百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

孳息曲線倒掛的真正訊號 (二) – 最後的關鍵時刻

在上一篇文章《孳息曲線倒掛的真正訊號》中，有不少朋友都加入討論，討論氣氛熾熱，水平相當高，這是我樂於見到的交流。為方便其他讀者閱讀，我在這篇文章會嘗試重新組織和recap討論中我的觀點與推論，做一個完整的總結，好讓大家能更清淅明白我的「重點」。

市場上有不少的人士認為孳息曲線倒掛會引致銀行息差收窄，使銀行信貸收縮，從而拖慢經濟增長，最後導致經濟衰退。然而，這個傳統的說法多年前已被市場認為是一個not sufficient去引致經濟衰退的因素，這最多只是傳統市場下阻礙經濟增長的其中一個成因，但不足以解釋和支持孳息曲線倒掛和經濟衰退的「因果關係」。特別在這個新經濟年代，傳統銀行在融資方面的角色已進一步淡化，今天市場的資金流動性比起當年實不能同日而語。孳息曲線倒掛反映債券投資者預期市場將會減息或低息環境會持續，這雖然也同時反映債券投資者對經濟環境抱不樂觀的看法，但經濟增長放緩與經濟衰退是兩馬子的事，孳息曲線倒掛導致世界末日更是第三馬子的事。

另一方面，有讀者表示，聯儲局和美國政府持有美國國債總額只佔約38%，而美國和外國投資者則佔62%，因此不認同美聯署作為美國國債市場「莊家」的說法。其實，做「莊家」並不代表要擁有市場最大的債務持份，重點在於聯儲局本身對市場的影響力。在目前這個市場下，債券投資者所考慮的並不單單是經濟環境健康與否的問題，而是聯儲局下一步的政策性舉動。換言之，美債市場上，不論是美國或是海外投資者，某程度上都是被聯儲局的思想/「言詞」牽著走。要留意是甚麼因素主導投資者的情緒，之前聯儲局加息，同時唱好美國經濟數據時，投資者的取態又不一樣。直到最近宣布停止加息後，市場債券投資者的即時反應大家都有目共睹。

傳統以來，大家都認為「聯儲局的政策本身是建基於經濟去制定」，這句話正確但不完全正確。聯儲局的政策除考慮目前經濟狀況外，在中長線也在有政治和戰略部署上的考慮，這是為何聯儲局在過去幾年也曾試圖去進行利率正常化和縮表。

這些年來，我多次提及QE就如吸毒，美國就如染上毒癮的癮君子。大家都知道毒癮是不健康的，但要戒毒談何容易，要成功戒毒必須要先有強健的體魄，否則，在身體仍然虛弱的情況下強行戒毒，隨時命危。

站在聯儲局的立場，QE一段時間後動作上「嘗試」正常化貨幣政策可以說是必要的，至少這動作是讓全世界知道其方向是將貨幣政策從「不健康」的結構「正常化」，使全世界對美元不至於失去信心。要知道對美元來說，信心就是一切，只要市場對美元尚存信心，即使美國繼續放寬債務上限或再次推出量化寬鬆仍是可行的(儘管效用不如以前)，美債依然會有市場。因此，表面上的「強美元政策」是必須的。然而，不認不認還須認，美國本身並未「恢復強健的體魄」去進行「正常化」，最後必須要面對現實停止加息縮表。

最後，我想表達的是，孳息曲線倒掛到底帶給了我們甚麼訊息，這觀點是相對個人的，以上只是我個人的觀點，而每個人都應該要有自己的觀點，當中最重要是推論。作為投資者，最重要的是在自己的觀點下如何部署，無論在任何情況下，投資行為要去到「極端化」都是不正確的，因此不論孳息曲線倒掛的預測能力如何，作為投資者都無須恐慌，更不應當作世界末日，只有「特殊目的」的人才會有這想法，再去影響其他人。如果有人說「加息將會導致資產泡沫爆破」，然後過了一段時間又說「減息或孳息曲線倒掛代表經濟衰退，資產泡沫爆得更厲害」，這些「公我贏，字你輸」的說法明顯是「先結論，後推論」，儘管這是你想要的結論，但如果你仍然堅持盲目去相信，you deserve to be a loser。

我一再花時間撰文，目的是希望大家能在亂世之中保持客觀理性的態度進行分析，做到「自保」。要是大家在過去十年已經被市場「拋甩」了一次，今天大家便需要更少心去看待，因為估錯而再次「等待」機會重來的時間可能更長。要明白，在QE後這個已被扭曲的新常態下，經濟環境和資產價格的關係性相對十年前已明顯減低，投資有風險，但不投資的風險可能更大。

市場結構性「不健康」是事實，經濟增長將會放緩可能都是事實，但正因為如此，我們知道後續只有一個選擇，就是低息環境將會長期持續，經濟進入長期低增長時期但也難進入衰退，保守的投資策略是合理的，正如我上一篇文章所講，這可能是一個投資債券的良佳時機，但絕非只是恐慌地坐著等待，因為「等待」的風險實在太大。

謹記，投資有「進攻」有「防守」，市場的變化只會影響我們「進攻」與「防守」的比例。如果大家曾經讀過我第二本書(《現2》)解釋「REITs + Bond」背後rationale的文章，相信便會更明白箇中的意思。

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孳息曲線倒掛的真正訊號

最近，市場上越來越多人拿孳息曲線倒掛(Inverted Yield Curve)來大做文章，講到像是孳息曲線倒掛的出現就意味著世界末日一樣。在恐慌之前，大家宜先了解清楚何謂孳息曲線，以及甚麼因素會導致孳息曲線倒掛才是關鍵。投資，切忌迷信，人云亦云。

孳息曲線(Yield Curve)又名收益曲線，是債券到期收益(yield to maturity)的曲線。孳息曲線描述的是，在風險相同的情況下，債券的收益率與期限的關係，反映了市場對不同期限債券的供求關係，利率和收益率就代表了市場流動性的價格。正常的孳息曲線是向上(upward sloping)的，意味著短債息率比長債息率低，原因是短債的流動性較高，投資者願意接受較低的收益率來換取流動性；相反，長債較高的收益率是對流動性的一種補償。我經常說的一句說話「流動性有價」就是這個意思。

所謂的孳息曲線倒掛，意思是長債息率反比短債息率低，孳息曲線呈現向下(\)的情況，反映市場投資者寧願以較低的收益率投資較長年期的債券。傳統而言，主要原因是反映債券投資者對短期經濟缺乏信心，預期短期內經濟放緩，利率和投資收益率將會於短期內下降，投資者為了鎖定收益率，會先行沽短債，買入較長期債券。這動作抽高了短債息，同時壓低了長債孳息率。簡單而言，這是一種投資者預期市場變化而作出的反應和行為。因此，傳統經濟學家普遍認為，孳息曲線倒掛是預視經濟將會出現衰退的一個訊號。

然而，大家在悲觀之前，請先了解一下近年孳息曲線趨平坦，甚至近日出現倒掛的主要成因。單純相信孳息曲線倒掛必然是經濟衰退的先兆是一種不求甚解和「迷信」的投資態度。

自2008年金融海嘯後，聯儲局共啟動了三次量化寬鬆政策(QE, Quantitative Easing)，頭兩次(QE1和QE2)分別向市場注入1.59兆美元和5880億美元。在頭兩次的QE，聯儲局通過市場公開操作(OMO, “Open Market Operation”) 在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券(MBS , “Mortgage-backed security”)，「量化」了總體貨幣供應，從而使市場利率降至接近零息水平。該操作主要是壓低了短期利率，直接將整條孳息曲線壓下來，即短、中、長期的美國國債利率均同步下降。

而值得留意的是第三次QE，聯儲局採用扭曲操作(OT, “Operation Twist”)，出售剩餘期限3年以下合共4000億美元中短期美國國債，同時購買相同數量的剩餘期限為6至30年的中長期美國國債。所謂的扭曲操作是透過聯儲局「沽短債、買長債」，讓長期利率向短期利率靠攏，鼓勵銀行業加強向急需資金的中小企放貸，而非一味購入長債，藉以刺激經濟。聯儲局強行「沽短債、買長債」的扭曲操作使兩年期和十年期債券息差即時收窄1%，令整條孳息曲線變得平坦。

另一方面，自2015年底開始，聯儲局在經濟未有過熱的跡象，通脹率未及2%指標的情況下強行重啟加息，而事實上美國的經濟基本面根本沒有加息的條件和需要。一直以來，我稱之為利率正常化的過程，但市場卻理解為加息週期的開始，兩者的分別可參考較早前的文章。

而最值得關注的是，聯儲局自2015年底開始所謂的「加息」，加的是額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，目的是透過提升同業拆借利率達至收緊銀行體系流動性的目的，但此舉卻只會抽高短息，使短債息率與長債息率之差進一步收窄。有關IOER的加息操作詳見較早前的文章《認清何謂「加息」》。


最後，直至去年底，聯儲局因美國本身經濟情況(經濟基本面根本沒有加息的條件和需要)需要面對現實，宣布將會停止加息和縮表。市場的加息預期迅即幻滅，甚至預期短期內會減息，投資者因而「沽短債，買長債」鎖定收益率，成為最後一根稻草，造成近日的孳息曲線倒掛。

從以上所見，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆，以及為正常化貨幣政策強行「加息」，完全扭曲了整個美國國債市場的生態。聯儲局已成為美國國債市場的最大莊家，國債投資市場已不如金融海嘯前由市場投資者主導。因此，目前債券孳息率曲線的形狀，事實上只反映債券投資者預測聯儲局的政策性舉動，多於對未來經濟狀況的預測。

總的來說，在現今的經濟環境下，孳息曲線倒掛只是減息或低息環境長期持續的訊號，而非經濟衰退的訊號，而低息環境持續並不等如經濟衰退。

三輪QE造成市場海量的流動性，資產負債表規模一度高達45000億美元。而2017年縮表至今，資產負債表規模只縮減了3.1%，聯儲局近月也直言，資產負債表規模在可見的將來也不可能降至金融海嘯前的水平。目前的經濟環境是一種L形經濟，意味著低經濟增長、低通脹、低利率的環境將會持續，而在這種充斥著海量資金，同時又長期低息的經濟環境下，資產價格與經濟環境並不一定掛鉤，甚至更有可能會出現背離的情況。這個結論，與「爆煲論」/「現金為王」信眾的預期剛剛相反，他們沽售所有資產，繼續持有現金一直等待，而財富將會進一步落入一小撮人手上。自己迷信問題不大，但切勿導人迷信，因為一個決定，將會影響其他人一生。

孳息曲線倒掛的出現，作為投資者不應感到恐慌，對我而言反而是一個清淅明確的信號，告訴我應該如何作出相應的投資部署。在經濟前景未明朗下，但同時市場又確立了低息環境將會持續(短期內甚至會減息)，這是一個再次投資債券的良佳時機，這是為何我最近也研究重新配置債券資產，債券投資在這種環境下將會是一種進可攻、退可守的投資策略。

綜上所述，目前的市場較以前複雜，孳息率曲線和經濟趨勢之間的關係也變得模糊，孳息率曲線或失去以往預示經濟衰退或復甦的效用。前聯邦儲備局主席格林斯潘也曾表示，短期和長期債券孳息率形成的孳息率曲線已經不能準確地預示經濟趨勢。

我經常說，目前的經濟環境是一種新經濟常態，傳統的經濟理論或貨幣理論在新經濟常態下已未必適用。作為投資者，如只會一本通書看到老，盲目迷信一些經濟數據/現象，不加以思索和了解，最後發現真相時可能已經為時已晚。貧富差距拉闊，我們不願見到，但在亂世之中，我們首要做的是「自保」。

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