向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

資本主義的盡頭

政府派錢，必須要做，而且要快，否則會帶來連鎖反應，後果不僅只是經濟衰退，更會掀起下一波經濟危機。

中小企無生意，一段時間後資金鏈斷裂，自然就會結業。中小企結業，市場就即時會有一大班人失業，失業率短時間內飆升，而最大問題是，香港物價仍然高企。香港是外向型經濟，大部份製造業的原材料及生活用品均來自進口，內地工廠因為疫情問題停產，市場貨品供應減少，進口價格不會便宜，市場物價自然高企。

要留意的是，以上提及的物價還未包括樓價。香港樓價儘管在短期內或可能會少幅下調，幅度應不會多過2-3成，但在住宅數量長遠供應不足的情況下不會有大幅下調的空間。問題是，在失業率上升的市場下，誰最能受惠即將回調的樓價？答案一定不會是一般市民大眾，而是銀彈充足，手持可槓桿資產的大業主/投資者。這種市場整合，將會使香港最有價值的物業資產進一步落入一小撮人手中。

別以為樓市回調，受惠的一定是未買樓的小市民，這只是一廂情願的想法。短暫的樓價下跌，對大業主/有實力的投資者而言，只是純粹帳面上的損失，卻是他們增持有價值資產的入市良機；而小市民在失業率高企的陰霾下只會更沒條件、更不敢入市，甚至連部份有一兩層樓的中產、中小企老闆亦可能因為經濟壓力而被迫出售手中資產。

年輕時讀經濟，受張五常經濟理論影響，總是崇尚自由經濟，認為自由經濟下的價格機制（price mechanism)才是最有效率分配市場資源的遊戲規則，因為經濟理論告訴我只有「價高者得」的規則，才不會引致經濟浪費，即經濟學上所謂的「Deadweight loss」/ 「Economic inefficiency 」，資源才能最終分配到「最有價值」的人手上。

然而，經濟學中所謂最有「價值」的人只代表他是能出「最高價格」的人，並不代表他是「最有需要」的人。在完全自由市場主導的價格機制下，走到最後，所有資源最終都會落入最有錢的資本家手中。

一個發展中國家要發展，資本主義下的市場經濟絕對有效促進經濟增長，正如鄧小平所講「先讓一部份人富起來」。可是，當經濟發展到一定水平後，一個國家的長遠發展並不應該純粹追求經濟增長，而更應該投放更多資源於民生和教育。如果一個已發展國家的經濟增長，假設每年4%，當中的3.99%會落入資本家手，而大部份人只能去分那0.01%（正如倫敦、紐約、北上廣深以外城市的人均收入與一線城市之距離），這又有何意義？大部份人根本不能受惠國家經濟增長所帶來的好處，他們可能寧願拖慢經濟增長去換取更「平等」的資源分配。經濟以外，當權者/資本家為自身的利益著想，不應繼續極大化自己的利益，賺盡每一個銅板，置民生和社會問題之不理，因為當民粹主義抬頭，最後必然引致「物極必反」的結果，當社會「攬炒」發生，大家失去的將會更多。英國脫歐（Brexit）便是一實例。

如果我們能夠預視完全市場化的經濟模式走到最後的結果會是「所有資源都會落入最有錢的資本家手中」，那麼我們應該早就預視到貧富懸殊的嚴重及其所引起的社會問題，及早反思問題所在並改善，社會資源應該相對「平等」地重新分配，而不應只管「經濟效率」(Economic Efficiency)。

因此，我非常認同大發展商應更主動地捐出更多土地，用以興建更多公營房屋，以滿足市場需求。幫助別人，即是幫助自己。李嘉誠十億十億派的應急錢幫助中小企，從另一個角度，其實也就是幫助自己。試想一下，李嘉誠，香港就是「李家的城」，其集團系內業務遍及地產、零售、電訊、民生，總之香港人的衣食住行都關佢事。如果中小企、零售商倒閉潮發生，市民失業，消費能力大受影響，導致樓賣唔出，商場無人去，商鋪寫字樓無租收，無人去豐澤買電器，屈臣氏無生意，到頭來自己一樣會受到傷害。因此，先不論他本身對香港的感情，在商言商，香港鉅富要在香港「長治久安、千秋萬載」，求神拜佛都希望香港平平安安，香港死，佢重傷；反之，香港繁榮穩定，他比所有人都要賺得更多。因此，他比香港所有人更不想「攬炒」，更緊張香港的前途，這是再合理不過。區區數十億撐住香港，何足掛齒，另一方面，對他老人家來說，更贏得「發財立品」、拯救香港的名號，成功創造了「李嘉誠經濟圈」，反過來逆市下促進了市民於李嘉誠經濟圈消費，這算盤從商業角度都打得響。

當一個人發覺自己賺錢賺得越來越容易，越來越輕鬆之時，要思考一下究竟是誰造就自己的成功，而「他們」能夠生存嗎？如果「他們」是自己的成功因素，當「他們」都生存不了，自己安逸的日子還能長遠嗎？希望世界不會走進資本主義的盡頭。