大程度上是純粹利用財技將物業資產上市「Cap水」，筆者稱之為財技REIT」或「化妝REIT」。這些REIT在市場的佔比不少，以下會再講講REITs可以如何「化妝」。

4. 估值

一間公司、一隻基金的估值對投資者來說非常重要。無論一間怎麼好、怎樣優質的上市公司，股價太高則代表上述利好正面的因素已經反映在價格上，因此如果股價的增長比盈利增長要快，投資者要考慮高追的風險。當大家都知道這REITs十分優質，地點及質素都優越，投資者和基金都蜂擁而至爭相認購，它的價格就會被追高，甚至已經超過物業資產本身的內在價值，所以分析其估值非常重要。投資者應根據上述各種因素對每隻有意投資的REIT進行估值分析。

5. 分散風險

儘管一隻REITs是多麼的優質，但若果他旗下的資產過分集中在某一類別，或所持資產數目不多，其租金收入來源有機會會過分集中，導致風險不夠分散。投資者便要考慮避免單一投資該REITs，在考慮整個投資組合的配置問題上，應該盡量避免投資與該REITs重疊的物業類別或相同區域的資產，自行將投資組合中的投資風險分散。

6. 負債水平

當兩隻REITs的質素和各方面的因素水平差不多時，一般而言筆者會較傾向投資負債水平較低的REITs。因為當黑天鵝出現時，資本市場會出現較大的波動，根據過往歷史，於2008年金融海嘯，很多高負債的REITs都因為旗下資產大幅貶值令負債比率急速上升，再融資出現困難，使公司出現流動性風險，REITs價格大幅下跌。因此在客觀因素差不多的情況下，筆者會選擇負債比率較低的投資，原因是以同樣槓桿的水平而兩者表現差不多，其實也代表了負債比率較低的實質營運表現較出色。同時，負債水平較低的公司，其再融資的空間相對較多，當黑天鵝來臨時，市場往往會出現併購機會，負債水平較低的公司自然能通過融資更能把握市場機會。

當然，筆者不是建議投資負債水平極低的REITs，其實REITs的負債比率水平已被要求不高於45% ,本身其實已不高。如果一些REITs持有過多現金而又沒有負債，可能代表REITs的經營能力不高，沒有有效利用槓桿進行潛在收購有潛質資產的活動，發展過於被動。與其投資持有過多現金、流動性過高的 REITs，投資者倒不如將投資資金自行存入銀行算了吧。

7. 是否「化妝」REITs

筆者留意到不少在本港上市的REITs也有利用財技「化妝」之嫌。有關財技不外乎:

一、大股東提供前期租金收入保證，從而谷大前期租金收入
二、大股東放棄前期收取派息，以提高投資者的派息水平
三、大股東利用利率掉期協議（Interest Rate Swap）降低前期利息成本
四、基金的管理人收取管理費，前期以收取基金單位代替現金，使前期現金收入增加

以上說了很多「前期」，意思是說大股東往往利用前期的化妝品吸引投資者在上市時認購，及後一段時間，大股東「cap水」後便打回原形，後期的回報大幅下滑。以上所說，陽光、匯賢、富豪、泓富等在上市時都有做上述1-4的其中一項或更多，投資者在投資前要多留意。

總結

投資房地產信托基金與投資房地產開發商大有不同，房地產信托基金以租金為主要收入來源，而開發商則以銷售物業為主要收入來源。由於租金收入較銷售收入更為穩定，收入波動性較低，業務風險也較低，且派息比率有保證，預測投資收益的現金流入也較為「有數得計」。

筆者收到不少讀者的來郵，表示擔心美聯儲加息可能會使REITs的價格受到明顯的影響。筆者先不討論加息的機會，因為即使加息，筆者也不認為美國目前有條件連續加息，而且加息幅度有限，更遑論進入加息周期。此外，REITs有別於債券，債券票面息率是固定的，而REITs的收入、盈利和股息都是浮動的。如果美聯儲在若干年後真的大幅加息，這其實也表示經濟復甦強勁使美國具備長遠加息的條件。在經濟環境向好的情況下，房地產需求必然健康，REITs旗下物業的出租率、租金必然水漲船高。根據過往多年的歷史數據，REITs往往在進入加息周期之前有一定的波動，但在一個完整的加息周期中，REITs的表現往往跑贏其他資產及證券，因此利率與REITs的表現呈正向關係。投資者不必過分擔心加息對REITs價格的影響，反而當加息時，市場持不同看法的投資者會沽貨，市場反而出現更多投資機會。

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有「動能」的投資才能滾動雪球、長遠優化投資組合

最近有讀者朋友讀到了一篇由一位著馬來西亞博客作者「蛤蜊先生」寫的文章，內容提及筆者早前的一篇「REITs+Bond」的現金在投資操作的文章。該讀者連忙轉發給筆者說這篇文章對有關操作及背後的理念解釋說明得很清楚易明，叮囑筆者一定要看看評價一下。筆者讀後也認為該位作者寫得非常好，內容歸納了筆者之前數篇有關「REITs+Bond」操作的重點和理念，很有條理地歸納並總結出來，相信各位讀者讀後都會對該操作及理念有更深層次的體會及理解。現將該篇文章轉載如下與大家分享：

「最近读到有一篇有趣的文章，是一名香港非常成功且年轻的投资者Starman，他吸引我的地方不是他的成功，而是他的稳健创造现金流的投资理念。

文章 “「REIT+Bond」的現金流再投資操作”, 是他口中的可攻可守的投资法，当然这方法适合在香港，但或许并不适合在马来西亚，但适合与否，主要看的是他的投资法背后的理念。
原文：「REIT+Bond」的現金流再投資操作

来看看Starman兄以 REIT + BOND为金融组合投资实际如何操作：

1）买入不同月份派息的债卷，向银行融资8成，债卷回报率7%，贷款利息1.6%，赚取5.4%差价。

债卷属于稳定收益回报的金融产品，透过融资加大投资资本，同时增加回报率，并且赚取稳定5.4% 差价，这是守的方式

2）然后再把稳定派息的债卷，将所收到的利息，再投资（RE-INVEST）在优质的、稳定、前景看好的REIT组合。

买入波动性不大，长期可以定期定额购买，持有成本不会快速增长，为进攻的方式。

而Starman兄之所以会买REIT，主要是因为债卷有到期日，债卷到期了价格会回归，因此没有长期收益增长优势。但买入REIT却可以作为长远资本增值和财富累积的基石。」

觀看全文: http://www.sharetisfy.com/2016/09/blog-post_80.html?m=1

Starman 後記：

筆者的投資一向注重現金流，任一種投資的回報有多大的爆炸性收益也好，過程中或短期內沒有任何現金流產生其實也只是一潭死水，是缺乏「動能」的投資。投資需要「動能」，意思是說一項投資只要能產生現金流，除了提供流動性以外，其所產生的現金流就能夠用於再投資（re-investment），而再投資的項目即使是性質相同，也不一定必然是同一種投資產品（可以是REITs、Bonds或其他具有現金流的投資物），即使也是REITs，也可以是領展、MT，這樣就能做到分散風險（diversification）的效果，使投資帶動的現金流收入來源（被動收入）多樣性增加，進一步優化整個投資組合。

上文說得對，筆者選擇投資債券是因為其相對低風險、高融資率、高現金流的特性，可以運用低息環境下的便宜資金進行有效套息交易。債券的缺點並不是眼前的現金流多少和回報的高低，他的優點正正是他的缺點，因為債券最大的特點是其保本的特性，同時亦表示它未能做到資本增值的效果。在不斷量化寬鬆的大時代下，銀紙長遠會以高速貶值，沒有資本增值的力量實在難以抵抗未來的通貨膨脹。要做到投資組合產生穩定現金流，而又能收得像實磚般具有長遠資本增值的效果，使用債息再投資REITs必然是不二之選，同時REITs亦具有高倉值的特點，也具有高而穩定現金流的特點，因此兩者除了有互補的作用外，亦能夠相互作出再投資的操作，優化整個投資組合，使雪球越滾越大。

無論一種投資有多好，回報有多高，如果整個投資組合就只有這一項投資，風險就是過度集中，黑天鵝是無法準確評估的風險，要來的時候說也不能夠阻擋，亦無辦法準確預測他的影響有多大，甚或是受影響的行業、板塊、國家地區等等。到黑天鵝來的時候才作出補救措施已經太遲。 無論投資者對自己的各項投資有多大的信心，都必須要防範於未燃，作出最壞打算，分散風險是風險管理的第一條，也是當黑天鵝來臨是最有效的一條。購買基金最大的好處就是風險夠分散，但當中涉及的中間費用高昂，可以說是未見官先打八十。因此，與其通過銀行購買基金讓基金經理賺錢，不如自己多做功課，靠自己DIY創造屬於自己的基金，收益、成本、流動性、現金流全部掌握在自己手中，只要方向和理念正確，不貪心，肯堅持，以現金流再投資操作的方式投資，投資組合必然會不斷優化，雪球不斷滾大，要做到所謂的財務自由根本難度不高。

當然，要完全發揮「REITs+Bond」操作及現金流再投資策略的威力及增長速度，關鍵在於是否有一個低息融資的投資平台，第二便是投資組合內REITs及Bonds的質素如何。這些因素都直接影響投資組合的回報率、流動性及防守力。如果以上其中一種因素的配置未能到位，會大大影響投資組合的整體威力，相反如果資產配置恰當，這將會是個具有穩定現金流而非常堅固，且能夠長遠以滾雪球形式累積財富的投資模式。但市場上的REITs良莠不齊，化妝的REITs實在太多，基本上市場上大部份的REITs也不太優質，只有少數值得長線持有。下一篇筆者會講一下挑選優質REITs需要留意的地方，盡量避免誤墮化妝REITs的陷阱。

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「REIT+Bond」的現金流再投資操作

有讀開本blog的讀者可能都會知道筆者持有的金融資產組合以「REIT + Bond」組合為主，之前的文章也有介紹過。Bond 以短債為主，一般不長於3年(部份有5年)，會利用債券本身的倉值(LTV)做槓桿投資，增加回報率。REITs一般不做槓桿，利用其價格波動性(Volatility)較低及高倉值的優勢，可作為槓桿債券組合的有效緩衝(Buffer)，並作為滿足臨時現金需要的「提款機」，提升了整個投資組合(Investment Portfolio)的資產流動性及穩健性。

債券組合本身的設計是將不同派息月份的債券放在一起，使每月均會收到債券利息，以達至每月出糧的效果。債券利息每月有多有少，筆者會用於再投資(Re-invest)優質、前景看好、平穩增長的REITs組合，如領展(823.HK)、越房(405.HK)和某新加坡REIT等。

筆者本身是一個具有高度投資紀律的人，知足，不貪圖爆炸性的股價收益(有自知之名，知道自己無炒股賺錢的天賦及時間)，只注種現金流及長遠的財富累積，相信「有數得計」的投資才能有效利用複息的威力(Power of Compound)累積財富。

筆者堅持以上投資策略多年，由筆者畢業後初出茅廬踏足社會工作開始，多年來行之有效，一開始時個餅雖然不大，但只要心態及策略方向正確，有計劃下堅持，要做大個餅不難。目前整個「REIT + Bond」組合市值翻了很多倍，而最重要是組合能續產生穩定的現金流。「REIT + Bond」資產配置的現金流再投資操作使REITs的持倉比例越來越高，亦即是槓桿緩衝的Cushion越來越厚，使組合越來越穩健，加上近月債券及REITs價格大幅升值，組合槓桿(Portfolio Leverage)已變得越來越低。

早前投資機會成本概念 一文曾解釋過，買債與買股票或REITs的策略和考慮是有分別的，當債券價格上升，Market YTM下降 (不是Historical YTM)，繼續持有的機會成本就會上升。由於債券有到期日，臨近到期日債券價格會回歸Par (100)，因而沒有長期收益增長的優勢，這點與投資REITs和決定是否繼續持有的策略有重大分別，這是為何筆者會選擇以債券組合作槓桿投資收取高息，再用定期收取的債息re-invest REITs，作為長遠資本增值、財富累積的基石。

在近月債券及REITs的升浪中，筆者選擇減持債券take profit獲利，而REITs一股不賣正正就是上述原因。由剛出來工作直到到現在，筆者從未沽出過一股REITs組合內的持倉，無論REITs價格升得多高，只要基本面沒變，派息的背後有盈利支持(可參考高息股 派息與盈利同步的重要性 )，筆者從來不理會其價格，無論升得多高跌得多低殘，筆者依然定期一股一股的增加持倉。直至目前為止，REITs組合的表現從沒有令筆者失望過，這裡指的不是股價，而是實實在在的盈利增長及派息。

基於市況的轉變，筆者「REIT + Bond」組合的比例及操作模式也作出了相應的調整。沽出債券所獲得的資金大部份已用於買入某優質REITs，目前REITs組合的持倉比例已遠較債券組合高，本年內不排除可能會進一減持債券的比例。因此，REITs價格的上升只會增加筆者再投資的成本，除非找到其他更好的、更值得投資的機會，否則這將會是現金流再投資操作的障礙。投資策略最重要是考慮投資組合收益的可持續性，而投資旅程從來都是長達數十年的旅程。心態、計劃、策略、執行，是最重要的因素，缺一不可。

投資，沒有永遠必勝的方程式及策略，投資心態及紀律性才是致勝關鍵。面對不同的市況，任何的投資策略都需要不時靈活微調，一成不變的投資方式不可能永遠長勝。

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解構REITs的財務特性 - 負債及流動性篇

綜合上一篇有關某新加坡REITs的文章的留言，有部份讀者認為該REITs負債處於高水平，投資該REITs等同買按揭去付息，而該REITs亦在借錢套息(意即利用貸款購入物業收租，賺取租金回報及利息成本之差)，從而推論該REITs是「息口敏感股份」，假若美國加息，市場利率調升，該REITs便會有很大的股價下調壓力。筆者認為此為一個很值得大家去討論的topic，亦可藉此令大家加深分析公司負債水平的認知，故特意開新文章與大家討論一下。

該新加坡REITs的負債比率 (Debt Ratio)為40%。首先，何謂負債比率？負債比率即是總負債/總資產的百份比，即負債比率越高，負債水平亦相對越高。負債亦包括流動負債(Current Liability)及非流動負債(Non-current Liability); 資產亦包括流動資產(Current Asset)及非流動資產(Non-current Asset)，因此當要分析公司的流動性 (Liquidity)時不能只看負債比率，亦同時要看流動比率(Current Ratio)及速動比率(Quick Ratio)，比率數字屬高或低亦需視乎不同的行業。流動比率是流動資產/流動負債，因此流動比率越高，公司的資產流動性越高。如果公司的資產主要是非流動資產，但負債主要是流動負債就需要留意公司是否存在短錢長用的問題，當流動負債到期時 (1年內到期)，流動資產是否足夠償債，如不充足，公司是否有能力作再融資，使之成為長期負債，又或公司所持固定資產是否能夠變現成為流動資產以應付短期債務。如公司有以上的問題，就代表該公司可能存在債務及流動性的問題。

有些非專業投資者經常問一個問題，以上一篇文章提及的新加坡REITs為例，該REITs持有現金水不高，流動性會出現問題嗎？

筆者的回覆是，REITs持有大量投資收租物業，一般不會大量持有現金，因為一隻房託基金如果大量持有現金，問題已經不是流動性好與不好的問題，而是一種浪費。對投資者來說，如果REITs持有大量現金，那倒不如投資者自己存入銀行收息算了，為何要投資該REITs，還要付基金管理費用，不是很傻嗎？一隻大量持現金、流動性「十分好」的REITs代表它沒有做好資產配置，是流動性泛濫，那該REITs還有投資價值嗎？

回看該新加坡REITs，根據其截至2016年6月30日的財務報表，公司資產集中於物業投資資產(S$58億)，而公司負債亦主要集中於非流動負債 (S$21.69億); 流動資產方面，公司手持現金僅S$1.42億，短期銀行負債S$3.61億，流動比率只有0.32左右，以一般企業來說是極低水平，然而，這是否代表它的流動性嚴重不足？

答案當然不是。單純以流動比率的高與低去評估一家公司的流動性是低手的做法，流動比率只是一個參考值，要評估一家公司的流動性尚要看其行業的特性及其他因素。房託基金的特性是持有大量定期產生現金流的物業，物業視為非流動資產，而房託基金一般持有現金不多，同時公司如果有流動負債，看似是短錢長用，流動性不足。然而，要知道房託基金更重要的特性是其極高的融資及再融資能力(Refinancing Capability)。房託基金持有的投資性物業雖然會計上是非流動資產，但房託基金已經將其證券化(Securitization)，集資及融資能力是一般企業不能比擬。以該新加坡REITs為例，該REITs即將於2017年3月到期的貸款是一筆無抵押貸款(Unsecured Loan)，事實上該REITs目前所有的貸款均為無抵押貸款，該REITs持有眾多優質物業，每月現金流強勁，銀行是非常願意向其提供續期貸款。此外，該REITs已於本年4月份發行了等值港幣6億元的7年期債券，輕鬆地以極低資金成本對該筆短期貸款作再融資。

「At 31 March 2016, MGCCT Group had net current liabilities of S$425.7 million which is mainly due to borrowings maturing in March 2017. As part of the Group’s refinancing strategy, these borrowings will be refinanced with bonds or bank debt prior to maturity. In accordance with the refinancing strategy, on 12 April 2016, MGCCT announced the issuance of a HKD 600 million, 7 year bond which was utilised to refinance part of the existing expiring debt and further extend MGCCT’s debt maturity.」From 2015 full year annual report.

再者，作為上市的房託基金，它尚有很多其他二級資本市場的途徑融資。有如此高的低成本融資能力，為何尚要持有大量現金儲備？是沒有投資渠道，還是沒有做好資產配置？

根據上一篇文章各位讀者的留言，有些投資者認為該REITs的負債比率高，是「息口敏感股」。筆者認為各位認為息口會嚴重增加該REITs借貸成本負擔的讀者，如果他們連40% debt ratio都認為高負債，是「買按揭」、「低息套資產租金收入」，從而推論成「息口敏感股」。筆者想他們更不會明白何謂Fixed Debt (80%)，如何以利率掉期(IRS)對沖利率上升風險。至於餘下20%的非固定利率貸款所帶來的影響，Annual Report已清楚說明，是否叫多筆者不評論，每個投資者可接受風險程度不一樣。請自行分析。

「Derivative financial instruments represent the fair value as at year end of the (i) currency forwards to swap HKD and RMB to SGD; (ii) interest rate swaps to swap floating interest payments into fixed; and (iii) cross currency interest rate swaps to swap SGD fixed interest rate and USD floating interest rate to HKD fixed interest rate.」From 2015 full year annual report.

何謂利率掉期

筆者可以在此簡單對大家解釋下基金如何利用利率掉期(IRS)對沖利率上升風險。假設基金的loan rate是Libor+1.5%，由於Libor是浮動，如果市場加息，Libor會上升，借貸成本就會上升，但spread是1.5%不變的，變的只是libor。為對沖libor上升風險，基金會買入利率掉期，根據IRS協議，基金會定期以fixed rate去換取floating rate。基金所收取的floating rate 就會用以支付銀行貸款的floating-rate loan。因此，對基金而言，無論市場加息與否，基金實際只需要支付一個Fixed rate(固定利率)，因此可以說是期內完全沒有利率風險。

後記

對投資者來說，基本財務知識十分重要。投資前需要對公司的基本情況作出了解，最好能作出基本的財務分析。財務分析亦並非千遍一律，要視乎不同行業，不同公司的特性、因素作出相應的分析才有意義。像輸入了方程式的機械人一樣作出千遍一律分析的分析員，它們本身就不是投資者，只是「財演」一名。

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新加坡REITs的真面目 - 老友分析報告 (樓明)

筆者在本Blog (如對沖投資外幣REIT的錯幣風險一文) 中提及有一隻新加坡 REIT，其主要資產在香港，收入70%來自一優質商業物業，位處九龍最䌓忙的交通交匯處。筆者及「老友們」都非常看好該REITs，主要看好其資產質素、經營管理能力、商場的地區性定位、是否有「不能複製」的地利因素、DPU增長率等等。對於一只REITs是否值得投資，以上種種因素都不能忽視。筆者一直不願意公開該REITs的名字不是筆者吝嗇，而是希望讀者們最起碼可以自行上網找找，做做功課，先了解一下公司管理及旗下資產質素，切勿盲目跟風入市。投資前要停一停，想一想，清楚自己在投資什麼是十分重要，這才是價值投資的最基本要求。

筆者及「老友們」可以利用私銀平台買入當然相得益樟，但對於手上未有私銀平台的大眾投資者，仍然可透過市場上某些證券行投資。上星期筆者出了一篇「散戶買REITs 的累積財富策略」，文中提到某證券行提供「分期投資計劃」，為了清楚了解其操作及細節，筆者已申請該計劃，親身了解其操作流程。該篇文章出街後得到很多讀者的回覆，知道很多讀者都有興趣了解證券行資料及申請該計劃，筆者恐防一些沒有經驗的投資者誤墜「陷阱」，「陷阱」不是指該計劃本身，而是指投資者的心態，因此筆者在上篇的最後部份加插了一段後記，在此筆者亦厭其煩再次提醒大家投資前要留意的地方。

「讀者要留意，雖然融資率高達70%，但由於供款期最長只有兩年，每月需供本息，有現金流mismatch的問題。因此，筆者要再三提示各位讀者/投資者，利用該計劃投資前，應先衡量自己本身的能力，如能力只足夠購買1萬股，就應該只買一萬股，切勿因為有LTV而倍大總投資金額。利用該計劃投資時，投資者應該以「分期付款」的心態去投資REITs，而非「以小搏大」、「做大槓桿」去增加總投資額的心態去投資。只有真正PB戶口才有條件做槓桿式投資，各位讀者要留意。」

最後，相信大部份有上網搜尋過的讀者朋友都應該估到該REITs及資產是什麼，如果各位投資者真的對該REITs有興趣，可到「老友」之一 - 樓明剛準備的一篇分析文章「房託分析：楓樹大中華商業房託基金」，投資前先行了解該REITs所持的資產質素、經營及租賃情況以及其租賃增長的潛力，做個精明的投資者。

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散戶買REITs 的累積財富策略

很多炒賣過股票的散戶投資者，若干年後都會發現到頭來一場空，中間有嬴有輸，最後輸錢的佔大多數，打個平手的已算是「執身彩」，但卻免不了輸掉時間，輸掉資金用於其他投資可能帶來的其他潛在收益(機會成本)。這些例子屢見不鮮，而這個結果與賭場賭客的遭遇也甚為相似，往往他們都曾經有過嬴錢的經驗，以致他們始終不願離場，最後輸掉本金。開始時越是羸得多就越是風險，因為只有「羸得多」才會令他們深信這種方式才是王道，或者相信只有自己才有嬴錢的運氣。

以上這種經驗，相信很多人都會有，過程中會慢慢汲取到教訓，因為只有從輸錢中，才會真正領悟到以這種方式炒賣股票所賺的錢不能長久，而投資旅程長達數十年，是一個人生項目。今天炒賣賺到了十萬元，不少人會覺得很多，但你能確保明天及未來數十年都能持續嗎？炒賣一只股票所賺到的金錢是否足以令你日後生活無憂？如果自信可以的話，那閣下必定天生有炒股的敏銳觸覺，但買買賣賣所付出的時間也是成本，是勞力換取回來的收入，仍然未能做到真正的「自由」。

筆者以往曾多次強調，投資是有門檻的，考慮到散戶因素，投資門檻越高的投資物所帶來的回報風險比越高，能跨過高門檻的投資者的穩健而又高回報的投資選擇亦越多。隨著全世界低利率/負利率，海量QE (繼日本近日再度加大量寬，英國昨天宣佈再減息0.25%，同時加碼QE)，大家仍然相信美國會加息？今時今日，「投資門檻」已越來越高，金管局進一步收緊，限制某些投資產品只供專業投資者(PI)投資，包括大部份較為吸引的債券。投資物業的按揭亦收緊到一個十分「安全」的水平。在低息環境，不穩的宏觀經濟大環境下，基金都頻頻換馬，將資金泊入穩健高收益的REITs及債券，使兩者的價格近日急升至歷史高位，投資者無法不對Yield的要求降低。散戶投資者的資金究竟何去何從？

對於有私銀平台同時一直有REITs+Bonds或其他固定收益資產配置的投資者可謂極有利，在長期的低息環境下，以極低的利率投資穩健高收益的投資產品，進可攻退可守，同時不失流動性，現金流能有效以高速不斷累積，日子越長效果越明顯。對於大部份暫時未能進入私銀平台門檻的大眾投資者而言，選擇雖不多，但如果仍然每日炒賣，只會浪費光陰，心態決定命運，應及早回頭，學懂何謂真正的價值投資，學懂「財富累積」的投資理念才是唯一捷徑。

近日收到不少讀者來郵，當中不少讀者流動資產未能達到開設私銀帳戶的要求，但如果想趁

大局未定有心做好資產配置的人而言，也不是完全沒有機會。筆者在對沖投資外幣REIT的錯幣風險 一文中提到有一隻新加坡 REIT，其主要資產在香港，收入70%來自一優質商業物業，位處九龍最䌓忙的交通交匯處。投資該REITs主要是看中其資產的質素及未來之租金增長，對於沒有PB平台而又想投資該REITs，其實亦可透過某證券行做「分期投資計劃」。由於該REITs資產優質穩健，價格波幅不大，通過「分期投資計劃」最高可做70%的融資，分12或24個月分期，融資利率低至1.88%，交易還免經紀佣金。

由於該REITs是新加坡REITs，借新加坡紙投資是最佳對沖匯率波動的方法 (詳見對沖投資外幣REIT的錯幣風險 一文)。對於小散戶而言，在資產累積的初期，這個種分期投資其實也是一個非常好的資產累積方式，每年收得的REITs回報(以目前7%計，未計每年增長)足以支付利息成本有餘，只要持之以恆，有穩定收入，一般小散戶由開始投資到取得私銀平台，再達至財務自由，八至十年內完成目標一點也不難。問題在於你有沒有這個恆心。

後記  (請各位讀者留意)

為了清楚了解其操作及細節，筆者已申請該計劃，親身了解後再與各位分享交流。目前筆者申請的terms 為1.88%，2年期，一次性手續費0.5%（可把這個算進年化利率計算較為清晰)。

讀者要留意，雖然融資率高達70%，但由於供款期最長只有兩年，每月需供本息，有現金流mismatch的問題。因此，筆者要再三提示各位讀者/投資者，利用該計劃投資前，應先衡量自己本身的能力，如能力只足夠購買1萬股，就應該只買一萬股，切勿因為有LTV而倍大總投資金額。利用該計劃投資時，投資者應該以「分期付款」的心態去投資REITs，而非「以小搏大」、「做大槓桿」去增加總投資額的心態去投資。只有真正PB戶口才有條件做槓桿式投資，各位讀者要留意。

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讀者信箱: 如何加強「輕資產」模式的進攻防力？

STARMAN 你好,

拜讀閣下網誌已久, 因常常不在香港沒有電腦用, 有些事情想請教

本人兩夫婦均33歲, 無小朋友, 但雙方父母健在. 背景如下:

(以下全為港元單位)

1. 本人收入穩定月入9萬左右, 太太較飄忽, 用入約6萬. 

2. 租住房屋約18K, 無其他物業, 無任何樓按.

3. 物業在外地, 價值不高, 現已決定回港定居, 留給親友住, 不套現亦不加按.

4. 二人四長輩開支約五萬元

5. 現金約二百萬

6. 持有數隻恒指成份股, 一共九百多至一千萬元. 部份還在蝕錢中.

7. 本人因健康問題(已有保險COVER), 五年內或更早會轉工, 人工可能只有一兩萬.

8. 因兩夫婦出身不好, 習慣了慳儉生活, 對生活要求不高, 只求溫飽穩定.

問題有幾個, 希望兄台能指點迷津

1. 這樣資產能進入PB嗎?

2. 能私下EMAIL 介紹一些PB給我嗎? 苦無門路呢

3. 若用現金買直債及利用槓桿, 股票資產是否也能視作BUFFER?

4. 二百萬現金及利用槓桿, 能產出多少現金流? 若買入幾隻不同月份派息的, 便可以用作維持生活呢

5. 股票部份是否不理會更好? 它一共能提供4%股息, 約44萬.

6. 若現在數年, 用股息及債息所得現金買入工廈, 會否太慢?

7. 因本人健康問題, 希望能解決太太對未來的憂慮, 男人最痛, 莫過於此. 希望 STARMAN 能拔刀相助.

謝謝解答, 祝業務蒸蒸日上.

我不介意個案能成為BLOG文之一, 希望更多人受惠於閣下指導.


Starman 回覆:

儲了一大堆讀者電郵，一直未有時間逐一回覆，在此先向各位說聲不好意思，筆者唯有將較
具代表性的個案在blog中回覆，好讓財務情況相近或所面對的問題相近的讀者們能夠作為參考，希望能夠對各位讀者有所幫助。

本案讀者屬相對高收入的年輕夫婦，二人合共的家庭月入約15萬元(太太收入較不穩定)，所持資產以流動資產為主，不計海外給親友自用的物業，沒有任何物業資產(俗稱磚頭)及相關負債，以企業金融(Corporate Finance)術語形容，是「輕資產」格局，意味著組合具有較高的短期流動性。讀者夫婦二人的資產主要集中於現金(200萬)及股票(近1000萬)，即總流動資產合共1200萬。

根據讀者提供的資料，股票每年產生的股息收入為44萬，即年回報率約4%左右，不計資產價格的升跌。平均每月股息收入3.7萬，加上讀者夫婦二人每月的主動收入15萬，每月現金流入約19萬。假設讀者每月開支為10萬(已計及4大長老開支、租金支出及日常生活開支等)，讀者每月的淨現金流入約為9萬元。以讀者的年紀來說算是很不錯，但由於讀者健康問題，需要及早計為家庭作出計劃，未雨綢繆，人生已開始踏入第二個十年，雖然讀者現持有的資產不少，惟如果資產配置出現問題，分分鐘會出現「羸在起跑線，輸在終點的情況」。33歲，作為人生規劃的第二個十年，整體資產配置的決定是未來成功與否的關鍵。

讀者所持的股票具體不詳，但讀者表示為數隻恆指成份股，意味著組合相當集中。長遠而言，持有股票相等於為該企業的股東，雖然沒有企業管理的決策權，但投資者可以選擇持有還是沽出，或是選擇不同的股票。買股票是需要做功課的，對於長線持有的股票更需要做足功課，花無百日紅，今天企業前景很好不代表明天也一樣，當企業的基本面有所轉變時，投資者便需要作出去留的決定。

以往，筆者會建議投資者要投資磚頭，在不停量寬的世代，持有銀紙時極度愚蠢的行為。然而，香港現時辣招纏身，租金回報低，投資角度而言，住宅已不值得投資。因此，對於讀者現時的「輕資產」模式，筆者也認為也是進可攻退可守的格局。相比起投資實磚，筆者更傾向投資REITs (房地產信託基金)，其好處有如持有實磚一樣，但免卻了很多的麻煩，但比實磚具有更高的流動性。讀者沒有持有物業，更應該投資REITs以對沖銀紙對資產貶值的風險。儘管如此，筆者認為擁有一層自住樓是必須的，因為只有樓宇按揭，才可以有長達30年的貸款，徹底讓時間成為你最好的朋友。

回應讀者的問題，股票是計入流動資產的，以讀者目前的資產情況而言，已有條件申請一個私人銀行(PB)帳戶。私人銀行帳戶的好處是能將讀者的「輕資產」模式的優勢發輝得淋漓盡致，是加強版的「輕資產」模式。具體操作，讀者可以將股票資產轉倉入PB帳戶，由於讀者的股票主要為成份股，其倉值應該有50%左右。因此，讀者不需要沽售手上股票的情況下，以約1.3%的融資成本運用穩健資產的倉值投資REITs，購入的REITs由於其價格波動性較低，其收入來源為旗下資產的租金收入，因此REITs一般亦有50-60%的倉值。但是，基於成份股已做槓桿，REITs應留一半以上的倉值作為價格波動的buffer較為穩健。讀者本身已有2M現金，加上5M左右的槓桿操作，可投資總金額為7M。加上使用REITs本身的10-20%的倉值，總投資額可提升至10M，以8%年回報計算，全年可收得約80萬元股息，減去融資成本65000，淨收入73.5萬。加上成份股本身的44萬股息，全年可收得117.5萬被動收入，每月被動收入約10萬，是否達到財務自由則要視乎生活水準所需，但對家庭來說已有一定的保障，減輕不少的壓力。以此「輕資產」模式所產生的現金流，又有REITs對沖資產升值風險，又何愁做無殼蝸牛？

目前金管局對私銀戶口的門檻要求越來越嚴格，同時對債券投資的要求已有所提高，目前普遍吸引的債券已不容許非PI (專業投資者)購買，加上債價已越來越高，一些Perpetual Bond僅有4%-6%，全民瘋搶債。一般市民/散戶可以選擇的投資已越來越少，投資門檻越來越高，在瘋狂量寬的世代下，投資者可以做的是及早攀上這個只會不斷提高的投資門檻，做好不敗的資產配置組合，為將來生活及退休做好最基本的保障，不靠自已，難道期望政府的全民退保或只有2厘的銀色債券？

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