負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．

一切問題源於「全球化」？

我經常說08金融海嘯後是一個新經濟常態，原因是從此每個國家當面臨經濟問題時，央行都會以減息及QE去解決問題。因此，傳統的經濟周期將不復存在，準確一點來說，傳統的經濟周期將會被「扭曲的新貨幣政策」無限期地延長。世界進入了「低利率、低增長、低通脹」(即「三低」) 的年代，而結果是「經濟缺乏增長動力，低通脹，利率長期處於極低水平，但資產價格卻長期處於高水平」，而內在的原因是，銀紙對比硬資產將會出現嚴重貶值。

美國聯儲局在2020年3月兩度緊急減息，且減息幅度較大，兩次就減了1.5%，抵銷了之前6次的加息，現時利率已降至0至0.25厘水平，返回海嘯後接近零息的狀態。減息這一招是有盡頭的，盡頭就是零息，即減完0.5%，再減1%，如果經濟還沒起息，即代表息減息刺激經濟這一招已廢了，這就是經濟學中所謂的「流動性陷阱」(liquidity trap)。而這也是為何美聯儲在宣佈大幅減息後，市場擔心經濟將掉進「流動性陷阱」，導致美股出現恐慌性拋售，一切都是信心問題。

在我所寫的文章中，印象中有關分析「利率」的文章應該有不少於十篇，因為我認為從現代經濟學的角度，以利率主導的貨幣政策對經濟的調控是最快、最有效率的方法。當危機來臨時，央利可在極短時間內為市場注入流動性，而利率就是流動性的價格，降息就相等於間接為市場增加流動性；同時美聯儲亦多次示範了如何通過開動印鈔機買債去直接為市場注入流動性，兩者可以同時進行，稱為「量化寬鬆」的貨幣政策。在08金融海嘯後，各國央行多次使用，樂此不彼。

然而，我亦經常強調一點，「量化寬鬆」如吸毒，一旦染上毒癮就但以介掉，每次持毒癮起就要吸食，而效用會邊際遞減，因此劑量要不斷加碼才能有相同的效用。「量化寬鬆」最大的問題是資金流向，市場流動性是增加了，但新增的流動性沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只會推升資產價格，製造資產泡沫。全球金融一體化更使充裕的流動性流去其他發展中的新興市場，製造全球性資產泡沫，但對實體經濟而言沒有實際上的幫助，使全球經濟慢慢陷入了「低增長、低利率、低通脹」的惡性循環。

事實證明，在長期極低利率的環境下，金融體系永遠無法實現有效的資源配置，從而使經濟的運行效率下降，同時製造貧富懸殊等社會問題，使民粹主義抬頭。美聯儲自2015年底開始一輪長達三年的加息通道，連續加息九次，儘管市場不少人士解讀為已進入加息週期，但我亦多次強調這只是「利率正常化」的部署，而且是非常合理的部署，箇中原因正是為免墜進「流動性陷阱」，避免貨幣政對刺激經濟失效，當黑天鵝等經濟危機來臨時，仍然有空間即時以寬鬆的貨幣政策去應對。可是，這些年來，在美國進行「利率正常化」和縮表收水時，各國央行卻只顧自掃門前雪，繼續盡情採取寬鬆的貨幣政策，使美元這些年來一直都處於強勢狀態。

時至今天，當黑天鵝出現，全球經濟陷入危機當中，當所有金融資產、商品包括黃金和石油等大宗商品價格都出現大幅下跌，只有美元依然保持強勢，美匯指數創新高。在市況動盪下，即使聯儲局緊急減息，投資者不會再考慮套息活動等因素，當資產和商品價格下跌，引發避險需求，資金最後都會流向最具避險功能的美元/美債。這樣下去，世界只會越來越依賴美元，美國亦更有條件繼續運用量寬去救經濟。因此，最後我們要探討的問題是，以量寬去刺激經濟的邊際效用有多高。或者從另一角度，需要減多少息，印多少銀紙向市場注入多少資金才能產生相同的效用，從而有效去挽救經濟？

在接近零息的情況下，再減便要負利率，以目前情況來看，負利率勢在必行，但若處於「流動性陷阱」之中，必須要同時推行大規模QE才能見效，當然這也視乎新冠狀病毒的持續時間，時間越長，對經濟影響越深，在財政政策難發揮大作用的情況下，央行能做的只會是大規模QE，而最後的結果必然是進一步扭曲經濟常態，財富分配將會更不均，慢慢趨向極端化，這樣下去的結果難以想像。

在過去30年中，全球化推動貨物、服務、資本、勞動力的跨境流動，改善了產品和生產要素的供給，生產成本的降低使需求上升對價格上升的拉動作用下降，一定程度上抑制了價格的上漲，減低了全球通脹。因此，不少經濟學家如伯南克也認為，金融全球化釋放亞洲新興經濟體的龐大儲蓄流入全球金融體系，是壓低全球利率的一個原因。

另一方面，全球化的利益並未使一般市民大眾受惠，這導致近年來世界各地質疑全球化的聲音越來越強烈，貿易保護主義、民粹主義持續升溫，一系列政治社會事件相繼出現。這些事件相互交織，造成眾多經濟體企業和消費者信心走弱，製造業和貿易表現下滑，全球供應鏈受打擊，拖累全球經濟復甦。最後，造成今天的「三低」局面(「低增長、低利率、低通脹」)。

一方面全球化使病毒全球染病，另一方面，以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍？

特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯

承接上一篇文章，本篇會繼續分析特朗普提倡的基建經濟學和近日的債市現象。特朗普要爭取選票，想必要語出驚人，突圍而出。在現今世代，無論是世界各地，本土派都開始抬頭，特別是進求民主的先進國，本土主義絕對有它的市場，原因是已發展國家的經濟增長到達樽頸時，增速開始減慢，資本主義制度慢慢令市場出現兩極化，貧者越貧，富者越富，貧富差距問題開始惡化。先進國家人民一般進求民主，民主的定義就是大多數人的意願，而根據資本市場下的8:2定律，社會的財富主要分佈在兩成的富人手中，大多數人都是基層，而在他們可見的將來情況並不會改善，只會繼續惡化下去。在這種情況下，本土主義將會非常有市場，大多數人不滿意現狀，都希望財富重新洗牌，推倒重來。

市場如果未開始意識到這個問題，還是繼續用舊有方式去作出「理性」預測，結果往往會令市場大失所望，對結果感到非常意外，如近日發生的公投脫歐事件、特朗普當選美國總統、香港本土派代表之一青政當選入主立法會等，以上結果都令市場非常振驚，同時亦反映本土主義的抬頭。

特朗普的本土主義能夠有市場，是因為市場大多數人都不滿意現狀，希望新政府能帶給他們一些「轉變」。過去7年間，美國一直採取寬鬆的貨幣政策，大開印鈔機，令全世界資產價格暴漲，但真正流入實體經濟的資金沒有多少，經濟復甦進度緩慢，基層市場生活沒多大的改善。特朗普不愧為一名精明的商人，他找對了市場，為了給市民一個「轉變」的願景，說上任後第一件事就是開除聯儲局主席耶倫 (儘管總統只有提名權，而沒有絕對的權力委任誰人當主席)，然後大搞國家基建 (儘管國庫空虛，財赤嚴重)。其實就是想告訴大眾市民，他上任後會減少多年來一直依賴的貨幣政策 (Monetary Policy)，同時會積極提倡擴張性財政政策 (Expansionary Fiscal Policy)，給選民一個「轉變」的願景。

承上一篇文章，特朗普上場後要大搞國家基建，搞國家基建需要資金，而美國財赤問題嚴重，因此簡單一個問題，錢從何來？一般而言，政府要實行擴張性財政政策推動經濟，提升國家的GDP，降低失業率，不外乎增加政府財政開支 (Government Expenditure)，但共和黨絕對不會同意赤字再增加，在稅不能加 、財赤問題嚴重的情況下，如何填補這個財政缺口？一般人可能沒留意，讓筆者為他解釋一下吧。特朗普背後經濟顧問團隊的算盤是這樣的，大搞國家基建的資金不會在美國政府的口袋中取出一分一毫，而全部均由私人企業去承擔。問題來了，私人企業是唯利是圖的商人，他們又為何願意投錢幫政府搞基建？答案是政府首先會將基建項目的經營權授予投資企業，另外會再通過減免相等於投資額的稅收作為補償予這班願意出手相助的私人企業。另一個問題又來了，這個稅收減免補償的資金缺口不又是最終會令政府財政收入下降嗎？在財赤不能再增添的情況下，錢又從何而來？邏輯是這樣的，特朗普透過私人企業去投資國家基建，這必然會增加市場就業，從而令失業率下降，經濟改善的同時，稅收自然會增加，而增加的稅收部份就可以填補稅收減免補償的資金缺口。這稱之為「稅收折中」(Revenue Neutral)。

特朗普的算盤打得很盡，計劃得非常理想，而且相當動聽。然而，這個算盤真的打得響嗎？老實說，筆者對此相當有保留，白一點說，個人認為這極其量是一種爭取選票、政治本錢的一種說法，當然，大眾市場亦未必會明白，同時也會感到很受樂。簡單而言，這就是美國版的一帶一路，但特朗普的計劃更空洞，至今仍只是天馬行空，單靠美國本土私人企業的參與支持，難度相當高。最後，可能只能再次大規模發行美國國債，這可能亦部份解釋了為何最近市場大幅沽售美債的情況，十年期美債孶息率數個月內已由1.6%升至目前的2.4%。按此邏輯，美聯儲大幅加息並不可行，因為加息會令美國政府的利息支出大幅增加，從而令財赤問題更嚴重，儘管能夠勉強加數次，到最後可能都需要減回頭。而為了穩定債市，美聯儲很可能到最後會再次開動印鈔機在市場大手買入美債，美債價格回穩，美債孶息率再次回落，如果這次新增的貨幣供應真的能夠流入國家基建，將有效降低失業率，改善經濟。然而，GDP增長速度增加，將會迎來通貨膨脹的問題，為了保持低通脹環境，美聯儲到時可能有需要調升利率去控制通脹，但請大家不要忘記，通脹增溫是在經濟增長的情況下出現，同時亦表示GDP的增速永遠比加息快。按此邏輯，加息永遠滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

後話:

既然市場經常出錯，大家等著機會的來臨吧，應該不用等太久。

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特朗普上場 (一) - 兩極化的世代會改變？

上星期參加了一個朋友的聚會，在場的全部都是投資界非常成功的朋友，大家把酒言歡，雖然天公不造美，當晚下起大雨刮起大風，但能夠在享受美酒佳餚的同時，與一眾志同道合的好朋友摸着酒杯底交流生意經和投資心得，實在是人生一大快事。當晚在場的朋友都來自不同界別，有金融界、會計界、地產界、建築界、護理界等，而且都是老闆級。雖然大家來自不同界別，但都有一個共通點，大家除了自己專業的界別以外同時都是專業投資者，因此大家在討論的時候除了站在自己熟悉的專業界別的立場去討論以外，同時亦會以投資者的身份和角度去分析和討論，分析和比較的回報率(yield)不只是一個市場、一個行業的回報率，而是跨市場和跨行業的互動因素分析和回報率比較，得出的結論自然更全面，更能夠綜觀大局形勢。當晚是一個非常casual的晚宴活動，談天說地，無所不談，但往往最後都離不開投資，這都是大家骨子裏的性格，沒有辦法。這是一個相當不錯的交流，這當然有賴於主人家的「地位」和號召力，感謝主人家的邀請和熱情招待。

晚宴當中，筆者談及到自己的小量物業按揭即將相繼到期，到期的意思是按揭兩年期的罰息期屆滿。對於精明的投資者來說，到期轉按是不用猶豫的指定動作。原因很簡單，目前銀行按揭息率極低，一般按揭利率已低至H + 1.35% ,同時再送1.4%回贈，再加一個mortgage link戶口，幫你加按套現（cash out）增加流動性的同時有幫你慳盡利息。已貸款額500萬元為例，1.4%回贈等於7萬元，已差不多足夠覆蓋首年利息，即相等於兩年的按揭有一年不用繳付利息。另外，如閣下有多餘的備用現金或轉按時cash out的多出現金，存入mortgage link戶口即可抵銷相等於存款金額的按揭利息（存款金額不高於總貸款額的一半）。因此，兩年的按揭期內實際需要繳付的利息極少， 隨着資產價格的上升，加上兩年來的供款本金，轉按時又能同時一次過套現，套現得越多，銀行給你的回贈越高，你的流動性又越高，用於再投資所產生的收益及現金流又越高。能夠做到上述的條件是，閣下必須有物業資產，再加上低息的融資平台。
(做按揭其實很簡單，只需走入分行申請就可，不明白為何有位「人兄」自稱「大戶專家」又要找經駱又要破口大罵銀行客戶經理，真難理解，確實是一個壞榜樣。有時對身邊為自己服務的人好一點，會得到意想不到的收獲。)

談到這裏，大家可能有一個疑問，銀行賺什麼錢? 是的，銀行做按揭業務的目標已不是單純為了帳面的息差盈利。第一，市場資金真的很多，銀行資金沒有出路 ; 第二，由於按揭業務有物業資產作為抵押，銀行除了資金成本的考慮外，更考慮了資本成本(capital cost)，有抵押貸款所佔用的資本成本較低，這令到銀行傾向借貸予有資產抵押的人士。金融海嘯後，巴塞爾條款多次收緊對銀行的資本要求，同時金融海嘯後各國不斷量化寬鬆，多次開動印鈔機，資金泛濫，但資金只停留在金融體系內或流向物業資產，使資產價格不斷上升。海嘯後，資金泛濫加上巴塞爾條款對銀行的資本要求更高，使銀行只願意借貸給有物業資產抵押的人士，這班人得到銀行的低息資金支持，更容易累積更多的物業或其他資產，然後再次更容易得到銀行的支持去買入不同的資產。

說到這裏，得出的結論已很明顯，世界已走向兩極化，一個擁有越多資產的人，他就越容易能夠利用資產取得低息融資，充分利用低息環境的優勢，利用購入的資產配合融資增加流動性，再利用流動性購入資產。而銀行或其他專業的融資平台最愛借錢給擁有資產的人。相反，沒有資產的人就永遠較難取得融資，較難利用低息環境的優勢累積資產，而銀紙只能隨時間貶值。在這個世代，資產以不單單是物業，可以是房地產信托基金，可以是債券，可以是股票，總之能夠產生現金流收益又能取得高融資的資產就是最好用於累積財富的資產。

新經濟常態下，息率長期保持偏低，這裏筆者要強調即使美聯儲加息一兩次也並不代表進入加息周期，筆者之前很多篇文章都有提及美國為何一直在其他主要國家央行減息或甚至提倡負利率的情況下仍然堅持出口術說要加息，是因為美聯儲要顧及美元的國際地位和信譽，使得美聯儲在及後的日子需要繼續量化寬鬆、印銀紙的時候更有本錢，因為信譽就是「美元」的核心價值。如果美國跟其他國家一樣即時實行負利率刺激經濟，美國日後再量化寬鬆、印銀紙的效果只會一次比一次減弱，這個道理很簡單。

特朗普上場，政策方向現階段除了他本人無人可以清楚知道，但筆者認為特朗普要搞好經濟，炒耶倫，狂加息不會是一個好方法，這極其量只是特朗普爭取選票及政治本錢的伎倆，從他當選後首編公開的言論便能夠清楚一二。要知道大搞國家基建需要資金，而美國財政懸崖問題尚未解決，因此簡單一個問題，錢從何來？

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傳統經濟理論過時 美聯儲不排除實施負利率

【星島日報報道】聯儲局主席耶倫周四書面回覆眾議員謝爾曼提問時表示，假如美國經濟未來深陷逆境，她不會完全排除實施負利率的可能性。她說，經濟若再度下滑，就某種程度而言，聯儲局會擴大貨幣寬鬆予以回應，而儲局正設法了解其他國家的經驗。

不過，耶倫強調，在決定是否實施負利率之前，聯儲局決策者需作出周全考慮，包括實行負利率會否造成意想不到的後果，負利率只是一種最後關頭才可採取的手段。她又稱，在美國過去多次經濟下滑中，聯儲局都沒有採用非傳統貨幣政策工具。決策官員仍相信經濟會繼續復元，通脹可重返官方目標。

上周四，聯儲局主席耶倫急轉軚，表示不會完全排除實施負利率的可能性，向趨勢低頭。筆者之前的幾篇文章曾多次強調，以目前全球宏觀經濟條件來看，沒有一個國家可以反其道而行去加息，更遑論進入加息周期。負利率已是一個趨勢、一種手段，其他部份目前利率水平較高的國家，如澳洲、中國未來趨勢只會進一步減息。自2008年金融海嘯後，美國帶頭量化寬鬆，大開印鈔機、降息救經濟﹔歐洲緊隨其後實施量寬，部份歐洲國家更帶頭減息至負利率﹔日本央行自安倍上台，實行安倍經濟學，同樣實施量寬，瘋狂印鈔，最近也減息至負利率。金融海嘯後，各國已習慣動不動就開動印鈔機，久不久就降息，貨幣政策成了國與國之間的一種搏奕。負利率或極低息環境將會成為一種新常態。

奇怪的是，自2008年金融海嘯至今各國已多次實施量化寬鬆，銀紙不停印，按傳統經濟學理論，應會導致嚴重的通貨膨脹 (Hyperinflation)，然後各國應該要加息以解決通貨膨脹問題，加息最後又會引致經濟負增長，失業率上升，最後經濟衰退 (Recession)，這視之前經濟周期 (Economic Cycle)。這樣的經濟運作模式多年來未曾改變。然而，現時大家所能看見多次量化寬鬆後的情況是「經濟增長率低，失業率偏高，沒有明顯通貨膨脹，利率處極低水平」。原因為何？

根據經濟學中，著名的*費沙效應 (Fisher Effect) 所推論出來的 Quantity Theory Of Money (QTM)︰

MV = PQ

M - 貨幣供應 ;
V - 貨幣流通速度 ;
P - 物價水平 ;
Q - 各類商品的交易總量 (可視為實質GDP "Real GDP")。

傳統經濟學認為V和Q的變化不大，可視為constant，因此當實施量化寬鬆，銀紙不停印，M (money supply)會上升，在V和Q不變的情況下，P必然會上升，因此大家都很怕hyperinflation的來臨，亦做定了加息對抗通脹的心理準備，認為不久將來進入加息周期是必然的事。然而，事隔多年後的今時今日，我們所見到的情況並非如此，錢印了許多，而hyperinflation並沒有到來。

原因是V和Q並非永恆不變，以目前世界宏觀經濟情況為例，產能過盛情況嚴重，令Q處高水平未能有效消化，因此過往幾年Q是一直在上升軌中，而並非不變。海嘯後，全球信貸收縮，V (貨幣流通速度) 相比以前大幅下降。根據MV = PQ的公式，V的下降實際上抵消了M的上升，加上Q上升，因此P (普遍物價，並不代表資產價格) 很難會上升。在低通脹，經濟前景不明朗的情況下，大家所期待的加息周期將遙遙無期。

事實上，在金融海嘯後，世界宏觀經濟出現了一個新經濟常態，傳統的經濟思維模式已不合時宜。現時全球信貸系統出現了一個結構性的問題，銀行有錢但不願貸款，特別是貸款予中小企做生意﹔想借款的中小企又借款無門。平錢周街都是，銀行出現水浸，因為印出來的新錢全部留存於銀行體系，量寬印錢只能增加貨幣基礎，而不是M2，只有M2增加才是真正可以令貨幣供應上升，沒有銀行體系的乘數效應 (Multipier Effect)，貨幣供應實際上沒有大幅增加。

以目前情況來看，市場是處於流動性陷阱 (Liquidity Trap)，V處極低水平。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假設處境，指當一定時期的利率水平降低到不能再低時 (即像目前情況)，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，或是銀行不願貸出資金以致資金鎖死在銀行體系。發生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。

沒錯銀行體系十分充裕，但未能有效推動經濟，主因是資金沒能有效投入實體經濟。銀行只願貸款予有磚頭抵押的按揭貸款 (Mortgage Loan)，Mortgage Borrower借得貸款用來買樓自住或投資，間接又推高樓價；銀行又十分願意低息貸款予私人銀行客戶 (Private Bank Clients)，僅1厘多資金成本借予客戶投資 (投資股票或債劵)，間接又推高資產價格。以上兩種銀行很願意貸款的客戶，利率低至1%多。對於中小企貸款，越來越嚴謹，P+ 的利率想借也借不到，根本就是銀行不想做，但對有磚頭抵押借investment loan又十分願意做，借8成予你投資，又推高資產價格。新增的資金並沒有有效投入實體經濟，反而去了投資，結果是資產價格被推高。在市場普遍物價沒有大升而資產價格卻持續上升的大環境下，有錢的人會越有錢，貧窮的人會越貧窮，中產階層繼續窮忙，無產階層被市場懲罰。

其實以上的MV=PQ公式，可以同樣套用股票或住宅市場，結果也是一樣。以香港住宅市場為例，M＝住宅市場內的資金；V＝住宅市場內的資金周轉率；P＝樓價；Q＝預期住宅供應。根據傳統分析，M上升所以P上升，但以目前來說卻不一定對。自政府推出一系列辣招後，市場交投跌了很多，即V大幅下跌，表面上抵銷了流入市場的資金增長，預期樓市會因而冷卻。這是政府的算盤，而普遍市民當時都是這樣想，故樓價在辣招推出後曾短暫出現調整。

然而，香港住宅市場的關鍵其實在於Q。首先，一系列辣招的推出雖令V大幅下跌，但V的下跌同時鎖死了二手市場供應，Q 因此也下跌。在房屋本身已潛在供應不足的情況下，辣招再鎖死二手供應，Q下跌的幅度比V更大。當市場預期Q未來的增長比住宅需求的增長落後，M會上升得更快，繼而令樓價屢創新高。任何政府政策，包括推出各種稅收、收緊按揭成數等所謂的需求管理，表面上限制M的增加或令V下跌，但實際上都會使Q下跌，令市場乾升。

綜上所述，在新經濟常態下，傳統的經濟理論已經不合時宜，但理論框架仍然有用，只是分析時需要將新經濟常態下的所種因素加入考慮再加以分析調整，否則差之毫釐谬以千里。大家必須接受，新經濟模式下，極低利率或負利率將會是趨勢、是新常態，繼續複製以往成功模式經營傳統實業、投資住宅已經沒有優勢，而經營非傳產業、大數據平台投資、資本運作、錢搵錢的投資才擁有明顯的優勢。各位要在新時代來臨前想清自己的發展路向，同時為自己的多種被動收入來源作好準備。

*費沙效應 (Fisher Effect)︰一個國家的名義利率反映了該國預期的通貨膨脹調整後的實質利率(或可理解為實際回報率)，也就是說造成各國名義利率不同的原因，僅僅是因為通貨膨脹率的預期不同。在投資者可進行自由的國際投資的情況下，各地的預期實質利率趨於相等。如果出現了不相等的情況，投資者為追求較高的投資收益就會進行套利活動，而套利的結果又使各地的實質利率趨於一致。
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美聯儲加息啟示錄 - 實際負利率的影響

美國本周即將議息，市場普遍認為美國即將會加息，如果真的加息，是自2006年以來首度上調主要借貸利率。有市場人士認為，在全球一體化，加上目前環球經濟情況不樂觀的情況下，美國加息將牽連甚廣，首先影響的是環球的資金流向。資金流向從來都是從低利率貨幣流向高利率貨幣，目前世界各國具影響力的貨幣，包括日元、歐元、人民幣等全球數大貨幣區都全力實行極寬鬆的貨幣政策，各國央行均不定時突然宣佈調低率，同時又讓其貨幣貶值，動作多多，但方向一致，而關鍵是各國都採取「打游擊」的策略，大家都「不打開口牌」，除了美國。

美國多年來一直採取最傳統的方法，聯儲局往往利用出口術引導市場對利率走勢的預期，加息減息政策方向透明度相當高，市場對美元作為世界貨幣的「錨」信心十足，世界各國都以美元作為大宗商品主要結算貨幣、儲備貨幣，多年來行之有效。但在目前世界貨幣戰的博奕情況下，博奕論(Game Theory)中的Second Move Advantage理論令美元以外的幾個最大貨幣體系都必然地選擇採取「打游擊」策略，突然又宣佈降息，突然又宣佈貨幣貶值，明知美元只能加息，各國都睇著美元來打，而美聯儲不能失信於人前，不能減息只能加息，世界資金流向都湧向美元停泊避險，而港元只能無辜地被犧牲了。

面對這個情況，香港人其實都相當無奈。2008年金融海嘯後，美國數次QE救市，大量資金湧入本港，加上內地海量資金同時湧入，造成了香港近7-8年資金氾濫，銀紙貶值，資產價格暴升的局面，通脹率平均每年維持在4-5%，但銀行存款利率不足0.5%，出現實際負利率(不是名義負利率)。按道理，香港在通脹率相對高的情況下，銀行利率根本不會這樣低，出現這樣的情況，主要因為香港實行聯繫匯率，港元匯率必須跟著美元匯率走，簡單講就是香港根本沒有自主的貨幣政策，美國要QE救市，故意將利率不合理地壓低，若香港不跟隨，更大量的資金會即時湧入香港推高港匯，為維持聯繫匯率，香港也必須跟隨維持超低利率水平。

高通脹，但不合理地低利率，在實際負利率長期持續的情況下，銀紙貶值速度加快，有錢人尚可透過購入各類資產(包括物業、債券及其他投資等)對沖購買力下降的風險，但窮人只能每月出糧存款入銀行坐以待斃，任由通脹饞食本已不多的購買力，貧富懸殊進一步拉闊，社會矛盾加深實屬可以理解。

實際負利率長期持續的情況下，精明的有錢人更可利用已升值的資產，以低息融資套現，再購入其他具現金流的資產，享受資產升值的同時更有正回報現金流。以目前的情況來說，歐洲已率先實行名義負利率(Negative Nominal Interest Rate)，即存錢入銀行，銀行會收取存戶利息。投資者可考慮以接近零成本借入歐元，去購買其他資產(債券/貨幣)套利，當然若然資產為非歐元計價資產，會存在匯率風險，但在歐元負利率、美元又準備加息的情況下，歐元續向下的機會大於向上。

市場都關注美國這次是否會加息，但這是否意味著即將要結束長達近十年的超低利率環境？其實關鍵不在於這次加息與否，而在於後續加息的節奏和力度，其實聯儲局主席耶倫已表示即使本次加息，加息的節奏會相當緩慢。客觀而言，筆者暫未看到美國具備進入加息周期的條件，預料低息環境將會繼續持續相當一段時間，市場應未見有任何重大轉變。作為散戶，掌握好重點後已足夠，其他已經不太重要。

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