2018年8月14日 星期二

浮息基金比高息債基可取


不少讀者朋友都向筆者詢問有關應否投資「高收益債券基金」,筆者一向並不建議投資這類專為「吸引投資者投資的產品」。筆者不想「一竹篙打一船人」,只想指出該類型產品在結構上有以下一些問題,投資者在投資前宜先多了解。

市面上大部分「高收益債券基金」均會定期(一般為每月)向基金投資者派發固定息率。驟眼看來,固定的現金流收益看似吸引,但世上沒有免費午餐,想享受固定息率,投資者其實要付出代價。最理想的情況當然是基金經理使用實際持有債券所產生的收入派息,但如基金息率固定,實際持有債券產生的息率低於基金承諾每月派發的固定息率,基金便被逼從資本中支付派息,令基金資產淨值下跌,意味基金經理用投資者原先的投資資本作股息。

同時,因基金需要應付每月的派息予投資者,基金會預留一定比例的現金持倉,這會造成額外的成本。此外,基金的高收費(這也解釋了為何某些銀行並不介意提供極低借貸利率予投資者,以「鼓勵」其增大投資金額,因銀行佣金收入更高)、不定期的資金流入和贖回也會造成額外的成本,而該等成本亦會間接轉嫁予投資者,影響基金的表現,出現「賺息蝕價」的情況。這是為何「高收益債券基金」的總體收益表現往往遜於直債(Straight Bond)。

由於債券基金沒有最終到期日(Final Maturity Day),投資者不應以投資債券的心態去投資債券基金。債券基金的好處是門檻低、風險分散、可槓桿操作、每月固定派息。然而,高息債基以高派息回報為招徠,為了抵銷上述結構上帶來的高成本,同時又要提供較高的收益回報予投資者,高息債基一般通過高息債券配置帶來額外的孳息率和回報。高收益債券說白了就是低評級或垃圾債券,這樣的配置也增加了本金的波動性和風險,降低了資本保值的要求,最後較高的債券違約率當然也會直接影響基金的表現。

浮動息率基金

浮動息率基金則與市場上一般的「高收益債券基金」不同。首先,浮動息率基金的收益來自實質持倉的應收利息,而利息為浮動性質。因此,基金收益與市場利率基本上同步。此外,浮動息率基金在結構上也相對比較穩健,這與浮動息率基金的投資標的有直接的關係。

浮動息率基金 (簡稱”浮息基金”) 一般為投資於槓桿貸款相關債務資產的基金。已發展國家的貸款市場成熟,商業銀行等金融機構借貸予有需要企業進行資本重組、收購、再融資、重整資本架構及槓桿收購等交易,而銀行借予企業的貸款多為浮動息率貸款,一般以同業拆息為基準。為降低資本成本,銀行會通過將企業的浮息貸款出售予投行或基金,將企業貸款「表外化」。然後,投行或基金將企業貸款證券化成浮息基金出售予國際投資者。因此,浮息基金項下的資產實質為浮息貸款。

在預期加息的環境下,又希望投資能產出穩定現金流的債務資產,筆者認為投資組合內應盡可能置換一些能對沖利率風險的資產,除浮息債券外,浮息基金也是一項比較可取的投資配置,達到分散投資風險的同時又比高息債基更可取。浮息借貸的票息根據普遍市場認可的基本借貸利率(一般為3個月倫敦同業拆息),再加上一個固定息差(fixed interest spread)而有所變動,並且定期重新調整,以反映目前的利率走勢。因此,與無法對任何利率走勢作出調整的固定利率債券或債券基金相比,利率走勢對這資產類別所造成的資產價格波動相對較低。

基本上,浮息貸款沒有利率風險,風險主要為企業的違約風險。然而,浮息貸款多數為優先有抵押貸款,享有優先償還本金和利息,且有抵押品擔保,例如公司的廠房、設備、房地產,因此當公司發生違約時,浮息貸款的復原率相對較高。

這類貸款的優先、有抵押地位,可為貸款方或投資者提供較高的信貸風險保障,儘管抵押品的價值不一定足夠抵銷所有應付債務,惟一旦企業違約事件發生,抵押品可被即時出售來償還貸款,使浮息貸款/基金的復原率大大提高,投資者的資本也有更大的保障。

除此之外,浮息基金項下的大部分槓桿貸款普遍均有「財務狀況條款」(financial covenants),借貸企業必須達到或維持這些財務狀況條款,而貸款機構亦會對借貸企業進行動態監察,因此借貸企業的負債比率一般受到限制,保障貸款機構的同時也保障了基金投資者。

在目前風高浪急的市場下,投資者宜因應動態的市場情況,調整投資策略,在繼續追求穩健現金流收益的前題下,重新部署投資雪球的移動方向,優化組合結構和動態投資運作。

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2018年8月11日 星期六

加息預期下的債券投資策略


市場利率風險上升,債券價格就會下跌,原因是現有債券的相對回報(Relative Return)下降,因此,利率風險同時會導致債券價格的波動。但也不代表所有債券下跌的幅度都會一樣,例如年期短的債券、浮息債券的影響相對會較少。所以在預期利率將會開始回升時,選債技巧十分重要,專業投資者會分析yield curve、預測利率走勢、加息的幅度、分析加息對經濟的影響、通脹預期等因素。

利用槓桿投資債券,先天結構上有一個問題 -- 利率-收益不匹配。由於融資利率一般為浮動利率(以COF/Libor/Hibor為基礎利率),而市場上大部份債券為固定收益債券。因此,當利率上升時,套息空間便會收窄。在面對利率正常化的加息環境,除儘量挑選年期較短的債券外,槓桿投資債券時一般可採取兩種方法對沖利率上升的風險︰

1. 買入利率掉期,鎖定融資利率;(固定融資利率 vs 固定收益回報)
2. 投資浮息債券。(浮動融資利率 vs 浮動收益回報)


以上兩個方法實際上都是解決「利率-收益不匹配」的問題,將利率和收益變為匹配,而無論利息上行或下行,息差依然不變。

何謂利率掉期

利率掉期交易(interest rate swap, IRS)是掉期交易最常見的一種。利率掉期交易合約首先確定一個名義本金(Notional Principal),在合約時間段中,其中一方同意定期支付另一方以固定利率(Fixed Rate)計算的現金流,另一方則同意定期支付以現時浮動利率(floating rate)計算的現金流,浮動利率一般以倫敦同業拆借利率(簡稱LIBOR)作為利率基準。

假設槓桿債券的貸款利率是Libor+1%,由於Libor是浮動的,如果市場加息,Libor會上升,借貸成本就會上升,但interest spread是1%不會改變,變的只是Libor。為對沖Libor上升風險,投資者可買入利率掉期。根據利率掉期協議,投資者會定期以fixed rate去換取floating rate的現金流。投資者所收取的floating rate現金流就會用來支付銀行貸款的floating-rate 貸款。因此,對投資者而言,無論市場加息與否,投資者實際只需要支付一個Fixed rate的貸款成本,因此期內的利率風險可以說是完全對沖,浮動的貸款利率得以鎖定。

當然,買入利率掉期是有成本的,特別是在市場預期加息的情況下,溢價便會越高,但其好處是讓投資者「計到數」。若融資利率加上利率掉期溢價,相對於債券的固定收益回報仍然有一定的空間,那麼投資者在預期加息的環境下仍然可考慮是否以槓桿投資債券。

預期加息 投資浮息債券

在加息的環境下,債券的價格會受到不利的影響,然而浮息債券能為投資者提供與市場利率掛鈎的利息回報,當參考市場利率(一般為LIBOR)上升,利息回報便會同步增加。因此,浮息債券類別可以對沖利率波動風險,適合有意投資債券、同時希望避開利率風險的投資者。

槓桿債券最大的風險是,當利率上升,融資成本增加,使息差收窄,最壞的情況是利率倒掛,即融資成本比債券收益高,槓桿部份便會造成虧損。與此同時,債券價格也會因為利率上升而下跌,增加了投資者的補倉風險。而更嚴重的是,當利率上升時,以上兩個問題會同時發生。

由此可見,利率上升是槓桿債券投資者的最大敵人。在預期利率上升投資債券時,要規避利率上升所衍生的風險,最有效是選擇浮息債券。原因是當利率上升,浮息債券的收益率也會同步向上調整,因此能夠有效抵銷上升的融資成本。此外,由於浮息債券的收益率與利率是同步的,浮息債券的債券價格在利率上升時也會受到較少的影響,潛在補倉風險也較為低。

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2018年7月10日 星期二

中國經濟爆破危機與債市的憂慮


近日,市場最關注的問題相信離不開中美貿易戰。美國以與中國之間國際貿易長期處於龐大逆差為由,向總額340億美元中國進口貨徵收25%關稅,而後續的徵稅或使涉及商品總額或超過5,000億美元,即基本上相等於去年美國從中國的進口額。而事實上,是甚麼造成貿易逆差?而貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用這樣強硬的行政措施去禁止? 確實值得商榷。

首先,美國貿易逆差的根本原因,在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構,而美國逆差問題不是中美貿易所特有,目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說,美國企業為追求利潤最大化,在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地,轉移低端製造業去發展中國家,同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土,這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求,造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」,一個國家是否生產蘋果,並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage),而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢,就必須要看其生產蘋果的機會成本,而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產,這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮,單純從經濟利益角度看,美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職,各取所需,這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生,原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮,就國家之間的經濟利益而言,雙方都會是輸家,長遠影響全球供應鏈的正常運作,拖累環球經濟。從投資者的角度,不論中美貿易戰哪一方較有優勢,事情發展到最後都不會有「嬴家」,埋單的都只會兩國的經濟和國民。

作為投資者,筆者一直以來比較擔心的其實是中國本身的內在經濟問題。事實上,貿易戰只是造成了中國內憂外患的局面,加速了內部經濟問題、債務問題、資產泡沫和貨幣泡沫問題的浮現,縮短了中央針對性解決以上問題的時間。

內地經濟學家賀江兵引用了已故美國經濟學家海曼•明斯基(Hyman Minsky)提出的明斯基時刻(Minsky Moment)來形容目前中國經濟面對的問題。該理論指出,一個國家在長期的經濟繁榮中,資產價格上升,人們對資產價格產生了上升預期,當市場資產價格普遍反映了升值預期,這反映了資產價格其實已透支了未來的經濟增長因素。為了追逐不斷升值的資產,人們開始透過借貸去購買資產,這進一步實現了市場對資產升值的預期。資產升值產生的財富效應,加上金融機構包括銀行和影子銀行的再融資,使資產升值部份有效地轉化為新增的購買力。當市場的需求主要來自升值預期下的投機需求,而購買力主要來自融資借貸,與此同時一個國家的經濟去到一個較為成熟的樽頸,經濟增長開始放緩,經濟增長遠落後於已透支未來經濟增長因素的資產價格,資產泡沫便開始形成。

事實上,在中國成為「強國」的近十多年來,中國的經濟增長並不是穩定增長,而是比較大上大落。中國的國民生產總值由高峰期每年增長超過10%以上,除了金融海嘯時中央放水4萬億救市令GDP增長短暫反彈回升,GDP增長(當中也可能含有不少水份)一直下跌,因此事實上中國的經濟基本面,特別是內需,並非大家想像中強。

中國建行董事長田國立估算中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣,是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題,而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而,房地產市場是中國經濟增長的火車頭,股市是二號列車,現時股市不會好到哪裡去的情況下,如果400萬億的房地產市場爆破,對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此,中央近年的主調是「去槓桿」,減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時,中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象,去年北京房價已明顯出現下調,特別是二手房,價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫,影響經濟增長,人民銀行於6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准,預計釋放約7000億元的資金,支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資,儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外,中國另一大危機是內債問題。雖然中國國債(中國政府發行的債券)僅為10萬億元,相比其他主要經濟大國不算高水平。然而,根據人民銀行公佈的資產負債表顯示,截至2016年底,中國內債竟高達244萬億元,當中主要是家庭和企業債務。相比中國僅約75萬億元的國民生產總值,中國的總負債比率高達350%。在經濟學上,一個國家的負債比率接近200%已是警戒線,而中國目前的內債水平已超過警戒線1.75倍。

今年以來,國內的債券違約問題嚴重,不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題,當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定,自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資,因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是,不少內地企業只通過境外成立子公司(實質上只是一個融資平台)進行發債,發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保,往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函(letter of comfort / keepwell agreement),在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下,這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」,講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV),本身並沒有還款能力,倘若發債主體違約,提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款,到時又是否能獲得外管批准,順利將資金從內地匯出至境外還債,這是一個問號。因此,大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資,更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」(re-financing),說白了就是「以新債還舊債」,性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生,令債券市場情況轉差,加上市場加息因素,企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資,資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應,將使債價進一步受壓,繼而觸發債券市場去槓桿,加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速,一旦來臨的時候才意識到,要走幾乎是不可能的事,因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外,近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債,更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」,是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績,必須要「修橋補路」,而這都牽涉到龐大的政府財政開支,但地方政府發債有規模的限制,有見及此,地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」),再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保,然後利用城投公司進行發債,從而取得資金。

然而,城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具,卻沒有想過還款能力的問題,城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年,大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道,筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問,可以說,他們甚麼也不懂,只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息,又有「國企」背景,以為相當安全,加上銀行又願意配合給予高槓桿,近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券,不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前,國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後,國儲能源退出了交易,並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上,金融海嘯後,中央開閘放水,實施寬鬆的貨幣政策,擁有國企背景的企業,以及大型上市企業如萬達、海航等,他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而,他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法,人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示,今年3月,人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元,這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購,因為他們都意識到將資產配置海外的安全性,同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而,這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注,當中央針對這些高負債的企業實施融資限制,流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券,正值當時內地的房地產發展項目回報高,但內房企業在內地難取得開發貸,且融資成本高,紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢,運用槓桿投資相對穩健的高息債券,套取豐厚的息差收益,槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產,慢慢自然去槓桿。

誠言,投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言,債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而,槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下,只能找高回報的債券來投資,如內房債和城投債,變成了以風險換取回報。若不使用槓桿,投資的回報率太低,於我而言,有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉,原因是真的「揀唔落手」,最後在一年多前債券到期的到期,未到期的都已全清倉。以目前市況,投資債券需要更為謹慎,考慮到加息等因素,應該以短債為主,如為定息債券,已沒有槓桿的需要,投資者對回報率的要求應合理地降低,切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境,擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後,本篇文章比較長,由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題,再從投資者角度看債市,全部都是肺腑之言,希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡,只是探討最壞情況下的投資部署。

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2018年6月18日 星期一

物極必反 - 論美國經濟 (十年前寫的文章)



本周一連兩篇文章講美國加息,由於我喜歡寫推論性的文章,思路一定要連續,一環扣一環,不能斷,因此每次認真寫文章時往往都是長篇大論的,真是辛苦了讀者。正是這個原因,讀者在讀我的文章時請也務必順序全部讀完,切勿只讀標題或跳來讀,否則很容易誤會文章內容的真正意思。推論比結論更重要。

今天的「加息」,其背景都是因為金融海嘯的發生及之後多次量化寬鬆後所造成。話說早陣子,偶然在家開啟了多年沒有動過的舊電腦,找到了筆者08年時在xanga裡寫下的文章,印象中該篇文章最後在公司的刊物和一份主流報章中刊登了。記得當時剛大學畢業,甫踏入職場,便發生了一場史無前例的金融海嘯,今天回看十年前的文章,除了感覺當時的自己幼嫩,也發現原來自己早已有鋪寫野癮。

物極必反 - 論美國經濟

短短一個星期,金融市場發生了一連串的大事,到處風聲鶴唳,可謂多事之秋。這次金融危機比起03年沙士,2000年科網爆破,97年金融風暴都要嚴重,影響都要深遠得多,這次影響將會徹徹底底改變日後環球金融市場的生態。

回想過去一兩年前,美國當時大幅減息,樓市暢旺,美國是世界上唯一可以不用繳付首期買樓的地方,人人有樓,安居樂業,高企的樓價繼續飛升,且升幅極為驚人。記得前年在美國讀書時,聽當地人說當時樓價較2年前飛升3倍。但好景不常,減息週期結束,息口回升觸發了美國樓市泡沫的爆破,樓宇價格大幅下跌導致業主繼續供款的意欲下降,甚至所持物業變成負資產,無力繼續供款,被迫斷供,最後銀主(提供按揭貸款的銀行)收樓,收回來的樓宇再以低價在市場上出售套現,進一步推低樓價,惡性循環,惡夢隨即開始。

美國是一個推祟資本主義的國家,資本主義概念伸延至金融市場,所有資產均可以進行資本化及證券化(Securitization)。發明證券化的是各大華爾街投資銀行,投資銀行建立特殊目的公司(SPV),利用信用分組(Credit Tranching)把樓宇按揭等債務包裝成高評級的債券在資本市場出售,利用資本市場的流動性使美國將自身的按揭風險都賣給了全世界。如今樓價插水,有次按成份的按揭抵債券及押債務工具(Mortgage Backed Security/Collateralized Debt Obligation)價值當然亦隨之大跌,由於對沖基金往往向銀行及華爾街大行貸款,以借低息賺高息的形式投資CDOs,當對沖基金倒閉時,借款予他們的大型金融機構最終也要「上身」。目前這些含次按成份的相關資產價格大幅下跌,拆息亦同時被抽高,信貸危機從而產生。持有大量CDOs/MBS證券資產的對沖基金及投資銀行開始面臨嚴重的流動性風險(Liquidity Risk),導致貝爾斯登,雷曼兄弟,美林等多間大型投資銀行相繼出事。真是百年難得一見,正所謂「有咁耐風流有咁耐折墮」。

各大行將可轉售的風險視之為沒有風險,盡職審查(Due Diligence)當然不足,任何人借錢都輕易獲批,總之盡快將貸款成功轉售就能收錢,這就是經濟學所說的道德危機(Moral Hazard)。萬萬想不到的是,次按釀成的結果是反過來強迫政府介入救市,先是將「兩房」收歸國有,然後包底JP Morgon收購貝爾斯登,政府今天宣佈再撥7千億美元向市場注資,反映了過度資本化帶來的後果,資本主義走到最後是倒過來慢慢步向國有化,認真諷刺。

美國政府不停包底,但偏偏就是對雷曼兄弟見死不救,証明美國政府都意識到救市是治標不治本的方法。但事實証明以目前情況來看,若美國政府不介入,整個金融體系資金就會凍結,資金鏈亦會斷裂。然而,美國財赤嚴重,目前國債已超過13萬億美元,債台高築,但一旦開了頭就不能回頭,只有繼續開動印鈔機,不斷進行債務再融資,資產負債表將不斷膨脹,也沒有設定任何退市的日落條款,等同置往後的經濟問題於不顧。即使是次金融危機解除,遺留下來的經濟問題後患無窮,往後的環球經濟發展應放眼中國了。

美國下一步應會繼續再次減息挽救經濟,美元/港元長線不被看好,看來最精明的投資不是股票基金,也不是債券,而是人民幣了。

撰文︰Starman
2008-9-21

2018年6月17日 星期日

認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯


上一篇講解了在後量寬年代,面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備,傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後,水塘滿瀉,你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯,無論你怎樣用力去抽,水塘內的水也好像沒有減少。這很正常,水桶如果是用來抽一個浴缸內的水,抽它一到兩桶,效果已很明顯,但對於一個水塘來說,一桶桶的抽,根本是個不可能完成的任務,而大家都清楚,如強行將堤壩毀掉,卻只會造成另一種災難。



自2015年起,美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物,為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口,IOER會高於FFR,而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險,且收益更高,都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此,理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限,即聯儲局要加息的話,只需直接調升IOER即可。同時,如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求,則會以貼現窗利率(discount window rate)計算,因此,貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而,事實並非如此,從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年,「利率通道」為0%-0.25%的區間,而IOER為0.25%,有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼?

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER,舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格,但他們在QE後擁有大量剩餘儲備,既然他們存款於聯儲局無利息可賺,因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下,銀行的儲備都滿瀉,有還需要拆借?答案是所有銀行都爭著去借,原因是只要GSE的借貸利率比IOER低,市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金,然後存於聯儲局賺取更高的IOER,基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此,儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限,通過市場的套利行為, IOER和EFFR之間的利差也是有限的,聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而,為了解決「利率通道」下限設定的問題,從而更精準地「加息」,聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證),進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多,由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購,比起IOER以銀行參與為主,這種方式的規模更大,且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險,因此ONRPP必然低於FFR,ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限,使EFFR確保在「利率通道」的中間,使聯儲局「加息」變得更有把握,「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好,「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而,這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有,反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕,這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息,市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單,不論是IOER抑或是ONRPP,聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息,筆者將之稱為量寬版「加息」



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元,單是2017年的相關利息開支已近300億美元,當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構,即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量,是次加息至1.75%-2%,估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐,支付給各銀行的利息也會不斷攀升,這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER,吸引銀行將資金存入聯儲局,目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體,造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation),這是為何印了4.5萬億美元,多年來美國經濟也未見有多大的起色,通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳,都未有客,就怕太多客招待不來,思想是否太「敏捷」了?

事實上,如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息,他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱,企業和消費者得不到銀行信貸的支持,中小企生意萎縮,消費者者減少消費,經濟又怎會好起來,失業率又怎能改善?經濟差,政府稅收減少,財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好,反而去加息,而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」,只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面,美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續,相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER,則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路,迫使銀行之間互相借出資金,繼而引發FFR和短期利率暴跌,進一步推升資產價格,在經濟增長未能跟上的情況下,將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式,筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去,其必須要配合縮表來同時進行,不能再拖。「加息」並不是重點,聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備,目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備,同時慢慢降低IOER,迫令銀行將資金重新投入經濟實體,重振經濟。否則,聯儲局加多少次息,都無補於事,只會令情況更複雜,政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說,真正加息的邏輯只有一個,就是經濟增長引致通脹,然後央行加息去控制通脹,而加息幅度不可能比經濟增長快,否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」,重點不應一味放在「加息」,正如現時的量寬版「加息」,資產負債表只會繼續膨脹,資產價格不會收到影響,銀紙繼續貶值,反而對實質資產價格更有支持,特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯,掌握錯重點只會不停兜圈,令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯,既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹,加息又何懼之有?

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2018年6月15日 星期五

認清何謂「加息」



美聯儲一連兩日的議息會議結束,一如市場預期,美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子,即4分之1厘。然而,在分析加息對經濟,以至資產市場的影響前,我們需要先知道所謂「加息」,實際上是加甚麼息?美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果?儘管大家每天都在談論「加息」這個議題,相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」,其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR),亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率),聯儲局開會決定的其實是FFR的目標,說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves),以確保FFR實際水平與目標相若,因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言,如果聯儲局決定加息,理論上必需要減少銀行體系的儲備,令銀行體系內的資金頭寸相對緊張,從而推升市場利率。操作上,聯儲局會在市場沽售證券,如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等,從而抽走市場的流動性。相反,若聯儲局決定減息,則會在市場上購買美債或MBS,目的是向市場注入資金,增加市場流動性,在市場資金充裕下,利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來,聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平,這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而,08年一場席捲全球的金融海嘯,美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing),通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產,向市場注入了近4.5萬億美元的資金,使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模,如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的,就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券,這必然會對金融市場造成巨大衝擊,更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模,以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效,聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標,其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法,就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER),以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言,將資金拆借予同業是有風險的,而將資金存入聯儲局則沒有風險,因此當IOER提升至高於FFR,銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局,從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作,而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題,大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金,使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而,如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時,卻放棄OMO的方式,改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了,當IOER提升至高於FFR,銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業,而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息,需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了,「加息」的目的亦看似達到,但有一點要留意的是,存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產,仍然存於銀行體系內,只是用於拆借的資金減少了,銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少,卻反而增加了。

更重要的是,利用IOER「加息」後,銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下,雖然同業拆借成本高了,但銀行根本沒有需要向同業拆借資金,銀行實際上並無加息壓力,因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡,實際上根本無助收緊流動性。

由此可見,在後量寬年代,七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」,是自欺欺人的手法,這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆,這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平,升的只是短債利率,現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子,美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」,美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve),即短債息率高於長債息率,歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢,而「加息」的實際效用卻成疑。

因此,不論聯儲局以何種方法去加息,其必須要配合縮表來同時進行,貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合,否則聯儲局加多十次息,對市埸上的流動性根本無實際響,資產價格只會一直繼續上升,製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時,資產價格和息口均處於高水平,資產泡沫在高位爆破,到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過,QE猶如吸毒,很難回頭,要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響,除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作,亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統,同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了,所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用,想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統,難矣,要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒,絕非易事。

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2018年5月31日 星期四

投資不能沒槓桿


累積財富的關鍵只有一個,就是累積資產,而在累積資產的漫長過程中,關鍵就是要有現金流。只有現金流才能在累積資產的過程中進行「再投資」(Re-investment),使投資雪球有「動能」,不停自我滾動。然而,若希望以現金流投資去累積資產從而致富,整個投資的過程就不能完全不使用槓桿。這是現實,也是事實。

對於初階的投資者,我會強調「複利」,因為這是作為任何投資者都需要去認識的一個重要概念;對於進階的投資者,我會強調「槓桿」,因為除「複利」以外,「槓桿」才是真正致富的關鍵。

單純以現金流投資去累積資產可以防守,但難以致富,原因很簡單,假設你買入高息股票,每年回報率6%,根據72法則,資產需要12年才能翻一倍,儘管回報提升至8%,也需要9年時間,這已包含了「再投資」的複息力量。對一般人而言,財富累積的增長速度尚可接受。

然而,在經濟自然增長的情況下,銀紙會隨時間貶值,主因是通脹因素。由於金錢本身只是交易媒介,是虛無的,投資的實際回報,特別是對於長遠的投資,不應只應用「名義概念」(nominal concept),而應該應用「實質概念」 (real concept)。正如專業投資者評價一隻基金的表現會以基金表現與市場基準(Benchmark)作比較,而不是單純以基金的絕對回報率去評定。

對於一般個人投資者,我們可以用另一種方式去實際判斷自己的投資表現,就是投資回報對購買力。假設每年通脹2%,銀紙的購買力每年便下跌2%,而且銀紙的持續貶值也有複息效應,以「金錢」計價的資產帳面上雖然每年回報6%,但若計及2%的購買力損失,實際上每年的淨累積財富只有4%,因此實際財富需要18年才能翻一倍。

若然遇上經濟增長穩定,加上低息環境長期持續的經濟大環境,同時又有輸入性通脹,資產價格只會不斷飆升。實打實去投資,用1蚊去買1蚊資產的投資方式只會永遠落後於大市。在有門檻的投資市場上,更甚的情況是,你持有現金,但在市場上最終甚麼也買不到。道理有如你要full pay買樓,你所能買到的物業的選擇自然大幅減少了,到最後你會發現很難買到你心目中的物業,原因是當其他市場參與者(你的對手)都在使用槓桿買入物業,物業價格自然被推高。當然,大部份不使用槓桿的人會希望這是一場泡沫,期望泡沫爆破後資產價格終有一間會回落,但若然這不是一場泡沫呢?你便會輸掉一輩子,從這角度看,missing out的風險可不低。

因此,我們不應懼怕槓桿所帶來的風險,而是去認識槓桿的潛在風險,想辦法去將風險歸邊,再進行對沖,或是透過資產配置,平衡相關風險。真正善於運用槓桿的人,是懂得以「去槓桿」(Deleveraging)為目標。

投資應該注動現金流,因為這是「有數得計」的投資,而且只有現金流才能做到「現金流再投資」,「再投資」有複息的力量,能為投資雪球注入動能。但是,若只依靠現金流「再投資」的力量,在抵銷了通脹因素後,預期財富累積的速度將會大幅減慢。

不用槓桿而致富的例子不是沒有,但大部份他們本身都已經富有,擁有雄厚的資本,full pay不是問題,不影響投資選擇。對於他們而言,即使只有5-6%的年回報,已經可以穩定產出強大的現金流回報去進行再投資,同步地去買入「值得累積的資產」。此外,由於他們所及的投資門檻較高,投資選擇眾多,投資項目的回報率相對較高,通脹因素影響亦相對較小。相反,對於一般資本不多的大眾投資者而言,單純依靠現金流投資累積資產,很大程度上只能對抗通脹的同時一點一滴的去累積財富。

想要更上一層樓或致富,投資時必須要懂得善用槓桿,合理地提升名義資本回報率(Nominal ROC),以抵銷通脹因素拖延財富累積速度的時間成本。因此,想要投資致富,大家有必要深入去認識槓桿。

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