2020年2月26日 星期三

資本主義的盡頭


政府派錢,必須要做,而且要快,否則會帶來連鎖反應,後果不僅只是經濟衰退,更會掀起下一波經濟危機。

中小企無生意,一段時間後資金鏈斷裂,自然就會結業。中小企結業,市場就即時會有一大班人失業,失業率短時間內飆升,而最大問題是,香港物價仍然高企。香港是外向型經濟,大部份製造業的原材料及生活用品均來自進口,內地工廠因為疫情問題停產,市場貨品供應減少,進口價格不會便宜,市場物價自然高企。

要留意的是,以上提及的物價還未包括樓價。香港樓價儘管在短期內或可能會少幅下調,幅度應不會多過2-3成,但在住宅數量長遠供應不足的情況下不會有大幅下調的空間。問題是,在失業率上升的市場下,誰最能受惠即將回調的樓價?答案一定不會是一般市民大眾,而是銀彈充足,手持可槓桿資產的大業主/投資者。這種市場整合,將會使香港最有價值的物業資產進一步落入一小撮人手中。

別以為樓市回調,受惠的一定是未買樓的小市民,這只是一廂情願的想法。短暫的樓價下跌,對大業主/有實力的投資者而言,只是純粹帳面上的損失,卻是他們增持有價值資產的入市良機;而小市民在失業率高企的陰霾下只會更沒條件、更不敢入市,甚至連部份有一兩層樓的中產、中小企老闆亦可能因為經濟壓力而被迫出售手中資產。

年輕時讀經濟,受張五常經濟理論影響,總是崇尚自由經濟,認為自由經濟下的價格機制(price mechanism)才是最有效率分配市場資源的遊戲規則,因為經濟理論告訴我只有「價高者得」的規則,才不會引致經濟浪費,即經濟學上所謂的「Deadweight loss」/ 「Economic inefficiency 」,資源才能最終分配到「最有價值」的人手上。

然而,經濟學中所謂最有「價值」的人只代表他是能出「最高價格」的人,並不代表他是「最有需要」的人。在完全自由市場主導的價格機制下,走到最後,所有資源最終都會落入最有錢的資本家手中。

一個發展中國家要發展,資本主義下的市場經濟絕對有效促進經濟增長,正如鄧小平所講「先讓一部份人富起來」。可是,當經濟發展到一定水平後,一個國家的長遠發展並不應該純粹追求經濟增長,而更應該投放更多資源於民生和教育。如果一個已發展國家的經濟增長,假設每年4%,當中的3.99%會落入資本家手,而大部份人只能去分那0.01%(正如倫敦、紐約、北上廣深以外城市的人均收入與一線城市之距離),這又有何意義?大部份人根本不能受惠國家經濟增長所帶來的好處,他們可能寧願拖慢經濟增長去換取更「平等」的資源分配。經濟以外,當權者/資本家為自身的利益著想,不應繼續極大化自己的利益,賺盡每一個銅板,置民生和社會問題之不理,因為當民粹主義抬頭,最後必然引致「物極必反」的結果,當社會「攬炒」發生,大家失去的將會更多。英國脫歐(Brexit)便是一實例。

如果我們能夠預視完全市場化的經濟模式走到最後的結果會是「所有資源都會落入最有錢的資本家手中」,那麼我們應該早就預視到貧富懸殊的嚴重及其所引起的社會問題,及早反思問題所在並改善,社會資源應該相對「平等」地重新分配,而不應只管「經濟效率」(Economic Efficiency)。

因此,我非常認同大發展商應更主動地捐出更多土地,用以興建更多公營房屋,以滿足市場需求。幫助別人,即是幫助自己。李嘉誠十億十億派的應急錢幫助中小企,從另一個角度,其實也就是幫助自己。試想一下,李嘉誠,香港就是「李家的城」,其集團系內業務遍及地產、零售、電訊、民生,總之香港人的衣食住行都關佢事。如果中小企、零售商倒閉潮發生,市民失業,消費能力大受影響,導致樓賣唔出,商場無人去,商鋪寫字樓無租收,無人去豐澤買電器,屈臣氏無生意,到頭來自己一樣會受到傷害。因此,先不論他本身對香港的感情,在商言商,香港鉅富要在香港「長治久安、千秋萬載」,求神拜佛都希望香港平平安安,香港死,佢重傷;反之,香港繁榮穩定,他比所有人都要賺得更多。因此,他比香港所有人更不想「攬炒」,更緊張香港的前途,這是再合理不過。區區數十億撐住香港,何足掛齒,另一方面,對他老人家來說,更贏得「發財立品」、拯救香港的名號,成功創造了「李嘉誠經濟圈」,反過來逆市下促進了市民於李嘉誠經濟圈消費,這算盤從商業角度都打得響。

當一個人發覺自己賺錢賺得越來越容易,越來越輕鬆之時,要思考一下究竟是誰造就自己的成功,而「他們」能夠生存嗎?如果「他們」是自己的成功因素,當「他們」都生存不了,自己安逸的日子還能長遠嗎?希望世界不會走進資本主義的盡頭。

2020年2月24日 星期一

「國企」風險


話口未完,剛寫完《「偽國企」債券的本質》,又另一間「偽國企」債券違約。市傳由北京大學創辦、擁6間上市公司(包括方正證券、方正科技、中國高科、北大醫藥等)市值合共數千億的北大方正集團日前宣布破產重組。據港交所通告,北大方正集團系內合共有3隻美元債已停牌,3隻債券分別是息率8.45厘,今年到期的3.5億美元債券、息率6.25厘,今年到期的4.9億美元債券,以及明年到期,3.1億美元的浮息債券。

一般情況下,國家是不會輕易讓這些國企死去(違約),要不直接要求債權銀行債轉股,要不中央直接注資,也不會眼白白看著它違約。因此,由此可以推算即將出事的國企應該為數不少,正所謂長貧難顧,而當前國家的外匯也非常緊張,目前還要國家幫你出外匯還債,應該不太可能。

方正集團是北京大學1986年投資創建的大型國企,已有30多年歷史,資產總額過3000億,業務領域涵蓋信息產業、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等多個領域。

有著天時地利人和的國有企業,得到國家的支持,往往都有著各種「特別待遇」的優勢,比如它們基本上是免費使用國家的資源,首先國有企業的土地原來都是劃撥土地,可以說是沒有成本;第二它的資本金是沒有利息的;第三,很多政府採購都會優先傾向國有企業。這樣的企業也要虧損,還要錄得巨額負債,原因除了經營不善,應該還有嚴重的貪腐問題。

常說,「國企做得好是偶然,做不好是必然。」做過國企的都知道,企業做不做好沒關係,最重要還是讓國資委的領導「高興」。對領導而言,企業做垮了也沒有關係,反正不是自己的企業。至於還債,特別是境外債,沒有外管局登記,即沒有合規對外擔保,純粹一張沒法律效力的「安慰函」或「Keepwell Agreement」,反正你信了,錢在內地,心情好還住3折先(算你好彩),心情不好唔還你又「吹佢唔脹」。這就是我常說的「國企風險」。

作為債權人,看到這樣的企業,這樣的債權結構,你會有信心嗎?因此,很早我就說,「國企」對境外債權人來說絕不是優勢,而是風險。

相關文章︰

「偽國企」債券的本質
http://starnman84.blogspot.com/2020/02/blog-post_19.html

「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」:
http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html

2020年2月22日 星期六

過往的王者領展是否已變質?


最近,領展股價跌至一年新低,市場上有很多解讀,有不少股評人更將問題歸咎於其低收益率的問題上。事實上,對比其他本地REITs,領展的收益率一直都落後,這顯然不是問題所在。要分析REIT是否優質,我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的,越具增長能力的REIT,它每年的股息率增長越高,股價便越高,因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

一直以來,領展最大的吸引力,並不是其派息率,而是一直長時間維持的DPU增長率,這驚人的增長率主要來自其先天優勢的營運模式,而這種優勢大部份體現於商場開發的一刻及較初段時期。換句話說,這是將本身基數低的「舊資產」價值提升的一次性時期,可是這個增值會隨著時間慢慢減退,已改造物業的持續加租能力一定不及「開發」階段時的一次性增值高。

可是,隨著本地的「開發」逐漸減少,依靠已改造物業的每年加租是很難維持以往「驚人」的DPU增長,這是為何領展要將低增長的已改造物業賣出。相信領展管理層也明白領展必需要維持「高增長」才能保持吸引力,賣走低增長的已改造資產,換入海外/國內有開發潛力的資產,甚或是套現大量現金後回購股份,都總比持有這些低層長物業緩慢地加租好。我同意,而這也是唯一出路去保持增長。然而,營運模式和風險改變了。

過去3年及5年,領展的平均收益率為3.54厘及3.73厘,在我眼中,收益率並不是重點,重點還是DPU增長,但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩,而領展管理層對增長的預測也比以往保守,由以往的雙位數改為高單位數增長。

正如我去年底寫的一篇文《誰是下一個王者?》提到領展是上一個時代的王者,有天時地利人和,但隨著本地可改造物業的減少,傳統零售的轉型,我們是時候要尋找下一個時代的「王者」。當時我提出了一個問題,領展是否質變?當時我是這樣寫的︰有人認為領展變質了,或者這樣說,我認為領展的Vision「宏大」了,營運模式比以前進取,但同時伴隨而來的是風險的提升。我經常說,領展因為歷史因素,擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場),遍佈香港民生區域,營運模式簡單,改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產,提升價值再加租,可以說是零風險運作。因此,簡單的分析,在同樣「零風險」的情況下,相對於其他risk-free asset(如美國國庫債券),領展的幾%收益率,再加上每年雙位數的DPU增長,可謂無風險套利,已可得出「必贏」的結論。然而,今天正在收割資產,同時向外發展的領展,當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實,性質跟以前確是不同了。

正如我去年底說,未來我對領展是相對保守,原因不是收益率,而是增長的放緩,我所指的增長不是純DPU增面的增長,而是集團的業務拓展手段已盡出,不是領展本身的問題,而是其先天經營業務限制的問題,可以說已經到了極限。未來我更看好工業物流類的REITs,特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern),我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險,而另一方面,物流地產將會大行其道,增長必定遠超傳統零售REITs。

投資是永恆的動態操作,需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的,而尋找這過程同樣也是動態,從不休假。

2020年2月19日 星期三

「偽國企」債券的本質


「國企」青海省投資集團總計8.5億美元(約66.3億港元)的債券今年初起陷入違約風波,集團無力償債,竟跟隨其他違約國企做法,計劃要求投資者以約五折至六折不等的折扣贖回債券,引得一眾債權人激烈的反應。香港更流傳一封由債券投資者致國資委的一封投訴信,要求國資委介入事件。

其折價贖回債券的做法已有先例,去年12月國企天津物產違約。提出大幅折價現金償還投資者,最低僅是原票面的三七折。不過部分投資者仍選擇收貨,亦有人選擇舊換新方案。要明白此做法一開先河,其他有財政問題的地方政府「國企」將一一效法。

近日有消息指債權人要求青海省投其中一批債券提早到期,正起草信函,準備發送予託管行。如事件屬實,將會引起連鎖反應,引爆過去幾年由地方政府「國企」在境外濫發債所引起的債泡沫。2018年7月時,我曾寫過一篇題為《中國經濟爆破危機與債市的憂慮》的文章,指出這類「國企」於境外發債的問題,和地方政府本身面對的財政問題。這場由香港投資銀行一起搞出來的大戲,始終有爆破的一天,不要以為有評級又是「國企」就大晒,以為十分安全,投資者切勿被「國企」二字蒙蔽雙眼,掉以輕心。


//今年以來,國內的債券違約問題嚴重,不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題,當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定,自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資,因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是,不少內地企業只通過境外成立子公司(實質上只是一個融資平台)進行發債,發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保,往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函(letter of comfort / keepwell agreement),在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下,這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」,講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV),本身並沒有還款能力,倘若發債主體違約,提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款,到時又是否能獲得外管批准,順利將資金從內地匯出至境外還債,這是一個問號。因此,大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資,更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」(re-financing),說白了就是「以新債還舊債」,性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生,令債券市場情況轉差,加上市場加息因素,企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資,資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應,將使債價進一步受壓,繼而觸發債券市場去槓桿,加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速,一旦來臨的時候才意識到,要走幾乎是不可能的事,因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外,近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債,更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」,是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績,必須要「修橋補路」,而這都牽涉到龐大的政府財政開支,但地方政府發債有規模的限制,有見及此,地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」),再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保,然後利用城投公司進行發債,從而取得資金。

然而,城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具,卻沒有想過還款能力的問題,城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年,大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道,筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問,可以說,他們甚麼也不懂,只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息,又有「國企」背景,以為相當安全,加上銀行又願意配合給予高槓桿,近年這些債券都十分暢銷。//

見「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」:

2020年2月11日 星期二

港視的配股「財技」


王維基是我的偶像,他大膽的行事作風,做事的毅力和魄力特別值得我們欣賞,但這些都是他的個人能力,而除了個人能力,我認為他最值得欣賞的是他是一個有良心、有理想的企業家。作為一個企業家,最重要的是要有理想,因為有理想才會有視野,有視野的人做事不會殺雞取卵,才不會為了五斗米而折腰,也不會為了蠅頭小利而滿足,只有這樣的人,做事才能最後獲得真正的成功,而不是眼前的「小成功」。

受到近日疫情的影響,王維基旗下的香港電視(1137.HK)股價近一個月走勢凌厲,特別近兩天,在王維基公佈在台購入生產線自行生產口罩後得到廣泛香港人的支持,張堅廷更說要買港視股票以示支持。港視股價在兩天內突然急升5-6成至高位7元後回落,相信有不少短線投資者止賺沽貨,然而股價仍企穩6元樓上。

然而,正如我較早前的一篇分析港視的文章寫到「100元的訂單,港視平均可賺取21.2元毛利,但經營開支卻需要35.6元,換句話說,每做100元生意便要倒蝕14.4元,這是為何王維基說他一日輸一部benz。港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損,而且虧損每年仍在擴闊中。而港視唯一出路是規模經濟(economies of scale),即通過大幅增加交易量提升向供應商採購的議價能力,降低平均採購成本,從而提升毛利率。」換言之,港視的現金流必須要「捱得住」,才能有機會等到成功那一天。時間暫時都是他的敵人。

港視最沉重的是物流倉儲成本,它要養自己的車隊,同時將軍澳總部本身的設計並非做倉而是拍劇,只是因為牌照問題而迫於無奈轉型。地理上將軍澳經收費隧道出入,本身不是一個理想的貨倉地點,物流成本太高。加上港視近年致力開設實體店,現金流壓力可想而知,而相信他一直想都在想辦法利用資本市場進行融資。

近日,他終於等到機會。良好的企業形象成功取得香港人的支持,又有「黃色經濟圈」的力量加持,長期一沉不起的股價近日逆市急升,造就了融資的良佳時機。今天港視在收市後宣佈,以每股5.15元至5.35元,配售8,000萬股,集資4.12億至4.28億元。

從商業角度分析,他也不得不為公司打算一下,解決現金流壓力的問題。在一遍支持的聲音中,股價短短兩三日炒高5-6成,此時才折讓最多14%配股,這條數計得過。試完水溫,看完市場反應,估計他應該會繼續托住個價再繼續配股集資。單純從商業角度而言,他以高一倍價錢約20萬美金買生產線為港人生口罩,除了造福香港人,也換來了集資數億的good timing,十分有價值。

王維基絕對是一位良心企業家,在商言商,他只是在一個right timing right thing,假如”timing” 並不是他自己有意「創造」的話 (對不起,商界有時是比較陰謀論)。劇本看來太完美,但我個人認為有點急,當然我也明白到現金流壓力的問題,而同時托價(如有)時間成本高昂,短線炒家獲利出貨要接貨托住成本不輕。然而,兩日急升再高位配股,看來有點不像他的作風,個劇本我個人認為不夠完美,又或者應該說「太完美」,所以才不夠完美。不過,他們用top up structure (先舊後新)配股,也可以看得出他真的有點急。

有人說這是「財技」,但其實「財技」只是一種商業行為,從商業角度考量只是捕捉最佳timing的行為,再合理不過,做生意timing就是一切。怎樣也好,作為一個良心企業家,王維基一直以來都真心為香港人做事,為社會創造價值,就這一點也就值得我們以行動支持﹗

魔童加油﹗香港人加油﹗

補充:

首先,希望大家唔好將我所謂「支持」的原因混為一談。我欣賞他是因為我欣賞他做事的魄力,也欣賞他為香港做事;另一方面,有關配股,我嘗試用商業角度客觀地分析,同時也有用陰謀論的角度去分析,背景、原因和陰謀論的意圖行為已經講得好清楚。欣賞角度與商業角是兩件事,大家要懂得分析判斷。欣賞是主觀,商業行為是客觀。主觀與客觀的話我都說了。

至於支持他與否,是個人的考慮和行為。原因可以是純粹支持他個人為香港做的事,與商業考慮無關,與股票升跌贏輸亦無關。正如香港人去支持黃子華嘅戲,大家可能都預咗唔好睇,但都仍然去支持,但有些純粹想睇戲的人唔去睇,同一道理。

2020年2月9日 星期日

區塊鏈應用 - 「融資鏈」


上一篇解釋了營運鏈,今篇主要講「融資鏈」。「融資鏈」則是利用區塊鏈技術進行融資,過去兩三年不少人利用區塊鏈「掛羊頭賣狗肉」進行ICO (Initial Public Offering),但由於ICO所發行的通證(Token)並非證券,不受證監會所監管,因此ICO濫發圈錢的情況嚴重,而不少項目只是一種虛構的概念,背後並沒有任何資產所支持,發行人圈錢後可逃之夭夭,投資者沒有任何保障。有別於不屬證券亦沒有監管的ICO,STO (Security Token Offering)屬於證券,受監證會所監管,其背後亦有資產所支持,簡單而言,STO所發行的就是數碼化的資產擔保證券(Asset-backed Securities),至於資產種類,可以以公司股權(equity)、實體資產如物業(properties)、土地,甚至是公司未來的現金流收入,其實只是利用區塊鏈技術將資產證券化

有別於傳統的IPO上市或將股權售予VC進行上市前融資,公司只能將股權出售予公眾,對創辦人而言,股權會被攤薄,公司再發展動力減低;對投資者而言,一般小股東手上的股票對公司沒有影響力,對於公司的決策甚至派息與否均無權過問,帳目的真偽亦未必能有百分百的保障,同時亦會面對上市公司的「財技」如供股等問題。因此,對投資者而言,STO的好處是針對性得到投資者想得到的收益或資產。對於偏好現金流的收息類投資者,最關注的是派息,STO可將公司的未來穩定的現金流收入如租金證券化成通證,投資者買入通證後享有公司未來現金流的收益權。租金收入上升,通證價格會上升,反之亦然。而最重要的一點是,區塊鏈「去中心化」「不可篡改」的特點,直接將公司financial ERP系統與區塊鏈連接,即投資者會即時知道公司每月的租金收入情況,到期自動分派收益,連核數師或公司做假帳風險都能夠規避,亦沒有上市公司的財技風險問題。

有讀過我較早前的文章或現金流為王1&2的讀者可能都會知道,我一直都強調現金流,而我其中一篇文章亦曾提及,「對一件資產而言,如果現金流是前傳,那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是最完美的結局。「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化,從而去完美體現一件資產的真正價值,或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。」我一直都在努力實踐這個「價值釋放」的理念。去年10月,我隨財政司司長陳茂波率領的金融科技代表團,前赴倫敦交流,期間我們與美國最大的通証發行平台 Securitize LLC歐洲主管Ms. Breige Tinnelly會面並即時簽訂了戰略合作協議,把部份資產通証化並於英國最新金融科技持牌證券商平台作融資。來年我會以STO的方式將Comboxx每年達數億的現金流租金收入證券化,大家拭目以待﹗

區塊鏈應用 - 營運鏈


其實區塊鏈(blockchain)技術的運用層面主要可分為兩個方面。一是「營運鏈」,二是「融資鏈」。前者是將區塊鏈技術應用在業務營運上,以Comboxx為例,則應用在物流倉儲的營運上。

Comboxx的自動化倉庫是首個應用區塊鏈技術的物流公倉,在本身已經數碼化運作的基礎上再利用區塊鏈「去中心化」和「不可篡改」的特點,將倉庫內的數據,如貨物進出入庫的時間、儲存的空間與溫度、食品有效期,甚至是產品的種類和價格等,直接由倉庫管理系統(WMS)上傳至「公鏈/私鏈」上。


Comboxx正計劃與虛擬銀行合作,利用虛擬銀行低資金成本的優勢,將傳統的銀行貿易融資業務「再產品化」,解決中小企融資難、申請時間長的痛點。將利用所收集的客戶和貨物或產品數據,整理成針對性的資訊報表,並通過內部資訊系統與虛擬銀行連接,直接向虛擬銀行提交貿易融資額度申請及向虛擬銀行提供貸款所需的資料。通過提供低成本和高效的供應鏈融資,從而吸引Comboxx客戶的上下游企業使用我們的倉儲服務,並同時促進行業供應鏈的上下游企業在Comboxx生態圈平台直接進行商品交易,商品的交易亦可利用區塊年的聰明合約技術(smart contract)進行。

利用區塊鏈去中心化和不可篡改的特點,客戶在Comboxx平台進行商品交易時,Comboxx作為中立的交易平台,甚至「代收代付」的角色,客戶無須再擔心交易雙方「先付款,後收貨」或「先發貨,後收款」的互信問題。通過貿易融資的便利和中立交易平台的優勢,Comboxx旨在打造一個良好的B2B商品交易中心,塑造一個完善的「物流、倉儲、交易」的生態圈。

下一篇將會談談「融資鏈」。

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