聯繫匯率制度下的港匯套利操作 (下)

近月，美匯一直走強，反映全球避險情緒升溫，在「美元遊戲」下短期內最穩健的資產一定是「美元遊戲」的唯一「代幣」-- 美元。雖然美匯如此強勢，與美元掛鉤的港元近日走勢比美元更強，主要是由於美元已減至零息，「負利率」在望，「借低息買高息」的套利交易頻繁，帶動不少資金流入港元體系，推高港匯，導致港匯觸發7.75元兌1美元強方兌換保證，迫使金管局在市場承接美元沽盤，一天內三度入市，合共沽出59億港元，計及金管局減發150億港元的外匯基金票據，總結餘短期內或將增至1000億港元。

我對匯率的波動比較敏感，因為每次匯率波動(特別是港元和人民幣CNY/CNH匯率)我都會有所動作。兩年前，我曾經分享過一篇名為《聯繫匯率制度下的港匯套利操作》文章 (該文章亦載於《現金流為王2》)，記得當時也接受過TVB理財有道的訪問講解過此操作。當時情況相反，港匯因為美元加息而下跌至「弱方兌換保證」(7.85)，這意味著港匯基本上已沒有下跌的空間。今次又遇上同一種情況，不妨重溫一下當時的操作。

//面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。//

以一年前即2019年4月為例，當時港匯仍接近7.85水平，今天港匯已上升至7.75，以上「無風險套利」操作的投資回報率超過40%。今次的情況剛剛相反，現時因美元減息至零，美元與港元存在較大的利差，短期的套利交易發生導致港匯走強至「強方兌換保證」，今次可利用同樣原理操作 --「沽港元、買美元」。同樣道理，如果香港特區政府一年內不放棄聯繫匯率，美匯一跌金管局就要入市買美元，因此理論上美匯只有upside，沒有downside。

記得早年我經常做人民幣存款證借美元、CNY/CNH買賣等套利操作，回報比現在更高，後來有一段長時間市場已經完全沒有任何套利空間。近日，市場再次波動起來，包括人民幣CNY/CNH的差價，以及港匯兩年前跌至「弱方兌換保證」後，今年又升至「強方兌換保證」，以今天價格結算，一年回報率為42%，而今次則可以再次以相反方各操作。然而，在今天的世界裡，甚麼事情都可以發生，我們開始進入了一個新的世界，聯繫匯率是否一定能夠維持，今次我也不敢再說「必然」。

《現金流為王》的投資理念

現金流為王是一種投資理念，當中「現金流」只是投資過程中的燃料，是工具，而非目標。我們要做的就是不斷尋找能持續產生現金流的資產，然後持有它。有了這個系統基礎，再通過前期槓桿去加強現金流量，使組合有了動量，然後再做好資產配置去累積純現金流以外的資產，以做到平衡、穩健的投資系統。

我的理念總是運用到槓桿。槓杆是雙刃刀，使用槓桿即是增加債務，債務有成本，是支出，當槓桿帶來的收入不能覆蓋支出，便會出現負現金流，得不償失。因此，運用槓桿需要極高的財商，更需要懂得審時度勢。攻有時，守亦有時。應進攻時，槓桿扮演著「放大」的角色；應防守時，槓桿扮演著備用流動性的角色。流動性有價，利率就是流動性的價格，有需要時我們可以利率購買流動性，關鍵是所持有的資產是否附有「槓桿選擇權」，其次是槓桿的平台。

槓桿本身不一定是進取、高風險。它在不同的時勢下，扮演著不同的角色。我們要做的就是學懂在適當的時間讓它扮演著適當的角色。懂得運用槓桿的人是會利用它去對沖不同時勢下對自己的「不利因素」（風險）。在長期的低息環境下，銀紙大幅貶值，槓桿能助你加速累積急速升值的資產，對沖被「拋甩」的風險；相反，在加息的情況下，大市調整，槓桿就是給予你條件在機會來的時候有充足的額外流動性去買入資產，使你無須長期持有零回報的現金等待時機。從來，真正能以最低風險賺取最高回報的時間並不是「風和日麗」的時間，而是「恐慌」之時，何時才是大舉進攻的時機，相信每人心目中都有答案。

這是為何我的理念核心強調投資組合要「前期槓桿，動態中去槓桿，終點零槓桿」。投資系統的設置決定了投資者能否在不同時勢下都能屹立不倒。真正的勝利，看的並不是今天的回報，而是長期回報。前者70%靠運氣，後者100%靠技術。

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輕資產與重資產的投資模式

筆者經常在文章裡說「重資產、輕資產」，其實是形容一個商業模式。在新經濟模式的趨勢下，輕資產遠比重資產的商業模式「值錢」，這從資本市場的市盈率(P/E ratio)便能夠反映出來。

事實上，「重資產、輕資產」並不是一個財務概念，財務中只有固定資產和流動資產、有形資產和無形資產的概念，輕資產和重資產其實是一個「策略性」(Strategic level)的概念。一般而言，重資產主要是指固定資產集中、資本密集(Capital intensive)的商業模式，如機械、鋼鐵等行業，這類行業需要大量的資本投入；而互聯網、電子商貿、中介代理等領域的固定資產相對較少，資本投資入亦相對較低，其營運模式我們稱為「輕資產模式」(Asset-light Strategy)。

要判斷輕資產還是重資產的商業模式較好，首先我們需要思考一下哪種模式的創造價值能力、效率比較高，當中我們需要同時考慮資本投入的因素。一個特別重要的指標就是「資產產生價值」的能力。從經濟、財務的角度，一般會以經濟附加值（EVA，Economic Value Added)作為判斷資產創造價值能力的指標。

經濟附加值是企業在一段時間內的稅後營業凈利潤（NOPAT）與投入資本的資金成本之差額。也就是說，價值一元的資產所產生的凈利潤，與相同金額的銀行存款或債券利息相比，如前者較後者低，那就不如把錢直接存入銀行或者購買國債算了，無需投入龐大的資本，辛苦經營，而只為換取較低的利潤。簡而言之，這是機會成本(Opportunity Cost)的概念。

因此，假設利潤相約，從資本密集性(Capital Intensity)的角度，輕資產比重資產模式更有效率，原因是前者能以較少的資本投入換取相同的利潤回報。這是為何輕資產模式的企業在資本市場上較「值錢」，這同時也含意著輕資產企業的潛在增長能力更高，因為它的成長並不單純依靠資本投入，而主要是依賴非資本投入的經濟價值創造能力，這也就是營運模式本身的價值。

作為資本家，除了企業營運團隊的營運能力，更關注的其實應該是企業的商業營運模式，因為這決定了一項投資的資本回報率(ROC, Return on Capital)。要極大化資本回報率，就是要在最短的時間內，以最少的資本賺取最高的回報，這也就是資本運作的真諦。

同樣道理也可應用在個人投資。從資產配置的角度，也可分為輕資產和重資產的投資模式。重資產指資本密集(Capital intensive)、回報率和流動性偏低的投資物。所有資產都有「重量」，越「重」的資產，就越難轉身，意味著其流動性偏低，同時其現金流回報(investment yield)普遍也偏低。長時間累積重資產，最終會使投資組合的重量不斷增加，形成現金流黑洞，將資本和現金流都吸收，最終形成「死亡鎖結」(Hardcore)，使投資齒輪停止轉動。這是大部分只會買樓收租的香港人面對的問題。隨著政府辣招和按揭成數的收緊，只懂買樓的投資者最終會陷入重資產的hardcore，而原因是他們根本沒有做好資產配置。

要為重資產投資組合減磅，可以通過融資解決，這是為何筆者常說投資重資產必須要結合融資手段，做到「產融結合」，從而釋放資產的流動性，利用槓桿將資本回報率提高，同時也能夠使資產的升值部份轉化為現金流，再投資不同的資產類別，做到分散投資(Diversification)，將投資重量分散到不同的投資品種，達到資產配置平衡和現金流多元化的目的。

筆者一直採取輕資產的投資模式，但這並不代表我不投資物業磚頭，輕資產抑或重資產，關鍵其實不在於投資物本身的「重量」，而是經營個人投資組合的「營運模式」。看通了，投資，就是講求資本運用的效率，與及資產配置的平衡。

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投資不能沒槓桿

累積財富的關鍵只有一個，就是累積資產，而在累積資產的漫長過程中，關鍵就是要有現金流。只有現金流才能在累積資產的過程中進行「再投資」(Re-investment)，使投資雪球有「動能」，不停自我滾動。然而，若希望以現金流投資去累積資產從而致富，整個投資的過程就不能完全不使用槓桿。這是現實，也是事實。

對於初階的投資者，我會強調「複利」，因為這是作為任何投資者都需要去認識的一個重要概念；對於進階的投資者，我會強調「槓桿」，因為除「複利」以外，「槓桿」才是真正致富的關鍵。

單純以現金流投資去累積資產可以防守，但難以致富，原因很簡單，假設你買入高息股票，每年回報率6%，根據72法則，資產需要12年才能翻一倍，儘管回報提升至8%，也需要9年時間，這已包含了「再投資」的複息力量。對一般人而言，財富累積的增長速度尚可接受。

然而，在經濟自然增長的情況下，銀紙會隨時間貶值，主因是通脹因素。由於金錢本身只是交易媒介，是虛無的，投資的實際回報，特別是對於長遠的投資，不應只應用「名義概念」(nominal concept)，而應該應用「實質概念」 (real concept)。正如專業投資者評價一隻基金的表現會以基金表現與市場基準(Benchmark)作比較，而不是單純以基金的絕對回報率去評定。

對於一般個人投資者，我們可以用另一種方式去實際判斷自己的投資表現，就是投資回報對購買力。假設每年通脹2%，銀紙的購買力每年便下跌2%，而且銀紙的持續貶值也有複息效應，以「金錢」計價的資產帳面上雖然每年回報6%，但若計及2%的購買力損失，實際上每年的淨累積財富只有4%，因此實際財富需要18年才能翻一倍。

若然遇上經濟增長穩定，加上低息環境長期持續的經濟大環境，同時又有輸入性通脹，資產價格只會不斷飆升。實打實去投資，用1蚊去買1蚊資產的投資方式只會永遠落後於大市。在有門檻的投資市場上，更甚的情況是，你持有現金，但在市場上最終甚麼也買不到。道理有如你要full pay買樓，你所能買到的物業的選擇自然大幅減少了，到最後你會發現很難買到你心目中的物業，原因是當其他市場參與者(你的對手)都在使用槓桿買入物業，物業價格自然被推高。當然，大部份不使用槓桿的人會希望這是一場泡沫，期望泡沫爆破後資產價格終有一間會回落，但若然這不是一場泡沫呢？你便會輸掉一輩子，從這角度看，missing out的風險可不低。

因此，我們不應懼怕槓桿所帶來的風險，而是去認識槓桿的潛在風險，想辦法去將風險歸邊，再進行對沖，或是透過資產配置，平衡相關風險。真正善於運用槓桿的人，是懂得以「去槓桿」(Deleveraging)為目標。

投資應該注動現金流，因為這是「有數得計」的投資，而且只有現金流才能做到「現金流再投資」，「再投資」有複息的力量，能為投資雪球注入動能。但是，若只依靠現金流「再投資」的力量，在抵銷了通脹因素後，預期財富累積的速度將會大幅減慢。

不用槓桿而致富的例子不是沒有，但大部份他們本身都已經富有，擁有雄厚的資本，full pay不是問題，不影響投資選擇。對於他們而言，即使只有5-6%的年回報，已經可以穩定產出強大的現金流回報去進行再投資，同步地去買入「值得累積的資產」。此外，由於他們所及的投資門檻較高，投資選擇眾多，投資項目的回報率相對較高，通脹因素影響亦相對較小。相反，對於一般資本不多的大眾投資者而言，單純依靠現金流投資累積資產，很大程度上只能對抗通脹的同時一點一滴的去累積財富。

想要更上一層樓或致富，投資時必須要懂得善用槓桿，合理地提升名義資本回報率(Nominal ROC)，以抵銷通脹因素拖延財富累積速度的時間成本。因此，想要投資致富，大家有必要深入去認識槓桿。

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槓桿的藝術

古希臘物理學家阿基米德曾經講過：「給我一根槓桿，我就可以舉起全世界。」

槓桿不單單是一種物理學原理，看得通透的話，槓桿其實是一門哲學，而槓桿的使用則是一門藝術。

槓桿，原理上需要一根棍子，再加上一個支點、力點和重點，使用槓桿的目標是利用最少的力量去挑動最大的重量，簡單而言，槓桿哲學的目標是要收「事半功倍」之效。

從投資的角度，一根有支點的棍子是一個融資平台，而投資本金(Equity)就是力點，槓桿後放大了的投資回報就是重點，也就是我們投資的「重點」。這個槓桿後回報的回報率，我們稱之為資本回報率("ROC", Return on Capital)，從而反映投資者使用了多少自有資金去獲得最終的實際回報。從企業家的角度，公司就是支點上的棍子，公司每月所支付予員工的薪金就是力點，而員工為公司所創造的價值就是重點。

事實上，不論是投資者、企業或是普通的上班一族，任何人其實每天都在接觸槓桿，分別只在於你是使用槓桿，還是「被使用」槓桿的那位。投資者在本金有限的情況下，為了增加回報，會借取別人的資金去投資，在資金回報率比資金成本高的前題下，資本回報便能極大化，這就是利用了OPM (other people’s money)進行槓桿。

企業家任你再能幹都只有一對手，沒有三頭六臂，而一天只有24小時。企業家要提高公司的效率，會聘請不同的專業人士和員工每周五天，每天朝9晚6的為公司賣命，這就是利用了OPT(other people’s time)進行槓桿。

槓桿是相對的，在槓桿的棍子上，只有力點和重點，你不是主動舉起槓桿的那位，便是被槓桿舉起的那位。作為投資者或手持資金的人，你不去投資，便只能將錢存入銀行/基金，讓別人OPM槓桿；作為上班一族，你不利用別人的時間為自己工作(老闆)，就得將自己的時間出賣給公司去換取每月薪金(打工仔)，讓別人OPT槓桿。你會選擇主動舉起槓桿，還是被槓桿舉起？人各有志，每人有不同的考慮，但這是你的選擇。在計及風險因素後，何時、怎樣、如何使用槓桿便是一門藝術。

然而，作為香港人，大家都是填鴨式教育制度下的產物，師長們都以傳統思維告訴我們，要成功就必需要努力，將「吃得苦中苦，方為人上人」的大道理奉若神明，但就從來沒有解釋應該如何努力，總之就是要努力。當有學生問為何或者該如何努力時，老師一般會說：「你努力了再說吧！」又或者說：「你付出的努力，總會有回報。」問題是，付出多少努力，能換取多少回報？這個才是問題的重點，也就是回報率的概念。投資，不能不講求回報率；做事，不能不講求成效。單單知道有回報是不足夠的。

努力也需要朝著正確的方向努力，方向錯了，所付出的努力便會付諸東流，更重要的是浪費了寶貴的時間。從投資的角度，回報 = 資本 x 回報率 x 時間，當中時間是一個很重要的因子，浪費了時間會直接影響回報，浪費的時間越長，對回報的影響越明顯，原因是時間因素當中包含了複利的力量(power of compound)。很多時候，選擇比努力更重要。

選擇對的方法和方向、聰明的去付出，比起盲目的努力更重要。要做到聰明的去付出，就必須要懂得善用槓桿，要善用槓桿，就必須先明白槓桿的原理。不論是投資或是做生意，都必須要應用資本運作的概念 - 「在風險可控的情況下，用最少的資金，最短的時間，賺取最大的回報」，這與槓桿的目標一致。

以上提到風險，筆者說槓桿是一門藝術也就是因為槓桿不能在沒有任何條件下運用，而設定甚麼條件，如何運用則是一門高深的藝術。在投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術一文中，筆者提到投資使用槓桿，必先要確定三件事︰

1. 利差要有一定的空間；
2. 利差要有穩定性和可持續性；
3. 使用槓桿投資的資產價格具良好穩定性。

如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。然而，要找到同時符合1,2,3三個條件的資產並不容易，當其中任何一個條件未能符合，槓桿便會涉及到風險。因此，使用槓桿投資某程度上是以風險換取回報。不過，透過有對沖效果和風險分散的資產配置，某程度可以做到比較近乎符合以上三個條件的投資組合，儘管以風險換取回報，也能做到以較少的風險換取較高的回報。

槓桿，是一面放大鏡，由於它放大了總投資額，因此在放大回報的同時，也會將風險放大，因此也有人說槓桿是一面雙刃刀。精明的投資者，在使用槓桿時必然能夠做到分析所投資的資產是否符合槓桿的以上三個條件，或透過資產配置去降低相關風險，以最少的風險換取最高的回報，而這亦是槓桿哲學裡的核心概念。明白以上的概念，便會明白槓桿確是一門藝術。

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聯繫匯率制度下的港匯套利操作

一如市場所料，美國聯儲局昨晚香港零晨時份宣布加息4分之1厘。事實上，受加息預期所影響，港匯近一個月持續走低，今早低見7.847左右水平，距離7.85弱方兌換保證僅30點子。

部份讀者可能不清楚何謂「弱方兌換保證」，這要從當年說起。自2005年5月18日起，香港金管局收緊匯率控制措施，限制於7.75-7.85港元兌1美元之間浮動，並把7.75水平名為「強方兌換保證」和7.85水平命名為「弱方兌換保證」，以穩定聯繫匯率制度。若觸及或極接近任一界限，金管局將運用外匯儲備入市進行市場操作，以保持匯率在此範圍之內。當觸及「強方兌換保證」時，金管局便會買入美元而沽出港元；當觸及「弱方兌換保證」時，金管局則買入港元而沽出美元。

目前港匯已跌至7.847水平，已非常接近7.85的弱方兌換保證，意味著港匯基本上已沒有下跌的空間(目前計最多只有30點子)。面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。但以上操作亦涉及兩種成本︰

第一，借入美元當然涉及借貸成本，買入港元後將港元存於銀行雖然亦有存款利息，但低得可憐。因此，美元貸款和港元存款的息差是最主要的成本。

第二，就是買入和賣出港元的買賣差價。

一般而言，我會直接設計一個proposal，向私人銀行建議整個操作方案。首先，我提出的要求是美元貸款和港元存款(或其他港元固定收益產品)的息差要接近相同，第二是槓桿比率的要求。今天好奇致電去某專業門做結構性產品的某大投行詢問，第一個反應是︰「陳生，乜又係你呀？」。經過一輪內部商討，該行產品部的初步回覆是，第一個條件基本上可以做得到，但行方並不願透露以何種產品操作。至於融資比率最高則可能只有95%(待定)，即20倍槓桿。最後，當然是行方對投資者的要求，一般tailor-made的投資盤均會對投資者設定最低的投資金額要求。

市場不時會出現一些短期的套利操作空間，筆者對上一次操作已是數年前人民幣存款證借美元、CNY/CNH等的操作了，當時回報非常瘋狂，現在回想起亦津津樂道。現時除了市場的套利機會和空間越來越少，感覺上金融機構們亦沒有當年般進取，這當然也跟監管機構的政策收緊得越來越嚴格有關。

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