百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．