誰是下一個王者？

受社會運動影響，零售消費市場無可避免地受到一定程度的打擊，不少零售股及收租股的股價都顯著回調，其中我比較多提及的領展，其股價亦由高位回落近兩成，但影響已較其他零售/收租股小。

我本人對於證券投資組合的「經營」理念是「現金流再投資」(cash-flow reinvestment)，是一種永恆的動態操作，因此不停在市場尋找優質、適當的投資標是十分重要，而尋找這過程同樣也是動態的，從不休假。我自2015年開始寫blog的時候就已分享了我的REITs+Bond投資組合，當時領展和越秀等房託是「膽」，後期越秀換了Mapletree Greater China(當時名稱)，而當時領展股價由30多元升上40多元，市場大部份人都說領展的股息率低，很貴。連我當時也曾想過要減持，主要原因是想增加槓桿債券部份的比例。後來，從另一個角度想通了領展的特質性和營運模式後，立即反過來增持了。到2017年現金流為王出版時，領展股價又由40多元升上50多元，就更多人說貴了，而股息率只有4.x%，對比其他股息率達6%的REITs並不吸引。到了2018年，領展股價1年間已由50元升上70元。當然，價錢升得越高，更多人走出來說貴，但同時市場也更多人開始認識領展的價值，開始追捧這隻「房託怪獸」，至2019年，領展股價曾升至最高位近100元。

每個價錢下都有人說貴，那到底何謂貴？其實作為投資者，我們看「靜態回報」最終都是看總體回報(Total Return)，即資本增值及股息收益之和。要極大化Total Return，首要是對投資目標進行全面的收益評估，因此不能只看股息率。要記著現金流收益只是一個過程，它是一種幫助我們累積「優質資產」的工具，累積資產才是我們的終極目標(見文:-《投資是為了賺資產而非賺錢》)。要分析REIT是否優質，我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的，越具增長能力的REIT，它每年的股息率增長越高，股價便越高，因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

市場對REITs進行估值的方法有很多，如現金流折現模型(“Discounted Cash Flow” DCF model)、股息增長模型(“Dividend Growth Model”)等等。其實REITs有別於一般上市公司股票，估值模型用不著搞得那麼複雜，筆者認為分析REITs的估值只須用兩招，就是看其市帳率(PB)和DPU增長率。

市帳率(PB)大於1表示市價比資產淨值(NAV)有溢價，小於1則代表折讓，這直接反映REITs的估值是否昂貴。大部份香上市的REITs的市帳率都是有折讓的，原因與在低息環境下REITs在對其資產進行內部估值時所用的資本化率(Capitalization Rate)偏低有關，令旗下物業資產估值偏高，故有感覺估值便宜的假象。因此，在進行估值時，宜同時留意和比較不同REITs所使用的資本化率。

由於REITs會將其90%可分派收入以股息的形式向股東進行分派，因此無須擔心股息率與盈利不同步的問題。要觀察其盈利能力和ROE表現，直接看其DPU增長率最實際。如一隻REITs的市帳率不高，其ROE良好，同時DPU增長率長期保持穩定高水平，那該REITs便是一隻不可多得優質的REITs。

在2017年出版的現金流為王中，我曾比較過香港兩隻顃近的REITs – 領展和置富︰

在本港上市的REITs中，筆者比較看好的是置富(00778.HK)和領展(00823.HK)，原因是它們的物業和租戶的組合跟民生(中產的民生)關係密切，受零售放緩和自由行減弱的影響相對較低，收入也比較穩定。

以置富為例，置富全港擁有1 7 個商場，當中不少位於大型的屋邨，兩大旗艦商場為置富第一城及置富嘉湖。十大的租戶包括百佳、中原、美聯、中銀、長實地產、大快活、屈臣氏、7-11和恒生。領展更不用說，擁有全港大部分公屋商業零售設施和停車場，覆蓋面甚廣，公司總資產超過1600億。

兩隻REITs當中，筆者最看好領展(00823.HK)。領展作為目前唯一晉身藍籌的REIT，足以反映其在香港眾REITs中的領導地位。從財務數據看，置富的市帳率僅0.66，比領展的0.90為低，但領展的ROE達15%，而置富僅10%。置富全年每基金單位分派(DPU)49.23仙，惟預測未來3年DPU年複合增長率僅0.8%，而領展則高達8%，以此比較，領展估值相對更吸引。 

領展過去的DPU每年均有雙位數的增長 (資料from aastock)

領展的預測DPU增長較高是有原因。領展現時有11個包括商場翻新工程等正在進行中的資產提升工程(AEI)項目，另有8個待批中，13個規劃中，合共近30個項目有待資產提升，這將可持續提升物業資產價值的收益，有利支持未來數年的DPU增長。因此，領展是貴得有道理。

領展目前在香港及內地有物業，而且內地佔比更愈來愈高。截至今年，領展在港有126個物業，面積約800萬平方呎，主要為零售空間，另有約5.6萬個車位。香港物業佔總價值約86.8%；在內地有5個物業，約有500萬平方呎的零售及辦公室空間，佔總價值約13.2%。物業估值為2,180億元。每單位資產淨值89.48元，現時市值約1,900億元。

領展的收益率很長時間都在3.2厘至4.5厘左右徘徊，但今年曾跌至低於3厘，低見2.7厘水平，或反映投資者和市場資金更追捧其增長。到8月中，因香港社會事件，領展股價跟隨下滑，收益率才重返3厘之上。過去3年及5年的平均收益率為3.54厘及3.73厘，在我眼中，收益率並不是重點，重點還是DPU增長，但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩，而領展管理層對增長的預測也比以往保守，由以往的雙位數改為高單位數增長。

在商業REITs之中，領展絕對是王者，資產類別包括零售、停車場和寫字樓。而營運模式由管理到發展，再到合營模式。發展地區由本地市場已大幅將版圖延展至有較大資產提升空間的內地市場(主要為一線城市)，當然同樣地受到人民幣匯率及地緣因素等風險增加。

有人認為領展變質了，或者這樣說，我認為領展的Vision宏大了，營運模式比以前進取，但同時伴隨着的是風險的提升。我經常說，領展因為歷史因素，擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場)，遍佈香港民生區域，營運模式簡單，改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產，提升價值再加租，可以說是零風險運作。因此，簡單的分析，在同樣「零風險」的情況下，相對於其他risk-free asset如美國國庫債券，可謂無風險套利，已可得出「必贏」的結論。然而，今天正在收割資產，同時向外發展的領展，當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實，性質跟以前確是不同了。
未來，我對領展是相對保守，原因不是收益率，而是增長的放緩，我所指的增長不是純DPU增面的增長，而是集團的業務拓展手段已盡出，不是領展本身的問題，而是其先天經營業務限制的問題，可以說已到了極限。

電子商貿為傳統實體零售商帶來競爭壓力，但為倉儲物流業界締造龐大商機。電子商貿的發展將能提升消費者在虛擬聯網平台上消費行為的次數和交易總額，然而這最終都離不開物件或產品本身的「實體流動」(Physical Movement of Things)和倉存。

因此，未來我更看好工業物流類的REITs，特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern)，我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險，而另一方面，物流地產將會大行其道，增長必定遠超傳統零售REITs。物流地產將會是下一個目標，稍後有時間我會分析一下物流地產市場。

本文一開始就說，投資是永恆的動態操作，需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的，而尋找這過程同樣也是動態，從不休假。