2020年8月5日 星期三

現金流為王的真正意義


「現金流為王」投資理念的真正意義並非在於單純帳面上的利潤,而是如何獲取現金流,重點可以完全不同。現金流的來源可分為三種1、經營性現金流;2、投資性現金流;3、融資性現金流

正如我之前曾舉過一個鋪位投資的例子,一家食店的老闆租了一個街鋪開餐廳,老闆為了生意更好一點,所以就聯同其他店主一起宣傳,通過網絡,發傳單,搞活動,想盡一切辦法招來客戶,隨著宣傳力度加大,這條街的人流也越來越多,當然生意也會慢慢好起來。業主們看到街的人流越來越多,於是就在一起商量加租,業主通過加租而增加收益。

食店老闆賺的是經營現金流,只賺取一種現金流,所以總是抱怨生意一年比一年難做,遇上市道轉差,更可能會虧損,沒險可守。而業主則能賺到三種現金流,租金是經營現金流。項目經營得好,租金升,然後租值會帶動資產估值上升,物業升值了業主可將物業加按融資,再買另一套物業收租,這是融資性現金流。最後,業主將升值了的資產出售套現,賺取的是投資性現金流。

因此,結論是要獲取多元現金流的唯一方法是想辦法擁有資產只有擁有資產才能同時賺取三種現金流。否則,作為經營食店的老闆,要面對市好市壞的經營性風險,只能「好天斬埋落雨柴」,因老闆在經營好的情況下享受不到資產升值所帶來的其他兩種現金流。作為經營者,「好天斬埋落雨柴」是不管用的,在好天的時候應蓋層房子,下雨時才能有「瓦遮頭」遮風擋雨,使生意有險可守,而資產才是最有效儲存財富的工具。

在資本操作的層面,在資產強化(asset enhancement)的後期階段,最後我們需要考慮退出(賣出)資產的擁有權,只保留對資產的控制權/管理權,以獲取一次性最大的現金流,用於再投資其他更有潛力的資產。而後者,則使管理人獲得長遠的資產管理收入及利用該資產協助自己獲利的權利,正如一些大地產集團會在發展完成後分拆已成熟的資產做REITs。「先現金流,後價值,再價格」這道理是資本化的過程,然後結合流動性是證券化 最高的價格出售。

在資本操作的層面,主動持有資產增值的操作者和投資者要明白一個道理,適當時候應該要考慮退出獲利(exit & take profit)。由買入種子,耕種,成長到收割,是一個過程。有些資產成長後不收割,會慢慢變得平凡,甚至「過熟」而變壞。當然,這是資本操作的層面,適用於主動持有資產增值的操作者。但如果你是投資這類操作者,也要留意同樣的道理,而領展就是當中的表表者。

現金流投資要留意投資期的配對(term matching),切忌「短錢長用」,意即短期貨款配對長期性的投資,造成現金流錯配,這就是最大的風險。例如私人銀行或IB的投資貸款(包括循環貸款和透支額度),均屬於短期貸款,而短貸的最大特性是貸款額與資產值按市值計價(mark to market),若用於長期投資,表面上投資收益和貸款利率可能存在息差,槓桿後回報率雖高,卻存在長期回報未體現前,短期內需要補倉的不確定性。

同樣的道理也應用在物業投資者和營商,如市場上一些資深物業投資者和炒家,一直以來他們善用銀行短貸炒賣物業、鋪位,出出入入,買入賣出頻繁,就算會進行資產強化,都是相對簡單的操作,短期內亦容易放售,資產操作手法的流動性高,轉身快,因而尚算能做到較匹配的financing term matching。但當有一天,他們想轉型做發展商,甚至大規模開拓一些實業時,由於這些操作性質上屬長期經營,一般短期內難有回報,回本期長,融資期錯配導致現金流問題的風險便十分高。

因此,槓桿的使用要非常小心,短貸雖靈活,能放大回報率,卻同時放大投資風險。所以運用短貸投資,要麼是短期投資(term matching),要麼需要預留一定的緩衝倉位 (buffer position),同時槓桿的運用時機最好是波動性低的市場環境,同時應挑選價格波動性低的資產進行。這是為何我當初只會選擇債券做槓桿,而REITs不做槓桿,作為前者的緩衝倉位。及至2018年初,基於市場的變化,我更將槓桿債券的部位全部清倉,原因是回報已抵償不了融資期錯配所引伸的風險。這也是我為何在《現金流為王2》及2018年一個訪問中強調市場風險逐漸增加,槓桿的角色應該由放大回報,轉變為備用信貸額度。「工具資產」如債券,具有槓桿選擇權,遇上大跌市,短期債券的價格也相對堅挺,較大機會可透過槓桿套現資金出來掃貨。

「工具資產」始終只是工具,是加強現金流的工具,是幫助我們累積資產的工具,然而它並非真正的資產,不要沉醉於虛幻的槓桿後高回報。我們真正的目的是投資有潛在強化能力的資產,如投資者有能力增值當然完美,否則可投資經營者幫忙經營,甚或是投資一些持有具潛力增值而有待開發的資產的公司投資。領展的資產也很優質,而曾經也是有待開發的資產持有/管理者。

2020年8月3日 星期一

社會需要的平衡制度


全球化一方面 (在人流、物流上) 使病毒全球傳播,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?凡事沒有一面倒的「好」,一個硬幣有兩面,不論是近百年來受主流經濟學家推祟、號稱最有效率推動經濟增長的資本主義制度和全球化,抑或是講求「公平」分配資源的社會主義,兩者都沒有絕對的優劣。世界需要進步,由農業社會到工業化,再到金融化的發展進程中,社會發展在不同的階段有不同的需要。政府的角色和定位需要清淅準確,起碼政府要知道自己應該做甚麼,政策的主題應該是甚麼。

早期階段,社會在「財福均低」的情況下,需要高速的經濟增長去帶動需求、改善生活水平,這需要足夠的「動力」去鼓勵各種商業活動,資本主義制度下的「大市場、小政府」就是最佳的制度。

中期階段,需要穩定的經濟增長,社會需要由工業轉型至服務性產業,這需要人民質素的提升和知識技術的轉型,社會教育水平的提升成為社會轉型成功的關鍵,此時政府的角色是教育及產業升級配套政策的推行者。

後期階段,當社會已成功轉型,經濟發展已成熟,經濟增長自然會面對樽頸,然而這不應再是社會追求的唯一指標,更不應以「社會成本」去換取額外的經濟增長。

當然,經過多年的資本主義社會發展,社會資源已無可避免地「歸邊」,造成嚴重的貧富差距。當社會出現向上流動的斷層,即低端者已無法向上流,形成資本階級化。若制度仍然維持高度市場化,「以錢搵錢」的速度將會遠高於一般人的工資,兩者的差距以十年甚至數十年計算,資本家將會成為永恆的贏家,而普通人將會成為遊戲的長期「輸家」- 低端人口。

若制度 (遊戲規則) 不變,低端人口會不斷增加,最後連中產階級也跌入低端人口,社會大部份財富集中在0.1%的富人手中。這對低端和極高端階層人士而言都不是一件好事,因為此結構將造成社會的極不穩定。在相對「民主」(或追求民主)的已發展社會,若絕大多數人都是低端人士,極少數的高端階層人士雖擁大量財富,卻面對社會的不穩,繼而將財富配置海外,甚至連人帶錢離開。至於低端及未及高端的人士,這當中甚至包括一些專業人士和人才,他們亦將慢慢被其他國家所吸納。這將是社會由盛轉衰的過程和結果。

因此當社會開始進入發展成熟的階段,政府有必要在一定程度上參與社會的資源分配,在相對已壟斷和資本霸權主導的社會下,適當運用平衡的制度和政策支持中層和低端社會人士,使不同階層向上流動的階梯不至完全斷裂。大企業也應盡量配合政府的「平衡政策」,放棄完全「謀利為本」的商業經營模式,減少與中小企和低階人士直接進行資源競爭,否則唇亡齒寒。

一個成熟的社會,產業與產業之間已形成一條產業鏈,是一個商業生態圈,正如業主、商場求神拜佛都應該希望租客不要做不住,因租客是「營運者」(Operator),若他們的生意搞得有聲有色,將直接為業主的物業資產增值,因此在逆境中業主和租客應一起想辦法,有視野的會明白大家是坐在同一條船上。「幫助別人取得成功,同時自己也將會獲得成功」是今天社會的成功之道,也是唯一的出路。

今天的香港,已步入末期的階段,希望大企業和大家族的二、三代能明白這個道理。

2020年6月25日 星期四

百萬雄師的「兵符」


很多人都不明白利率與通脹率的關係,這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係,首先要明白利率形成的本質,而在此之前,我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來,亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求,因此願意「遲買」的人理應得到「補償」,而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡,通脹都伴隨著我們。因此,銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失,「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此,從另一個角度,「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹,銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上,利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定,從而影響資金流向當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫,資金流向的力量便成了市場上最大的力量,力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控,在當今的市場下,主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具,反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而,超低利率政策已維持了超過十年,加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE,從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模,其後雖曾嘗試縮表,但疫情後的今天,美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計,2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾,造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標,以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而,長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升,但因為經濟增長緩慢,通脹率仍然維持低水平,政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代,通脹已不再作為銀紙貶值的指標,因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產,使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下,加上全球繼續大規模QE,可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向,如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」,在這種背景下,利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保,全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮,這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大,意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭,亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境,聯儲局目前已將利率降至零,下一步就要負利率;QE擴大至「無上限」,量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說,看似招數已盡出,下一步應如何挽回市場的信心,尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上,「無限QE」並不是終極絕招,在聯儲局心目中,有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低,這將使長中短息同步壓低,而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率,而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券,以保持全線的低利率。同樣是購買美債,YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」,後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量,而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說,聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%,市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%,因此會率先偷步入市購買長債,令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局,聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上,如果市場對聯儲局的承諾完全信任,央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而,理論總是美好的。短期而言,YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量,槓桿市場力量買債,從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言,投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%,而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長,假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%,那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數,那麼長遠而言,投資者並不會購買這些國債。然而,為了兌現YCC的承諾,這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券,聯儲局便得繼續QE擴表,銀紙的貶值速度加快,這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產,形成惡性循環。

如無意外,聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上,目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」,所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此,我認為這是YCC的「前奏」,而下一步毫無疑問是以YCC取代QE,原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法,長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是,YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾,再加上通貨與資產價格的大分離,可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險,必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債,這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信,美元信心將即時崩潰;若然守信,聯儲局長期入市包底等同無限擴表,「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問,美國在貨幣政策上的進取舉措,早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」,這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」,是一種「玩火」的行為,非常危險。

在資金嚴重氾濫下,資金流向是一切的關鍵,而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應),二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向),是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍,行軍和調兵遣將的決策要相當小心,否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進,中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化,這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

2020年6月1日 星期一

信心遊戲與博奕



在人大宣佈「港版國安法」立法後,市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應,而一如市場如預料,這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情,但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局,首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心,香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」,香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭,在國際罅隙中肆無忌憚的游走,到擁有今天的國際地位。作為香港人,我們應該要習慣有這種「被利用」的思維,珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的,從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心,主要是先天制度上的獨立性,這是在「被需要」的背景下誕生,這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明,提出《一國兩制》、五十年不變的承諾;美國國會會通過《美國—香港政策法》,承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情?

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可,這並非單一國家所賦予,但也不代表不能被單一國家所破壞,只是在既得利益的考慮下,大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞,因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性,去作為國際大國間的「政治緩衝區」,大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下,香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言,香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下,有能力破壞它的國家,作為共享經濟平台上的既得利益者,理應都不會主動去破壞,但凡事都有除非。能作為「樂土」,也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地,這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位,我個人對此並不存太大憂慮。首先,所謂的獨立關稅區(Separate customs territory)地位是世貿組織賦予的,這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消,美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的,其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》,根據有關法案,美國政府承認《中英聯合聲明》,並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國,在外交政策上給予本港特別待遇,並視香港為有別於中國的非主權實體,可成立「獨立關稅區」,港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家,包括美國在內,在考慮對香港的政策時,都會首先考慮自己的利益。例如,美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位,對美國本身而言絕對是「七傷拳」,因為香港對美國來說是一個重要的出口市場,2018年排名第10位,失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商,尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右,而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差,在美國貿易體系中十分難得。其次,有1300多家美資企業在香港經營,這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反,對香港而言,美國若不承認香港是獨立關稅區,只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據,香港的貿易以轉口貿易為主,2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右,佔比僅7.6%。從這方面看,相對於香港而言,關稅區問題對美國的影響更大。

當然,在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下,如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高,美國也可能不介意「七傷拳」的影響,而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言,最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響,而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國,最有效而最痛之處並非在貿易層面上,而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大,因為中國對外貿易中,經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降,而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前,香港的確曾扮演著重要的角色,當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在,中國內地已經成為世界第二大經濟體,物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上,香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反,香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上,這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面,而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放,因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資(FDI)中,990億通過香港流入,佔總外商投資額的80%。截至2018年底,中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球,其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中,有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地,特別在美國針對中資企業在美上市的限制,這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外,人民幣在國際化的進程中,只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算,資本帳至今天仍然未開放,在可見將來我認為暫亦未有條件開放,因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心,是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心,在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字,全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此,美國要真正的痛擊中國,並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功,而是針對金融方面的各種限制。簡單而言,就是動搖香港作為國際金融中心的地位,而要即時做到這個結果,最直接就是沖擊聯繫匯率,使國際對香港貨幣的信心動搖,外資便會即時撤資,即時急急換回美元離開。可是,只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕,聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行,美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統,經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款,簡單而言,一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓,要求其切斷和香港金融機構進行美元交易,這樣的話的確可以切斷聯繫匯率,不過這是一個極端做法,不但美元在國際使用份額會受影響,亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言,這將會產生另一種風險,將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台,還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作,目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎,美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand,你大我500萬,我大你1000萬。香港能成為國際金融中心,同時也作為「戰場」,當然也有其本身的價值所在,而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行,目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏,它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上,不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然,一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心,但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外,其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港,因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的,因此只要國家願意,在上海設立一個「特殊區」,並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等,就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心,並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單,而是通過多年來的發展建立而來,而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任,而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚,並不是其單純的稅率低,或其他一些表面的好處和優勢,國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心,並不是一個國家說賦予就能賦予,也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」,但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回,那「獨立」還是真正的「獨立」嗎?國際金融中心這個名銜是需要國際認可的,金融世界是最「民主」的地方,投資者/機構都用資金投票,因此資金流向就說明了一切。因此,香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的,她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位,一切皆源自於「信心」,而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」),而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣,其價值和功能都建基於國際間對它的信任,沒有了「信心」,它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐,比特幣背後的區塊鏈技術,都不是其作為國際貨幣或商品的根本,所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色,意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為,貨幣可以任意發行,無限舉債,甚至再禁止他國使用或兌換,甚麼都可以,前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的,你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由,有絕對的權利。可是,聲譽有否受損,往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此,作為「遊戲」的庄家,如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去,就是這個「遊戲」崩潰的時候,然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替,而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任,這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點,結論是,美國的最終目的是要打擊中國,「制裁」香港只是一種手段,而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響,但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上,便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外,美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」,只要「美元遊戲」能持續,作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座,以金融和貨幣操世界大部份資源,因此美方凡事都應該不會去得太盡,而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾,一切皆源自國際的「信心」,由「信心」牽引價值,不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」,這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者,尤其同時在「戰場」生活的香港人,不能沒有風險管理,但決不要杞人憂天。

2020年5月24日 星期日

負利率下的資金流向


今天收到銀行的一封信,內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義,大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時,以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零,並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」,即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。


事實上,市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解,是指錢存入銀行後,存款不但不會有利息,銀行反而會向客戶收取利息。然而,大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上,如果存錢入銀行反過來要收取手續費,正常人都不會願意存款,然後大眾市民便會急急到銀行提走存款,這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策,是由央行推行的「負利率政策」,英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”,即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策,目的是鼓勵銀行向民間放出貸款,從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況,而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶,但正如前段所說,沒有人願意「付息存款」,因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄,迫使銀行轉型,減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入,比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄,從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例,如投資相關的衍生工具產品等收入,這會使銀行的風險增加,影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」,但又未能將利息轉嫁大眾存戶時,這會迫使銀行將額外資本借出去。然而,商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外,亦需考慮信貸風險,而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此,在「負利率政策」下,商業銀行要麼「蝕息」予央行,要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司,變相令商業銀行的生意更難做,扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下,銀行必然會另謀出路,當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時,整個市場的生態都會被扭曲。因此,負利率或會對金融系統構成威脅,或者說,現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生,自2012年7月開始,丹麥是全球第一個實施負利率的國家,接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月,歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著,日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋,負利率一般只會出現在央行政策利率,不會出現在零售市場,例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate),並非一般銀行的存款利率,而是「央行的存款利率」。

數年前,歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」,結果是未見其利先見其弊。首先,我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場,形成「固定收益資產荒」,導致全球國債及投資級別債券大升,引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會(IIF)最新研究報告,隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券,如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位,逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作,在負收益率下,固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲,要找到正收益的債券資產已變得非常困難,原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高,紛紛湧入尚在正收益的美債避險,導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升,同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下,連美債也升至不合理水平,絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣,以對沖「固定收益資產荒」問題,並實現較高的投資回報,這因而導致美股估值過高,與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後,大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢,這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋,這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此,若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話,這是一件十分危險的事。

簡單而言,資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平,回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」,資金是有「腳」的,必然會導致資金流走,尋找其他正回報率的資產,如亞洲的債券,甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱, 萬一輸了將引發美元的信心危機,屆時美元將陷入螺旋式的下跌,而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率,再加上滯脹,「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率,但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓,近日他在Twitter上發文,表示「考慮到其他國家實行負利率,聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處,美國也應該接受這個禮物,將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是,利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率,意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施,最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過,資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下,投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中,因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比,因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值,負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金,除了資本增值外,黃金不提供任何回報,因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益,那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時,投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中,往往有很多不同的宏觀因素互相角力,這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案,首先我們要蒙著雙眼,掩著耳朵,在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向,第一站,然後是第二站,然後...

2020年5月23日 星期六

戰場


昨天有消息指全國人大即將審議「港版國安法」,消息一傳出,港匯急插,今早恆指亦即時插愈千點。資金永遠都是最理性,資金流向永遠都是從利益角度出發,反映政治中立的投資者對「港版國安法」在港實施存在憂慮。更精準而言,投資者主要不是憂慮「港版國安法」該條法律本身,而是立法的方式及後續的步伐和政治趨勢。

程序上,「港版國安法」繞過香港立法會的既定立法程序,由全國人民代表大會直接就香港的國家安全問題實施立法,這樣的立法方式和程序是史無前例的,這也是作為投資者、外資最為關注的地方,因為這反映著中央對香港自主制度進一步收緊的趨勢。若該趨勢的步伐持續加快,下一步會否是網絡安全政策,甚至是外匯管理政策的出台?而理由同樣可以是國家安全、外交的理由,目的是對國家實施最大的「保護」。

對中央而言,中美貿戰發展至今,中美關係已不再是大前題,而是如何在最壞的情況來臨前強化國家的「保護政策」。從形勢來看,中美貿戰將會隨著疫情、去中國化等因素延伸至其他戰爭領域,由「中美戰爭」演變成「中外戰爭」,而香港將會無可避免成為「中外戰爭」的「戰場」。在戰爭中,誰擁有「戰場」的實質控制力,誰就有較大的「主場優勢」。
「港版國安法」涵蓋的內容包括分裂國家、顛覆國家政權、恐怖組織和外國勢力等四個範疇,而重點明顯是針對外國勢力一項,前三項對中國而言根本不能構成威脅。中國顯然地,已為「開戰」作好了準備。

對此,特朗普昨天即時亦已表示必定會作出強烈回應。依照目前形勢,美國政府就此必定反制,包括不再予香港獨立關稅區地位,保不了「戰場」便索性毀了「戰場」。香港成了「戰場」,這才是投資者和外資最關注的「資金安全」問題,沒有投資者希望將資金放在「戰場」上,因為你無法知道政權角力的下一步。是次繞過香港立法會強行立法只是開幕,開啟了中央對香港強行立法方式的先例,難保下一步將外匯管理條例伸延至香港,這一可能性將大大減低對外資的吸引力,任何下一步的行動將引發撤資潮,嚴重甚至可衝擊聯繫匯率制度,引發新一輪金融危機。

這是為何身邊的投資者/朋友們最近都紛紛將私人銀行的資金劃轉至同一私銀下的其他國家帳簿(book),如最近期比較湧躍的新加坡簿。對投資者而言,資金除了要成長,也要停泊得「安全」。

2020年5月13日 星期三

資產配置的動態操作



香港至少有一半人不知道或不認同人應該要投資,而在這一半會投資的人當中有一半不知道如何投資,也沒有基本的投資知識。因此,市場上只有1/4人會投資同時又有基本投資知識。然而,在我接觸的人裡,這1/4會投資又有基金本知識的人當中,只有不足10%有正確的投資觀及心態。結論是,會投資,又有基本投資知識,同時又有正確的投資觀及心態的人只有2.5%。換句話說,即100人當中,只有2.5個人在長線投資中有勝算,其餘的都是「長線輸家」,簡單來說即是「輸家」,而他們一般可分成三種人︰

1. 初嘗投資即遇上挫折,從此以後不再投資,變回不投資的另一半人;

2. 曾憑運氣「短線獲利」,後因市況改變而遇挫折,慢慢知道自己的不足而學習和吸收經驗(但最後能成功改善投資觀及心態,成為2.5%的人屬絕少數);

3. 同樣曾憑運氣「短線獲利」,但誤以為是憑實力,最終成為輸得最轟烈的「長線輸家」。

以上三種人當中,以第三種為最慘。短線獲利或虧損其實並不重要,關鍵是如何在連續的投資經驗當中體會到正確的投資心態。投資是長途賽,你不會因為今天的獲利或虧損而停止不再投資,既然如此,沒有水晶球的我們不應強求持續盈利,只求做長線贏家,而這是方向性的,只要方向正確,長線投資才有勝算。

對於非專業投資者的一般大眾而言難以一步登天,在成為長線贏家之前,要先避免成為「長線輸家」,這取決於投資心態,更進一步就是持有甚麼資產,即所謂資產配置。在此之前,需要釐清「資產」的概念(見《我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮》)。

首先,買一只股票,一只債券,這些一注獨贏思維的「單一投資行為」並非真正的投資,真正的投資是指投資組合,而任何投資組合都講求資產配置。

在「美元遊戲」都有可能會終結的大時代下,正如我前文所講,我們要考慮持有在「第一回合」便勝出的資產,而關鍵是資金流向,這也意味著我們的投資組合必須要是動態的,因為資金有「腳」,會流動,而我們需要留意的是大資金的流動,因為在大時代下,大資金將會因應宏觀局勢階段性的轉變流動,而流動將會變得頻繁。

因此,只要我們能分析宏觀局勢的走向,我們便能洞悉「大時代」的劇本,然後能大概地預測資金流向的「路線圖」。只要我們的投資,甚至整個資產配置的動態操作能跟著這個「路線圖」走,而只要方向正確,我們便能在不同的「回合」均能得到階段性的勝利。要記著,在大時代下,很多經濟後果我們都從未經歷過,因此沒有必然的結果,這是為何我們不能「一注獨贏」,而更需要做好資產配置。在風高浪急的大時代,作為投資者不能貪心,不能存有僥倖或投機賭博的心態。簡單而言,投資要回歸基本,放棄所有衍生工具,同時盡量暫時放棄槓桿操作,如我一年多前的文章所講,運用槓桿獲利的最佳時機已經過去,資產的「可槓桿選擇權」(LTV) 僅為「備用信貸額度」,為我們的投資組合提供低資金成本的備用流動性,讓你能相對地減低持有現金的比例。因為在必要時我們可以利率購買流動性,從而降低持有大量現金的機會成本,這就是我在《現金流為王2》中提出有關槓桿角色改變的重點。

最簡單而大眾都能接觸到的資產不外乎現金、股票、債券、住宅、其他物業、黃金等。不要將事情想得太複雜,最基本的資產就是最扎實的資產,因為它們擁有最底層根本的價值,而上層的所有衍生品,包括期貨、紙黃金等都只是金融包裝而將價值放大了的產品,只要「遊戲」改變,金融市場生態改變,一切以金融包裝的資產將會瞬間變得沒有價值。「負油價」下的原油寶便是一例。

好的資產配置只有兩個重要原素,一是增長,二是現金流,兩者同樣重要,這是為何債券雖只有現金流沒增長,但整個投資組合扮演著重要的角色。大部份人都喜歡問「理財專家」︰「買甚麼」或「買邊隻」。這個問題上,問者本身已經錯了。世上沒有一種「無敵」的資產長期具有高現金流回報及增長的特質,要做到投資有現金流又有增長,關鍵是投資不同資產特性的資產,組成有協同效應的投資組合。

投資組合的增長可以是「有機」(資產本身具增長力)的,也可以通過現金流再投資的複利效應去產生,當然也可以是兩者的結合。箇中道理在我當年解釋「REITs+Bond」投資組合時已詳細說明。

在以上各種資產之中,先說現金。現金本身已是一種流動性,但只有在通縮的情況下才會有價值增長,但在全世界央行瘋狂印錢的大時代下,就算美元將來仍然是「遊戲」的唯一代幣,銀紙的價值長遠必定大幅貶值。現金的另一個稱呼是貨幣,傳統貨幣的主要功能除了作為交易媒介(medium of exchange),就是財富的儲存價值(store of wealth),但自08年金融海嘯後QE大行其道的世界,在看得通透而專業的「大富翁」玩家心目中,貨幣一早已沒有財富的儲存價值,只有資產才是。貨幣除交易以外的功能只是負債(工具),「負債能力越高,轉化持有資產的能力越高,資產組合規模越大,負債能力越高」早已是低利率、低增長、低通脹大經濟氣候下的玩法。「大富翁」玩家們早在前十個回合,大家尚未睡醒之時已經贏到開巷。當大家睡醒時,他們早已利用沒有財富儲存價值的貨幣負債,控制了世界上90%以上的資產,成為最強大的「既得利益者」,即遊戲規則的制定者。當然,這只是在正常情況下,在極端的情況下,輸家才是遊戲規則的制定者,之前的文章《資本主義的盡頭》已提及,在此不贅。

債券跟現金一樣沒有價值增長,唯一的分別只是它有新增的現金流(利息)。其他資產如股票、住宅和其他物業磚頭都有價值增長,但現金流回報不高。只有黃金本身沒有價值增長和現金流,但它的功能是一種當世界所有規則都崩潰之時,它將擁有「最後的交易」和財富儲存功能,可以說是「最後的貨幣」,因此要達到此目的應持有實體黃金(physical gold)而非紙黃金。

在資產的選擇之中,我們要分清楚「優質資產」和質素次級而回報較高的「風險資產」。道理很簡單,好的東西當然是貴的,差的東西當然是便宜。正如當年領展人人說貴的道理一樣,優質的資產估值高是必然,因為你認為它優質的時候,大家都一樣認為。債券也一樣,評級高的債券當然「貴」(即yield低),評級低的相反。投資者也可以槓桿去調節「風險回報比」,以風險換取回報,至於何時投資「優質資產」,何時投資「風險資產」,何時以槓桿去調節「風險回報比」,這就是時機的問題。

撇除偏好和背景等個人因素,「時機」基本上可分為「市好」和「市壞」兩種。簡單而言,市況差的時間是投資「優質資產」的最佳時機;相反,市況好的時候應該考慮投資高回報的「風險資產」。原因很簡單,「優質資產」是值得長遠累積的資產,前景亮麗有增長,因此一定有溢價。市好時,市場投資氣氛良好,因此「優質資產」的溢價一定會更高。相反,市壞時,投資氣氛轉淡,市場參與者減少,加上部份投資者有流動性問題,「優質資產」的溢價當然變小,甚至出現折讓。然而,對目標為「長線贏家」的投資者而言,在長達三十年的投資生涯裡,這些「優質資產」反正遲早都一定會持有,當然在溢價小,甚至現折讓的情況下買入。因此,「優質資產」永遠不會在市好時高溢價盲目高追,而應該在市壞時收集。

另一方面,在市好時我們不高追「優質資產」,反而應該投資回報較高的「風險資產」,原因與上剛好相反。「風險資產」的回報主要為風險溢價(risk premium),在市好時,風險溢價較高的「風險資產」如內房債,在市場流動性充裕的情況下風險相對低,是投資「風險資產」獲取較佳回報的良好時機。

任何情況下,投資都是一個以整體投資組合的動態操作行為,講求「現金流」與「增長」平衡的資產配置。至於投資時機,永遠在市好時的主題應該是「現金流」,市壞時應該是「增長」(收集「優質資產」),但要時刻記著兩者同樣重要,只是在不同「場景」下「主角」與「配角」的分別而已。