空手入白刃的地產項目

話說數個月前，筆者在荔枝角路經一處，發覺原本是美心餐廳一直租用的工業大廈地廠圍上了街板，連忙就問身邊的地產經紀同事，美心遷走了嗎？同事說是的，由於美心正進行品牌提升(現稱美心MX)，網點選址首選商場，工廈地廠租金雖平宜，惟工廈食堂牌限制食肆對外不可掛上招牌，故美心最終放棄此工廈地廠，轉移到大商場去。筆者立時精神為之一振，原因是筆者一直心儀該工廈地廠，按筆者對荔枝角的了解，該地廠位置堪稱全荔枝角最具商業價值的工廈地廠。地廠的位置位於青山道與大南西街交界，十字路口，人流極盛，十字口有紅綠燈位，人流匯聚於此，且該位置距地鐵站僅1-2分鐘步程，地理位置相當優越，是不可多得具高可塑性的工廈地廠。

得悉美心遷走的消息，連忙命地產同事不要對外宣揚，同時讓同事立即聯繫業主，剛好業主也在荔枝角辦公室，筆者急不及待直接上其辦公室與業主即時見面。由於同事認識該位業主，事前也先向筆者簡介了一下業主的背景，原來業主本身是一名會計師，會計師的特性是數口精，但計的一般都是死數，也聞說業主知道美心要遷走，曾嘗試調低租金挽留但不果，由此可知業主的心思，並嘗試根據其人物性格代入其角色，業主想必是在想物業若空置一個月就是廿幾萬，每一天都是金錢，相當肉痛。

一向隨身帶備支票的筆者當然早有準備，一見面二話不說單刀直入說條件，每月23萬租15年(比美心原來的租金還高，美心之前的租約是12年)，隨即準備好支票。業主一聽到說15年太長了，不可能﹗ 筆者為不讓其有太多時間考慮，速戰速決，立即開另一張支票遞向他︰「24萬/月，10年約。」業主聽到後，表情開始有點兒軟化，仍搖搖頭說十年太長了，但一邊搖頭卻一邊伸手接過支票，明顯是難抵金錢的誘惑，支票是三按一上(按金加上期)合共96萬，準備充足的經紀同事早已在旁準備好臨時合約，時即簽署成交。就這樣，這一宗十年租約的deal僅用了20分鐘便完成了。一步出大門口，落到樓下，同事即時問我為何我這麼有信心，大拿拿廿幾萬一個月，你不用先回公司計計數？我說不用，我心裡有數。

青山道與大南西街交界人流極旺，原來的美心餐廳佔地約8000呎，包括了座位及廚房，但門口僅在青山道的一小角，其他對外全部密封。筆者一直認為若果能夠將青山道一排的非結構牆身全部打開，將之變成數個小街鋪，其價值和租值定必能大大提升，而將工廈地廠改為街鋪只需向地政總署申請短期豁免書(Short-term Waiver)即可，每月僅需按改變用途單位的floor area補回差價費用，然而工廈變成零售街鋪的價值提升，以建築面積計算遠比只按floor area補價的費用高，從而能做到強化資產(Asset Enhancement) --> 提升租值(Yield Enhancement)的效果。

不足兩個月，筆者分間的6間街鋪已全部租出，每月淨租金已超過30萬，已完全覆蓋每月24萬的租金支出，同時後面的三個食肆鋪位是淨賺的了，這段時間已不乏多間大型連鎖品牌食肆有興趣，如翠X、大XX、吉XX等，預計租金25-30萬。該地廠項目的總租金收入預計約60萬，短時間內已翻了1.5倍，每月淨現金流收益可達36萬。

該地廠項目的投資成本主要為改建的工程費用約150萬，費用當然也不是一次過支付。對於現金流為王的筆者計數也是算得很盡的，由於項目分間後的租金水平比原先的租金水平上升了1.5倍，筆者所收的按金也就上升了1.5倍，以3按1上計算，筆者合共能收回240萬按金及上期，扣除筆者支付予大業主的96萬按金及上期，正現金流為144萬，足夠支付工程費用所需。因此，本項目近乎空手入白刃。

對於該項目淨賺回來的4000呎食肆鋪位，筆者本來大可直接租出收租，但多日來反覆考慮，反正該食肆面積是淨賺回來的，筆者希望可以自己搞一個food court。荔枝角本身食肆供應極度稀缺，荔枝角是一個即將變天的一個商業區，加上項目本身的位置好，因此筆者希望藉此機會建立一個屬於自己的food court品牌，以匯聚一班品牌食肆，以作為日後強化資產的一種利器/工具。當擁有自己的品牌，就等同擁有一強化資產的利器，可應用至不同的地產項目，有助日後收購其他地廠/物業/鋪位後能主動提升其租值，做到強化資產(Asset Enhancement) --> 提升租值(Yield Enhancement)，然後是估值(Valuation)的提升，最後是資產價格的體現。

可參考前文 - 「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (一)。

「假如你自己本身是一個品牌零售商，有吸引人流的能力，你便能將一個人流不多的死鋪帶旺，如果鋪位是自己的，便能成功做到Asset Enhancement。更甚的，如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」，將一條人流不多的街鋪帶旺，將租金(Yield) 提升，便能成功推升鋪位的估值。估值高了，銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本，再投資買入其他資產，然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念。」

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。

故事尚未完結，假設筆者每月淨差租的收入為36萬，一年為432萬，10年為4,320萬。按現時的二房東運作，要收到這4,320萬需十年的時間。簽下租約後，筆者曾問過業主有沒有興趣出售物業，當時業主說到價可考慮，開價1億以上才考慮。明顯地，此開價是按我與他之間租約的租金水平而釐定，每月租24萬，一年租金288萬，以3% 左右cap rate計算，資本化估值大約1億。然而，現在筆者將項目的租值提升至每月60萬，物業的估值以相同的cap rate計算，資本化估值便上升了1.5倍，約2.4億。儘管保守地以較高的cap rate去做估值，相信估值仍能在2億以上的水平，若能以1億買下項目，帳面仍能賺一倍以上，這才是筆者最想做到的。由於估值主要是基於物業租值以資本化率推算，只要能提升租值，便能提升物業估值及價格，當估值提升，除了出售資產，亦能透過再融資將帳面的資本增值部份釋放，轉化為現金流再投資。

當然，當業主知道項目最終能租到這個租金水平時，當然又不願意出售了，然而業主亦被我的租約鎖死了十年，除了出售物業給我，我們也能合作出售，然後將資產增值部份作利潤分成。欲知後事如何，請聽下回分解。

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「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (二)

上一篇文章講解了「現金流資本化」的概念，有讀者問及應該如何去釐定不同資產的Cap rate，在說下一個題目之前筆者先簡單補充一下。其實Cap rate可以理解為一種required rate of return，從財務的角度即是discount rate，用以將未來產生的持續現金流折現為現值，從而得出資產的估值，兩者的概念其實是一樣的。如上一篇文章中，鐘記的一條問題問得到肉︰「新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%，而它的投資物業十分優質，未知該估值是否太保守？還是選擇合適的Cap Rate時，有甚麼因素要考慮？」

不同資產有不同的特性，有些較具流動性，有較好的再融資能力；有些銀碼較大，市場交易較少，但長遠較具升值潛力。因此市場對不同特性的資產有不同的要求回報率(Required Rate of Return)，即Cap Rate。資本化概念亦可應用於分析房地產相關的股票，如一些房地產投資/開發商和REITs。

定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術，定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

投資一隻房地產股票或REITs，不得不看其使用的Cap Rate，由於資本化率具有很高的敏感度，在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值，從而粉飾業績，大家便要留意。新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素，由於大部份為已改造的商場物業，增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低，因此亦較為合理。

有了「現金流資本化」的概念，便能得出「先現金流，後價值，再價格」邏輯的結論，同時亦能對缺乏流動性的資產(特別是一些非主流資產例如商鋪、工廈、倉地等)進行較準確而「有數得計」的估值，而現金流就是一個重要的「標」，資本化率(Cap Rate)是一個對資產進行資本化估值的工具。明白上述後，大家在投資時便不再被資產本身的流動性問題所限，因為只要有現金流的資產，我們便能將現金流資本化從而得出估值。

任何資產都有流動性溢價，特別在投資選擇不多、政府限制多多(如買樓按揭限制、DSD、SSD等)、資產流動性荒的市場下，資產的流動性溢價便越見明顯。這解釋了為何住宅市場上的細價樓呎價會反而比大價樓貴；新樓比二手樓貴，除了較新外，主要其實是因為買新樓有發展商貸款﹔工廈拆售比原則大碼工廈貴上三成，其租金也一樣。以上種種都反映了流動性(當中亦包含了資產的再融資能力)有價，市場需求會考慮資產的流動性溢價而自動調節。

資產的最大價值 = 資本化後的估值 + 流動性溢價(Liquidity Premium)

承接上文的重點 - 「強化資產(Asset Enhancement)-->強化現金流(Yield Enhancement)-->提升資本化估值-->產融結合」，本篇會將「資本化+產融結合」概念進一步強化，將這概念推向極緻便是「證券化」(Securitization)。簡單而言，由於資產的流動性是有價值的，因此要做Asset Enhancement除了實體上將資產的條件優化外，也能從資產的流動性上著手。產融結合利用銀行將資產再融資，將資產的資本增值部份具現化為現金流，從而提升投資資產的流動性。產融結合其實只是初級版，而證券化就是進階版，其將資產的流動性完全釋放，讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現。

資產證券化是以特定資產組合或現金流為支持，發行可交易證券的融資方式，是通過提升資產流動性體現資產最大價值的最有效方式。簡單而言，只要能在一段時間內持續產生穩定現金流的資產，我們就能把它證券化。看通這一點，我們便知道資產的最大upside potential。

證券化源於美國，目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟，而香港則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS)，按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化，而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化，大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品，為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇。

筆者早年已醉心研究資產證券化，除了個人投資組合有不少證券化產物(如REITs)外，筆者一直研究如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化，如筆者的倉地項目(月現金流110萬，年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產，必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond)，收購上述有現金流但缺乏流動性的資產，同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契)，並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期，利率為8%p.a.，債券到期時，投資者可選擇不redeem本金，而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產，當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目，其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化，集資所得專項用於項目的開發。

筆者目前正努力研究執行，如成功，這將會是我個人事業上的一大里程卑，到時再與大家分享。

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「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (一)

筆者一直強調現金流的重要性，其實有多少人真正明白現金流的意義？現金流的重點並不僅僅在於它的多與少，更重要的是它的穩定性及可持續性，在穩定及可持續的基礎上再談增長。對一件資產而言，如果現金流是前傳，那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是結局。「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化，從而去完美體現一件資產的真正價值，或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。

現金流(英文稱為”Yield”更能表達其意思)是反映及量度一件實物資產，特別是本身缺乏流動性的資產，例如一般非上市資產和房地產(俗稱「磚頭」)的最佳工具。世界上有不少資產不具備良好的流動性(Liquidity)，市場上沒有市價，其原因可能是因為其本身不是大眾所熟悉的資產，又或是因為它本身的金額(Lump-sum)較大，難融資等等的原因，導致該資產在市場上鮮有交易，甚至可能從未發生過交易，因而沒有一個市場「公認」的市價。然而，因缺乏流動性而沒有市價並不代表該資產一文不值，而是大家不知道應如何去定價。要對該類資產定價，必先要對該資產進行估值，在估值的過程中，資產本身所能帶來的潛在現金流收益便起著決定性的作用。

在明白如何利用可持續的現金流去對一件缺乏流動性的資產進行估值前，必需要明白資本化(Capitalization)的概念。簡單而言，每一種資產(如住宅、工廈、商鋪等)都有不同的特性(features)，市場對不同資產都有不同的回報率要求(Required Rate of Return)，舉例如香港本地市場上商業辦工室和零售商鋪的年回報率要求分別為2.9%和2.5%，我們對這市場要求的回報率稱之為資本化率(Cap Rate)。有了Cap Rate，我們便能將資產目前和將來能產生的現金流收益進行資本化 (Projected Cash Flow / Cap Rate)，最後便能得出該資產的估值，亦即是資產價格。

當大家清楚了解將實物資產資本化的過程和原理，大家便明白現金流是體現資產價值的重要「支持因子」(Supporting Factor)，當一件資產大家都不熟悉，因缺乏流動性而沒有市場價格時，我們稱之為「市場失效」，我們只能back to the basic，以現金流作為推算資產估值的基礎。這是為何專業投資者都會注重資產(特別是illiquid assets)的現金流，因為我們都明白這是資產價值的基礎，一件資產如果不能在現在或將來產生可持續的supporting cash flow，該資產的價值便沒有支持。先現金流，後價值，再價格。

一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格，後價值，才現金流。他們只著眼於資產價格的升跌，並花大量精力嘗試不停預測該資產將來的價格，「價格上升是貴，要沽售; 價格下跌是便宜，要買進」都是不是一種正確去評估資產價值的概念。這就是富人與大眾散戶在思維上的分別。

有了「資本化現金流」的概念，便明白為何「先現金流，後價值，再價格」的邏輯。要提升資產的價值/價格，便要從現金流入手，這種手法稱之為現金流強化(Yield Enhancement)，又或是資產強化(Asset Enhancement)。以投資鋪位為例，要知道鋪位的lump-sum一般較大，資產流動性一般較低，鋪位的價值一般由其租值所支持，而鋪位租金的高低非常視乎租戶是甚麼行業，做甚麼生意和可負擔租金的能力。因此，同樣的鋪位你租給一個文具店和租給一個品牌連鎖店是可以有很大的分別，這也視乎該鋪位的條件和你如何打造這個鋪位去特顯該鋪位的優勢。

假如你自己本身是一個品牌零售商，有吸引人流的能力，你便能將一個人流不多的死鋪帶旺，如果鋪位是自己的，便能成功做到Asset Enhancement。更甚的，如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」，將一條人流不多的街鋪帶旺，將租金(Yield) 提升，便能成功推升鋪位的估值。估值高了，銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本，再投資買入其他資產，然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念。

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。

下回再談資產證券化。

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