2020年10月21日 星期三

柏傲莊的啟示


最近最現了一個有趣的市場現象,大圍上蓋新盤開賣,市場即時出現兩種截然不同的聲音,有人話「好那抵」,有人話「好狠貴」。在各大媒體的post,識睇一定睇留言。
同一份價單,同一個價錢,竟然有兩種極端反應,像平行時空一樣,令人不禁懷疑究大家係咪睇緊同一種樣野。答案係,佢地係睇緊「同一樣野」,但並唔係「同一件事」。

首先,不計純投資者,以準買樓人士來說,簡單可分為三大類:

1. 無父母支持的上車人士;
2. 有父母支持的上車人士 ;
3. 換樓人士。

而這三類人士當中,他們買樓的購買力來源又可分為兩種:1. 每月出糧的薪金/儲蓄買樓(俗稱「食自己的打工仔」);而2和3則是樓市升浪中「累積的財富」。

在正常的市場下,兩者的購買力差異性可能沒有甚麼大分別。然而,由量寬、超低息環境、政府多年來停止造地,再加上內地購買力南移等多重因素下,過去十年樓市經歷了扭曲性的暴力升值。

樓價在這種短時間內抽升的情況下,來自兩種不同來源的購買力形成了巨大的差距,前者人士所計的數和後者完全是兩種截然不同的概念。

前者,每月薪金與樓價完全脫節,因此該類人士會認為樓價完全不合理,是泡沫。後者,他們或其家族本身已有物業,受惠樓市的升浪,還要是細單位呎價跑贏大單位的扭曲現象(由特殊的按揭政策所致),由於購買力的提升,樓價在負擔能力內,只要優質新盤開價貼市場二手價,他們便會認為抵買。

有樓/換樓人士水漲船高,具備充足的條件再入市。以資產換更大的資產是他們的成功模式,是最佳累積財富的模式。這種創富模式已大幅拋離打工仔「薪金創富」以十年以上計。

由此可見,前者所計的數是「加數」,是以每月薪金扣除開支加起來的儲蓄,目標是計岩數上車。但由於他們的競爭對手是「乘數」的財富擁有者,前者所計的「加數」上車方式是永遠不會計岩條數。

除非他們可以摒棄這種計數模式,否則他們永遠不會成為這個市場的參與者。同一個開價,前者認為貴,後者認為平,原因並非因為產品本身的不同,而是買樓本身在他們心目中那條數根本是兩件不同的事。

買樓這一件事,對於以上兩種人是兩種截然不同的事。 由於方向性截然不同,這兩類人看同一個市場會有不同的思維。例如,前者會認為買樓等如做樓奴,因為要供樓30年;後者不會認為供樓30年是真的要供30年,因為在第10年,他們可能已經又再換更大的資產,而供樓的利息他們視為租樓的成本。

有迴然不同思維的原因很簡單,前者一開始計的數是「加數」,打從一開始他們就認為樓價不合理,是泡沫,所有樓市傳出的好消息,包括新盤的超額認購,他們會認為是戲子做戲,只叫霞姨快啲派飯盒,而不會費神去認真對新盤作深入的分析或對週邊二手樓呎價作出對比,偏向以偏概全的主觀判斷。

對於後者而言,由於他們已經是市場的合資格參與者,他們會比較認真分析和主動去收取更多具執行性的資訊,例如會去落場了解。

由於發展商希望吸引的當然是所有的客戶,當中都包括前者和後者兩類人(儘管比例可能會有所不同),因此在考慮到前者的思維下,首批開價一般會比較貼市或有較大的優惠,以達至「排隊買樓」和「超額認購」造勢傳宣的效果,有助後續的加價推售。

最後,有機會執到平野的都只會是「計岩數」的一群,抽中的甚至會說是尤如中六合彩。另一方面,永遠計唔岩數的或放棄計數的人,他們永遠會認為是茄喱啡做戲,直至發展商公佈首批一Q清,他們都只會認為是發展商講大話,或者會話「幻覺黎架啫,嚇我唔到嘅」、「睇你幾時負資產」之類的酸葡萄話。

有些可能未買過新盤的KOL更說「在57倍超額認購的情況下,竟有一買家買了三伙,是太「好運」了吧」,揶揄發展商造假。由此可見他們連最基本的「遊戲規則」都未曾了解。這是bias所引致的訊息不對稱,令本已不公平的市場更不公平。

世上沒有必賺的買賣,因為市場瞬息萬變,分析最多只能按今天的市場作基礎,貴與平往往都有點客觀因素可言,儘管平不一定要買,貴也不一定沒道理去買,買賣的決定永遠都是見仁見智。

然而,大家都應儘量避免思維上產生的bias影響分析或導致訊息不對稱,避免喪失基本判斷平與貴的能力。兩類人,前者有需要去了解後者的市場,相反後者都需要了解前者的想法,兩者加起來才是一個完整的市場。知己知彼,訊息和分析會更完全。

2020年8月5日 星期三

現金流為王的真正意義


「現金流為王」投資理念的真正意義並非在於單純帳面上的利潤,而是如何獲取現金流,重點可以完全不同。現金流的來源可分為三種1、經營性現金流;2、投資性現金流;3、融資性現金流

正如我之前曾舉過一個鋪位投資的例子,一家食店的老闆租了一個街鋪開餐廳,老闆為了生意更好一點,所以就聯同其他店主一起宣傳,通過網絡,發傳單,搞活動,想盡一切辦法招來客戶,隨著宣傳力度加大,這條街的人流也越來越多,當然生意也會慢慢好起來。業主們看到街的人流越來越多,於是就在一起商量加租,業主通過加租而增加收益。

食店老闆賺的是經營現金流,只賺取一種現金流,所以總是抱怨生意一年比一年難做,遇上市道轉差,更可能會虧損,沒險可守。而業主則能賺到三種現金流,租金是經營現金流。項目經營得好,租金升,然後租值會帶動資產估值上升,物業升值了業主可將物業加按融資,再買另一套物業收租,這是融資性現金流。最後,業主將升值了的資產出售套現,賺取的是投資性現金流。

因此,結論是要獲取多元現金流的唯一方法是想辦法擁有資產只有擁有資產才能同時賺取三種現金流。否則,作為經營食店的老闆,要面對市好市壞的經營性風險,只能「好天斬埋落雨柴」,因老闆在經營好的情況下享受不到資產升值所帶來的其他兩種現金流。作為經營者,「好天斬埋落雨柴」是不管用的,在好天的時候應蓋層房子,下雨時才能有「瓦遮頭」遮風擋雨,使生意有險可守,而資產才是最有效儲存財富的工具。

在資本操作的層面,在資產強化(asset enhancement)的後期階段,最後我們需要考慮退出(賣出)資產的擁有權,只保留對資產的控制權/管理權,以獲取一次性最大的現金流,用於再投資其他更有潛力的資產。而後者,則使管理人獲得長遠的資產管理收入及利用該資產協助自己獲利的權利,正如一些大地產集團會在發展完成後分拆已成熟的資產做REITs。「先現金流,後價值,再價格」這道理是資本化的過程,然後結合流動性是證券化 最高的價格出售。

在資本操作的層面,主動持有資產增值的操作者和投資者要明白一個道理,適當時候應該要考慮退出獲利(exit & take profit)。由買入種子,耕種,成長到收割,是一個過程。有些資產成長後不收割,會慢慢變得平凡,甚至「過熟」而變壞。當然,這是資本操作的層面,適用於主動持有資產增值的操作者。但如果你是投資這類操作者,也要留意同樣的道理,而領展就是當中的表表者。

現金流投資要留意投資期的配對(term matching),切忌「短錢長用」,意即短期貨款配對長期性的投資,造成現金流錯配,這就是最大的風險。例如私人銀行或IB的投資貸款(包括循環貸款和透支額度),均屬於短期貸款,而短貸的最大特性是貸款額與資產值按市值計價(mark to market),若用於長期投資,表面上投資收益和貸款利率可能存在息差,槓桿後回報率雖高,卻存在長期回報未體現前,短期內需要補倉的不確定性。

同樣的道理也應用在物業投資者和營商,如市場上一些資深物業投資者和炒家,一直以來他們善用銀行短貸炒賣物業、鋪位,出出入入,買入賣出頻繁,就算會進行資產強化,都是相對簡單的操作,短期內亦容易放售,資產操作手法的流動性高,轉身快,因而尚算能做到較匹配的financing term matching。但當有一天,他們想轉型做發展商,甚至大規模開拓一些實業時,由於這些操作性質上屬長期經營,一般短期內難有回報,回本期長,融資期錯配導致現金流問題的風險便十分高。

因此,槓桿的使用要非常小心,短貸雖靈活,能放大回報率,卻同時放大投資風險。所以運用短貸投資,要麼是短期投資(term matching),要麼需要預留一定的緩衝倉位 (buffer position),同時槓桿的運用時機最好是波動性低的市場環境,同時應挑選價格波動性低的資產進行。這是為何我當初只會選擇債券做槓桿,而REITs不做槓桿,作為前者的緩衝倉位。及至2018年初,基於市場的變化,我更將槓桿債券的部位全部清倉,原因是回報已抵償不了融資期錯配所引伸的風險。這也是我為何在《現金流為王2》及2018年一個訪問中強調市場風險逐漸增加,槓桿的角色應該由放大回報,轉變為備用信貸額度。「工具資產」如債券,具有槓桿選擇權,遇上大跌市,短期債券的價格也相對堅挺,較大機會可透過槓桿套現資金出來掃貨。

「工具資產」始終只是工具,是加強現金流的工具,是幫助我們累積資產的工具,然而它並非真正的資產,不要沉醉於虛幻的槓桿後高回報。我們真正的目的是投資有潛在強化能力的資產,如投資者有能力增值當然完美,否則可投資經營者幫忙經營,甚或是投資一些持有具潛力增值而有待開發的資產的公司投資。領展的資產也很優質,而曾經也是有待開發的資產持有/管理者。

2020年8月3日 星期一

社會需要的平衡制度


全球化一方面 (在人流、物流上) 使病毒全球傳播,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?凡事沒有一面倒的「好」,一個硬幣有兩面,不論是近百年來受主流經濟學家推祟、號稱最有效率推動經濟增長的資本主義制度和全球化,抑或是講求「公平」分配資源的社會主義,兩者都沒有絕對的優劣。世界需要進步,由農業社會到工業化,再到金融化的發展進程中,社會發展在不同的階段有不同的需要。政府的角色和定位需要清淅準確,起碼政府要知道自己應該做甚麼,政策的主題應該是甚麼。

早期階段,社會在「財福均低」的情況下,需要高速的經濟增長去帶動需求、改善生活水平,這需要足夠的「動力」去鼓勵各種商業活動,資本主義制度下的「大市場、小政府」就是最佳的制度。

中期階段,需要穩定的經濟增長,社會需要由工業轉型至服務性產業,這需要人民質素的提升和知識技術的轉型,社會教育水平的提升成為社會轉型成功的關鍵,此時政府的角色是教育及產業升級配套政策的推行者。

後期階段,當社會已成功轉型,經濟發展已成熟,經濟增長自然會面對樽頸,然而這不應再是社會追求的唯一指標,更不應以「社會成本」去換取額外的經濟增長。

當然,經過多年的資本主義社會發展,社會資源已無可避免地「歸邊」,造成嚴重的貧富差距。當社會出現向上流動的斷層,即低端者已無法向上流,形成資本階級化。若制度仍然維持高度市場化,「以錢搵錢」的速度將會遠高於一般人的工資,兩者的差距以十年甚至數十年計算,資本家將會成為永恆的贏家,而普通人將會成為遊戲的長期「輸家」- 低端人口。

若制度 (遊戲規則) 不變,低端人口會不斷增加,最後連中產階級也跌入低端人口,社會大部份財富集中在0.1%的富人手中。這對低端和極高端階層人士而言都不是一件好事,因為此結構將造成社會的極不穩定。在相對「民主」(或追求民主)的已發展社會,若絕大多數人都是低端人士,極少數的高端階層人士雖擁大量財富,卻面對社會的不穩,繼而將財富配置海外,甚至連人帶錢離開。至於低端及未及高端的人士,這當中甚至包括一些專業人士和人才,他們亦將慢慢被其他國家所吸納。這將是社會由盛轉衰的過程和結果。

因此當社會開始進入發展成熟的階段,政府有必要在一定程度上參與社會的資源分配,在相對已壟斷和資本霸權主導的社會下,適當運用平衡的制度和政策支持中層和低端社會人士,使不同階層向上流動的階梯不至完全斷裂。大企業也應盡量配合政府的「平衡政策」,放棄完全「謀利為本」的商業經營模式,減少與中小企和低階人士直接進行資源競爭,否則唇亡齒寒。

一個成熟的社會,產業與產業之間已形成一條產業鏈,是一個商業生態圈,正如業主、商場求神拜佛都應該希望租客不要做不住,因租客是「營運者」(Operator),若他們的生意搞得有聲有色,將直接為業主的物業資產增值,因此在逆境中業主和租客應一起想辦法,有視野的會明白大家是坐在同一條船上。「幫助別人取得成功,同時自己也將會獲得成功」是今天社會的成功之道,也是唯一的出路。

今天的香港,已步入末期的階段,希望大企業和大家族的二、三代能明白這個道理。

2020年6月25日 星期四

百萬雄師的「兵符」


很多人都不明白利率與通脹率的關係,這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係,首先要明白利率形成的本質,而在此之前,我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來,亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求,因此願意「遲買」的人理應得到「補償」,而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡,通脹都伴隨著我們。因此,銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失,「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此,從另一個角度,「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹,銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上,利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定,從而影響資金流向當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫,資金流向的力量便成了市場上最大的力量,力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控,在當今的市場下,主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具,反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而,超低利率政策已維持了超過十年,加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE,從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模,其後雖曾嘗試縮表,但疫情後的今天,美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計,2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾,造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標,以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而,長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升,但因為經濟增長緩慢,通脹率仍然維持低水平,政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代,通脹已不再作為銀紙貶值的指標,因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產,使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下,加上全球繼續大規模QE,可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向,如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」,在這種背景下,利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保,全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮,這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大,意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭,亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境,聯儲局目前已將利率降至零,下一步就要負利率;QE擴大至「無上限」,量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說,看似招數已盡出,下一步應如何挽回市場的信心,尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上,「無限QE」並不是終極絕招,在聯儲局心目中,有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低,這將使長中短息同步壓低,而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率,而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券,以保持全線的低利率。同樣是購買美債,YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」,後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量,而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說,聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%,市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%,因此會率先偷步入市購買長債,令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局,聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上,如果市場對聯儲局的承諾完全信任,央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而,理論總是美好的。短期而言,YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量,槓桿市場力量買債,從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言,投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%,而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長,假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%,那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數,那麼長遠而言,投資者並不會購買這些國債。然而,為了兌現YCC的承諾,這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券,聯儲局便得繼續QE擴表,銀紙的貶值速度加快,這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產,形成惡性循環。

如無意外,聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上,目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」,所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此,我認為這是YCC的「前奏」,而下一步毫無疑問是以YCC取代QE,原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法,長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是,YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾,再加上通貨與資產價格的大分離,可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險,必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債,這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信,美元信心將即時崩潰;若然守信,聯儲局長期入市包底等同無限擴表,「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問,美國在貨幣政策上的進取舉措,早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」,這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」,是一種「玩火」的行為,非常危險。

在資金嚴重氾濫下,資金流向是一切的關鍵,而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應),二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向),是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍,行軍和調兵遣將的決策要相當小心,否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進,中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化,這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

2020年6月1日 星期一

信心遊戲與博奕



在人大宣佈「港版國安法」立法後,市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應,而一如市場如預料,這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情,但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局,首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心,香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」,香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭,在國際罅隙中肆無忌憚的游走,到擁有今天的國際地位。作為香港人,我們應該要習慣有這種「被利用」的思維,珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的,從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心,主要是先天制度上的獨立性,這是在「被需要」的背景下誕生,這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明,提出《一國兩制》、五十年不變的承諾;美國國會會通過《美國—香港政策法》,承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情?

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可,這並非單一國家所賦予,但也不代表不能被單一國家所破壞,只是在既得利益的考慮下,大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞,因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性,去作為國際大國間的「政治緩衝區」,大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下,香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言,香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下,有能力破壞它的國家,作為共享經濟平台上的既得利益者,理應都不會主動去破壞,但凡事都有除非。能作為「樂土」,也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地,這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位,我個人對此並不存太大憂慮。首先,所謂的獨立關稅區(Separate customs territory)地位是世貿組織賦予的,這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消,美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的,其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》,根據有關法案,美國政府承認《中英聯合聲明》,並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國,在外交政策上給予本港特別待遇,並視香港為有別於中國的非主權實體,可成立「獨立關稅區」,港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家,包括美國在內,在考慮對香港的政策時,都會首先考慮自己的利益。例如,美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位,對美國本身而言絕對是「七傷拳」,因為香港對美國來說是一個重要的出口市場,2018年排名第10位,失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商,尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右,而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差,在美國貿易體系中十分難得。其次,有1300多家美資企業在香港經營,這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反,對香港而言,美國若不承認香港是獨立關稅區,只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據,香港的貿易以轉口貿易為主,2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右,佔比僅7.6%。從這方面看,相對於香港而言,關稅區問題對美國的影響更大。

當然,在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下,如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高,美國也可能不介意「七傷拳」的影響,而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言,最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響,而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國,最有效而最痛之處並非在貿易層面上,而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大,因為中國對外貿易中,經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降,而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前,香港的確曾扮演著重要的角色,當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在,中國內地已經成為世界第二大經濟體,物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上,香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反,香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上,這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面,而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放,因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資(FDI)中,990億通過香港流入,佔總外商投資額的80%。截至2018年底,中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球,其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中,有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地,特別在美國針對中資企業在美上市的限制,這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外,人民幣在國際化的進程中,只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算,資本帳至今天仍然未開放,在可見將來我認為暫亦未有條件開放,因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心,是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心,在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字,全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此,美國要真正的痛擊中國,並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功,而是針對金融方面的各種限制。簡單而言,就是動搖香港作為國際金融中心的地位,而要即時做到這個結果,最直接就是沖擊聯繫匯率,使國際對香港貨幣的信心動搖,外資便會即時撤資,即時急急換回美元離開。可是,只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕,聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行,美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統,經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款,簡單而言,一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓,要求其切斷和香港金融機構進行美元交易,這樣的話的確可以切斷聯繫匯率,不過這是一個極端做法,不但美元在國際使用份額會受影響,亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言,這將會產生另一種風險,將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台,還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作,目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎,美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand,你大我500萬,我大你1000萬。香港能成為國際金融中心,同時也作為「戰場」,當然也有其本身的價值所在,而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行,目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏,它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上,不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然,一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心,但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外,其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港,因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的,因此只要國家願意,在上海設立一個「特殊區」,並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等,就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心,並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單,而是通過多年來的發展建立而來,而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任,而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚,並不是其單純的稅率低,或其他一些表面的好處和優勢,國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心,並不是一個國家說賦予就能賦予,也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」,但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回,那「獨立」還是真正的「獨立」嗎?國際金融中心這個名銜是需要國際認可的,金融世界是最「民主」的地方,投資者/機構都用資金投票,因此資金流向就說明了一切。因此,香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的,她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位,一切皆源自於「信心」,而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」),而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣,其價值和功能都建基於國際間對它的信任,沒有了「信心」,它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐,比特幣背後的區塊鏈技術,都不是其作為國際貨幣或商品的根本,所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色,意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為,貨幣可以任意發行,無限舉債,甚至再禁止他國使用或兌換,甚麼都可以,前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的,你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由,有絕對的權利。可是,聲譽有否受損,往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此,作為「遊戲」的庄家,如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去,就是這個「遊戲」崩潰的時候,然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替,而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任,這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點,結論是,美國的最終目的是要打擊中國,「制裁」香港只是一種手段,而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響,但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上,便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外,美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」,只要「美元遊戲」能持續,作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座,以金融和貨幣操世界大部份資源,因此美方凡事都應該不會去得太盡,而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾,一切皆源自國際的「信心」,由「信心」牽引價值,不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」,這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者,尤其同時在「戰場」生活的香港人,不能沒有風險管理,但決不要杞人憂天。

2020年5月24日 星期日

負利率下的資金流向


今天收到銀行的一封信,內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義,大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時,以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零,並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」,即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。


事實上,市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解,是指錢存入銀行後,存款不但不會有利息,銀行反而會向客戶收取利息。然而,大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上,如果存錢入銀行反過來要收取手續費,正常人都不會願意存款,然後大眾市民便會急急到銀行提走存款,這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策,是由央行推行的「負利率政策」,英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”,即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策,目的是鼓勵銀行向民間放出貸款,從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況,而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶,但正如前段所說,沒有人願意「付息存款」,因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄,迫使銀行轉型,減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入,比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄,從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例,如投資相關的衍生工具產品等收入,這會使銀行的風險增加,影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」,但又未能將利息轉嫁大眾存戶時,這會迫使銀行將額外資本借出去。然而,商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外,亦需考慮信貸風險,而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此,在「負利率政策」下,商業銀行要麼「蝕息」予央行,要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司,變相令商業銀行的生意更難做,扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下,銀行必然會另謀出路,當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時,整個市場的生態都會被扭曲。因此,負利率或會對金融系統構成威脅,或者說,現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生,自2012年7月開始,丹麥是全球第一個實施負利率的國家,接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月,歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著,日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋,負利率一般只會出現在央行政策利率,不會出現在零售市場,例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate),並非一般銀行的存款利率,而是「央行的存款利率」。

數年前,歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」,結果是未見其利先見其弊。首先,我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場,形成「固定收益資產荒」,導致全球國債及投資級別債券大升,引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會(IIF)最新研究報告,隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券,如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位,逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作,在負收益率下,固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲,要找到正收益的債券資產已變得非常困難,原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高,紛紛湧入尚在正收益的美債避險,導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升,同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下,連美債也升至不合理水平,絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣,以對沖「固定收益資產荒」問題,並實現較高的投資回報,這因而導致美股估值過高,與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後,大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢,這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋,這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此,若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話,這是一件十分危險的事。

簡單而言,資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平,回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」,資金是有「腳」的,必然會導致資金流走,尋找其他正回報率的資產,如亞洲的債券,甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱, 萬一輸了將引發美元的信心危機,屆時美元將陷入螺旋式的下跌,而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率,再加上滯脹,「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率,但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓,近日他在Twitter上發文,表示「考慮到其他國家實行負利率,聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處,美國也應該接受這個禮物,將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是,利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率,意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施,最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過,資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下,投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中,因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比,因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值,負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金,除了資本增值外,黃金不提供任何回報,因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益,那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時,投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中,往往有很多不同的宏觀因素互相角力,這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案,首先我們要蒙著雙眼,掩著耳朵,在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向,第一站,然後是第二站,然後...

2020年5月23日 星期六

戰場


昨天有消息指全國人大即將審議「港版國安法」,消息一傳出,港匯急插,今早恆指亦即時插愈千點。資金永遠都是最理性,資金流向永遠都是從利益角度出發,反映政治中立的投資者對「港版國安法」在港實施存在憂慮。更精準而言,投資者主要不是憂慮「港版國安法」該條法律本身,而是立法的方式及後續的步伐和政治趨勢。

程序上,「港版國安法」繞過香港立法會的既定立法程序,由全國人民代表大會直接就香港的國家安全問題實施立法,這樣的立法方式和程序是史無前例的,這也是作為投資者、外資最為關注的地方,因為這反映著中央對香港自主制度進一步收緊的趨勢。若該趨勢的步伐持續加快,下一步會否是網絡安全政策,甚至是外匯管理政策的出台?而理由同樣可以是國家安全、外交的理由,目的是對國家實施最大的「保護」。

對中央而言,中美貿戰發展至今,中美關係已不再是大前題,而是如何在最壞的情況來臨前強化國家的「保護政策」。從形勢來看,中美貿戰將會隨著疫情、去中國化等因素延伸至其他戰爭領域,由「中美戰爭」演變成「中外戰爭」,而香港將會無可避免成為「中外戰爭」的「戰場」。在戰爭中,誰擁有「戰場」的實質控制力,誰就有較大的「主場優勢」。
「港版國安法」涵蓋的內容包括分裂國家、顛覆國家政權、恐怖組織和外國勢力等四個範疇,而重點明顯是針對外國勢力一項,前三項對中國而言根本不能構成威脅。中國顯然地,已為「開戰」作好了準備。

對此,特朗普昨天即時亦已表示必定會作出強烈回應。依照目前形勢,美國政府就此必定反制,包括不再予香港獨立關稅區地位,保不了「戰場」便索性毀了「戰場」。香港成了「戰場」,這才是投資者和外資最關注的「資金安全」問題,沒有投資者希望將資金放在「戰場」上,因為你無法知道政權角力的下一步。是次繞過香港立法會強行立法只是開幕,開啟了中央對香港強行立法方式的先例,難保下一步將外匯管理條例伸延至香港,這一可能性將大大減低對外資的吸引力,任何下一步的行動將引發撤資潮,嚴重甚至可衝擊聯繫匯率制度,引發新一輪金融危機。

這是為何身邊的投資者/朋友們最近都紛紛將私人銀行的資金劃轉至同一私銀下的其他國家帳簿(book),如最近期比較湧躍的新加坡簿。對投資者而言,資金除了要成長,也要停泊得「安全」。

2020年5月13日 星期三

資產配置的動態操作



香港至少有一半人不知道或不認同人應該要投資,而在這一半會投資的人當中有一半不知道如何投資,也沒有基本的投資知識。因此,市場上只有1/4人會投資同時又有基本投資知識。然而,在我接觸的人裡,這1/4會投資又有基金本知識的人當中,只有不足10%有正確的投資觀及心態。結論是,會投資,又有基本投資知識,同時又有正確的投資觀及心態的人只有2.5%。換句話說,即100人當中,只有2.5個人在長線投資中有勝算,其餘的都是「長線輸家」,簡單來說即是「輸家」,而他們一般可分成三種人︰

1. 初嘗投資即遇上挫折,從此以後不再投資,變回不投資的另一半人;

2. 曾憑運氣「短線獲利」,後因市況改變而遇挫折,慢慢知道自己的不足而學習和吸收經驗(但最後能成功改善投資觀及心態,成為2.5%的人屬絕少數);

3. 同樣曾憑運氣「短線獲利」,但誤以為是憑實力,最終成為輸得最轟烈的「長線輸家」。

以上三種人當中,以第三種為最慘。短線獲利或虧損其實並不重要,關鍵是如何在連續的投資經驗當中體會到正確的投資心態。投資是長途賽,你不會因為今天的獲利或虧損而停止不再投資,既然如此,沒有水晶球的我們不應強求持續盈利,只求做長線贏家,而這是方向性的,只要方向正確,長線投資才有勝算。

對於非專業投資者的一般大眾而言難以一步登天,在成為長線贏家之前,要先避免成為「長線輸家」,這取決於投資心態,更進一步就是持有甚麼資產,即所謂資產配置。在此之前,需要釐清「資產」的概念(見《我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮》)。

首先,買一只股票,一只債券,這些一注獨贏思維的「單一投資行為」並非真正的投資,真正的投資是指投資組合,而任何投資組合都講求資產配置。

在「美元遊戲」都有可能會終結的大時代下,正如我前文所講,我們要考慮持有在「第一回合」便勝出的資產,而關鍵是資金流向,這也意味著我們的投資組合必須要是動態的,因為資金有「腳」,會流動,而我們需要留意的是大資金的流動,因為在大時代下,大資金將會因應宏觀局勢階段性的轉變流動,而流動將會變得頻繁。

因此,只要我們能分析宏觀局勢的走向,我們便能洞悉「大時代」的劇本,然後能大概地預測資金流向的「路線圖」。只要我們的投資,甚至整個資產配置的動態操作能跟著這個「路線圖」走,而只要方向正確,我們便能在不同的「回合」均能得到階段性的勝利。要記著,在大時代下,很多經濟後果我們都從未經歷過,因此沒有必然的結果,這是為何我們不能「一注獨贏」,而更需要做好資產配置。在風高浪急的大時代,作為投資者不能貪心,不能存有僥倖或投機賭博的心態。簡單而言,投資要回歸基本,放棄所有衍生工具,同時盡量暫時放棄槓桿操作,如我一年多前的文章所講,運用槓桿獲利的最佳時機已經過去,資產的「可槓桿選擇權」(LTV) 僅為「備用信貸額度」,為我們的投資組合提供低資金成本的備用流動性,讓你能相對地減低持有現金的比例。因為在必要時我們可以利率購買流動性,從而降低持有大量現金的機會成本,這就是我在《現金流為王2》中提出有關槓桿角色改變的重點。

最簡單而大眾都能接觸到的資產不外乎現金、股票、債券、住宅、其他物業、黃金等。不要將事情想得太複雜,最基本的資產就是最扎實的資產,因為它們擁有最底層根本的價值,而上層的所有衍生品,包括期貨、紙黃金等都只是金融包裝而將價值放大了的產品,只要「遊戲」改變,金融市場生態改變,一切以金融包裝的資產將會瞬間變得沒有價值。「負油價」下的原油寶便是一例。

好的資產配置只有兩個重要原素,一是增長,二是現金流,兩者同樣重要,這是為何債券雖只有現金流沒增長,但整個投資組合扮演著重要的角色。大部份人都喜歡問「理財專家」︰「買甚麼」或「買邊隻」。這個問題上,問者本身已經錯了。世上沒有一種「無敵」的資產長期具有高現金流回報及增長的特質,要做到投資有現金流又有增長,關鍵是投資不同資產特性的資產,組成有協同效應的投資組合。

投資組合的增長可以是「有機」(資產本身具增長力)的,也可以通過現金流再投資的複利效應去產生,當然也可以是兩者的結合。箇中道理在我當年解釋「REITs+Bond」投資組合時已詳細說明。

在以上各種資產之中,先說現金。現金本身已是一種流動性,但只有在通縮的情況下才會有價值增長,但在全世界央行瘋狂印錢的大時代下,就算美元將來仍然是「遊戲」的唯一代幣,銀紙的價值長遠必定大幅貶值。現金的另一個稱呼是貨幣,傳統貨幣的主要功能除了作為交易媒介(medium of exchange),就是財富的儲存價值(store of wealth),但自08年金融海嘯後QE大行其道的世界,在看得通透而專業的「大富翁」玩家心目中,貨幣一早已沒有財富的儲存價值,只有資產才是。貨幣除交易以外的功能只是負債(工具),「負債能力越高,轉化持有資產的能力越高,資產組合規模越大,負債能力越高」早已是低利率、低增長、低通脹大經濟氣候下的玩法。「大富翁」玩家們早在前十個回合,大家尚未睡醒之時已經贏到開巷。當大家睡醒時,他們早已利用沒有財富儲存價值的貨幣負債,控制了世界上90%以上的資產,成為最強大的「既得利益者」,即遊戲規則的制定者。當然,這只是在正常情況下,在極端的情況下,輸家才是遊戲規則的制定者,之前的文章《資本主義的盡頭》已提及,在此不贅。

債券跟現金一樣沒有價值增長,唯一的分別只是它有新增的現金流(利息)。其他資產如股票、住宅和其他物業磚頭都有價值增長,但現金流回報不高。只有黃金本身沒有價值增長和現金流,但它的功能是一種當世界所有規則都崩潰之時,它將擁有「最後的交易」和財富儲存功能,可以說是「最後的貨幣」,因此要達到此目的應持有實體黃金(physical gold)而非紙黃金。

在資產的選擇之中,我們要分清楚「優質資產」和質素次級而回報較高的「風險資產」。道理很簡單,好的東西當然是貴的,差的東西當然是便宜。正如當年領展人人說貴的道理一樣,優質的資產估值高是必然,因為你認為它優質的時候,大家都一樣認為。債券也一樣,評級高的債券當然「貴」(即yield低),評級低的相反。投資者也可以槓桿去調節「風險回報比」,以風險換取回報,至於何時投資「優質資產」,何時投資「風險資產」,何時以槓桿去調節「風險回報比」,這就是時機的問題。

撇除偏好和背景等個人因素,「時機」基本上可分為「市好」和「市壞」兩種。簡單而言,市況差的時間是投資「優質資產」的最佳時機;相反,市況好的時候應該考慮投資高回報的「風險資產」。原因很簡單,「優質資產」是值得長遠累積的資產,前景亮麗有增長,因此一定有溢價。市好時,市場投資氣氛良好,因此「優質資產」的溢價一定會更高。相反,市壞時,投資氣氛轉淡,市場參與者減少,加上部份投資者有流動性問題,「優質資產」的溢價當然變小,甚至出現折讓。然而,對目標為「長線贏家」的投資者而言,在長達三十年的投資生涯裡,這些「優質資產」反正遲早都一定會持有,當然在溢價小,甚至現折讓的情況下買入。因此,「優質資產」永遠不會在市好時高溢價盲目高追,而應該在市壞時收集。

另一方面,在市好時我們不高追「優質資產」,反而應該投資回報較高的「風險資產」,原因與上剛好相反。「風險資產」的回報主要為風險溢價(risk premium),在市好時,風險溢價較高的「風險資產」如內房債,在市場流動性充裕的情況下風險相對低,是投資「風險資產」獲取較佳回報的良好時機。

任何情況下,投資都是一個以整體投資組合的動態操作行為,講求「現金流」與「增長」平衡的資產配置。至於投資時機,永遠在市好時的主題應該是「現金流」,市壞時應該是「增長」(收集「優質資產」),但要時刻記著兩者同樣重要,只是在不同「場景」下「主角」與「配角」的分別而已。

2020年4月25日 星期六

大時代下的淘金夢


最近很多人問我,油價這麼低,是時候「撈底」嗎?股價這麼殘,是時候「撈底」嗎?連撞我部車的那位先生也問我,是時候「撈底」嗎?

這證明大多數人都根深蒂固地存在著一種投機的心態。如何證實自己有否這種態?很簡單,當你想買一樣貨品時,你會看它是否抵買,但何謂「抵」,不同人卻有不同的心態。用家或投資者會看它真正的價值,而投機者會看它短期價格的升幅,所以他們會認為「平」就是「抵」,因此才會經常問何時「撈底」。

很多人都喜歡買股票,但買股票賺錢的人只屬少數,關鍵在於買股票的人是以投資還是投機的心態買股票。前者視買股票等同買公司的生意,因此看的是生意模式;後者則著種股票的價格。因此,股票「抵唔抵」視乎你是用甚麼角度去看,這個問題我很難代你回答。

投機的人如進了賭場,總是想辦法贏錢,卻沒有想過在賭場內玩的是「機率遊戲」,好聽的說是用運氣換取金錢,實際上是用風險換取回報。如將風險量化為金錢,在賭場內玩這個「機率遊戲」的回報是負數,而賭場是正數。因此,開賭場才是投資,參與賭局的是投機

在「美元遊戲」下,多次QE,又加息又減息,先是中美貿易戰,然後是新冠肺炎引發全球疫情,再而世界各國的政治角力,後續衍生的石油戰,去全球化,金融市場出現負油價、負利率等「創舉」,可謂世界大亂。作為小市民和小投資者確實很徬徨,不知如何自處是理所當然。

油價暴跌,傳統大部份關注風險的投資者只看到油企破產,原油相關的行業及金融衍生產品的崩盤;相反,投機者只會看到油價極平,反彈獲利的機會增加。誠然,在大時代下,兩種心態都不可取,而要成功應該培養一種「機會主義的投資心態」,即放棄所有傳統智慧,創造和投資新的模式。在越黑暗、越動盪的市況,勝出遊戲的關鍵不是「現金為王」,也不是「低買高賣」的傳統智慧,而是新經濟下的「模式為王」。正如一盤生意,在「黑天鵝」下,不是講你經營得好不好,而是生意的模式好不好,這與經營能力已經沒有關係。

舉例說,國際油價正處於歷史低位,投機者以為期油價格最低只是零,怎料可以一直跌至負40元,撈底者可以輸身家,這是有水晶球在手也難以估計。另一方面,面對政治角力下的油價崩盤,供應氾濫使石油公司利潤暴跌,任你經營得再好,成本再低也敵不過市場。然而,在原油供應氾濫下,儲油生意反而極旺盛,每天都在賺錢,這對北歐美洲油輪(Nordic American Tankers)這種運輸、貯存公司來說是一門穩賺不賠的生意,其股價在一個月內已翻倍,這相對於賭油價的高低,風險調整回報(risk-adjusted return)更為合理。

在19世紀50年代,美國加州傳來發現金礦的消息,許多人認為這是一個千載難逢的發財機會,紛紛奔赴加州。大家知道在這個淘金潮中最賺錢的是甚麼人?最賺錢的並非淘金的人,而是賣淘金工具的人,而最後真正發大達的是在當時賣牛仔褲給淘金的人,亦即是後來的Levis。從來都說,賺想賺錢人的錢,比賺有錢人的錢容易,所以不少坊間開班教人投資的,他們最主要的收入是學費,遠比他們的投資收入多,最重要是教人投資的沒有風險,風險在於付錢上課而又「付諸實行」的人。因此,慢慢地教人投資的自己都不投資了,轉而只教人投資,而跟他們學投資的人風險就更高了。這種「模式」很好,聽說每人學費一萬,100個人就100萬了,只可惜我沒有時間開班。

當「世界大戰」發生,不要賭這場仗會打多久,也不要賭這場仗最後誰會勝出,凡賭博都只是以高風險換取低回報的遊戲,然而開賭場的人只告訴你一個會發達的「淘金夢」,因為對開賭場的人來說,沒有賭客才是唯一的風險。

最聰明的人只須審時度勢,在預期最壞的形勢下做對自己最有利的事情。

聯繫匯率制度下的港匯套利操作 (下) 


近月,美匯一直走強,反映全球避險情緒升溫,在「美元遊戲」下短期內最穩健的資產一定是「美元遊戲」的唯一「代幣」-- 美元。雖然美匯如此強勢,與美元掛鉤的港元近日走勢比美元更強,主要是由於美元已減至零息,「負利率」在望,「借低息買高息」的套利交易頻繁,帶動不少資金流入港元體系,推高港匯,導致港匯觸發7.75元兌1美元強方兌換保證,迫使金管局在市場承接美元沽盤,一天內三度入市,合共沽出59億港元,計及金管局減發150億港元的外匯基金票據,總結餘短期內或將增至1000億港元。

我對匯率的波動比較敏感,因為每次匯率波動(特別是港元和人民幣CNY/CNH匯率)我都會有所動作。兩年前,我曾經分享過一篇名為《聯繫匯率制度下的港匯套利操作》文章 (該文章亦載於《現金流為王2》),記得當時也接受過TVB理財有道的訪問講解過此操作。當時情況相反,港匯因為美元加息而下跌至「弱方兌換保證」(7.85),這意味著港匯基本上已沒有下跌的空間。今次又遇上同一種情況,不妨重溫一下當時的操作。

//面對這情況,有一種操作可以做,就是「沽美元、買港元」。對投資者而言,具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下,美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85,即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證,理論上港匯只有upside,沒有downside。

聯匯套利操作很簡單,先向銀行借入美元,然後將美元兌換成港元,再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品),目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行,借出美元,然後重覆以上操作,原理與槓桿債券一樣。當然,在實際操作下,只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例,假設銀行提供的最高融率(LTV)為97%,即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下,最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75),槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75,槓桿後最高回報率為42.33%,即使只有一半,年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率),這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。//

以一年前即2019年4月為例,當時港匯仍接近7.85水平,今天港匯已上升至7.75,以上「無風險套利」操作的投資回報率超過40%。今次的情況剛剛相反,現時因美元減息至零,美元與港元存在較大的利差,短期的套利交易發生導致港匯走強至「強方兌換保證」,今次可利用同樣原理操作 --「沽港元、買美元」。同樣道理,如果香港特區政府一年內不放棄聯繫匯率,美匯一跌金管局就要入市買美元,因此理論上美匯只有upside,沒有downside。

記得早年我經常做人民幣存款證借美元、CNY/CNH買賣等套利操作,回報比現在更高,後來有一段長時間市場已經完全沒有任何套利空間。近日,市場再次波動起來,包括人民幣CNY/CNH的差價,以及港匯兩年前跌至「弱方兌換保證」後,今年又升至「強方兌換保證」,以今天價格結算,一年回報率為42%,而今次則可以再次以相反方各操作。然而,在今天的世界裡,甚麼事情都可以發生,我們開始進入了一個新的世界,聯繫匯率是否一定能夠維持,今次我也不敢再說「必然」。

2020年4月23日 星期四

向左走 向右走的大時代 (下)


我們進入了一個「向左走向右走的大時代」,後疫情時代的環球經濟究竟是通縮、通脹,還是滯脹?這個問題受著很多因素所影響,政治和經濟的大氣候已經與我們在學校裡所學、所認知的世界有很大的分別,我們難以簡單地利用單一的經濟理論去分析而得出我們想要知道的結論。

正如上一篇文章所講,所有經濟理論都不外乎「供求理論」,關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨幣市場(錢),二是貨物市場(錢能買到的東西)。

全世界大規模QE導致錢太多,錢太多會導致需求(對錢能買到的東西)上升。一般而言,QE首先是增加金融市場的流動性,貨幣供應增加,至於流動性會否流入實體經濟則視乎銀行會否貸款予民間企業或個人,從而促進就業和消費。但根據我們的經驗,QE只會提高投資/投機性需求,使大部份資金只會追逐資產和金融資產,從而導致資產價格的上漲,過多的流動性更會流去其他新興國家的資產市場。因此,QE會使資產市場和一般通貨市場的物價分離。

然而,今次有所不同的是,這次的「黑天鵝」是由世界性的疫情所引起,因此世界各國央行都知道單靠傳統的貨幣政策並不能有效挽救垂死、接近停頓的經濟,因而以紛紛以「雙QE」的手段(即貨幣政策和財政政策雙軌而行)救市,結果是將資金直接同時注入金融和實體市場,而資金來源主要來自央行憑空印的鈔票,所謂的財政政策都只是「左手交右手」,使整個世界即時多了大量「金錢」。當疫情過去,經濟回復正常時,全球將會出現流動性過剩,而這次流入實體「貨物市場」的流動會帶動實體需求上升,這會導致通脹。這是一方面。

另一方面,我們需要從「貨物市場」的供應變化作出分析,直接影響供應的是生產要素成本,而這受著兩個目前變化比較大的重要因素所影響。一是急跌的油價,二是「去全球化」。前者會毫無疑問會引致通縮;後者則會令產能下降,引發通脹。兩者看似互相角力。

首先,油價急跌是因為疫情使世界經濟活動接近完全停頓,而導致全球總體需求即時大幅萎縮所致,因此可推斷為「暫時性」因素。即疫情過後,當飛機、輪船等主要的耗油交通工具開始恢復運作,工廠開始恢復生產,逐漸恢復正常的石油需求將會慢慢消化過剩的儲油量,使該因素慢慢淡化或消失。然而,我們假設「去全球化」可能是一種趨勢,至少我認為「再全球化」(re-globalization)的進程將會困難重重。因此,結論是生產要素成本在後疫情時代將會上升。

此外,日前油價急跌至「負油價」亦可能會產生另一種影響。雖然油價問題樂觀點看可能只屬暫時性,但如觸發油企破產潮和相關衍生產品的斬倉潮,交易對手風險(counterparty risk)會將風險隨著資金鏈蔓延,形成骨牌效應,造成金融市場大混亂,甚至金融危機。如我在前文《負油價與負利率的大時代》末所說「在現今世代,面對金融危機,我們有無限QE......」。沒錯QE是應對金融危機的「抗身素」,食足整個「療程」可以治標,但我們知道這並不治本,而且會產生不少「副作用」-- 市場上錢只會越來越多,資產市場將會進一步扭曲。

當錢越來越多,這又回到了後疫情時期由流動性過剩所引致發的通脹問題。經歷過08金融海嘯,我們都知道「放水容易收水難」。QE如吸毒,癮君子要戒毒談何容易。情況尤如每次傾盤大雨過後,水塘裡長時間積滿了水,但水進去了又不能有效排走,越積越多。當最後一次大雨過後,水塘真的要滿瀉了,一次過湧出來,形成洪水氾濫,一發不可收拾。因此,看似互相角力的「油價急跌」和「去全球化」其實都會是在後疫情時期引發通脹的因。

從傳統經濟學角度,通縮和通脹都會引致經濟衰退,哪個比較可怕?理論上,通縮最可怕的地方是消費收縮導政經濟走下坡的惡性循環。當經濟蕭條時,總體需求收縮,人們預計物價會下降,銀紙比貨物保值,就將錢存入銀行,更加不願消費,經濟就會再惡化,形成惡性循環。從另一個角度,通縮的成因有兩個,一是貨幣供應量不足,二是產能過盛。然而,在歷史上真正由通縮所引發的經濟危機只有一次,就是1929年全球經濟大蕭條,而當時除了產能過盛外,貨幣供應不足是主因,而貨幣供應不足的主因是因為當時世界各國還在實行金本位制,貨幣是以黃金為錨,增發貨幣需要有同等價值的黃金。因此,當產能過盛時,貨幣的供應量未能追得上貨物的生產量,因而導致通縮的惡性循環,人人緊握著手中稀缺的貨幣而不肯消費。

因此,通縮最可怕的地方是貨幣供應不足所引發的經濟危機。今時今日,第一已沒有國家實行金本位制,貨幣的發行在QE的發明後,理論上是無限量的。加上全世界都已參與「美元遊戲」,當中的「代幣」美元是靠一種叫「AAA」的信用發行,而理論上「場主」想發行多少「代幣」去玩遊戲都可以。第二,在「去全球化」下,未來產能不會如以往般過盛。因此,不會再出現大蕭條時期貨幣供應量不足以去追逐過多貨物生產量的問題。

當通縮已不足為懼,我們唯一需要擔心的是通脹,準確一點來說是滯脹(Stagflation),即經濟衰退下出現的通脹。面對通脹,央行只需加息就可以控制經濟過熱所引發的通脹。可是,如果通脹的出現並非經濟過熱所引起,而是多年來扭曲性的貨幣政策所引致,而全球產能大跌使貨物生產量未能追上市場過剩的流動性時,經濟衰退與超級通脹同時到來。加息又死,減息又死,形成「向左走向右走」的兩難局面,「美元遊戲」下的QE已不是無敵,正如我前文所說,這是「美元遊戲」的死門。

最後,在現今世代,到底通脹還是通縮比較可怕?我想大家已有答案。世界充滿著變數,最壞的情況不一定會出現,但有一件事可以肯定的是,在後疫情時代,流動性過盛和產能減少是肯定的。如果走到「盡頭」時最終結果一定是「慘烈」的,我們唯一可以做的就是在「第一回合」就要勝出,使自己在最後面對「遊戲盡頭」時的創傷作緩衝。而在「第一回合」勝出的唯一方法是估算市場上過剩資金的流向。很多人認為的黃金避險只是一種防守而不能讓你勝出,要勝出我認為一定是……先賣個關子,大家可以從這個方向先想想。

作為投資者,不用貪心,不用急於「撈底」,掌握好重點便足夠。

2020年4月21日 星期二

負油價與負利率的大時代


早幾天,我跟朋友說我們將可能面臨負油價與負利率的大時代,怎料來得這麼快。

2020/4/21香港時間2:20,西德州中質原油(WTI)價格跌破0美元,報每桶-37.63美元,原油價格跌幅超過300%,寫下歷史新紀錄,是歷史上第一次油價出現負值,正式進入「負油價」時代。

當原油市場出現產量過盛,加上疫情導致全球供應鏈斷裂,物流成本極高,油企要尋找可儲存這些過剩原油的地方,慢慢就會導致空間不足,引發庫存成本過高。當原油的物流倉儲成本比預期出售油價更高時,油企就會寧願付錢請消費者購買原油,造成負油價。

在疫情影響下,中國作為世界上最大的石油輸入國,率先減少原油需求,現時歐美等大國都面臨經濟衰退,全球石油需求急速減少,油價急速大幅下跌。當油價急跌,依賴產油收入的國家為保持收入只能增產,這將進一步推冧油價。說好的減產只是一場戲,我一直都不相信。簡單而言是一場博奕,學張家輝所講:「你唔減產我點減產呀?咁你減左我咪減囉。」因此,原油市場將面對需求減弱及供應擴張的「完美風暴」。

正如我前文所說,疫情的爆發使各國都不再互信,各家自掃門前雪,這將導致「去全球化」和「石油風暴」的發生。油價跌至負數將顛覆整個能源行業,也顛覆了能源衍生品交易所用的演算法。當石油相關的金融衍生工具受到衝擊,整條具高杠杆的資金鏈將會受更大的衝擊,不少油企將面臨破產,油企的交易對手包括債權人亦將面臨重大危機,首當其衝的將會是金融機構,這是為何我早前強調在「風暴」下切勿胡亂撈底銀行股。

在這時刻,交易對手風險(counterparty risk)是最大的風險,誰擁有最多交易對手就面對最大風險,非銀行等金融機構莫屬。其他不相關的板塊亦會相繼受到影響,骨牌效應會形成金融風暴。不過,在現今世代,面對金融風暴,我們有無限QE麻.......

世界將會扭曲到甚麼程度?

2020年4月16日 星期四

盡頭後的世界


新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險,一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣,大家早已「認命」,清楚知道短中長期內都難以解決;後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算,沒錯交易成本是降低了,但世界各國對美元形成了完全的依賴,然後一百年來國際貿易的發展,以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上,使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛,不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」,今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤?這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬,儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家,但這些東南亞國家除了工資水平較低外,人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸,例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等,這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年,很多配套上已非常完善,這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭,人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化,成為美元以外第二種「霸權遊戲」,加上亞投行和「一帶一路」的佈局,將過剩的產能輸出去其他發展中國家,換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」,整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住,過於急進,鋒芒太露,過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢,不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同,以iPhone為例,屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本,組裝在中國,而蘋果的股票上市在美國,在全球各地銷售,產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益,而中國成為世界工廠,原因正在於中國的綜合生產成本低。因此,中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」,而是幾十年來有機增長的結果,這亦意味著產業鏈上除了中國以外,全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化,並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而,除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化,這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低,因為只要一個組件的生產受到衝擊,整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響,這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後,產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境,因為當發生全球大流行病時,無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用,這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」,也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的,這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面,供應鏈穩定是國家穩定的前題,但經過這次,大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此,在後疫情時代,一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發,西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量,他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產,要麼返回本國,要麼遷到可以信任或者能夠控制,或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中,世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化,培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是,這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量,各國政府會不惜以補貼去達到目的,甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈,慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘,保護主義逐漸抬頭。走下去,這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory),當國與國之間認為他國會違反約定(cheating),為了保護自己,自己亦會先違反約定,那最終的結果必然事與願違,理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時,這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在,生產成本定必大幅上升,而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講,「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行),加上「再全球化」的失敗,當疫情過去,經濟回復正常時,全球將產生流動性過剩,而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是,在經濟經歷完一輪重創的情況下,經濟仍未走出低谷,使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫,即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題,形成「向左走向右走」的兩難局面,即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」,繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生,G20國應該又會坐在一起商討對策,而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過,滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲,根據博弈論,大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門,而假設大家都潛意識中希望這件事發生,再加上其他因素所驅使,這件事便有可能發生,又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹,從而擺脫美元遊戲的死局,免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望,且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮,這將會演變成為一個「現代化戰爭」,亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭,但後果比以往真正的戰爭更嚴重,因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰,世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」,即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」,然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

2020年4月12日 星期日

財政支出不是「開支」而是「投資」


審慎理財是好,但過於審慎便是「守財奴」。面對歷史性大型傳播病毒這類黑天鵝事件,從經濟角度其實不必過份恐慌,因為市場的消費力只是暫時消失,某程度上是累積著的,只要守得雲開便能見月明,問題是如何以及能否守得雲開。面對如此境況,正所謂養兵千日用在一時,政府這個時候便是使用「有形之手」分配資源的最佳時間,理應當機立斷,毫不手軟,大刀闊斧地派錢救市,支援社會各個受影響界別。

香港沒有獨立的貨幣政策,只能靠財政政策,利用財政政策救市會增加財政開支,唯一的問題是財赤,但港府坐擁過萬億財政儲備,有的是子彈,財政穩健程度無需擔心。

要知道中小企是一個經濟體的命脈,但其資金鏈亦是最脆弱的。在香港營商最大的痛點是租金貴、人工高。香港本身已不具備良好的營商環境,沒有地產作後盾,根本無險可守,但有地產後盾的就已不是中小企了。因此,沒有地產作後盾的中小企業最受經濟週期所影響,面對經濟突如其來的災難時最需要政府的支持。

不要以為一間食肆或商鋪,做不住大不了便關門大吉,待市好時再出來開業就好。事實並不是如此簡單,這可能只是一般人或未試過營商甚至未曾在商場打過工的政府官員的理解。要知道開一間鋪,首先要租一個地方,一般要繳付三個月按金、一個月上期,另外還要裝修。以開一間食店為例,裝修費閒閒地數十萬至一百萬不等,視乎餐廳面積大小,因此初始投入一百幾十萬十分平常。疫情來襲,沒有人外出消費也就沒有生意,但租金一樣要照交。頂得一個月得一個月,到頂不住的時候也要無奈裁員,最後繳付不到租金,迫於無奈結業。可是若租約未完,業主有權沒收三個月按金,同時已付的裝修費也就付諸東流,東主損失慘重。更慘的是,有些可能在租約上提供了私人擔保的東主更要負上斷約的賠償責任。也有些可能借了銀行貸款,最後資金鏈斷裂而導致不少中小企業破產。

面對一連數月的疫情,中小企老闆們輕則清盤輸錢,重則破產。要知道不少人一生人可能只有一筆創業資金,辛苦儲來的積蓄可能就因為一個浪就全軍覆沒。破產的影響更大,信用盡失,以後再開公司,申請銀行貸款也非常困難。一個經濟體,如果出現大規模破產潮,對經濟的影響非常深遠。

面對突如其來的經濟問題,政府要做的就是撐住中小企業,不要讓他們倒下,因為他們一旦倒下,短期內再難以翻身。有很多朋友跟我說這段時間不能吃壽司很辛苦;也有很多人說不能去唱K、shopping很痛苦,待疫情過後要打足一個月邊爐.....這就是累積的消費力。當疫情過後,累積的消費力釋放,忍耐多時的消費者衝出來想消費時,走到街上,所有小店早已關門大吉,想消費也不能消費,本應能出現「V型」反彈的經濟最後只能繼續維持「L型」於低位橫行,難以走出長期經濟衰退的低谷。

因此,在疫情下,政府不應將支援社會的財政開支視為「開支」,而應該視為「投資」,這是投資在疫情過後「V型」反彈的經濟收益。以此角度,政府即使面臨財赤,金管局即使要發行外匯基金票據或債券(利率成本不到2%),也應毫不猶豫,快狠準地向社會各個界別提供「無限輪」財政支援,目標是全額補償各個界別受疫情影響的經濟損失。要明白,政府長遠的主要收入來源是稅收,只要經濟好便能增加稅收,這項「投資」絕對值得,這才是長遠改善財政結構的最佳做法。相反,錢在庫房不會產生經濟價值,最多只能投資經常蝕錢的外匯基金。從投資的角度,你認為哪一項「投資」的回報較高,較具視野?

作為相關部門的高官,面對嚴峻的經濟及營商環境,最好還是「小說話,多做事」。中小企老闆們,努力,撐住﹗

2020年4月10日 星期五

向左走 向右走的大時代


全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情,均紛紛減息,重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析,均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而,全球經濟不景氣,加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮,按此推斷理應會出現通縮。那麼,全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)?這是一個複雜而有趣的議題。

要解題,首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply),關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨物市場,二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得,08年金融海嘯後,美國新增了數以萬億計的貨幣供應,不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而,惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家,大幅增加全球產能的同時,其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下,一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定,而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面,量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只推升資產價格,要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年,儘管大規模QE,全球的通脹率仍然維持低水平,箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而,今次情況將會比當年有所不同,而且將會更複雜。首先,今次黑天鵝的主角是新冠肺炎,而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費,一切都好像回歸基本,人人都只會搶購日用品,對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失,消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是,各國的封城封關使經濟完全停頓,全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高,跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟,當發展中國家集中生產,已發展國家加強科技的發展和消費,生產要素成本大幅下降,關稅下調,國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是,一個看似完美的「全球供應鏈模式」,竟然被一隻黑天鵝切斷了,還要是完美地解體,一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生,各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此,產能不再過剩。

另一方面,正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」?》所講,量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡,錢從何來?同一個題,2016年特朗普上場時我也問過,當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題,一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施,號稱是史無前例,但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億,而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元),是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛,可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健,即管是當年金融海嘯,香港的金融系統依然穩健。

另一方面,根據美國財政部2月12日公布的數據,美國預算赤字達到1.06萬億美元,而國家債務總額達到了23.3萬億美元,這是天文數字。當數字去到一定水平後,其實已經再沒意思,天文數字的債務不是債務,因為根本償還不了,再增個一兩萬億美元,影響不大,美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」,各個遊戲參與者只能相信美元,不信者大可離場。至於如何離場,我目前還未想得到。或者說,如果連我都想得出來,我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下,美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」?答案只有一個,就是直接向聯儲局借貸,那聯儲局的錢從何而來?那當然又是「憑空印出來」,原理跟QE一樣。說白了,就是美國財政部借聯儲局的手印鈔,因為美國政府很難還清這筆錢,或者亦沒有打算還錢。因此,對美國來說,貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今,美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值(GDP)的100%,以美國財政年年赤字的作風,這筆負債只會越來越多。因此,美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多,全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋,世界各國再一次被美國政府「收割」。當然,在全球都面臨嚴重經濟危機的時候,美元超發的危害並不明顯,反而能提高市場流動性。但是,經濟危機過後,金融槓桿會迅速放大美元超發的危害,形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線,美股及債券價格之所以會迅速下跌,是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來,美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟,導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫,導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題,聯儲局選擇了QE,繼續向金融體系中注水,繼續「培育」資產泡沫,同時拉闊貧富懸殊,然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況,在未來會繼續重演,形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是,這次與之前不同的是,在今次的「雙QE」中,除了無限量QE的貨幣政策外,美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面,世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險,如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險,同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂,即使疫情過後,全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」,在表面上呼喊著「全球化口號」的同時,開始建立自己本地的供應鏈,當貿易保護主義抬頭,全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路,「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升,慢慢回復至全球化之前的水平,過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在,當經濟回復正常時,全球或產生流動性過剩,而最終導致通脹的來臨,到時美聯儲不得不加息控制通脹,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫,形成「向左走向右走」的兩難局面,而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結,同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過,最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間,而是讓泡沫直接爆破。

2020年4月3日 星期五

恒大債券背後的財技操作


最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事,大家都很想知道我的看法。對於此事,我的看法很簡單。首先,以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債,本身已是問題,但也可以不是問題,只要發行人到期時能履行還本責任,儘管債券價格下跌,到期時投資者一樣可以取回本金,本息兼收。可是,最大問題是投資者以槓桿買入債券,但又沒有計算自己可承擔的跌價風險,即持債到尾的能力,當債價大幅下跌時,自己又未有足夠流動性補倉,最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息,但它最大的問題是資本密集的行業,同時內地政策限制多,導致他們融資難,因此才要走出境外發債集資,因此大部份內房的負債率都是遍高的,而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性,意思是指,在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV,甚至將LTV減至零,有關這一點,我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣,其中一隻便是世茂房地產,對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣,當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外,其債券的主要投資者大劉與許老闆關係千絲萬縷,互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市,因遇上金融海嘯而失敗,其後經楊X成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來,重新上市,即獲大劉和彤叔大力入飛支持,估計大劉當年看中的就是許老闆的魄力。及後幾年,許老闆果然不負所望,將恒大搞得有聲有色,以速度和規模見稱的恒大,生意額越做越大,年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額,這個資本平台在大劉眼中十分好用,這正好用來收購華置旗下的物業資產,套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈,更名為灣仔恒大中心,作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款,先付四成首期,餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元,即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份,單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙,而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值,先是「自我加租」3倍,華置作為租客亦陪同加租6成,其他租戶的加幅則相對合埋,如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金,恒大不用銀行貸款,而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資,集資金額達120億,使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券,認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙,華置以高估值出售資產予恒大,恒大以發債籌集資金付款,華置及大劉再認購相當一部份恒大債券,市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券,自然對恒大債券信心十足,使恒大債券在市場相當受歡迎,往往都足額甚至超額認購。對大劉而言,美國萬通大廈能以125億高估值出售套現,先賺一筆。然後,恒大發債自己再認購,再年收12-13%高息,可謂「財息兼收」。

要留意的一點是,債券市場以OTC交易,透明度不高,而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍,因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券,市場亦不容易察覺得到,而大劉則能再賺一筆,同時全身而退。這是為何大劉太太近日向華置購入恒大債券組合,這可能是為了方便以私人名義出貨,因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後,當債券價格大幅下跌,恒大又可低位大折扣回購債券,賺最後一浸。

近年,恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張老闆收購其下物業及資產,包括2015年7月,恒大斥資65億收購華置於成都的物業,同年8月,恒大又以55億收購張老闆上市公司旗下一家附屬公司95%股權,然後同年11月,再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局,使恒大以發債方式在境外融資如魚得水,又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產,同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可,確保了恒大所發行債券的集資能力,使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產,要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」,也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息,再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場,然後重新再買恒大新發行的債券,不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性,作為債券發行人,當債券價格大幅下跌,發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性,恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下,確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實,財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然,以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷,純屬猜測,並不一定是事實,而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。

2020年3月29日 星期日

是「泡沫」還是「騙局」?


承上文,在經濟沒有改善的情況下,聯儲局已減息至零,更推大規模量化寬鬆,甚至不排除「國家隊」落場買債買股,硬將資產價格推升,金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離,這就是我經常說的「扭曲」(Distortion),形成資產「泡沫」。

傳統而言,「泡沫」是指資產價格脫離了資產本身的價值,而資產本身的價值從基礎上必然與經濟表現掛鉤,在沒有經濟基礎的情況下,「泡沫」總有爆破的一天。但如果「泡沫」永遠不會爆破,這個「泡沫」還是一個「泡沫」嗎?

在「美元遊戲」的棋盤上,資產價格由美元所支持,而美元是無限的,源源不絕去支持資產價格,使資產價格不論經濟好壞永遠維持高水平,在「新經濟常態」下,經濟有週期,但美元計價或掛鉤資產沒有週期。因此,美元只要一日還有人相信,以上的理論一日都會成立。而大家要知道,美國國債AAA至高無尚的評級是所有的金融模型的基礎假設,美國國債是無風險資產(risk-free asset)的指標,而所有金融產品都是基於這個指標(benchmark)而定價。加上美元是國際儲備貨幣,同時也是國際貿易的通用貨幣,亦是石油、黃金等大宗商品的結算貨幣,基本上美元已與世界經濟金融系統運作完全融合成為了一個整體。這迫令大家一直相信美元,儘管美元無限量量化。這就是所謂的「美元遊戲」或有人說是「美元霸權」,而QE出來的美元只是「美元遊戲」中的「代幣」,是整個遊戲的一部份。

有人說QE的始祖是日本,這證明一般人不明白QE的真諦。任何國家都可以推行QE,但任何央行推行QE都是有成本的,成本就是該國的貨幣會貶值。當貨幣量化去到一定的規模便沒有人會再相信,直接影響國債評級,因此不可能是無限量化。然而,由於美元的功能已超越一般貨幣的基本交易功能,其地位是國際金融的指標,地位不能憾動。在這基礎上,美元理論上可以無限量化(當然不能夠一次過,也需要一個藉口和故事),而其他國家貨幣不行。

返回以上的問題,美元資產理論上有無限美元的支持,美元又有「美元遊戲」的支持,任何情況下美元都有「信用」(這是傳統金融模型所賦予的),只要有藉口和需要,美元可以一直量化,量化的美元再追逐資產,在美元系統中的金融市場可以永遠不敗。由於消費物價指數(CPI)沒有計入金融資產價格的升幅,加上經濟體質越來越差,惡性通脹永遠不會到來。只要人們繼續相信美元,每當有危機,美元在國際舞台上又會繼續充當避險資產的角色,美元會繼續一直走強,當有需要時會繼續量化,資產繼續脫離經濟基礎扭曲性升值,直至「世界末日」的來臨。

那麼,永遠不會爆破的「泡沫」還是「泡沫」嗎?與其說是「泡沫」,說它是「騙局」可能更貼切。

後記

美元已與世界經濟、金融系統捆綁在一起,全球化正是將「美元遊戲」的棋盤擴大至全世界,讓各國都參與這一場由美國話事的「遊戲」,進一步鞏固「美元遊戲」持續並規模化進行。美元是唯一有條件無限量寬的貨幣,即使再來十次量寬,美元地位依然不變,原因是美元不單只擁有一般貨幣的功能,這迫使所有國家都要相信。我看不到盡頭,但這不代表可以無止境的繼續。

世界最終會走進資本主義的盡頭(見前文《資本主義的盡頭》)。世界是一個生態,任何「扭曲」都會影響生態,當生態長時間嚴重受到影響,而導致某些生物不能生存便會絕種,生態鏈理論告訴我們人類可能因此而覆滅。 當世界被迫使要廢除美元的世界儲備貨幣、國交易及結算貨幣地位時,建立多年的世界規則推倒重來,有些國家可能即時發生嚴重通脹,這才是最痛苦的過程,世界將會大亂,這比起病毒或世界大戰的影響更深遠。

船之後以能浮起,是因為有水,船才可以輕鬆自由在海上浮動。當海水全都被船上的人抽乾,船便會擱淺,再也不能浮動,船上的人便要下水自行游泳才能生存。他們在船上多年,你認為船上的人懂得游泳嗎?

可以的話,請船上的人在適當的時候將水倒回海裡,不要待船擱淺才後悔。

2020年3月28日 星期六

「對症下藥」還是「落錯藥」?


08金融海嘯的發生,主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題,當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿,拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌,導致一個交易對手違約,這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船,且越燒越大火,最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機,而一旦這些金融機構倒閉,全球金融資金鏈便會斷裂,牽連甚廣,引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構,而問題的核心在於金融系統的資金鏈,要挽救市場便要保住資金鏈。因此,當年聯儲局推出量化寬鬆,以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」),向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券,直接向市場注入流動性,解決了金融體系資金鏈斷裂的問題,這可謂「對症下藥」。

然而,今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」?首先,我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個,而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播,使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下,要預防病毒傳播,只能留在家中不出門,甚至不能上班,不能消費;

2. 各國經濟停頓,甚至封城封關,全球供應鏈斷裂,使獨立的經濟問題變成全球經濟問題;

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見,在今次事件中,金融問題排在最後,是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發,要完全解決只能等待疫苗研發成功,因此目前所有措施都只是buy time。好了,buy time首要做的是撐住經濟,希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉,因中小企一旦死去,即使病毒問題最後得已解決,已無補於事,中小企不會今天關門,明天無事又開門,不要輕視破產對信用的影響,中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題,這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,而是金融體系的流動性問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,原因已於以前的文章多次解釋,不再重複。在經濟沒有改善的情況下,聯儲局已減息至零,更推無限QE,甚至「國家隊」落場買債買股,硬將資產價格推升,金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離,這就是我經常說的「扭曲」(Distortion)。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面,但經過一輪操作,金融問題和恐慌表面上是「解決」了,但核心的問題,包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決,可以說是治標不治本。

因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企,一方面全民派錢,最重要是令大家短期內不要「死掉」,只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢,迫退炒家及沽空機構,信心就是一切,實際上不可能「無限」量寬,但「無限」這個字媒體用得好,可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的,因為炒家都是極度敏感的機會主義者,大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」,當問題解決之時,市場已被嚴重扭曲,這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

2020年3月24日 星期二

撈底銀行股的憂慮


最近有不少投資者開始想入市「撈底」,大部份朋友都會選擇分注入市,首批入市的選擇會以收息類股份為主,而當中有不少人會選擇銀行股。當大家在驚濤駭浪的市場下入市撈銀行股時,筆者想提提大家要注意一個不太多人會留意的因素,特別是有意投資銀行股收息的朋友。

在金融危機下撈底銀行股,大家要特別注意該銀行的資本比率充足比率(Capital Adequacy Ratio)。所謂資本充足比率,行內人簡稱叫CAR,正確名稱為資本風險(加權)資產率。簡單而言,CAR=資產/風險。

公式為: CAR = {T1 + T2}/a ≥ 8% (Basel 要求)

當中資本分為T1 (Tier 1) 及T2 (Tier 2)兩類風險資產。T1 當中又有核心一級資本(Core T1 Capital)。當然,越是核心的資本對銀行來說是越安全越穩健。

很多人投資銀行股貪其高息,然而銀行股派息率受多種因素影響,包括盈利、壞脹率及相關撥備、資本充足比率等等。而這些因素往往是互相息息相關,例如在目前金融市場動盪的情況下,銀行壞脹率高,壞脹撥備增加,資本充足比率下降,銀行減派息以維持資本水平。

在08金融海嘯後,國際銀行監管機構對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求,根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3),銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上,而Coco Bond (“Contingent Convertible Bond”, 或然可換股債券)則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內,使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率,變相鼓勵銀行大量發行可轉換優先股及Coco Bond。特別對於本身資本充足比率比較薄弱的中資銀行而言,這驅使他們大量發行可換股優先股或Coco Bond。

以中行為例,根據中行發行的可轉換優先股及Coco Bond的條款,當一級資本比率跌至5.125%或以下,優先股及Coco Bond會被強制轉換成普通股,直至一級資本比率恢復至5.125%,屆時就會產生攤薄效應。中行發行了境內及境外優先股,境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣,境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股,中行將額外發行559億股,相當於現時發行股數的19%。

因此,理論上發行了大量優先股或Coco Bond的銀行股,其股價在都很大可能會受壓到力,特別在金融風險相對高的市場下,壞脹率增加,使銀行的資本充足比率下降,形成潛在的攤薄效應。如相關證券的觸發事件(Trigger Event)發生,便需要進行換股,股價必然受到壓力。大家在考慮「撈底」銀行股時,必須注意此因素。

2016年2月,我曾寫了一篇文章解釋何謂Coco Bond,我認為值得今天大家再參考一下︰

//Coco Bond 本身沒有問題,相反它其實有助提升銀行的後備資本,使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而,由於產品有利可圖,各大投行大力推銷,投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond,最後銀行賺個盤滿半滿,投資者亦有高收益,看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行,市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品,例如CDS (Credit Default Swap)等等,進一步增加Coco Bond的槓桿,同時亦拉長了整條資金鏈,牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源,將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是,如果銀行資本比率不足,觸發一連串換股,若投資者同時沽售這批股份,銀行股價將會即時急跌,投行隨即收緊融資率(LTV),繼而引發斬倉潮,促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升),市場大幅度去槓桿,只要有一個counter party default,足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題,新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料,Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者),而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生,類似迷債風波的事件又會再次出現,市民對銀行體系的信心盡失,這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者,對沖基金(Hedge Fund)的加入,使整個Coco Bond市場加速槓桿化,與此同時,最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品,複雜程度即使是專業人士亦無法估計。//


《請大家認清何謂Coco Bonds》(2016.2.16)

2020年3月22日 星期日

一切問題源於「全球化」?


我經常說08金融海嘯後是一個新經濟常態,原因是從此每個國家當面臨經濟問題時,央行都會以減息及QE去解決問題。因此,傳統的經濟周期將不復存在,準確一點來說,傳統的經濟周期將會被「扭曲的新貨幣政策」無限期地延長。世界進入了「低利率、低增長、低通脹」(即「三低」) 的年代,而結果是「經濟缺乏增長動力,低通脹,利率長期處於極低水平,但資產價格卻長期處於高水平」,而內在的原因是,銀紙對比硬資產將會出現嚴重貶值。

美國聯儲局在2020年3月兩度緊急減息,且減息幅度較大,兩次就減了1.5%,抵銷了之前6次的加息,現時利率已降至0至0.25厘水平,返回海嘯後接近零息的狀態。減息這一招是有盡頭的,盡頭就是零息,即減完0.5%,再減1%,如果經濟還沒起息,即代表息減息刺激經濟這一招已廢了,這就是經濟學中所謂的「流動性陷阱」(liquidity trap)。而這也是為何美聯儲在宣佈大幅減息後,市場擔心經濟將掉進「流動性陷阱」,導致美股出現恐慌性拋售,一切都是信心問題。

在我所寫的文章中,印象中有關分析「利率」的文章應該有不少於十篇,因為我認為從現代經濟學的角度,以利率主導的貨幣政策對經濟的調控是最快、最有效率的方法。當危機來臨時,央利可在極短時間內為市場注入流動性,而利率就是流動性的價格,降息就相等於間接為市場增加流動性;同時美聯儲亦多次示範了如何通過開動印鈔機買債去直接為市場注入流動性,兩者可以同時進行,稱為「量化寬鬆」的貨幣政策。在08金融海嘯後,各國央行多次使用,樂此不彼。

然而,我亦經常強調一點,「量化寬鬆」如吸毒,一旦染上毒癮就但以介掉,每次持毒癮起就要吸食,而效用會邊際遞減,因此劑量要不斷加碼才能有相同的效用。「量化寬鬆」最大的問題是資金流向,市場流動性是增加了,但新增的流動性沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只會推升資產價格,製造資產泡沫。全球金融一體化更使充裕的流動性流去其他發展中的新興市場,製造全球性資產泡沫,但對實體經濟而言沒有實際上的幫助,使全球經濟慢慢陷入了「低增長、低利率、低通脹」的惡性循環。

事實證明,在長期極低利率的環境下,金融體系永遠無法實現有效的資源配置,從而使經濟的運行效率下降,同時製造貧富懸殊等社會問題,使民粹主義抬頭。美聯儲自2015年底開始一輪長達三年的加息通道,連續加息九次,儘管市場不少人士解讀為已進入加息週期,但我亦多次強調這只是「利率正常化」的部署,而且是非常合理的部署,箇中原因正是為免墜進「流動性陷阱」,避免貨幣政對刺激經濟失效,當黑天鵝等經濟危機來臨時,仍然有空間即時以寬鬆的貨幣政策去應對。可是,這些年來,在美國進行「利率正常化」和縮表收水時,各國央行卻只顧自掃門前雪,繼續盡情採取寬鬆的貨幣政策,使美元這些年來一直都處於強勢狀態。

時至今天,當黑天鵝出現,全球經濟陷入危機當中,當所有金融資產、商品包括黃金和石油等大宗商品價格都出現大幅下跌,只有美元依然保持強勢,美匯指數創新高。在市況動盪下,即使聯儲局緊急減息,投資者不會再考慮套息活動等因素,當資產和商品價格下跌,引發避險需求,資金最後都會流向最具避險功能的美元/美債。這樣下去,世界只會越來越依賴美元,美國亦更有條件繼續運用量寬去救經濟。因此,最後我們要探討的問題是,以量寬去刺激經濟的邊際效用有多高。或者從另一角度,需要減多少息,印多少銀紙向市場注入多少資金才能產生相同的效用,從而有效去挽救經濟?

在接近零息的情況下,再減便要負利率,以目前情況來看,負利率勢在必行,但若處於「流動性陷阱」之中,必須要同時推行大規模QE才能見效,當然這也視乎新冠狀病毒的持續時間,時間越長,對經濟影響越深,在財政政策難發揮大作用的情況下,央行能做的只會是大規模QE,而最後的結果必然是進一步扭曲經濟常態,財富分配將會更不均,慢慢趨向極端化,這樣下去的結果難以想像。

在過去30年中,全球化推動貨物、服務、資本、勞動力的跨境流動,改善了產品和生產要素的供給,生產成本的降低使需求上升對價格上升的拉動作用下降,一定程度上抑制了價格的上漲,減低了全球通脹。因此,不少經濟學家如伯南克也認為,金融全球化釋放亞洲新興經濟體的龐大儲蓄流入全球金融體系,是壓低全球利率的一個原因。

另一方面,全球化的利益並未使一般市民大眾受惠,這導致近年來世界各地質疑全球化的聲音越來越強烈,貿易保護主義、民粹主義持續升溫,一系列政治社會事件相繼出現。這些事件相互交織,造成眾多經濟體企業和消費者信心走弱,製造業和貿易表現下滑,全球供應鏈受打擊,拖累全球經濟復甦。最後,造成今天的「三低」局面(「低增長、低利率、低通脹」)。

一方面全球化使病毒全球染病,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?

2020年2月26日 星期三

資本主義的盡頭


政府派錢,必須要做,而且要快,否則會帶來連鎖反應,後果不僅只是經濟衰退,更會掀起下一波經濟危機。

中小企無生意,一段時間後資金鏈斷裂,自然就會結業。中小企結業,市場就即時會有一大班人失業,失業率短時間內飆升,而最大問題是,香港物價仍然高企。香港是外向型經濟,大部份製造業的原材料及生活用品均來自進口,內地工廠因為疫情問題停產,市場貨品供應減少,進口價格不會便宜,市場物價自然高企。

要留意的是,以上提及的物價還未包括樓價。香港樓價儘管在短期內或可能會少幅下調,幅度應不會多過2-3成,但在住宅數量長遠供應不足的情況下不會有大幅下調的空間。問題是,在失業率上升的市場下,誰最能受惠即將回調的樓價?答案一定不會是一般市民大眾,而是銀彈充足,手持可槓桿資產的大業主/投資者。這種市場整合,將會使香港最有價值的物業資產進一步落入一小撮人手中。

別以為樓市回調,受惠的一定是未買樓的小市民,這只是一廂情願的想法。短暫的樓價下跌,對大業主/有實力的投資者而言,只是純粹帳面上的損失,卻是他們增持有價值資產的入市良機;而小市民在失業率高企的陰霾下只會更沒條件、更不敢入市,甚至連部份有一兩層樓的中產、中小企老闆亦可能因為經濟壓力而被迫出售手中資產。

年輕時讀經濟,受張五常經濟理論影響,總是崇尚自由經濟,認為自由經濟下的價格機制(price mechanism)才是最有效率分配市場資源的遊戲規則,因為經濟理論告訴我只有「價高者得」的規則,才不會引致經濟浪費,即經濟學上所謂的「Deadweight loss」/ 「Economic inefficiency 」,資源才能最終分配到「最有價值」的人手上。

然而,經濟學中所謂最有「價值」的人只代表他是能出「最高價格」的人,並不代表他是「最有需要」的人。在完全自由市場主導的價格機制下,走到最後,所有資源最終都會落入最有錢的資本家手中。

一個發展中國家要發展,資本主義下的市場經濟絕對有效促進經濟增長,正如鄧小平所講「先讓一部份人富起來」。可是,當經濟發展到一定水平後,一個國家的長遠發展並不應該純粹追求經濟增長,而更應該投放更多資源於民生和教育。如果一個已發展國家的經濟增長,假設每年4%,當中的3.99%會落入資本家手,而大部份人只能去分那0.01%(正如倫敦、紐約、北上廣深以外城市的人均收入與一線城市之距離),這又有何意義?大部份人根本不能受惠國家經濟增長所帶來的好處,他們可能寧願拖慢經濟增長去換取更「平等」的資源分配。經濟以外,當權者/資本家為自身的利益著想,不應繼續極大化自己的利益,賺盡每一個銅板,置民生和社會問題之不理,因為當民粹主義抬頭,最後必然引致「物極必反」的結果,當社會「攬炒」發生,大家失去的將會更多。英國脫歐(Brexit)便是一實例。

如果我們能夠預視完全市場化的經濟模式走到最後的結果會是「所有資源都會落入最有錢的資本家手中」,那麼我們應該早就預視到貧富懸殊的嚴重及其所引起的社會問題,及早反思問題所在並改善,社會資源應該相對「平等」地重新分配,而不應只管「經濟效率」(Economic Efficiency)。

因此,我非常認同大發展商應更主動地捐出更多土地,用以興建更多公營房屋,以滿足市場需求。幫助別人,即是幫助自己。李嘉誠十億十億派的應急錢幫助中小企,從另一個角度,其實也就是幫助自己。試想一下,李嘉誠,香港就是「李家的城」,其集團系內業務遍及地產、零售、電訊、民生,總之香港人的衣食住行都關佢事。如果中小企、零售商倒閉潮發生,市民失業,消費能力大受影響,導致樓賣唔出,商場無人去,商鋪寫字樓無租收,無人去豐澤買電器,屈臣氏無生意,到頭來自己一樣會受到傷害。因此,先不論他本身對香港的感情,在商言商,香港鉅富要在香港「長治久安、千秋萬載」,求神拜佛都希望香港平平安安,香港死,佢重傷;反之,香港繁榮穩定,他比所有人都要賺得更多。因此,他比香港所有人更不想「攬炒」,更緊張香港的前途,這是再合理不過。區區數十億撐住香港,何足掛齒,另一方面,對他老人家來說,更贏得「發財立品」、拯救香港的名號,成功創造了「李嘉誠經濟圈」,反過來逆市下促進了市民於李嘉誠經濟圈消費,這算盤從商業角度都打得響。

當一個人發覺自己賺錢賺得越來越容易,越來越輕鬆之時,要思考一下究竟是誰造就自己的成功,而「他們」能夠生存嗎?如果「他們」是自己的成功因素,當「他們」都生存不了,自己安逸的日子還能長遠嗎?希望世界不會走進資本主義的盡頭。

2020年2月24日 星期一

「國企」風險


話口未完,剛寫完《「偽國企」債券的本質》,又另一間「偽國企」債券違約。市傳由北京大學創辦、擁6間上市公司(包括方正證券、方正科技、中國高科、北大醫藥等)市值合共數千億的北大方正集團日前宣布破產重組。據港交所通告,北大方正集團系內合共有3隻美元債已停牌,3隻債券分別是息率8.45厘,今年到期的3.5億美元債券、息率6.25厘,今年到期的4.9億美元債券,以及明年到期,3.1億美元的浮息債券。

一般情況下,國家是不會輕易讓這些國企死去(違約),要不直接要求債權銀行債轉股,要不中央直接注資,也不會眼白白看著它違約。因此,由此可以推算即將出事的國企應該為數不少,正所謂長貧難顧,而當前國家的外匯也非常緊張,目前還要國家幫你出外匯還債,應該不太可能。

方正集團是北京大學1986年投資創建的大型國企,已有30多年歷史,資產總額過3000億,業務領域涵蓋信息產業、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等多個領域。

有著天時地利人和的國有企業,得到國家的支持,往往都有著各種「特別待遇」的優勢,比如它們基本上是免費使用國家的資源,首先國有企業的土地原來都是劃撥土地,可以說是沒有成本;第二它的資本金是沒有利息的;第三,很多政府採購都會優先傾向國有企業。這樣的企業也要虧損,還要錄得巨額負債,原因除了經營不善,應該還有嚴重的貪腐問題。

常說,「國企做得好是偶然,做不好是必然。」做過國企的都知道,企業做不做好沒關係,最重要還是讓國資委的領導「高興」。對領導而言,企業做垮了也沒有關係,反正不是自己的企業。至於還債,特別是境外債,沒有外管局登記,即沒有合規對外擔保,純粹一張沒法律效力的「安慰函」或「Keepwell Agreement」,反正你信了,錢在內地,心情好還住3折先(算你好彩),心情不好唔還你又「吹佢唔脹」。這就是我常說的「國企風險」。

作為債權人,看到這樣的企業,這樣的債權結構,你會有信心嗎?因此,很早我就說,「國企」對境外債權人來說絕不是優勢,而是風險。

相關文章︰

「偽國企」債券的本質
http://starnman84.blogspot.com/2020/02/blog-post_19.html

「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」:
http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html

2020年2月22日 星期六

過往的王者領展是否已變質?


最近,領展股價跌至一年新低,市場上有很多解讀,有不少股評人更將問題歸咎於其低收益率的問題上。事實上,對比其他本地REITs,領展的收益率一直都落後,這顯然不是問題所在。要分析REIT是否優質,我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的,越具增長能力的REIT,它每年的股息率增長越高,股價便越高,因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

一直以來,領展最大的吸引力,並不是其派息率,而是一直長時間維持的DPU增長率,這驚人的增長率主要來自其先天優勢的營運模式,而這種優勢大部份體現於商場開發的一刻及較初段時期。換句話說,這是將本身基數低的「舊資產」價值提升的一次性時期,可是這個增值會隨著時間慢慢減退,已改造物業的持續加租能力一定不及「開發」階段時的一次性增值高。

可是,隨著本地的「開發」逐漸減少,依靠已改造物業的每年加租是很難維持以往「驚人」的DPU增長,這是為何領展要將低增長的已改造物業賣出。相信領展管理層也明白領展必需要維持「高增長」才能保持吸引力,賣走低增長的已改造資產,換入海外/國內有開發潛力的資產,甚或是套現大量現金後回購股份,都總比持有這些低層長物業緩慢地加租好。我同意,而這也是唯一出路去保持增長。然而,營運模式和風險改變了。

過去3年及5年,領展的平均收益率為3.54厘及3.73厘,在我眼中,收益率並不是重點,重點還是DPU增長,但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩,而領展管理層對增長的預測也比以往保守,由以往的雙位數改為高單位數增長。

正如我去年底寫的一篇文《誰是下一個王者?》提到領展是上一個時代的王者,有天時地利人和,但隨著本地可改造物業的減少,傳統零售的轉型,我們是時候要尋找下一個時代的「王者」。當時我提出了一個問題,領展是否質變?當時我是這樣寫的︰有人認為領展變質了,或者這樣說,我認為領展的Vision「宏大」了,營運模式比以前進取,但同時伴隨而來的是風險的提升。我經常說,領展因為歷史因素,擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場),遍佈香港民生區域,營運模式簡單,改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產,提升價值再加租,可以說是零風險運作。因此,簡單的分析,在同樣「零風險」的情況下,相對於其他risk-free asset(如美國國庫債券),領展的幾%收益率,再加上每年雙位數的DPU增長,可謂無風險套利,已可得出「必贏」的結論。然而,今天正在收割資產,同時向外發展的領展,當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實,性質跟以前確是不同了。

正如我去年底說,未來我對領展是相對保守,原因不是收益率,而是增長的放緩,我所指的增長不是純DPU增面的增長,而是集團的業務拓展手段已盡出,不是領展本身的問題,而是其先天經營業務限制的問題,可以說已經到了極限。未來我更看好工業物流類的REITs,特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern),我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險,而另一方面,物流地產將會大行其道,增長必定遠超傳統零售REITs。

投資是永恆的動態操作,需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的,而尋找這過程同樣也是動態,從不休假。

2020年2月19日 星期三

「偽國企」債券的本質


「國企」青海省投資集團總計8.5億美元(約66.3億港元)的債券今年初起陷入違約風波,集團無力償債,竟跟隨其他違約國企做法,計劃要求投資者以約五折至六折不等的折扣贖回債券,引得一眾債權人激烈的反應。香港更流傳一封由債券投資者致國資委的一封投訴信,要求國資委介入事件。

其折價贖回債券的做法已有先例,去年12月國企天津物產違約。提出大幅折價現金償還投資者,最低僅是原票面的三七折。不過部分投資者仍選擇收貨,亦有人選擇舊換新方案。要明白此做法一開先河,其他有財政問題的地方政府「國企」將一一效法。

近日有消息指債權人要求青海省投其中一批債券提早到期,正起草信函,準備發送予託管行。如事件屬實,將會引起連鎖反應,引爆過去幾年由地方政府「國企」在境外濫發債所引起的債泡沫。2018年7月時,我曾寫過一篇題為《中國經濟爆破危機與債市的憂慮》的文章,指出這類「國企」於境外發債的問題,和地方政府本身面對的財政問題。這場由香港投資銀行一起搞出來的大戲,始終有爆破的一天,不要以為有評級又是「國企」就大晒,以為十分安全,投資者切勿被「國企」二字蒙蔽雙眼,掉以輕心。


//今年以來,國內的債券違約問題嚴重,不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題,當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定,自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資,因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是,不少內地企業只通過境外成立子公司(實質上只是一個融資平台)進行發債,發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保,往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函(letter of comfort / keepwell agreement),在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下,這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」,講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV),本身並沒有還款能力,倘若發債主體違約,提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款,到時又是否能獲得外管批准,順利將資金從內地匯出至境外還債,這是一個問號。因此,大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資,更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」(re-financing),說白了就是「以新債還舊債」,性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生,令債券市場情況轉差,加上市場加息因素,企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資,資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應,將使債價進一步受壓,繼而觸發債券市場去槓桿,加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速,一旦來臨的時候才意識到,要走幾乎是不可能的事,因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外,近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債,更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」,是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績,必須要「修橋補路」,而這都牽涉到龐大的政府財政開支,但地方政府發債有規模的限制,有見及此,地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」),再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保,然後利用城投公司進行發債,從而取得資金。

然而,城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具,卻沒有想過還款能力的問題,城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年,大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道,筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問,可以說,他們甚麼也不懂,只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息,又有「國企」背景,以為相當安全,加上銀行又願意配合給予高槓桿,近年這些債券都十分暢銷。//

見「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」:

2020年2月11日 星期二

港視的配股「財技」


王維基是我的偶像,他大膽的行事作風,做事的毅力和魄力特別值得我們欣賞,但這些都是他的個人能力,而除了個人能力,我認為他最值得欣賞的是他是一個有良心、有理想的企業家。作為一個企業家,最重要的是要有理想,因為有理想才會有視野,有視野的人做事不會殺雞取卵,才不會為了五斗米而折腰,也不會為了蠅頭小利而滿足,只有這樣的人,做事才能最後獲得真正的成功,而不是眼前的「小成功」。

受到近日疫情的影響,王維基旗下的香港電視(1137.HK)股價近一個月走勢凌厲,特別近兩天,在王維基公佈在台購入生產線自行生產口罩後得到廣泛香港人的支持,張堅廷更說要買港視股票以示支持。港視股價在兩天內突然急升5-6成至高位7元後回落,相信有不少短線投資者止賺沽貨,然而股價仍企穩6元樓上。

然而,正如我較早前的一篇分析港視的文章寫到「100元的訂單,港視平均可賺取21.2元毛利,但經營開支卻需要35.6元,換句話說,每做100元生意便要倒蝕14.4元,這是為何王維基說他一日輸一部benz。港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損,而且虧損每年仍在擴闊中。而港視唯一出路是規模經濟(economies of scale),即通過大幅增加交易量提升向供應商採購的議價能力,降低平均採購成本,從而提升毛利率。」換言之,港視的現金流必須要「捱得住」,才能有機會等到成功那一天。時間暫時都是他的敵人。

港視最沉重的是物流倉儲成本,它要養自己的車隊,同時將軍澳總部本身的設計並非做倉而是拍劇,只是因為牌照問題而迫於無奈轉型。地理上將軍澳經收費隧道出入,本身不是一個理想的貨倉地點,物流成本太高。加上港視近年致力開設實體店,現金流壓力可想而知,而相信他一直想都在想辦法利用資本市場進行融資。

近日,他終於等到機會。良好的企業形象成功取得香港人的支持,又有「黃色經濟圈」的力量加持,長期一沉不起的股價近日逆市急升,造就了融資的良佳時機。今天港視在收市後宣佈,以每股5.15元至5.35元,配售8,000萬股,集資4.12億至4.28億元。

從商業角度分析,他也不得不為公司打算一下,解決現金流壓力的問題。在一遍支持的聲音中,股價短短兩三日炒高5-6成,此時才折讓最多14%配股,這條數計得過。試完水溫,看完市場反應,估計他應該會繼續托住個價再繼續配股集資。單純從商業角度而言,他以高一倍價錢約20萬美金買生產線為港人生口罩,除了造福香港人,也換來了集資數億的good timing,十分有價值。

王維基絕對是一位良心企業家,在商言商,他只是在一個right timing right thing,假如”timing” 並不是他自己有意「創造」的話 (對不起,商界有時是比較陰謀論)。劇本看來太完美,但我個人認為有點急,當然我也明白到現金流壓力的問題,而同時托價(如有)時間成本高昂,短線炒家獲利出貨要接貨托住成本不輕。然而,兩日急升再高位配股,看來有點不像他的作風,個劇本我個人認為不夠完美,又或者應該說「太完美」,所以才不夠完美。不過,他們用top up structure (先舊後新)配股,也可以看得出他真的有點急。

有人說這是「財技」,但其實「財技」只是一種商業行為,從商業角度考量只是捕捉最佳timing的行為,再合理不過,做生意timing就是一切。怎樣也好,作為一個良心企業家,王維基一直以來都真心為香港人做事,為社會創造價值,就這一點也就值得我們以行動支持﹗

魔童加油﹗香港人加油﹗

補充:

首先,希望大家唔好將我所謂「支持」的原因混為一談。我欣賞他是因為我欣賞他做事的魄力,也欣賞他為香港做事;另一方面,有關配股,我嘗試用商業角度客觀地分析,同時也有用陰謀論的角度去分析,背景、原因和陰謀論的意圖行為已經講得好清楚。欣賞角度與商業角是兩件事,大家要懂得分析判斷。欣賞是主觀,商業行為是客觀。主觀與客觀的話我都說了。

至於支持他與否,是個人的考慮和行為。原因可以是純粹支持他個人為香港做的事,與商業考慮無關,與股票升跌贏輸亦無關。正如香港人去支持黃子華嘅戲,大家可能都預咗唔好睇,但都仍然去支持,但有些純粹想睇戲的人唔去睇,同一道理。

2020年2月9日 星期日

區塊鏈應用 - 「融資鏈」


上一篇解釋了營運鏈,今篇主要講「融資鏈」。「融資鏈」則是利用區塊鏈技術進行融資,過去兩三年不少人利用區塊鏈「掛羊頭賣狗肉」進行ICO (Initial Public Offering),但由於ICO所發行的通證(Token)並非證券,不受證監會所監管,因此ICO濫發圈錢的情況嚴重,而不少項目只是一種虛構的概念,背後並沒有任何資產所支持,發行人圈錢後可逃之夭夭,投資者沒有任何保障。有別於不屬證券亦沒有監管的ICO,STO (Security Token Offering)屬於證券,受監證會所監管,其背後亦有資產所支持,簡單而言,STO所發行的就是數碼化的資產擔保證券(Asset-backed Securities),至於資產種類,可以以公司股權(equity)、實體資產如物業(properties)、土地,甚至是公司未來的現金流收入,其實只是利用區塊鏈技術將資產證券化

有別於傳統的IPO上市或將股權售予VC進行上市前融資,公司只能將股權出售予公眾,對創辦人而言,股權會被攤薄,公司再發展動力減低;對投資者而言,一般小股東手上的股票對公司沒有影響力,對於公司的決策甚至派息與否均無權過問,帳目的真偽亦未必能有百分百的保障,同時亦會面對上市公司的「財技」如供股等問題。因此,對投資者而言,STO的好處是針對性得到投資者想得到的收益或資產。對於偏好現金流的收息類投資者,最關注的是派息,STO可將公司的未來穩定的現金流收入如租金證券化成通證,投資者買入通證後享有公司未來現金流的收益權。租金收入上升,通證價格會上升,反之亦然。而最重要的一點是,區塊鏈「去中心化」「不可篡改」的特點,直接將公司financial ERP系統與區塊鏈連接,即投資者會即時知道公司每月的租金收入情況,到期自動分派收益,連核數師或公司做假帳風險都能夠規避,亦沒有上市公司的財技風險問題。

有讀過我較早前的文章或現金流為王1&2的讀者可能都會知道,我一直都強調現金流,而我其中一篇文章亦曾提及,「對一件資產而言,如果現金流是前傳,那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是最完美的結局。「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化,從而去完美體現一件資產的真正價值,或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。」我一直都在努力實踐這個「價值釋放」的理念。去年10月,我隨財政司司長陳茂波率領的金融科技代表團,前赴倫敦交流,期間我們與美國最大的通証發行平台 Securitize LLC歐洲主管Ms. Breige Tinnelly會面並即時簽訂了戰略合作協議,把部份資產通証化並於英國最新金融科技持牌證券商平台作融資。來年我會以STO的方式將Comboxx每年達數億的現金流租金收入證券化,大家拭目以待﹗

區塊鏈應用 - 營運鏈


其實區塊鏈(blockchain)技術的運用層面主要可分為兩個方面。一是「營運鏈」,二是「融資鏈」。前者是將區塊鏈技術應用在業務營運上,以Comboxx為例,則應用在物流倉儲的營運上。

Comboxx的自動化倉庫是首個應用區塊鏈技術的物流公倉,在本身已經數碼化運作的基礎上再利用區塊鏈「去中心化」和「不可篡改」的特點,將倉庫內的數據,如貨物進出入庫的時間、儲存的空間與溫度、食品有效期,甚至是產品的種類和價格等,直接由倉庫管理系統(WMS)上傳至「公鏈/私鏈」上。


Comboxx正計劃與虛擬銀行合作,利用虛擬銀行低資金成本的優勢,將傳統的銀行貿易融資業務「再產品化」,解決中小企融資難、申請時間長的痛點。將利用所收集的客戶和貨物或產品數據,整理成針對性的資訊報表,並通過內部資訊系統與虛擬銀行連接,直接向虛擬銀行提交貿易融資額度申請及向虛擬銀行提供貸款所需的資料。通過提供低成本和高效的供應鏈融資,從而吸引Comboxx客戶的上下游企業使用我們的倉儲服務,並同時促進行業供應鏈的上下游企業在Comboxx生態圈平台直接進行商品交易,商品的交易亦可利用區塊年的聰明合約技術(smart contract)進行。

利用區塊鏈去中心化和不可篡改的特點,客戶在Comboxx平台進行商品交易時,Comboxx作為中立的交易平台,甚至「代收代付」的角色,客戶無須再擔心交易雙方「先付款,後收貨」或「先發貨,後收款」的互信問題。通過貿易融資的便利和中立交易平台的優勢,Comboxx旨在打造一個良好的B2B商品交易中心,塑造一個完善的「物流、倉儲、交易」的生態圈。

下一篇將會談談「融資鏈」。

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2020年1月29日 星期三

魚蝦蟹的故事


由小到大,每年農曆新年都不可缺少的活動就是「開大檔」,而最受歡迎的除了成人檯的「雀局」,必然就是年青檯的「魚蝦蟹」。

阿囡參與這個「活動」早在3歲時就開始,但賭注主要都是以糖果代替,買糖賠糖,感覺始終不夠真實,easy come easy go,沒有「大賭李嘉誠」的豪氣和剌激,加上今年年初一看了劉華的「嚦咕嚦咕新年財」,賭神上身的阿囡第二天就嚷著今年要荷槍實彈上陣,玩真銀。作為我這種老豆,當然歡迎,對於小一的她,對金錢就應該要開始陪養感覺,賭錢正正就能讓她感受到「幻得幻失」的感覺。難得她主動要求,正中下懷。「但係我無錢喎….」她說。「你有。」我指指她滿滿的利是袋,然後說︰「利是暫時不是你的,回去拆利是後才是你的,如果你想玩,我可先借給你,但是有手續費,係你利是錢扣。」她說無問題。

她拿著真錢滿心歡喜的開始下注。果然,她時來運到,買乜開乜,買蝦中蝦,買金錢中金錢,仲要打孖上,贏到開巷。大家見她咁旺,開始跟著她下注,大家跟著她買竟然都跟著贏,大家都說她厲害,年少的她當然以為自己有「實力」,沾沾自喜,意氣風發的樣子。食飯時間到,中場休息,問她戰果,一個銀變十多個銀,ROI超過十倍,她腦海中可能想,原來錢就是這樣容易賺,為何爸爸每天還要上班?

食完飯,下半場開始,手風開始不順,連輸了好幾鋪,我跟她說︰「要不要停一停?現在不玩,你仍然大賺數倍。」她堅持繼續,因為她認為現在不玩就比食飯前賺少了很多,不甘心。由此可見,同一件事,不同的觀點就有兩種不同的看法和感覺。好景不常,繼續下去,她贏一鋪,輸幾鋪,手上資本開始變少,面色開始變得難看,眼泛淚光。此時我建議她加大注碼就可以將剛輸的一次過贏回來,心理素質幼嫩的她當然認為這是一個很好的建議,實行加大注碼搏一搏。怎料,天似乎不再幫這位小朋友,再次輸掉了,這時她終於忍不住流下眼淚。當各位親朋戚友都緊張這位小朋友之際,我這位心理變態的老豆滿心歡喜,心想機會終於來了。

大家都叫這位小朋友不要再玩,甚至打算將她輸掉的原銀奉還給她,我即時拒絕,遊戲就是遊戲,原則不能改變,現實就是殘酷,然而你仍然可以選擇玩或是不玩。此時,她手上仍然有兩個銀,我跟她說你有三個選擇,一是不玩,你仍然賺一倍落袋;二是買一個銀,留一個銀,這樣贏的話你就有三個銀,賺兩倍,輸的話你仍能保住原來的本金;第三,你可以兩個銀全部押上,贏的話當然高興,但輸的話就連本都輸掉,財散人安樂。

最後,不愧是我女兒,她選擇全部押上去追回下半場的損失。我問她,你下這個決定是否已考慮了贏和輸的兩個結果嗎?她點點頭。我再問,輸的結果你能承受嗎?她想了想,又點點頭。好吧,你go ahead。結果,當然跟一般「賭仔」和「散戶」的結局一樣,輸清光。知道輸的一刻,她崩潰了,哭得可憐,我跟她說,你不是說能承受輸的結果嗎?她望著我點了點頭,然後強忍著眼淚。

這是一個很難得的實戰經驗,打從一開始,我就很想她輸掉,輸得越「甘」越好,因為這樣的經驗才夠深刻。而更難得的是,她一開始贏到開巷,十倍回報,然後利潤從高位回落,再迫使她加大注碼追回失地,最後她更要對面是否all-or-nothing的抉擇。在此之前,她對金錢的概念就只有工作回報,因為我每日都有15分鐘機會讓她工作賺錢,工作可以是不同的tasks,可以是幫我按摩或幫忙清潔等等,回報是一個銀仔。因此,一個銀的價值對她來說就是她以15分鐘的生產力來換取的。

我說這種實戰情境難得,是因為只有這樣才能衝擊她對金錢回報的價值觀,當她以為這種方式賺錢很容易的時候,原來也很容易就輸掉,這正正就是賭博的性質。賭博雖能有快速和豐厚的回報,但同樣也存在風險。面對繼續玩和take profit 離場的抉擇,是每個遊戲參與者或投資者都必須要面對和考量的問題,是心理質素的挑戰。「贏得返嚟就輸得出去」,這就是遊戲。參與遊戲的資格並不是資本的多與少,而是你能承受最大風險的能力,能承受「輸」才有資格參與遊戲。

賭博與投資唯一分別就是前者是機率,後者除了機率還有準備。然而,賭博與投資一樣,你面對的選擇永遠不只買大或買細,請記著你永遠都有隨時離場的選擇,但當你選擇了繼續,你就必須要思考風險承受的問題。切忌將事情想得太美滿,因為人有三衰六旺,你永遠無法準確計算下一刻發生的事情;但也不要想得太悲觀,不然你就會錯失了有可能的回報和享受過程中的快樂。

事後,我跟女兒說,你輸了金錢,但賺了經歷,上了人生寶貴的一課。別以為這只是一個小學生初嘗賭博的經歷,投資市場上有很多在股海浮沉多年的散戶也存在著同樣的問題。他們經常說,「輸左當交學費」,但關鍵是你在輸的過程中學到了甚麼。

2020年1月12日 星期日

求學不是求分數


這個星期是大女的考試週,可能因為升小後第一次考試,家長們都特別緊張。家長群組中,大家都在討論如何準備英文口試,考試內容估計是分享一些家庭活動或體驗之類,大部份家長一早已勤加操練,有些家長更親手為小朋友寫作了一篇「鴻文」,文法精準同時又有句構,小朋友背了,必定高分。對於置身家長群組中的我確實有點壓力。太太說,如果每個人都有家長背後發功,而我甚麼都不做,到時句句都是「I am Mary. I am a girl」,阿囡咪實考第尾?曾有一刻想過幫她作文,但想真點這樣一點意義也沒有。最後決定叫她自己去嘗試準備,先寫一篇自己想分享的內容,最多就幫她把一把關,改下錯字和文法。

過程中,看到她很用心去準備,內容雖簡單,句子都是最simple 的sentences,但都是她的用字和她想講的內容,最後我並沒有改她的字,亦無教她「高深」的句構,只提她要用過去式,就讓她原汁原味的上陣好了,因為這樣她才能最自然的perform。

其實,在現今的教育制度下,小朋友讀書面對壓力在所難免,壓力本身不是問題,適當的壓力是「貼地」的體驗,不應該讓小孩在純溫室下成長,人在社會總要面對壓力,而學校只是社會的縮影,但最重要的是別讓壓力變得恆常。小朋友要讀書,也要玩樂,偏重一樣都是不好的。小孩就像彈簧一樣,一個性能好的彈簧不應太「硬」,要有彈性,因此日常要適當的受壓,但一直把彈簧壓著,時間長了,彈簧便失去了應有的彈性,不會再彈起來,人生變得僵硬了,怎樣拉也拉不回原狀,小朋友的人生就被「定形」了。

就讀書而言,最大的壓力不是來自學校,而是家長互相比較的心態。大家都怕自己的小孩被比下去,第一是面子攸關,第二是怕小朋友成績差失去自信,因此漸漸形成家長幫手做功課,幫手考試,參加雞精補習班等等,「望著成績做人」。

如果為了取得高分,要為小朋友作篇「高深鴻文」讓小朋友直接背誦,我寧願讓小朋友自行創作,取得多少分就多少分吧。分數不是重點,重點是過程中學到了甚麼,如果作一篇文給她背誦,她最後只能學懂背誦的技巧,然後取得高分,然後考入好學校,然後畢業找份好工,然後呢?然後就繼續乖乖打工,這就是普遍香港人的寫照。

「I am a girl. I am so happy.」有甚麼問題?小學生寫simple sentence很正常,會寫複雜句構才是問題吧。口試考的除了內容,還有臨場發揮和表現,講得自然很重要,用自己的語言用字,簡單也好低B也好,好歹都是自己的用詞,總比死記硬背他人的講稿自然。

作為一個投資者、創業家,我深明創意、自發執行的重要性,我從來不會聘請有一疊疊名校「沙紙」、成績亮麗,但不會應用實踐的人,因為這樣的人只是只懂死記硬背的「高分低能人」。香港人讀書考試成績好是出了名的,但同時創意水平也是出了名的(出名咩就自己諗),要「贏在起跑線」概念根深蒂固的香港家長們明白「求學不是求分數」的道理不容易,要實踐更難,我也在學習的過程中。「望子成龍」的心態很正常,但方向要正確,要先擺脫「鬥快」的思維,越想快越要慢,關鍵還在於家長本身的思維和心態。