信心遊戲與博奕

在人大宣佈「港版國安法」立法後，市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應，而一如市場如預料，這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情，但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局，首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心，香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」，香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭，在國際罅隙中肆無忌憚的游走，到擁有今天的國際地位。作為香港人，我們應該要習慣有這種「被利用」的思維，珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的，從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心，主要是先天制度上的獨立性，這是在「被需要」的背景下誕生，這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明，提出《一國兩制》、五十年不變的承諾；美國國會會通過《美國—香港政策法》，承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情？

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可，這並非單一國家所賦予，但也不代表不能被單一國家所破壞，只是在既得利益的考慮下，大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞，因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性，去作為國際大國間的「政治緩衝區」，大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下，香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言，香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下，有能力破壞它的國家，作為共享經濟平台上的既得利益者，理應都不會主動去破壞，但凡事都有除非。能作為「樂土」，也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地，這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位，我個人對此並不存太大憂慮。首先，所謂的獨立關稅區（Separate customs territory）地位是世貿組織賦予的，這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消，美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的，其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》，根據有關法案，美國政府承認《中英聯合聲明》，並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國，在外交政策上給予本港特別待遇，並視香港為有別於中國的非主權實體，可成立「獨立關稅區」，港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家，包括美國在內，在考慮對香港的政策時，都會首先考慮自己的利益。例如，美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位，對美國本身而言絕對是「七傷拳」，因為香港對美國來說是一個重要的出口市場，2018年排名第10位，失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商，尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右，而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差，在美國貿易體系中十分難得。其次，有1300多家美資企業在香港經營，這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反，對香港而言，美國若不承認香港是獨立關稅區，只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據，香港的貿易以轉口貿易為主，2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右，佔比僅7.6%。從這方面看，相對於香港而言，關稅區問題對美國的影響更大。

當然，在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下，如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高，美國也可能不介意「七傷拳」的影響，而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言，最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響，而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國，最有效而最痛之處並非在貿易層面上，而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大，因為中國對外貿易中，經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降，而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前，香港的確曾扮演著重要的角色，當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在，中國內地已經成為世界第二大經濟體，物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上，香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反，香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上，這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面，而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放，因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心。

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資（FDI）中，990億通過香港流入，佔總外商投資額的80%。截至2018年底，中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球，其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中，有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地，特別在美國針對中資企業在美上市的限制，這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外，人民幣在國際化的進程中，只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算，資本帳至今天仍然未開放，在可見將來我認為暫亦未有條件開放，因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心，是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心，在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字，全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此，美國要真正的痛擊中國，並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功，而是針對金融方面的各種限制。簡單而言，就是動搖香港作為國際金融中心的地位，而要即時做到這個結果，最直接就是沖擊聯繫匯率，使國際對香港貨幣的信心動搖，外資便會即時撤資，即時急急換回美元離開。可是，只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕，聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行，美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統，經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款，簡單而言，一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓，要求其切斷和香港金融機構進行美元交易，這樣的話的確可以切斷聯繫匯率，不過這是一個極端做法，不但美元在國際使用份額會受影響，亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言，這將會產生另一種風險，將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台，還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作，目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎，美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand，你大我500萬，我大你1000萬。香港能成為國際金融中心，同時也作為「戰場」，當然也有其本身的價值所在，而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行，目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏，它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上，不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然，一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心，但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外，其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港，因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的，因此只要國家願意，在上海設立一個「特殊區」，並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等，就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心，並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單，而是通過多年來的發展建立而來，而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任，而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚，並不是其單純的稅率低，或其他一些表面的好處和優勢，國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心，並不是一個國家說賦予就能賦予，也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」，但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回，那「獨立」還是真正的「獨立」嗎？國際金融中心這個名銜是需要國際認可的，金融世界是最「民主」的地方，投資者/機構都用資金投票，因此資金流向就說明了一切。因此，香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的，她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位，一切皆源自於「信心」，而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」)，而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣，其價值和功能都建基於國際間對它的信任，沒有了「信心」，它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐，比特幣背後的區塊鏈技術，都不是其作為國際貨幣或商品的根本，所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色，意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為，貨幣可以任意發行，無限舉債，甚至再禁止他國使用或兌換，甚麼都可以，前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的，你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由，有絕對的權利。可是，聲譽有否受損，往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此，作為「遊戲」的庄家，如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去，就是這個「遊戲」崩潰的時候，然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替，而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任，這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點，結論是，美國的最終目的是要打擊中國，「制裁」香港只是一種手段，而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響，但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上，便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外，美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」，只要「美元遊戲」能持續，作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座，以金融和貨幣操世界大部份資源，因此美方凡事都應該不會去得太盡，而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾，一切皆源自國際的「信心」，由「信心」牽引價值，不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」，這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者，尤其同時在「戰場」生活的香港人，不能沒有風險管理，但決不要杞人憂天。

盡頭後的世界

新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險，一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣，大家早已「認命」，清楚知道短中長期內都難以解決；後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算，沒錯交易成本是降低了，但世界各國對美元形成了完全的依賴，然後一百年來國際貿易的發展，以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上，使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛，不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」，今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤？這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬，儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家，但這些東南亞國家除了工資水平較低外，人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸，例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等，這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年，很多配套上已非常完善，這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭，人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化，成為美元以外第二種「霸權遊戲」，加上亞投行和「一帶一路」的佈局，將過剩的產能輸出去其他發展中國家，換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」，整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住，過於急進，鋒芒太露，過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢，不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同，以iPhone為例，屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本，組裝在中國，而蘋果的股票上市在美國，在全球各地銷售，產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益，而中國成為世界工廠，原因正在於中國的綜合生產成本低。因此，中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」，而是幾十年來有機增長的結果，這亦意味著產業鏈上除了中國以外，全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化，並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而，除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化，這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低，因為只要一個組件的生產受到衝擊，整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響，這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後，產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境，因為當發生全球大流行病時，無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用，這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」，也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的，這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面，供應鏈穩定是國家穩定的前題，但經過這次，大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此，在後疫情時代，一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發，西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量，他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產，要麼返回本國，要麼遷到可以信任或者能夠控制，或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中，世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化，培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是，這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量，各國政府會不惜以補貼去達到目的，甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈，慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘，保護主義逐漸抬頭。走下去，這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory)，當國與國之間認為他國會違反約定(cheating)，為了保護自己，自己亦會先違反約定，那最終的結果必然事與願違，理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時，這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在，生產成本定必大幅上升，而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講，「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行)，加上「再全球化」的失敗，當疫情過去，經濟回復正常時，全球將產生流動性過剩，而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是，在經濟經歷完一輪重創的情況下，經濟仍未走出低谷，使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫，即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題，形成「向左走向右走」的兩難局面，即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」，繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生，G20國應該又會坐在一起商討對策，而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過，滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲，根據博弈論，大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門，而假設大家都潛意識中希望這件事發生，再加上其他因素所驅使，這件事便有可能發生，又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹，從而擺脫美元遊戲的死局，免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望，且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮，這將會演變成為一個「現代化戰爭」，亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭，但後果比以往真正的戰爭更嚴重，因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰，世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」，即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」，然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

「偽國企」債券的本質

「國企」青海省投資集團總計8.5億美元（約66.3億港元）的債券今年初起陷入違約風波，集團無力償債，竟跟隨其他違約國企做法，計劃要求投資者以約五折至六折不等的折扣贖回債券，引得一眾債權人激烈的反應。香港更流傳一封由債券投資者致國資委的一封投訴信，要求國資委介入事件。

其折價贖回債券的做法已有先例，去年12月國企天津物產違約。提出大幅折價現金償還投資者，最低僅是原票面的三七折。不過部分投資者仍選擇收貨，亦有人選擇舊換新方案。要明白此做法一開先河，其他有財政問題的地方政府「國企」將一一效法。

近日有消息指債權人要求青海省投其中一批債券提早到期，正起草信函，準備發送予託管行。如事件屬實，將會引起連鎖反應，引爆過去幾年由地方政府「國企」在境外濫發債所引起的債泡沫。2018年7月時，我曾寫過一篇題為《中國經濟爆破危機與債市的憂慮》的文章，指出這類「國企」於境外發債的問題，和地方政府本身面對的財政問題。這場由香港投資銀行一起搞出來的大戲，始終有爆破的一天，不要以為有評級又是「國企」就大晒，以為十分安全，投資者切勿被「國企」二字蒙蔽雙眼，掉以輕心。


//今年以來，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。//

見「中國經濟爆破危機與債市的憂慮」:

http://starnman84.blogspot.com/2018/07/blog-post.html

中國經濟爆破危機與債市的憂慮

近日，市場最關注的問題相信離不開中美貿易戰。美國以與中國之間國際貿易長期處於龐大逆差為由，向總額340億美元中國進口貨徵收25%關稅，而後續的徵稅或使涉及商品總額或超過5,000億美元，即基本上相等於去年美國從中國的進口額。而事實上，是甚麼造成貿易逆差？而貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用這樣強硬的行政措施去禁止？ 確實值得商榷。

首先，美國貿易逆差的根本原因，在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構，而美國逆差問題不是中美貿易所特有，目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說，美國企業為追求利潤最大化，在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地，轉移低端製造業去發展中國家，同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土，這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求，造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」，一個國家是否生產蘋果，並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage)，而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢，就必須要看其生產蘋果的機會成本，而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產，這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮，單純從經濟利益角度看，美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職，各取所需，這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生，原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮，就國家之間的經濟利益而言，雙方都會是輸家，長遠影響全球供應鏈的正常運作，拖累環球經濟。從投資者的角度，不論中美貿易戰哪一方較有優勢，事情發展到最後都不會有「嬴家」，埋單的都只會兩國的經濟和國民。

作為投資者，筆者一直以來比較擔心的其實是中國本身的內在經濟問題。事實上，貿易戰只是造成了中國內憂外患的局面，加速了內部經濟問題、債務問題、資產泡沫和貨幣泡沫問題的浮現，縮短了中央針對性解決以上問題的時間。

內地經濟學家賀江兵引用了已故美國經濟學家海曼•明斯基（Hyman Minsky）提出的明斯基時刻(Minsky Moment)來形容目前中國經濟面對的問題。該理論指出，一個國家在長期的經濟繁榮中，資產價格上升，人們對資產價格產生了上升預期，當市場資產價格普遍反映了升值預期，這反映了資產價格其實已透支了未來的經濟增長因素。為了追逐不斷升值的資產，人們開始透過借貸去購買資產，這進一步實現了市場對資產升值的預期。資產升值產生的財富效應，加上金融機構包括銀行和影子銀行的再融資，使資產升值部份有效地轉化為新增的購買力。當市場的需求主要來自升值預期下的投機需求，而購買力主要來自融資借貸，與此同時一個國家的經濟去到一個較為成熟的樽頸，經濟增長開始放緩，經濟增長遠落後於已透支未來經濟增長因素的資產價格，資產泡沫便開始形成。

事實上，在中國成為「強國」的近十多年來，中國的經濟增長並不是穩定增長，而是比較大上大落。中國的國民生產總值由高峰期每年增長超過10%以上，除了金融海嘯時中央放水4萬億救市令GDP增長短暫反彈回升，GDP增長(當中也可能含有不少水份)一直下跌，因此事實上中國的經濟基本面，特別是內需，並非大家想像中強。

中國建行董事長田國立估算中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣，是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題，而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而，房地產市場是中國經濟增長的火車頭，股市是二號列車，現時股市不會好到哪裡去的情況下，如果400萬億的房地產市場爆破，對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此，中央近年的主調是「去槓桿」，減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時，中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象，去年北京房價已明顯出現下調，特別是二手房，價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫，影響經濟增長，人民銀行於6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准，預計釋放約7000億元的資金，支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資，儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外，中國另一大危機是內債問題。雖然中國國債(中國政府發行的債券)僅為10萬億元，相比其他主要經濟大國不算高水平。然而，根據人民銀行公佈的資產負債表顯示，截至2016年底，中國內債竟高達244萬億元，當中主要是家庭和企業債務。相比中國僅約75萬億元的國民生產總值，中國的總負債比率高達350%。在經濟學上，一個國家的負債比率接近200%已是警戒線，而中國目前的內債水平已超過警戒線1.75倍。

今年以來，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券，不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前，國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後，國儲能源退出了交易，並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上，金融海嘯後，中央開閘放水，實施寬鬆的貨幣政策，擁有國企背景的企業，以及大型上市企業如萬達、海航等，他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而，他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法，人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示，今年3月，人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元，這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購，因為他們都意識到將資產配置海外的安全性，同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而，這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注，當中央針對這些高負債的企業實施融資限制，流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券，正值當時內地的房地產發展項目回報高，但內房企業在內地難取得開發貸，且融資成本高，紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢，運用槓桿投資相對穩健的高息債券，套取豐厚的息差收益，槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產，慢慢自然去槓桿。

誠言，投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言，債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而，槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下，只能找高回報的債券來投資，如內房債和城投債，變成了以風險換取回報。若不使用槓桿，投資的回報率太低，於我而言，有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉，原因是真的「揀唔落手」，最後在一年多前債券到期的到期，未到期的都已全清倉。以目前市況，投資債券需要更為謹慎，考慮到加息等因素，應該以短債為主，如為定息債券，已沒有槓桿的需要，投資者對回報率的要求應合理地降低，切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境，擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後，本篇文章比較長，由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題，再從投資者角度看債市，全部都是肺腑之言，希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡，只是探討最壞情況下的投資部署。

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