2020年4月25日 星期六

大時代下的淘金夢


最近很多人問我,油價這麼低,是時候「撈底」嗎?股價這麼殘,是時候「撈底」嗎?連撞我部車的那位先生也問我,是時候「撈底」嗎?

這證明大多數人都根深蒂固地存在著一種投機的心態。如何證實自己有否這種態?很簡單,當你想買一樣貨品時,你會看它是否抵買,但何謂「抵」,不同人卻有不同的心態。用家或投資者會看它真正的價值,而投機者會看它短期價格的升幅,所以他們會認為「平」就是「抵」,因此才會經常問何時「撈底」。

很多人都喜歡買股票,但買股票賺錢的人只屬少數,關鍵在於買股票的人是以投資還是投機的心態買股票。前者視買股票等同買公司的生意,因此看的是生意模式;後者則著種股票的價格。因此,股票「抵唔抵」視乎你是用甚麼角度去看,這個問題我很難代你回答。

投機的人如進了賭場,總是想辦法贏錢,卻沒有想過在賭場內玩的是「機率遊戲」,好聽的說是用運氣換取金錢,實際上是用風險換取回報。如將風險量化為金錢,在賭場內玩這個「機率遊戲」的回報是負數,而賭場是正數。因此,開賭場才是投資,參與賭局的是投機

在「美元遊戲」下,多次QE,又加息又減息,先是中美貿易戰,然後是新冠肺炎引發全球疫情,再而世界各國的政治角力,後續衍生的石油戰,去全球化,金融市場出現負油價、負利率等「創舉」,可謂世界大亂。作為小市民和小投資者確實很徬徨,不知如何自處是理所當然。

油價暴跌,傳統大部份關注風險的投資者只看到油企破產,原油相關的行業及金融衍生產品的崩盤;相反,投機者只會看到油價極平,反彈獲利的機會增加。誠然,在大時代下,兩種心態都不可取,而要成功應該培養一種「機會主義的投資心態」,即放棄所有傳統智慧,創造和投資新的模式。在越黑暗、越動盪的市況,勝出遊戲的關鍵不是「現金為王」,也不是「低買高賣」的傳統智慧,而是新經濟下的「模式為王」。正如一盤生意,在「黑天鵝」下,不是講你經營得好不好,而是生意的模式好不好,這與經營能力已經沒有關係。

舉例說,國際油價正處於歷史低位,投機者以為期油價格最低只是零,怎料可以一直跌至負40元,撈底者可以輸身家,這是有水晶球在手也難以估計。另一方面,面對政治角力下的油價崩盤,供應氾濫使石油公司利潤暴跌,任你經營得再好,成本再低也敵不過市場。然而,在原油供應氾濫下,儲油生意反而極旺盛,每天都在賺錢,這對北歐美洲油輪(Nordic American Tankers)這種運輸、貯存公司來說是一門穩賺不賠的生意,其股價在一個月內已翻倍,這相對於賭油價的高低,風險調整回報(risk-adjusted return)更為合理。

在19世紀50年代,美國加州傳來發現金礦的消息,許多人認為這是一個千載難逢的發財機會,紛紛奔赴加州。大家知道在這個淘金潮中最賺錢的是甚麼人?最賺錢的並非淘金的人,而是賣淘金工具的人,而最後真正發大達的是在當時賣牛仔褲給淘金的人,亦即是後來的Levis。從來都說,賺想賺錢人的錢,比賺有錢人的錢容易,所以不少坊間開班教人投資的,他們最主要的收入是學費,遠比他們的投資收入多,最重要是教人投資的沒有風險,風險在於付錢上課而又「付諸實行」的人。因此,慢慢地教人投資的自己都不投資了,轉而只教人投資,而跟他們學投資的人風險就更高了。這種「模式」很好,聽說每人學費一萬,100個人就100萬了,只可惜我沒有時間開班。

當「世界大戰」發生,不要賭這場仗會打多久,也不要賭這場仗最後誰會勝出,凡賭博都只是以高風險換取低回報的遊戲,然而開賭場的人只告訴你一個會發達的「淘金夢」,因為對開賭場的人來說,沒有賭客才是唯一的風險。

最聰明的人只須審時度勢,在預期最壞的形勢下做對自己最有利的事情。

聯繫匯率制度下的港匯套利操作 (下) 


近月,美匯一直走強,反映全球避險情緒升溫,在「美元遊戲」下短期內最穩健的資產一定是「美元遊戲」的唯一「代幣」-- 美元。雖然美匯如此強勢,與美元掛鉤的港元近日走勢比美元更強,主要是由於美元已減至零息,「負利率」在望,「借低息買高息」的套利交易頻繁,帶動不少資金流入港元體系,推高港匯,導致港匯觸發7.75元兌1美元強方兌換保證,迫使金管局在市場承接美元沽盤,一天內三度入市,合共沽出59億港元,計及金管局減發150億港元的外匯基金票據,總結餘短期內或將增至1000億港元。

我對匯率的波動比較敏感,因為每次匯率波動(特別是港元和人民幣CNY/CNH匯率)我都會有所動作。兩年前,我曾經分享過一篇名為《聯繫匯率制度下的港匯套利操作》文章 (該文章亦載於《現金流為王2》),記得當時也接受過TVB理財有道的訪問講解過此操作。當時情況相反,港匯因為美元加息而下跌至「弱方兌換保證」(7.85),這意味著港匯基本上已沒有下跌的空間。今次又遇上同一種情況,不妨重溫一下當時的操作。

//面對這情況,有一種操作可以做,就是「沽美元、買港元」。對投資者而言,具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下,美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85,即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證,理論上港匯只有upside,沒有downside。

聯匯套利操作很簡單,先向銀行借入美元,然後將美元兌換成港元,再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品),目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行,借出美元,然後重覆以上操作,原理與槓桿債券一樣。當然,在實際操作下,只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例,假設銀行提供的最高融率(LTV)為97%,即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下,最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75),槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75,槓桿後最高回報率為42.33%,即使只有一半,年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率),這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。//

以一年前即2019年4月為例,當時港匯仍接近7.85水平,今天港匯已上升至7.75,以上「無風險套利」操作的投資回報率超過40%。今次的情況剛剛相反,現時因美元減息至零,美元與港元存在較大的利差,短期的套利交易發生導致港匯走強至「強方兌換保證」,今次可利用同樣原理操作 --「沽港元、買美元」。同樣道理,如果香港特區政府一年內不放棄聯繫匯率,美匯一跌金管局就要入市買美元,因此理論上美匯只有upside,沒有downside。

記得早年我經常做人民幣存款證借美元、CNY/CNH買賣等套利操作,回報比現在更高,後來有一段長時間市場已經完全沒有任何套利空間。近日,市場再次波動起來,包括人民幣CNY/CNH的差價,以及港匯兩年前跌至「弱方兌換保證」後,今年又升至「強方兌換保證」,以今天價格結算,一年回報率為42%,而今次則可以再次以相反方各操作。然而,在今天的世界裡,甚麼事情都可以發生,我們開始進入了一個新的世界,聯繫匯率是否一定能夠維持,今次我也不敢再說「必然」。

2020年4月23日 星期四

向左走 向右走的大時代 (下)


我們進入了一個「向左走向右走的大時代」,後疫情時代的環球經濟究竟是通縮、通脹,還是滯脹?這個問題受著很多因素所影響,政治和經濟的大氣候已經與我們在學校裡所學、所認知的世界有很大的分別,我們難以簡單地利用單一的經濟理論去分析而得出我們想要知道的結論。

正如上一篇文章所講,所有經濟理論都不外乎「供求理論」,關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨幣市場(錢),二是貨物市場(錢能買到的東西)。

全世界大規模QE導致錢太多,錢太多會導致需求(對錢能買到的東西)上升。一般而言,QE首先是增加金融市場的流動性,貨幣供應增加,至於流動性會否流入實體經濟則視乎銀行會否貸款予民間企業或個人,從而促進就業和消費。但根據我們的經驗,QE只會提高投資/投機性需求,使大部份資金只會追逐資產和金融資產,從而導致資產價格的上漲,過多的流動性更會流去其他新興國家的資產市場。因此,QE會使資產市場和一般通貨市場的物價分離。

然而,今次有所不同的是,這次的「黑天鵝」是由世界性的疫情所引起,因此世界各國央行都知道單靠傳統的貨幣政策並不能有效挽救垂死、接近停頓的經濟,因而以紛紛以「雙QE」的手段(即貨幣政策和財政政策雙軌而行)救市,結果是將資金直接同時注入金融和實體市場,而資金來源主要來自央行憑空印的鈔票,所謂的財政政策都只是「左手交右手」,使整個世界即時多了大量「金錢」。當疫情過去,經濟回復正常時,全球將會出現流動性過剩,而這次流入實體「貨物市場」的流動會帶動實體需求上升,這會導致通脹。這是一方面。

另一方面,我們需要從「貨物市場」的供應變化作出分析,直接影響供應的是生產要素成本,而這受著兩個目前變化比較大的重要因素所影響。一是急跌的油價,二是「去全球化」。前者會毫無疑問會引致通縮;後者則會令產能下降,引發通脹。兩者看似互相角力。

首先,油價急跌是因為疫情使世界經濟活動接近完全停頓,而導致全球總體需求即時大幅萎縮所致,因此可推斷為「暫時性」因素。即疫情過後,當飛機、輪船等主要的耗油交通工具開始恢復運作,工廠開始恢復生產,逐漸恢復正常的石油需求將會慢慢消化過剩的儲油量,使該因素慢慢淡化或消失。然而,我們假設「去全球化」可能是一種趨勢,至少我認為「再全球化」(re-globalization)的進程將會困難重重。因此,結論是生產要素成本在後疫情時代將會上升。

此外,日前油價急跌至「負油價」亦可能會產生另一種影響。雖然油價問題樂觀點看可能只屬暫時性,但如觸發油企破產潮和相關衍生產品的斬倉潮,交易對手風險(counterparty risk)會將風險隨著資金鏈蔓延,形成骨牌效應,造成金融市場大混亂,甚至金融危機。如我在前文《負油價與負利率的大時代》末所說「在現今世代,面對金融危機,我們有無限QE......」。沒錯QE是應對金融危機的「抗身素」,食足整個「療程」可以治標,但我們知道這並不治本,而且會產生不少「副作用」-- 市場上錢只會越來越多,資產市場將會進一步扭曲。

當錢越來越多,這又回到了後疫情時期由流動性過剩所引致發的通脹問題。經歷過08金融海嘯,我們都知道「放水容易收水難」。QE如吸毒,癮君子要戒毒談何容易。情況尤如每次傾盤大雨過後,水塘裡長時間積滿了水,但水進去了又不能有效排走,越積越多。當最後一次大雨過後,水塘真的要滿瀉了,一次過湧出來,形成洪水氾濫,一發不可收拾。因此,看似互相角力的「油價急跌」和「去全球化」其實都會是在後疫情時期引發通脹的因。

從傳統經濟學角度,通縮和通脹都會引致經濟衰退,哪個比較可怕?理論上,通縮最可怕的地方是消費收縮導政經濟走下坡的惡性循環。當經濟蕭條時,總體需求收縮,人們預計物價會下降,銀紙比貨物保值,就將錢存入銀行,更加不願消費,經濟就會再惡化,形成惡性循環。從另一個角度,通縮的成因有兩個,一是貨幣供應量不足,二是產能過盛。然而,在歷史上真正由通縮所引發的經濟危機只有一次,就是1929年全球經濟大蕭條,而當時除了產能過盛外,貨幣供應不足是主因,而貨幣供應不足的主因是因為當時世界各國還在實行金本位制,貨幣是以黃金為錨,增發貨幣需要有同等價值的黃金。因此,當產能過盛時,貨幣的供應量未能追得上貨物的生產量,因而導致通縮的惡性循環,人人緊握著手中稀缺的貨幣而不肯消費。

因此,通縮最可怕的地方是貨幣供應不足所引發的經濟危機。今時今日,第一已沒有國家實行金本位制,貨幣的發行在QE的發明後,理論上是無限量的。加上全世界都已參與「美元遊戲」,當中的「代幣」美元是靠一種叫「AAA」的信用發行,而理論上「場主」想發行多少「代幣」去玩遊戲都可以。第二,在「去全球化」下,未來產能不會如以往般過盛。因此,不會再出現大蕭條時期貨幣供應量不足以去追逐過多貨物生產量的問題。

當通縮已不足為懼,我們唯一需要擔心的是通脹,準確一點來說是滯脹(Stagflation),即經濟衰退下出現的通脹。面對通脹,央行只需加息就可以控制經濟過熱所引發的通脹。可是,如果通脹的出現並非經濟過熱所引起,而是多年來扭曲性的貨幣政策所引致,而全球產能大跌使貨物生產量未能追上市場過剩的流動性時,經濟衰退與超級通脹同時到來。加息又死,減息又死,形成「向左走向右走」的兩難局面,「美元遊戲」下的QE已不是無敵,正如我前文所說,這是「美元遊戲」的死門。

最後,在現今世代,到底通脹還是通縮比較可怕?我想大家已有答案。世界充滿著變數,最壞的情況不一定會出現,但有一件事可以肯定的是,在後疫情時代,流動性過盛和產能減少是肯定的。如果走到「盡頭」時最終結果一定是「慘烈」的,我們唯一可以做的就是在「第一回合」就要勝出,使自己在最後面對「遊戲盡頭」時的創傷作緩衝。而在「第一回合」勝出的唯一方法是估算市場上過剩資金的流向。很多人認為的黃金避險只是一種防守而不能讓你勝出,要勝出我認為一定是……先賣個關子,大家可以從這個方向先想想。

作為投資者,不用貪心,不用急於「撈底」,掌握好重點便足夠。

2020年4月21日 星期二

負油價與負利率的大時代


早幾天,我跟朋友說我們將可能面臨負油價與負利率的大時代,怎料來得這麼快。

2020/4/21香港時間2:20,西德州中質原油(WTI)價格跌破0美元,報每桶-37.63美元,原油價格跌幅超過300%,寫下歷史新紀錄,是歷史上第一次油價出現負值,正式進入「負油價」時代。

當原油市場出現產量過盛,加上疫情導致全球供應鏈斷裂,物流成本極高,油企要尋找可儲存這些過剩原油的地方,慢慢就會導致空間不足,引發庫存成本過高。當原油的物流倉儲成本比預期出售油價更高時,油企就會寧願付錢請消費者購買原油,造成負油價。

在疫情影響下,中國作為世界上最大的石油輸入國,率先減少原油需求,現時歐美等大國都面臨經濟衰退,全球石油需求急速減少,油價急速大幅下跌。當油價急跌,依賴產油收入的國家為保持收入只能增產,這將進一步推冧油價。說好的減產只是一場戲,我一直都不相信。簡單而言是一場博奕,學張家輝所講:「你唔減產我點減產呀?咁你減左我咪減囉。」因此,原油市場將面對需求減弱及供應擴張的「完美風暴」。

正如我前文所說,疫情的爆發使各國都不再互信,各家自掃門前雪,這將導致「去全球化」和「石油風暴」的發生。油價跌至負數將顛覆整個能源行業,也顛覆了能源衍生品交易所用的演算法。當石油相關的金融衍生工具受到衝擊,整條具高杠杆的資金鏈將會受更大的衝擊,不少油企將面臨破產,油企的交易對手包括債權人亦將面臨重大危機,首當其衝的將會是金融機構,這是為何我早前強調在「風暴」下切勿胡亂撈底銀行股。

在這時刻,交易對手風險(counterparty risk)是最大的風險,誰擁有最多交易對手就面對最大風險,非銀行等金融機構莫屬。其他不相關的板塊亦會相繼受到影響,骨牌效應會形成金融風暴。不過,在現今世代,面對金融風暴,我們有無限QE麻.......

世界將會扭曲到甚麼程度?

2020年4月16日 星期四

盡頭後的世界


新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險,一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣,大家早已「認命」,清楚知道短中長期內都難以解決;後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算,沒錯交易成本是降低了,但世界各國對美元形成了完全的依賴,然後一百年來國際貿易的發展,以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上,使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛,不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」,今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤?這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬,儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家,但這些東南亞國家除了工資水平較低外,人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸,例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等,這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年,很多配套上已非常完善,這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭,人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化,成為美元以外第二種「霸權遊戲」,加上亞投行和「一帶一路」的佈局,將過剩的產能輸出去其他發展中國家,換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」,整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住,過於急進,鋒芒太露,過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢,不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同,以iPhone為例,屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本,組裝在中國,而蘋果的股票上市在美國,在全球各地銷售,產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益,而中國成為世界工廠,原因正在於中國的綜合生產成本低。因此,中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」,而是幾十年來有機增長的結果,這亦意味著產業鏈上除了中國以外,全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化,並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而,除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化,這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低,因為只要一個組件的生產受到衝擊,整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響,這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後,產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境,因為當發生全球大流行病時,無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用,這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」,也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的,這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面,供應鏈穩定是國家穩定的前題,但經過這次,大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此,在後疫情時代,一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發,西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量,他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產,要麼返回本國,要麼遷到可以信任或者能夠控制,或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中,世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化,培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是,這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量,各國政府會不惜以補貼去達到目的,甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈,慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘,保護主義逐漸抬頭。走下去,這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory),當國與國之間認為他國會違反約定(cheating),為了保護自己,自己亦會先違反約定,那最終的結果必然事與願違,理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時,這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在,生產成本定必大幅上升,而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講,「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行),加上「再全球化」的失敗,當疫情過去,經濟回復正常時,全球將產生流動性過剩,而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是,在經濟經歷完一輪重創的情況下,經濟仍未走出低谷,使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫,即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題,形成「向左走向右走」的兩難局面,即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」,繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生,G20國應該又會坐在一起商討對策,而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過,滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲,根據博弈論,大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門,而假設大家都潛意識中希望這件事發生,再加上其他因素所驅使,這件事便有可能發生,又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹,從而擺脫美元遊戲的死局,免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望,且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮,這將會演變成為一個「現代化戰爭」,亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭,但後果比以往真正的戰爭更嚴重,因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰,世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」,即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」,然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

2020年4月12日 星期日

財政支出不是「開支」而是「投資」


審慎理財是好,但過於審慎便是「守財奴」。面對歷史性大型傳播病毒這類黑天鵝事件,從經濟角度其實不必過份恐慌,因為市場的消費力只是暫時消失,某程度上是累積著的,只要守得雲開便能見月明,問題是如何以及能否守得雲開。面對如此境況,正所謂養兵千日用在一時,政府這個時候便是使用「有形之手」分配資源的最佳時間,理應當機立斷,毫不手軟,大刀闊斧地派錢救市,支援社會各個受影響界別。

香港沒有獨立的貨幣政策,只能靠財政政策,利用財政政策救市會增加財政開支,唯一的問題是財赤,但港府坐擁過萬億財政儲備,有的是子彈,財政穩健程度無需擔心。

要知道中小企是一個經濟體的命脈,但其資金鏈亦是最脆弱的。在香港營商最大的痛點是租金貴、人工高。香港本身已不具備良好的營商環境,沒有地產作後盾,根本無險可守,但有地產後盾的就已不是中小企了。因此,沒有地產作後盾的中小企業最受經濟週期所影響,面對經濟突如其來的災難時最需要政府的支持。

不要以為一間食肆或商鋪,做不住大不了便關門大吉,待市好時再出來開業就好。事實並不是如此簡單,這可能只是一般人或未試過營商甚至未曾在商場打過工的政府官員的理解。要知道開一間鋪,首先要租一個地方,一般要繳付三個月按金、一個月上期,另外還要裝修。以開一間食店為例,裝修費閒閒地數十萬至一百萬不等,視乎餐廳面積大小,因此初始投入一百幾十萬十分平常。疫情來襲,沒有人外出消費也就沒有生意,但租金一樣要照交。頂得一個月得一個月,到頂不住的時候也要無奈裁員,最後繳付不到租金,迫於無奈結業。可是若租約未完,業主有權沒收三個月按金,同時已付的裝修費也就付諸東流,東主損失慘重。更慘的是,有些可能在租約上提供了私人擔保的東主更要負上斷約的賠償責任。也有些可能借了銀行貸款,最後資金鏈斷裂而導致不少中小企業破產。

面對一連數月的疫情,中小企老闆們輕則清盤輸錢,重則破產。要知道不少人一生人可能只有一筆創業資金,辛苦儲來的積蓄可能就因為一個浪就全軍覆沒。破產的影響更大,信用盡失,以後再開公司,申請銀行貸款也非常困難。一個經濟體,如果出現大規模破產潮,對經濟的影響非常深遠。

面對突如其來的經濟問題,政府要做的就是撐住中小企業,不要讓他們倒下,因為他們一旦倒下,短期內再難以翻身。有很多朋友跟我說這段時間不能吃壽司很辛苦;也有很多人說不能去唱K、shopping很痛苦,待疫情過後要打足一個月邊爐.....這就是累積的消費力。當疫情過後,累積的消費力釋放,忍耐多時的消費者衝出來想消費時,走到街上,所有小店早已關門大吉,想消費也不能消費,本應能出現「V型」反彈的經濟最後只能繼續維持「L型」於低位橫行,難以走出長期經濟衰退的低谷。

因此,在疫情下,政府不應將支援社會的財政開支視為「開支」,而應該視為「投資」,這是投資在疫情過後「V型」反彈的經濟收益。以此角度,政府即使面臨財赤,金管局即使要發行外匯基金票據或債券(利率成本不到2%),也應毫不猶豫,快狠準地向社會各個界別提供「無限輪」財政支援,目標是全額補償各個界別受疫情影響的經濟損失。要明白,政府長遠的主要收入來源是稅收,只要經濟好便能增加稅收,這項「投資」絕對值得,這才是長遠改善財政結構的最佳做法。相反,錢在庫房不會產生經濟價值,最多只能投資經常蝕錢的外匯基金。從投資的角度,你認為哪一項「投資」的回報較高,較具視野?

作為相關部門的高官,面對嚴峻的經濟及營商環境,最好還是「小說話,多做事」。中小企老闆們,努力,撐住﹗

2020年4月10日 星期五

向左走 向右走的大時代


全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情,均紛紛減息,重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析,均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而,全球經濟不景氣,加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮,按此推斷理應會出現通縮。那麼,全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)?這是一個複雜而有趣的議題。

要解題,首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply),關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨物市場,二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得,08年金融海嘯後,美國新增了數以萬億計的貨幣供應,不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而,惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家,大幅增加全球產能的同時,其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下,一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定,而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面,量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只推升資產價格,要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年,儘管大規模QE,全球的通脹率仍然維持低水平,箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而,今次情況將會比當年有所不同,而且將會更複雜。首先,今次黑天鵝的主角是新冠肺炎,而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費,一切都好像回歸基本,人人都只會搶購日用品,對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失,消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是,各國的封城封關使經濟完全停頓,全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高,跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟,當發展中國家集中生產,已發展國家加強科技的發展和消費,生產要素成本大幅下降,關稅下調,國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是,一個看似完美的「全球供應鏈模式」,竟然被一隻黑天鵝切斷了,還要是完美地解體,一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生,各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此,產能不再過剩。

另一方面,正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」?》所講,量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡,錢從何來?同一個題,2016年特朗普上場時我也問過,當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題,一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施,號稱是史無前例,但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億,而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元),是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛,可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健,即管是當年金融海嘯,香港的金融系統依然穩健。

另一方面,根據美國財政部2月12日公布的數據,美國預算赤字達到1.06萬億美元,而國家債務總額達到了23.3萬億美元,這是天文數字。當數字去到一定水平後,其實已經再沒意思,天文數字的債務不是債務,因為根本償還不了,再增個一兩萬億美元,影響不大,美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」,各個遊戲參與者只能相信美元,不信者大可離場。至於如何離場,我目前還未想得到。或者說,如果連我都想得出來,我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下,美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」?答案只有一個,就是直接向聯儲局借貸,那聯儲局的錢從何而來?那當然又是「憑空印出來」,原理跟QE一樣。說白了,就是美國財政部借聯儲局的手印鈔,因為美國政府很難還清這筆錢,或者亦沒有打算還錢。因此,對美國來說,貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今,美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值(GDP)的100%,以美國財政年年赤字的作風,這筆負債只會越來越多。因此,美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多,全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋,世界各國再一次被美國政府「收割」。當然,在全球都面臨嚴重經濟危機的時候,美元超發的危害並不明顯,反而能提高市場流動性。但是,經濟危機過後,金融槓桿會迅速放大美元超發的危害,形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線,美股及債券價格之所以會迅速下跌,是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來,美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟,導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫,導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題,聯儲局選擇了QE,繼續向金融體系中注水,繼續「培育」資產泡沫,同時拉闊貧富懸殊,然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況,在未來會繼續重演,形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是,這次與之前不同的是,在今次的「雙QE」中,除了無限量QE的貨幣政策外,美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面,世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險,如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險,同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂,即使疫情過後,全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」,在表面上呼喊著「全球化口號」的同時,開始建立自己本地的供應鏈,當貿易保護主義抬頭,全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路,「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升,慢慢回復至全球化之前的水平,過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在,當經濟回復正常時,全球或產生流動性過剩,而最終導致通脹的來臨,到時美聯儲不得不加息控制通脹,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫,形成「向左走向右走」的兩難局面,而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結,同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過,最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間,而是讓泡沫直接爆破。

2020年4月3日 星期五

恒大債券背後的財技操作


最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事,大家都很想知道我的看法。對於此事,我的看法很簡單。首先,以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債,本身已是問題,但也可以不是問題,只要發行人到期時能履行還本責任,儘管債券價格下跌,到期時投資者一樣可以取回本金,本息兼收。可是,最大問題是投資者以槓桿買入債券,但又沒有計算自己可承擔的跌價風險,即持債到尾的能力,當債價大幅下跌時,自己又未有足夠流動性補倉,最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息,但它最大的問題是資本密集的行業,同時內地政策限制多,導致他們融資難,因此才要走出境外發債集資,因此大部份內房的負債率都是遍高的,而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性,意思是指,在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV,甚至將LTV減至零,有關這一點,我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣,其中一隻便是世茂房地產,對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣,當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外,其債券的主要投資者大劉與許老闆關係千絲萬縷,互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市,因遇上金融海嘯而失敗,其後經楊X成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來,重新上市,即獲大劉和彤叔大力入飛支持,估計大劉當年看中的就是許老闆的魄力。及後幾年,許老闆果然不負所望,將恒大搞得有聲有色,以速度和規模見稱的恒大,生意額越做越大,年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額,這個資本平台在大劉眼中十分好用,這正好用來收購華置旗下的物業資產,套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈,更名為灣仔恒大中心,作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款,先付四成首期,餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元,即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份,單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙,而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值,先是「自我加租」3倍,華置作為租客亦陪同加租6成,其他租戶的加幅則相對合埋,如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金,恒大不用銀行貸款,而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資,集資金額達120億,使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券,認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙,華置以高估值出售資產予恒大,恒大以發債籌集資金付款,華置及大劉再認購相當一部份恒大債券,市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券,自然對恒大債券信心十足,使恒大債券在市場相當受歡迎,往往都足額甚至超額認購。對大劉而言,美國萬通大廈能以125億高估值出售套現,先賺一筆。然後,恒大發債自己再認購,再年收12-13%高息,可謂「財息兼收」。

要留意的一點是,債券市場以OTC交易,透明度不高,而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍,因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券,市場亦不容易察覺得到,而大劉則能再賺一筆,同時全身而退。這是為何大劉太太近日向華置購入恒大債券組合,這可能是為了方便以私人名義出貨,因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後,當債券價格大幅下跌,恒大又可低位大折扣回購債券,賺最後一浸。

近年,恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張老闆收購其下物業及資產,包括2015年7月,恒大斥資65億收購華置於成都的物業,同年8月,恒大又以55億收購張老闆上市公司旗下一家附屬公司95%股權,然後同年11月,再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局,使恒大以發債方式在境外融資如魚得水,又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產,同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可,確保了恒大所發行債券的集資能力,使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產,要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」,也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息,再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場,然後重新再買恒大新發行的債券,不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性,作為債券發行人,當債券價格大幅下跌,發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性,恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下,確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實,財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然,以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷,純屬猜測,並不一定是事實,而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。