百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

信心遊戲與博奕

在人大宣佈「港版國安法」立法後，市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應，而一如市場如預料，這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情，但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局，首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心，香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」，香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭，在國際罅隙中肆無忌憚的游走，到擁有今天的國際地位。作為香港人，我們應該要習慣有這種「被利用」的思維，珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的，從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心，主要是先天制度上的獨立性，這是在「被需要」的背景下誕生，這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明，提出《一國兩制》、五十年不變的承諾；美國國會會通過《美國—香港政策法》，承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情？

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可，這並非單一國家所賦予，但也不代表不能被單一國家所破壞，只是在既得利益的考慮下，大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞，因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性，去作為國際大國間的「政治緩衝區」，大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下，香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言，香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下，有能力破壞它的國家，作為共享經濟平台上的既得利益者，理應都不會主動去破壞，但凡事都有除非。能作為「樂土」，也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地，這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位，我個人對此並不存太大憂慮。首先，所謂的獨立關稅區（Separate customs territory）地位是世貿組織賦予的，這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消，美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的，其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》，根據有關法案，美國政府承認《中英聯合聲明》，並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國，在外交政策上給予本港特別待遇，並視香港為有別於中國的非主權實體，可成立「獨立關稅區」，港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家，包括美國在內，在考慮對香港的政策時，都會首先考慮自己的利益。例如，美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位，對美國本身而言絕對是「七傷拳」，因為香港對美國來說是一個重要的出口市場，2018年排名第10位，失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商，尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右，而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差，在美國貿易體系中十分難得。其次，有1300多家美資企業在香港經營，這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反，對香港而言，美國若不承認香港是獨立關稅區，只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據，香港的貿易以轉口貿易為主，2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右，佔比僅7.6%。從這方面看，相對於香港而言，關稅區問題對美國的影響更大。

當然，在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下，如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高，美國也可能不介意「七傷拳」的影響，而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言，最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響，而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國，最有效而最痛之處並非在貿易層面上，而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大，因為中國對外貿易中，經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降，而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前，香港的確曾扮演著重要的角色，當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在，中國內地已經成為世界第二大經濟體，物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上，香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反，香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上，這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面，而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放，因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心。

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資（FDI）中，990億通過香港流入，佔總外商投資額的80%。截至2018年底，中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球，其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中，有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地，特別在美國針對中資企業在美上市的限制，這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外，人民幣在國際化的進程中，只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算，資本帳至今天仍然未開放，在可見將來我認為暫亦未有條件開放，因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心，是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心，在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字，全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此，美國要真正的痛擊中國，並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功，而是針對金融方面的各種限制。簡單而言，就是動搖香港作為國際金融中心的地位，而要即時做到這個結果，最直接就是沖擊聯繫匯率，使國際對香港貨幣的信心動搖，外資便會即時撤資，即時急急換回美元離開。可是，只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕，聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行，美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統，經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款，簡單而言，一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓，要求其切斷和香港金融機構進行美元交易，這樣的話的確可以切斷聯繫匯率，不過這是一個極端做法，不但美元在國際使用份額會受影響，亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言，這將會產生另一種風險，將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台，還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作，目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎，美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand，你大我500萬，我大你1000萬。香港能成為國際金融中心，同時也作為「戰場」，當然也有其本身的價值所在，而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行，目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏，它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上，不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然，一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心，但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外，其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港，因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的，因此只要國家願意，在上海設立一個「特殊區」，並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等，就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心，並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單，而是通過多年來的發展建立而來，而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任，而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚，並不是其單純的稅率低，或其他一些表面的好處和優勢，國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心，並不是一個國家說賦予就能賦予，也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」，但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回，那「獨立」還是真正的「獨立」嗎？國際金融中心這個名銜是需要國際認可的，金融世界是最「民主」的地方，投資者/機構都用資金投票，因此資金流向就說明了一切。因此，香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的，她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位，一切皆源自於「信心」，而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」)，而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣，其價值和功能都建基於國際間對它的信任，沒有了「信心」，它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐，比特幣背後的區塊鏈技術，都不是其作為國際貨幣或商品的根本，所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色，意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為，貨幣可以任意發行，無限舉債，甚至再禁止他國使用或兌換，甚麼都可以，前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的，你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由，有絕對的權利。可是，聲譽有否受損，往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此，作為「遊戲」的庄家，如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去，就是這個「遊戲」崩潰的時候，然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替，而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任，這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點，結論是，美國的最終目的是要打擊中國，「制裁」香港只是一種手段，而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響，但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上，便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外，美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」，只要「美元遊戲」能持續，作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座，以金融和貨幣操世界大部份資源，因此美方凡事都應該不會去得太盡，而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾，一切皆源自國際的「信心」，由「信心」牽引價值，不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」，這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者，尤其同時在「戰場」生活的香港人，不能沒有風險管理，但決不要杞人憂天。

負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．

向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

是「泡沫」還是「騙局」？

承上文，在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推大規模量化寬鬆，甚至不排除「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion），形成資產「泡沫」。

傳統而言，「泡沫」是指資產價格脫離了資產本身的價值，而資產本身的價值從基礎上必然與經濟表現掛鉤，在沒有經濟基礎的情況下，「泡沫」總有爆破的一天。但如果「泡沫」永遠不會爆破，這個「泡沫」還是一個「泡沫」嗎？

在「美元遊戲」的棋盤上，資產價格由美元所支持，而美元是無限的，源源不絕去支持資產價格，使資產價格不論經濟好壞永遠維持高水平，在「新經濟常態」下，經濟有週期，但美元計價或掛鉤資產沒有週期。因此，美元只要一日還有人相信，以上的理論一日都會成立。而大家要知道，美國國債AAA至高無尚的評級是所有的金融模型的基礎假設，美國國債是無風險資產(risk-free asset)的指標，而所有金融產品都是基於這個指標(benchmark)而定價。加上美元是國際儲備貨幣，同時也是國際貿易的通用貨幣，亦是石油、黃金等大宗商品的結算貨幣，基本上美元已與世界經濟金融系統運作完全融合成為了一個整體。這迫令大家一直相信美元，儘管美元無限量量化。這就是所謂的「美元遊戲」或有人說是「美元霸權」，而QE出來的美元只是「美元遊戲」中的「代幣」，是整個遊戲的一部份。

有人說QE的始祖是日本，這證明一般人不明白QE的真諦。任何國家都可以推行QE，但任何央行推行QE都是有成本的，成本就是該國的貨幣會貶值。當貨幣量化去到一定的規模便沒有人會再相信，直接影響國債評級，因此不可能是無限量化。然而，由於美元的功能已超越一般貨幣的基本交易功能，其地位是國際金融的指標，地位不能憾動。在這基礎上，美元理論上可以無限量化(當然不能夠一次過，也需要一個藉口和故事)，而其他國家貨幣不行。

返回以上的問題，美元資產理論上有無限美元的支持，美元又有「美元遊戲」的支持，任何情況下美元都有「信用」(這是傳統金融模型所賦予的)，只要有藉口和需要，美元可以一直量化，量化的美元再追逐資產，在美元系統中的金融市場可以永遠不敗。由於消費物價指數(CPI)沒有計入金融資產價格的升幅，加上經濟體質越來越差，惡性通脹永遠不會到來。只要人們繼續相信美元，每當有危機，美元在國際舞台上又會繼續充當避險資產的角色，美元會繼續一直走強，當有需要時會繼續量化，資產繼續脫離經濟基礎扭曲性升值，直至「世界末日」的來臨。

那麼，永遠不會爆破的「泡沫」還是「泡沫」嗎？與其說是「泡沫」，說它是「騙局」可能更貼切。

後記

美元已與世界經濟、金融系統捆綁在一起，全球化正是將「美元遊戲」的棋盤擴大至全世界，讓各國都參與這一場由美國話事的「遊戲」，進一步鞏固「美元遊戲」持續並規模化進行。美元是唯一有條件無限量寬的貨幣，即使再來十次量寬，美元地位依然不變，原因是美元不單只擁有一般貨幣的功能，這迫使所有國家都要相信。我看不到盡頭，但這不代表可以無止境的繼續。

世界最終會走進資本主義的盡頭(見前文《資本主義的盡頭》)。世界是一個生態，任何「扭曲」都會影響生態，當生態長時間嚴重受到影響，而導致某些生物不能生存便會絕種，生態鏈理論告訴我們人類可能因此而覆滅。 當世界被迫使要廢除美元的世界儲備貨幣、國交易及結算貨幣地位時，建立多年的世界規則推倒重來，有些國家可能即時發生嚴重通脹，這才是最痛苦的過程，世界將會大亂，這比起病毒或世界大戰的影響更深遠。

船之後以能浮起，是因為有水，船才可以輕鬆自由在海上浮動。當海水全都被船上的人抽乾，船便會擱淺，再也不能浮動，船上的人便要下水自行游泳才能生存。他們在船上多年，你認為船上的人懂得游泳嗎？

可以的話，請船上的人在適當的時候將水倒回海裡，不要待船擱淺才後悔。

「對症下藥」還是「落錯藥」？

08金融海嘯的發生，主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題，當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿，拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌，導致一個交易對手違約，這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船，且越燒越大火，最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機，而一旦這些金融機構倒閉，全球金融資金鏈便會斷裂，牽連甚廣，引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構，而問題的核心在於金融系統的資金鏈，要挽救市場便要保住資金鏈。因此，當年聯儲局推出量化寬鬆，以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」)，向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券，直接向市場注入流動性，解決了金融體系資金鏈斷裂的問題，這可謂「對症下藥」。

然而，今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」？首先，我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個，而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播，使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下，要預防病毒傳播，只能留在家中不出門，甚至不能上班，不能消費；

2. 各國經濟停頓，甚至封城封關，全球供應鏈斷裂，使獨立的經濟問題變成全球經濟問題；

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見，在今次事件中，金融問題排在最後，是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發，要完全解決只能等待疫苗研發成功，因此目前所有措施都只是buy time。好了，buy time首要做的是撐住經濟，希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉，因中小企一旦死去，即使病毒問題最後得已解決，已無補於事，中小企不會今天關門，明天無事又開門，不要輕視破產對信用的影響，中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題，這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，而是金融體系的流動性問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，原因已於以前的文章多次解釋，不再重複。在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推無限QE，甚至「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion）。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面，但經過一輪操作，金融問題和恐慌表面上是「解決」了，但核心的問題，包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決，可以說是治標不治本。

因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企，一方面全民派錢，最重要是令大家短期內不要「死掉」，只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢，迫退炒家及沽空機構，信心就是一切，實際上不可能「無限」量寬，但「無限」這個字媒體用得好，可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的，因為炒家都是極度敏感的機會主義者，大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」，當問題解決之時，市場已被嚴重扭曲，這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

貿戰的目的是要打破「不公的中國成功模式」

近日，貿易戰再度升溫，先是美國指中國違反承諾，把2000億美元中國商品關稅由10%上調至25%。今天晚上8時25分，中國作出反擊，宣報下月起向600億美元商品加徵關稅至最高25%。兩位小朋友，你一拳我一腳，上次特朗普用twitter公佈，習近平今次應該用微博發佈反擊宣言，以示支持中國本土的通訊產業才是。消息一出，道指大跌近600點，恆指黑期則穿28000，市場已經告訴了我們要明白的事。我經常說，貿易戰沒有贏家，無論誰勝誰負，雙方都要付出代價，兩敗俱傷。

貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用強硬的行政措施去禁止？正如我之前文章所說，美國貿易逆差的根本原因，在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構，而美國逆差問題不是中美貿易所特有，目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說，美國企業為追求利潤最大化，在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地，轉移低端製造業去發展中國家，同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土，這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求，造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」，一個國家是否生產蘋果，並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage)，而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢，就必須要看其生產蘋果的機會成本，而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產，這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮，單純從經濟利益角度看，美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職，各取所需，這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生，原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮，就國家之間的經濟利益而言，雙方都會是輸家，長遠影響全球供應鏈的正常運作，拖累環球經濟。從投資者的角度，不論中美貿易戰哪一方較有優勢，事情發展到最後都不會有「嬴家」，埋單的都只會兩國的經濟和國民。

所謂的「貿易戰」從來都只是一個代名詞，美國是挑起事端的一方，但難道特朗普真的如耶倫所說完全不懂經濟嗎？確有這個可能，但就算他本人不懂，這種經濟101的基本經濟知識，他身邊的大臣們也不可能不懂。那美國要與中國打貿易戰，真的是為了貿易逆差嗎？傻的都知道不是，說穿了美國真正的目的就是要打破「不公平的中國成功模式」。過去100年，美元是美國在國際金融和貿易上的利器，是一種「霸權」，在今天的世界，除了「美元霸權」，還有「中國霸權」。

中國是一個非開放的市場，但中國得天獨厚地擁有一個14億人口的龐大市場。美國是一個傳統的科技強國，不斷研發不同的創新科技和產品，而中國只是一個以成本低廉見稱的生產強國，但中國憑著高超的「複製」技術，將別人辛苦研發的創新科技技術複製並加以「改良」，生產成自己的產品。說到美國引以為傲、蘋果研發多年的智能手機，中國輕易的後來居上，有廉價的小米，也有高性能力的華為。此外，在應用層面上更青出於藍，美國有通訊應用程式whatsapp、社交平台facebook等；中國則有wechat，而wechat更將通訊應用程式、社交平台等不同的應用平台融合，成為一體化的社交應用程式，可說是青出於藍勝於藍。而事實上，即使whatsapp, facebook, Google再努力、再好用也是徒勞，沒有中國的允許，永遠都進不了中國市場，中國仍然只有wechat, 百度，「自己玩晒」。

你發明了創新的科技，我「複製」了來用，在一個14億人口的龐大市場中廣泛應用，而且應用得比你好，因為我的市場比你大，而我也永遠不准許你進入我這個市場。要知道，單是一個中國市場，已經比整個歐美加日本的市場大。科技，講求應用，沒有應用，科技的價值是虛浮的，只有在應用的層面上，科技的價值才能無限放大和釋放。國產的騰訊、阿里，只做一個市場，市值都已數萬億港元，可以媲美蘋果和亞馬遜國際大型科企。隨著內地城市化的進程，城市人口將會進一步增加，相對於生育率下降、人口老化的已發展國家，情況繼續下去，只會此消彼長，中國稱霸世界，取代美國成為新一代霸主，指日可待。

美國是次在中美貿易談判協議將近達成前，突然發難，指中方推翻之前承諾，拒絕就較早前談判中同意的為強制技術轉移、保護知識產權立法，反建議由行政與監管方式解決問題，美方十分緊張，緊張的不是甚麼貿易逆差，而是打破「不公平的中國成功模式」，也為了要中國開放市場，畫公仔已畫到出腸。然而，中國在這個立場上是不會妥協的，雙方仍然有多少本錢玩這場show hand？大家拭目以待﹗

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認清何謂「加息」

美聯儲一連兩日的議息會議結束，一如市場預期，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子，即4分之1厘。然而，在分析加息對經濟，以至資產市場的影響前，我們需要先知道所謂「加息」，實際上是加甚麼息？美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果？儘管大家每天都在談論「加息」這個議題，相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」，其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)，亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率)，聯儲局開會決定的其實是FFR的目標，說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves)，以確保FFR實際水平與目標相若，因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言，如果聯儲局決定加息，理論上必需要減少銀行體系的儲備，令銀行體系內的資金頭寸相對緊張，從而推升市場利率。操作上，聯儲局會在市場沽售證券，如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等，從而抽走市場的流動性。相反，若聯儲局決定減息，則會在市場上購買美債或MBS，目的是向市場注入資金，增加市場流動性，在市場資金充裕下，利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來，聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平，這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing)，通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產，向市場注入了近4.5萬億美元的資金，使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模，如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的，就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券，這必然會對金融市場造成巨大衝擊，更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模，以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效，聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標，其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法，就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言，將資金拆借予同業是有風險的，而將資金存入聯儲局則沒有風險，因此當IOER提升至高於FFR，銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局，從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作，而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題，大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金，使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而，如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時，卻放棄OMO的方式，改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了，當IOER提升至高於FFR，銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業，而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息，需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了，「加息」的目的亦看似達到，但有一點要留意的是，存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產，仍然存於銀行體系內，只是用於拆借的資金減少了，銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少，卻反而增加了。

更重要的是，利用IOER「加息」後，銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下，雖然同業拆借成本高了，但銀行根本沒有需要向同業拆借資金，銀行實際上並無加息壓力，因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡，實際上根本無助收緊流動性。

由此可見，在後量寬年代，七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」，是自欺欺人的手法，這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆，這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平，升的只是短債利率，現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子，美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」，美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve)，即短債息率高於長債息率，歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢，而「加息」的實際效用卻成疑。

因此，不論聯儲局以何種方法去加息，其必須要配合縮表來同時進行，貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合，否則聯儲局加多十次息，對市埸上的流動性根本無實際響，資產價格只會一直繼續上升，製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時，資產價格和息口均處於高水平，資產泡沫在高位爆破，到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過，QE猶如吸毒，很難回頭，要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響，除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作，亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統，同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了，所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用，想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統，難矣，要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒，絕非易事。

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特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯

承接上一篇文章，本篇會繼續分析特朗普提倡的基建經濟學和近日的債市現象。特朗普要爭取選票，想必要語出驚人，突圍而出。在現今世代，無論是世界各地，本土派都開始抬頭，特別是進求民主的先進國，本土主義絕對有它的市場，原因是已發展國家的經濟增長到達樽頸時，增速開始減慢，資本主義制度慢慢令市場出現兩極化，貧者越貧，富者越富，貧富差距問題開始惡化。先進國家人民一般進求民主，民主的定義就是大多數人的意願，而根據資本市場下的8:2定律，社會的財富主要分佈在兩成的富人手中，大多數人都是基層，而在他們可見的將來情況並不會改善，只會繼續惡化下去。在這種情況下，本土主義將會非常有市場，大多數人不滿意現狀，都希望財富重新洗牌，推倒重來。

市場如果未開始意識到這個問題，還是繼續用舊有方式去作出「理性」預測，結果往往會令市場大失所望，對結果感到非常意外，如近日發生的公投脫歐事件、特朗普當選美國總統、香港本土派代表之一青政當選入主立法會等，以上結果都令市場非常振驚，同時亦反映本土主義的抬頭。

特朗普的本土主義能夠有市場，是因為市場大多數人都不滿意現狀，希望新政府能帶給他們一些「轉變」。過去7年間，美國一直採取寬鬆的貨幣政策，大開印鈔機，令全世界資產價格暴漲，但真正流入實體經濟的資金沒有多少，經濟復甦進度緩慢，基層市場生活沒多大的改善。特朗普不愧為一名精明的商人，他找對了市場，為了給市民一個「轉變」的願景，說上任後第一件事就是開除聯儲局主席耶倫 (儘管總統只有提名權，而沒有絕對的權力委任誰人當主席)，然後大搞國家基建 (儘管國庫空虛，財赤嚴重)。其實就是想告訴大眾市民，他上任後會減少多年來一直依賴的貨幣政策 (Monetary Policy)，同時會積極提倡擴張性財政政策 (Expansionary Fiscal Policy)，給選民一個「轉變」的願景。

承上一篇文章，特朗普上場後要大搞國家基建，搞國家基建需要資金，而美國財赤問題嚴重，因此簡單一個問題，錢從何來？一般而言，政府要實行擴張性財政政策推動經濟，提升國家的GDP，降低失業率，不外乎增加政府財政開支 (Government Expenditure)，但共和黨絕對不會同意赤字再增加，在稅不能加 、財赤問題嚴重的情況下，如何填補這個財政缺口？一般人可能沒留意，讓筆者為他解釋一下吧。特朗普背後經濟顧問團隊的算盤是這樣的，大搞國家基建的資金不會在美國政府的口袋中取出一分一毫，而全部均由私人企業去承擔。問題來了，私人企業是唯利是圖的商人，他們又為何願意投錢幫政府搞基建？答案是政府首先會將基建項目的經營權授予投資企業，另外會再通過減免相等於投資額的稅收作為補償予這班願意出手相助的私人企業。另一個問題又來了，這個稅收減免補償的資金缺口不又是最終會令政府財政收入下降嗎？在財赤不能再增添的情況下，錢又從何而來？邏輯是這樣的，特朗普透過私人企業去投資國家基建，這必然會增加市場就業，從而令失業率下降，經濟改善的同時，稅收自然會增加，而增加的稅收部份就可以填補稅收減免補償的資金缺口。這稱之為「稅收折中」(Revenue Neutral)。

特朗普的算盤打得很盡，計劃得非常理想，而且相當動聽。然而，這個算盤真的打得響嗎？老實說，筆者對此相當有保留，白一點說，個人認為這極其量是一種爭取選票、政治本錢的一種說法，當然，大眾市場亦未必會明白，同時也會感到很受樂。簡單而言，這就是美國版的一帶一路，但特朗普的計劃更空洞，至今仍只是天馬行空，單靠美國本土私人企業的參與支持，難度相當高。最後，可能只能再次大規模發行美國國債，這可能亦部份解釋了為何最近市場大幅沽售美債的情況，十年期美債孶息率數個月內已由1.6%升至目前的2.4%。按此邏輯，美聯儲大幅加息並不可行，因為加息會令美國政府的利息支出大幅增加，從而令財赤問題更嚴重，儘管能夠勉強加數次，到最後可能都需要減回頭。而為了穩定債市，美聯儲很可能到最後會再次開動印鈔機在市場大手買入美債，美債價格回穩，美債孶息率再次回落，如果這次新增的貨幣供應真的能夠流入國家基建，將有效降低失業率，改善經濟。然而，GDP增長速度增加，將會迎來通貨膨脹的問題，為了保持低通脹環境，美聯儲到時可能有需要調升利率去控制通脹，但請大家不要忘記，通脹增溫是在經濟增長的情況下出現，同時亦表示GDP的增速永遠比加息快。按此邏輯，加息永遠滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

後話:

既然市場經常出錯，大家等著機會的來臨吧，應該不用等太久。

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特朗普上場 (一) - 兩極化的世代會改變？

上星期參加了一個朋友的聚會，在場的全部都是投資界非常成功的朋友，大家把酒言歡，雖然天公不造美，當晚下起大雨刮起大風，但能夠在享受美酒佳餚的同時，與一眾志同道合的好朋友摸着酒杯底交流生意經和投資心得，實在是人生一大快事。當晚在場的朋友都來自不同界別，有金融界、會計界、地產界、建築界、護理界等，而且都是老闆級。雖然大家來自不同界別，但都有一個共通點，大家除了自己專業的界別以外同時都是專業投資者，因此大家在討論的時候除了站在自己熟悉的專業界別的立場去討論以外，同時亦會以投資者的身份和角度去分析和討論，分析和比較的回報率(yield)不只是一個市場、一個行業的回報率，而是跨市場和跨行業的互動因素分析和回報率比較，得出的結論自然更全面，更能夠綜觀大局形勢。當晚是一個非常casual的晚宴活動，談天說地，無所不談，但往往最後都離不開投資，這都是大家骨子裏的性格，沒有辦法。這是一個相當不錯的交流，這當然有賴於主人家的「地位」和號召力，感謝主人家的邀請和熱情招待。

晚宴當中，筆者談及到自己的小量物業按揭即將相繼到期，到期的意思是按揭兩年期的罰息期屆滿。對於精明的投資者來說，到期轉按是不用猶豫的指定動作。原因很簡單，目前銀行按揭息率極低，一般按揭利率已低至H + 1.35% ,同時再送1.4%回贈，再加一個mortgage link戶口，幫你加按套現（cash out）增加流動性的同時有幫你慳盡利息。已貸款額500萬元為例，1.4%回贈等於7萬元，已差不多足夠覆蓋首年利息，即相等於兩年的按揭有一年不用繳付利息。另外，如閣下有多餘的備用現金或轉按時cash out的多出現金，存入mortgage link戶口即可抵銷相等於存款金額的按揭利息（存款金額不高於總貸款額的一半）。因此，兩年的按揭期內實際需要繳付的利息極少， 隨着資產價格的上升，加上兩年來的供款本金，轉按時又能同時一次過套現，套現得越多，銀行給你的回贈越高，你的流動性又越高，用於再投資所產生的收益及現金流又越高。能夠做到上述的條件是，閣下必須有物業資產，再加上低息的融資平台。
(做按揭其實很簡單，只需走入分行申請就可，不明白為何有位「人兄」自稱「大戶專家」又要找經駱又要破口大罵銀行客戶經理，真難理解，確實是一個壞榜樣。有時對身邊為自己服務的人好一點，會得到意想不到的收獲。)

談到這裏，大家可能有一個疑問，銀行賺什麼錢? 是的，銀行做按揭業務的目標已不是單純為了帳面的息差盈利。第一，市場資金真的很多，銀行資金沒有出路 ; 第二，由於按揭業務有物業資產作為抵押，銀行除了資金成本的考慮外，更考慮了資本成本(capital cost)，有抵押貸款所佔用的資本成本較低，這令到銀行傾向借貸予有資產抵押的人士。金融海嘯後，巴塞爾條款多次收緊對銀行的資本要求，同時金融海嘯後各國不斷量化寬鬆，多次開動印鈔機，資金泛濫，但資金只停留在金融體系內或流向物業資產，使資產價格不斷上升。海嘯後，資金泛濫加上巴塞爾條款對銀行的資本要求更高，使銀行只願意借貸給有物業資產抵押的人士，這班人得到銀行的低息資金支持，更容易累積更多的物業或其他資產，然後再次更容易得到銀行的支持去買入不同的資產。

說到這裏，得出的結論已很明顯，世界已走向兩極化，一個擁有越多資產的人，他就越容易能夠利用資產取得低息融資，充分利用低息環境的優勢，利用購入的資產配合融資增加流動性，再利用流動性購入資產。而銀行或其他專業的融資平台最愛借錢給擁有資產的人。相反，沒有資產的人就永遠較難取得融資，較難利用低息環境的優勢累積資產，而銀紙只能隨時間貶值。在這個世代，資產以不單單是物業，可以是房地產信托基金，可以是債券，可以是股票，總之能夠產生現金流收益又能取得高融資的資產就是最好用於累積財富的資產。

新經濟常態下，息率長期保持偏低，這裏筆者要強調即使美聯儲加息一兩次也並不代表進入加息周期，筆者之前很多篇文章都有提及美國為何一直在其他主要國家央行減息或甚至提倡負利率的情況下仍然堅持出口術說要加息，是因為美聯儲要顧及美元的國際地位和信譽，使得美聯儲在及後的日子需要繼續量化寬鬆、印銀紙的時候更有本錢，因為信譽就是「美元」的核心價值。如果美國跟其他國家一樣即時實行負利率刺激經濟，美國日後再量化寬鬆、印銀紙的效果只會一次比一次減弱，這個道理很簡單。

特朗普上場，政策方向現階段除了他本人無人可以清楚知道，但筆者認為特朗普要搞好經濟，炒耶倫，狂加息不會是一個好方法，這極其量只是特朗普爭取選票及政治本錢的伎倆，從他當選後首編公開的言論便能夠清楚一二。要知道大搞國家基建需要資金，而美國財政懸崖問題尚未解決，因此簡單一個問題，錢從何來？

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