「防守」才是最強的「進攻」

早前出席了一些與讀者交流的活動，包括書展的簽書會 (明明是簽書會，最後變成了分享會，老毛病，一講投資就講過不停，一講便是兩個小時) 和出版社舉辦的高桌晚宴，這類高桌晚宴一般都是由出版社為如曾淵滄博士、中環巴菲特譚新強等著名投資高手舉辦，筆者既非名人又不是股神，只是一個寂寂無名的小小投資者/作者，竟有幸獲邀出席晚宴作分享，實在是過癮兼榮幸。出席的讀者水平都頗高，大家都是有識之士，又是專業投資者，有些是資深的地產投資者，有些是任職股票投資者，有些在金融機構遺產及信託部門任職律師，有些則是大企業高層，大家來自不同界別，而又對投資充滿熱誠和興趣，這種交流可遇不可求。

不論是簽書會、分享會或是晚宴，都有參與的讀者問我的投資組合是否只是我博客內經常提及的REITs、債券和房地產項目。我笑著回答，當然不是。事實上，筆者在博客內提及得較多的「REITs+Bond」組合只是其中一個主要能產生穩定現金流的「永續投資引擎」。這個引擎無需要入電油，靠的是生生不息的投資現金流為引擎注入能量。現金流收入是產物，現金流再投資時是資本，資本投資能持續產生現金流的資產，令這個投資引擎得以自給自足，永續發動。

我在博客中、在書中有不少篇幅在提及「REITs+Bond」組合，又解釋該組合背後的rationale，因為我認為我的「REITs+Bond」組合是一個值得讓大家參考的投資模式，因為當中涉及的投資理念我個人認為有一定的啟發性，包括不同投資產品的優劣互補、槓桿的使用、再投資的力量、資產累積後去自然去槓桿等等。但這不等於我的投資世界裡就只有「REITs+Bond」組合，REITs和Bond也不可能沒有其他可能性和替代品。沒有一種投資組合/方式是永久必勝，牢不可破，大家不應該去神化任何一種投資模式/策略，而應該融會貫通，因時制宜，這才是令投資者永遠立於不敗之地的唯一方法。

正如較早前的一篇文章提及過，筆者認為「REITs+Bond」組合回報率正在不斷下降，投資者應該要因應市場的變化，從而去判斷/調節自己的要求回報率(required rate of return)。不去做這種調節，以換入其他同類更高收益的債券或通過加大槓桿谷大回報率去維持組合原本的回報率是自欺欺人的做法，說穿了就是以風險來換取回報。這是為何筆者在較早前的一篇章曾提及自己已於去年開始不斷減持槓桿債券的部份，換入更多如領展和其他優質的房託基金。

大家不要忘記初衷，投資是長途賽，比賽當然需要有一個清淅的目標，如前文所講(見投資是為了「賺資產」而非「賺錢」)，作為投資者，大家的目標應該是去累積資產，累積值得長遠去累積的資產項目。投資債券的心態必須是持有至到期，中間定期收息，到期取回本金。槓桿只是將回報適當地放大，將傳統大家認為過於保守的債券投資作出適當的調節，記著這個調節是將回報和風險同時放大，不同的投資者應作出相應的調節。因此，不少讀者問我到底應該用多少槓桿，這個問題我答不了，投資者應該要問自己，只有投資者自己才最清楚問題的答案。

債券加槓桿的好處是能即時產生高現金流回報，債券每天計息，時間便是金錢，惟其最大的缺點是回報並沒有任何增長，長遠欠缺對抗通脹的能力，因此債券並不是最終的目標，也並非投資者值得長遠去累積的資產項目。如果現金流是子彈，槓桿債券就是一把槍，「值得累積的資產項目」例如REITs等能與經濟同步增長、水漲船高的資產項目才是大家的最終目標。因此，前文也就解釋了為何槓桿只是累積資產過程中的一種輔助工具，資產逐漸增加的同時，自然去槓桿才是目的。

有些人會認為︰「那你的投資策略豈不是非常保守？年輕人只以收息、慢慢累積資產為目標實在太消極。」

投資當然需要有攻有守，但在談進攻之前，請先學會防守，因為大部份的投資時間裡，多數的時間都是在防守，而進攻從來只會選擇在把握最大的時候才全力出擊，這種機會一生人總會遇上數次，大家不用心急，機會總會來臨，最怕的只是當真正的機會來臨時，由於你平日已在進攻，已沒有足夠的彈藥重搥出撃，最後只能眼白白看著機會離你而去。

筆者這個想法根深柢固，因為筆者深信真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間，而並非風和日麗的時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵，同時累積和保存實力，在「恐慌時間」進取(見投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術)。

正如較早前我的一個報章訪問，記者問及我的第一桶金，我提及08年金融海嘯時市場遍地屍骸，當時我大手買入多隻優質股份，當中最大手吸納的就是九倉(0004.hk)，當時市價僅十多元，心想九倉持有Times Square、海港城等地標性資產，大折讓平賣，機會可一不可再。在金融海嘯的環境下，要買就買最靚最優質的資產，甚麼都不用理會，只需望著市脹率(P-book)買野，像是759阿信屋做大減價，大折讓掃貨，過癮非常。其實當時市場上還有很多distressed assets，若當年我有現在的實力，相信將能獲得更多有價值的資產。

當知道何時才是最佳、最低風險的進攻時機，大家便不會認為在風和日麗下養兵收息是保守了。相反，平日的「保守」正是為日後「大舉進攻」作了最好的準備。

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為長期低息環境作好準備

最近環球股市不穩，全球經濟大環境不理想，傳統散戶兩大投資 - 股票和住宅投資市場不確定性增加，下行風險上升，而市場充斥著資金，港元利率仍然維持低水平，短期內看不到美國有大幅加息條件，預期低息環境會持續相當一段長時間，所謂「相當一段長時間」意指短則三五年，長則十年八年以上。筆者12月美國加息前寫的美聯儲加息啟示錄 - 實際負利率的影響 曾提出，在全球最大的幾個經濟體的經濟表現都不穩的情況下，加上各國在經歷了金融海嘯後的幾年，深明貨幣政策的利害，各國必然傾向低利率政策。根據博奕論(Game Theory)推論出來的結果，各國低利率寬鬆政策傾向的結果將會是「負利率」年代的來臨。

負利率的影響前文已詳述，在此recap一下︰

「高通脹，但不合理地低利率，在實際負利率長期持續的情況下，銀紙貶值速度加快，有錢人尚可透過購入各類資產(包括物業、債券及其他投資等)對沖購買力下降的風險，但窮人只能每月出糧存款入銀行坐以待斃，任由通脹饞食本已不多的購買力，貧富懸殊進一步拉闊，社會矛盾加深實屬可以理解。實際負利率長期持續的情況下，精明的有錢人更可利用已升值的資產，以低息融資套現，再購入其他具現金流的資產，享受資產升值的同時更有正回報現金流。以目前的情況來說，歐洲已率先實行名義負利率(Negative Nominal Interest Rate)，即存錢入銀行，銀行會收取存戶利息」

大家不要過份其望美國會於不久的將來加息至正常水平，所謂的「正常水平」其實可能只是3%或3.5%，而不是90年代的1x%，這件事在現今的新經濟模式下可一不可再。早兩日，日本央行宣布實行負利率，即代表擴大寬鬆，將避險資金趕出去，如美元再加息，避險資金會進一步流入美元體系，美元會變得更強。總而言之，筆者認為全球貨幣寬鬆、低利率環境會持續。作為小投資者，要做的是保護自己資產的購買力，以往現金為王(Cash is King)之說可能已成過去，持有現金的成本不低。

在長期低息的大環境下，對於一些低風險偏好的散戶而言，持有優質企業債券等定息資產或工廈物業應該會是較佳的選擇。優質的企業債券利率跑嬴市場利率，倉值亦較高，對低風險偏好投資者或退休人士而言是較好的防守性投資工具。由於企業債具有較高的倉值，有需要時可以低息提現，保持流動性之餘，亦能抵銷持有現金的成本，對沖銀紙購買力下降的風險。

最近不少讀者開始認識債券，並有意投資債券，筆者電郵亦收到不少有關債券投資的問題，大部份只關注評級及回報率多與少。其實回報高的投資物不代表風險必然高，低回報的投資物亦不代表風險必然低，當年迷債亦只不過數厘，評級AAA，而箇中的結構性風險極高。機會只留給有準備的人，投資必需要做功課，並了解自己投資的是什麼。尤其債券，金額大而風險集中，投資者宜先了解債券的基本概念，這是為何筆者寫本blog時最先寫的不是回報多少，而是債券投資的基本概念及風險，有興趣投資債券的讀者可讀一下前文 - 債券投資1、2、3。

債券投資 (1)  - 債券投資基本概念

債券投資 (2) – 實戰篇 直債, 槓桿直債操作

債券投資 (3) – 風險篇

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讀者信箱: 投資債券一手與二手市場之分別和要求

 

Hi Starman兄,

有幸拜讀閣下之文章學習投資知識,所獲甚豐. 因市面有關直債資訊不多故望賜教 =)

本人有1-2M 現金打算投資直債, 但市面premier/priority banking之職員因獲佣不多故對本人提供之直債資訊少之又少(例如可買哪些, 入場費幾多, 可leverage幾多etc)，每每要追問才擠牙膏式回答。

曾查及金管局之網頁 https://www.cmu.org.hk/cmupbb_ws/chi/page/wmp0100/wmp010001.aspx
提供了部份債劵資訊，但其介紹之債券似乎又不是在市面銀行可買之全部.....

想請教starman大大:

 

1. 有哪些網頁/渠道推介可獲知更多關於債券的價格等一般資訊?(e.g. bond price, coupon rate, YTM etc)

 

2. 曾查問銀行有關可售債券但似乎都只有二手市場買賣, 在香港有一手市場的bond 可買嗎? (不計ibond). 因本人想找些債券長揸到期, 但除非on par/under par否則本人二手市場一做leverage在maturity前就likely要補倉..........

3. 因本人資產並未達PB級數, 其餘有否什麼銀行推介做融資成本較抵(或可做更大leverage ratio)以賺更大息差?

謝謝!!

 Wn

Starman 答:

近日，Starman收到大量詢問有關債券投資及資產配置問題的電郵，先感謝大家對Starman及本blog的支持，但由於本人每天更新blog的時間有限，目前已累積不少數量的電郵未有時間答覆，因此請來郵的讀者們耐心等候，本人會盡量安排時間於稍後回覆。具代表性而來郵者不介意的情況下，Starman會於本blog公開回答，與大家分享。

 回答讀者Wn的問題。

1. 有哪些網頁/渠道推介可獲知更多關於債券的價格等一般資訊?(e.g. bond price, coupon rate, YTM etc)

由於債券市場是OTC Market，有別於股票市場，債券市場的透明度較低，坊間提供的免費資訊不多。零售銀行門市一般沒有提供債券的資訊，一不少讀者反映銀行會推銷其他理財產品或債券基金。原因很簡單，第一可能零售銀行的客戶服務員亦不認熟識債券，甚至乎搞不清債券及債券基金的分別; 其二是零售銀行只會主力推銷佣金高/「唔夠數」的產品，債券的佣金不高，投資者持有至到期，銀行基本上「無乜肉食」。而且債券所需的投資知識比較高，一般以專業投資者為主，對推銷者的認知要求亦較高，因此銀行一聽到債券二字，二話不說就推銷你債券基金。

有興趣投資債券的讀者可直接前往證券行查詢。以下有幾個獲得債券資訊的方法:

1. 金管局網站: https://www.cmu.org.hk/cmupbb_ws/chi/page/wmp0100/wmp010001.aspx

2. 下載手機app – 債券通

3. 京華山一網站: http://www.cpy.com.hk/hk/bonds.htm

*但要留意，相關的資訊都是前一天的。如需最更新的債券資料，必須要通過bloomberg或直接向券商direct quote。

2. 曾查問銀行有關可售債券但似乎都只有二手市場買賣, 在香港有一手市場的bond 可買嗎? (不計ibond). 因本人想找些債券長揸到期, 但除非on par/under par否則本人二手市場一做leverage在maturity前就likely要補倉..........

投資世界從來都是講門檻的地方。一般散戶投資股票或相關零售產品，回報率不確定性高，在大市不明朗的情況下輸多嬴少。資金相對充裕，具一定投資知識的，會考慮投資債券(二手市場買入)，回報較高風險較低。而一手市場IPO的債券，只有專業投資者(Professional Investors) 簡稱”PI” 才可參與，要求是100萬美元流動資產，可向券商申請。由於投資一手IPO債券具一定門檻，非PI人士要買債券只能通過二手市場，因此一般而言，新上市的IPO債券在市況正常的情況下，在二手市場放售時都是高於100 (over par)的 – Premium Bond。PI 一般的情況下可以說是穩賺，而且PI認購IPO時更只需要「篤手指」，最高可達100%融資，基本上是無本生利，與券商共同分享利潤，俗稱「分餅仔」。

至於你第二個問題，債券長揸到期的話根本無須理會債券價格的高低，只需買入時留意YTM，回報基本上鎖定，等出糧即可。如有做槓桿，則涉及較多的學問及技術，1. 如何使用安全槓桿比例; 2. 如何分配每次派息的現金流;  3. 如何管理Bond Portfolio的現金流matching issue; 4. 如何增加持債能力。如果上述技巧掌握得宜，在一般情況下，根本不用擔心補倉問題。

3. 因本人資產並未達PB級數, 其餘有否什麼銀行推介做融資成本較抵(或可做更大leverage ratio)以賺更大息差?

雖然市場上有部份證券行對非PB客戶亦會提供槓桿，惟Starman 一向不建議。槓桿債券有高回報主要是利用套息交易 (Carry Trade)，因此關鍵在於息差，在利息成本高的情況下，利差不夠闊，雖然一開始仍有不錯的利潤，但面對加息或其他風險時持債成本會增加，持債能力不足會導致有機會產生虧損，與投資Fixed Income的原意不同。 這種做法亦與Starman的投資理念相違背。

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讀者信箱: 退出股市後尋求穩健投資部署 (2)

上回提到讀者X 打算撤出股市, 假設讀者X 套現後手持現金200多萬, 其實不做槓桿只買直債都有不少的選擇, 視乎讀者要求的回報, 及可承受的風險及偏好。

以讀者X 持有的資金, 不做槓桿, 足以買入一條質素較好的直債, 質素較好的意思是在風險可控之下回報較高的債券, 而該類債券一般一手入場費約為20萬美元(折合約155萬港元)。風險與回報, 當然對每個投資者來說都會不同, 我只能站在我的立場, 與讀者溝通後了解過讀者的投資取向而提供建議。如上篇提及, 我會建議買入一條3年期內的短債, 以3年期來說,  回報達到10%以上也有不少, 但以內房為主, 我個人本身不喜歡內房債, 但也不是所有內房債也劣質。以下是我其中一隻較有信心的內房債。

中國奧園是少數負債水平較低的內房之一, 此債距到期日僅2年左右, 不做槓桿, 兩年內公司不違約/破產可收回本金, 每半年派息一次(票面息13.875%), 到期取回本金100, 按買入債券的價格計算, 到期回報(Yield-to-maturity) 約10%。以投資者買入一手計(約167萬), 持有至到期的話, 平均每年收息167,400, 平均每月收息約13,950。由於coupon rate 高於YTM, 中間收息會更多。

讀者餘下資金可投資一個市區細單位工廈，收租5%，可做4成按揭，有公司更可做8-9成。在貨幣戰爭的亂世，要挑選優質的資產持有，做好進可攻退可守的部署，以保存實力，同時讓財富複式增長，數年後可上另一個門檻的投資。

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債券投資 (1)

高門檻投資與散戶風險

從投資角度看, 一個人的收入係應該多元化的, 即除左打工份糧, 一般人黎講不外乎買收租、買股債收息等。打工係付出勞力, 而一個人係一生人裡面可以付勞力的時間是有限的, 所以為了保障自己退休後的生活能夠維持一定的水平, 人應該好好利用自己打工賺回來的資金進行資本運作, 換句話說即係錢搵錢, 從而產生被動收入。資本運作即運用你本身或融資得來的資本進行投資行為, 投資是有門檻的, 不同的投資都有不同的投資要求, 即我所講既門檻。投資理論告訴我們, 回報越高, 風險越高。然而從事實黎睇, 這個理論又唔係一定always apply, 應該咁講, 係相同或近似門檻既投資選擇黎講, 這種比較是正確的。 門檻越高的投資, risk-adjusted return越高既投資選擇亦越多。原因係高門檻的投資需要的除了是資金, 一般還需具備一定的知識, 散戶越少的投資領域, 資產回報越趨理性, 預期得到的回報(expected return)就越準確、越有把握, 因為散戶投資是羊群心理的, 同時亦收好多因素所影響, 所以在散戶多既市場上, 大戶要賺錢就越唔容易, 這種不確定性也就是風險, 除去這一”散戶風險”, risk-adjusted return就變得吸引了, 這解釋了為何高門檻投資在同一風險的情況下有較高的回報。

債券投資 (1)

我一開始都好奇怪, 行入銀行分行有各式各樣的投資產品, 客戶經理一般介紹既ELN、什麼投資相連保險、乜乜基金等等，風險高回報低，但就偏偏很有市場。當你想問有無得買債券時，投資經理就會sell債券基金，講一大倫先知道原來銀行無得買債券。好多人一聽到債券就怕怕, 唔知係咪比雷曼債券嚇親, 所以市面上好少聽到有朋友投資債券, 其實原因好簡單, 債券入場費高, 唔係一般散戶的投資能力範圍內，而且債券唔同一般投資產品，投資者必須要對債券有基本認識才會知道自己的回報同風險。加上賣債券銀行無咩肉食，純粹賺你買賣commission, 買入後持有至到期銀行連賣出commission都賺你唔到，所以銀行一般都會sell你手續費高昂既基金產品，羊毛出自羊身上，一般銀行產品回報低是有原因的。

債券投資是高門檻投資的一種, 入場費一般為10-20萬美元, 其中以20萬美元的選擇為大多數。其實要解釋債券最基本的概念，用借錢的比喻係最容易使人明白。我用最簡單既方法講講，債券發行人即是借款人(Borrower)，債券認購人即是貸款人(Lender)，你作為投資者買左債券發行人出既債券等同你借錢比呢間公司。借錢比人當然係有年期，即係公司借幾耐先還錢，呢個就係債券到期日(Maturity Day), 假設今日發行既係3年債券，債券到期日就係2015年7月27日 , 到期時債券發行人會將”本金”全數償還比你，所以風險就係發行人違約(Default Risk)，即係例如佢執左破左產，還唔到錢比你。一般既債券係每半年派一次息，每一隻債券都有一個票面息率(Coupon Rate), 發行人會按票面息率派發利息比債券持有人。

 上述係假設左你係債券首次發行(IPO)時買入債券，你買入的價格就是100 (Par Value)，但債券是有二手市場的，隨著市場變化，如市場利率、公司經營情況等因素，債券價格是可升可跌的。假設你係二手市場買入債券，而你的買入價格是97, 到期時發行人仍然會償還100給你, 中間你每半年仍然會收到發行人按100 (Par Value) 以票面息率(Coupon Rate)計算比你既利息。假設票面息率是6%,買入價格是97, 到期收番100, 即係你到期時多賺了3%, 債券期3年, 平均每年多收1%, 所以你的實際既收益率應該為6%+1% = 7% (實際計算方法會較複雜), 比票面息率(Coupon Rate)的6%高，而這個實際既收益率我們叫做孳息率(Yield-to-maturity / YTM)。所以買債券時我地除左留意票面息率(Coupon Rate)外，更重要的是孳息率(Yield-to-maturity / YTM)。

今日講住咁多先，睇睇反應如何。