2020年4月3日 星期五

恒大債券背後的財技操作


最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事,大家都很想知道我的看法。對於此事,我的看法很簡單。首先,以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債,本身已是問題,但也可以不是問題,只要發行人到期時能履行還本責任,儘管債券價格下跌,到期時投資者一樣可以取回本金,本息兼收。可是,最大問題是投資者以槓桿買入債券,但又沒有計算自己可承擔的跌價風險,即持債到尾的能力,當債價大幅下跌時,自己又未有足夠流動性補倉,最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息,但它最大的問題是資本密集的行業,同時內地政策限制多,導致他們融資難,因此才要走出境外發債集資,因此大部份內房的負債率都是遍高的,而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性,意思是指,在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV,甚至將LTV減至零,有關這一點,我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣,其中一隻便是世茂房地產,對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣,當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外,其債券的主要投資者大劉與許家印關係千絲萬縷,互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市,因遇上金融海嘯而失敗,其後經楊受成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來,重新上市,即獲大劉和彤叔大力入飛支持,估計大劉當年看中的就是許家印的魄力。及後幾年,許家印果然不負所望,將恒大搞得有聲有色,以速度和規模見稱的恒大,生意額越做越大,年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額,這個資本平台在大劉眼中十分好用,這正好用來收購華置旗下的物業資產,套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈,更名為灣仔恒大中心,作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款,先付四成首期,餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元,即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份,單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙,而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值,先是「自我加租」3倍,華置作為租客亦陪同加租6成,其他租戶的加幅則相對合埋,如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金,恒大不用銀行貸款,而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資,集資金額達120億,使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券,認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙,華置以高估值出售資產予恒大,恒大以發債籌集資金付款,華置及大劉再認購相當一部份恒大債券,市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券,自然對恒大債券信心十足,使恒大債券在市場相當受歡迎,往往都足額甚至超額認購。對大劉而言,美國萬通大廈能以125億高估值出售套現,先賺一筆。然後,恒大發債自己再認購,再年收12-13%高息,可謂「財息兼收」。

要留意的一點是,債券市場以OTC交易,透明度不高,而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍,因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券,市場亦不容易察覺得到,而大劉則能再賺一筆,同時全身而退。這是為何大劉太太甘比近日向華置購入恒大債券組合,這可能是為了方便以私人名義出貨,因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後,當債券價格大幅下跌,恒大又可低位大折扣回購債券,賺最後一浸。

近年,恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張松橋收購其下物業及資產,包括2015年7月,恒大斥資65億收購華置於成都的物業,同年8月,恒大又以55億收購張松橋中渝置地旗下一家附屬公司95%股權,然後同年11月,再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局,使恒大以發債方式在境外融資魚魚得水,又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產,同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可,確保了恒大所發行債券的集資能力,使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產,要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」,也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息,再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場,然後重新再買恒大新發行的債券,不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性,作為債券發行人,當債券價格大幅下跌,發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性,恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下,確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實,財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然,以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷,純屬猜測,並不一定是事實,而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。

2020年3月29日 星期日

是「泡沫」還是「騙局」?


承上文,在經濟沒有改善的情況下,聯儲局已減息至零,更推大規模量化寬鬆,甚至不排除「國家隊」落場買債買股,硬將資產價格推升,金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離,這就是我經常說的「扭曲」(Distortion),形成資產「泡沫」。

傳統而言,「泡沫」是指資產價格脫離了資產本身的價值,而資產本身的價值從基礎上必然與經濟表現掛鉤,在沒有經濟基礎的情況下,「泡沫」總有爆破的一天。但如果「泡沫」永遠不會爆破,這個「泡沫」還是一個「泡沫」嗎?

在「美元遊戲」的棋盤上,資產價格由美元所支持,而美元是無限的,源源不絕去支持資產價格,使資產價格不論經濟好壞永遠維持高水平,在「新經濟常態」下,經濟有週期,但美元計價或掛鉤資產沒有週期。因此,美元只要一日還有人相信,以上的理論一日都會成立。而大家要知道,美國國債AAA至高無尚的評級是所有的金融模型的基礎假設,美國國債是無風險資產(risk-free asset)的指標,而所有金融產品都是基於這個指標(benchmark)而定價。加上美元是國際儲備貨幣,同時也是國際貿易的通用貨幣,亦是石油、黃金等大宗商品的結算貨幣,基本上美元已與世界經濟金融系統運作完全融合成為了一個整體。這迫令大家一直相信美元,儘管美元無限量量化。這就是所謂的「美元遊戲」或有人說是「美元霸權」,而QE出來的美元只是「美元遊戲」中的「代幣」,是整個遊戲的一部份。

有人說QE的始祖是日本,這證明一般人不明白QE的真諦。任何國家都可以推行QE,但任何央行推行QE都是有成本的,成本就是該國的貨幣會貶值。當貨幣量化去到一定的規模便沒有人會再相信,直接影響國債評級,因此不可能是無限量化。然而,由於美元的功能已超越一般貨幣的基本交易功能,其地位是國際金融的指標,地位不能憾動。在這基礎上,美元理論上可以無限量化(當然不能夠一次過,也需要一個藉口和故事),而其他國家貨幣不行。

返回以上的問題,美元資產理論上有無限美元的支持,美元又有「美元遊戲」的支持,任何情況下美元都有「信用」(這是傳統金融模型所賦予的),只要有藉口和需要,美元可以一直量化,量化的美元再追逐資產,在美元系統中的金融市場可以永遠不敗。由於消費物價指數(CPI)沒有計入金融資產價格的升幅,加上經濟體質越來越差,惡性通脹永遠不會到來。只要人們繼續相信美元,每當有危機,美元在國際舞台上又會繼續充當避險資產的角色,美元會繼續一直走強,當有需要時會繼續量化,資產繼續脫離經濟基礎扭曲性升值,直至「世界末日」的來臨。

那麼,永遠不會爆破的「泡沫」還是「泡沫」嗎?與其說是「泡沫」,說它是「騙局」可能更貼切。

後記

美元已與世界經濟、金融系統捆綁在一起,全球化正是將「美元遊戲」的棋盤擴大至全世界,讓各國都參與這一場由美國話事的「遊戲」,進一步鞏固「美元遊戲」持續並規模化進行。美元是唯一有條件無限量寬的貨幣,即使再來十次量寬,美元地位依然不變,原因是美元不單只擁有一般貨幣的功能,這迫使所有國家都要相信。我看不到盡頭,但這不代表可以無止境的繼續。

世界最終會走進資本主義的盡頭(見前文《資本主義的盡頭》)。世界是一個生態,任何「扭曲」都會影響生態,當生態長時間嚴重受到影響,而導致某些生物不能生存便會絕種,生態鏈理論告訴我們人類可能因此而覆滅。 當世界被迫使要廢除美元的世界儲備貨幣、國交易及結算貨幣地位時,建立多年的世界規則推倒重來,有些國家可能即時發生嚴重通脹,這才是最痛苦的過程,世界將會大亂,這比起病毒或世界大戰的影響更深遠。

船之後以能浮起,是因為有水,船才可以輕鬆自由在海上浮動。當海水全都被船上的人抽乾,船便會擱淺,再也不能浮動,船上的人便要下水自行游泳才能生存。他們在船上多年,你認為船上的人懂得游泳嗎?

可以的話,請船上的人在適當的時候將水倒回海裡,不要待船擱淺才後悔。

2020年3月28日 星期六

「對症下藥」還是「落錯藥」?


08金融海嘯的發生,主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題,當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿,拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌,導致一個交易對手違約,這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船,且越燒越大火,最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機,而一旦這些金融機構倒閉,全球金融資金鏈便會斷裂,牽連甚廣,引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構,而問題的核心在於金融系統的資金鏈,要挽救市場便要保住資金鏈。因此,當年聯儲局推出量化寬鬆,以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」),向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券,直接向市場注入流動性,解決了金融體系資金鏈斷裂的問題,這可謂「對症下藥」。

然而,今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」?首先,我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個,而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播,使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下,要預防病毒傳播,只能留在家中不出門,甚至不能上班,不能消費;

2. 各國經濟停頓,甚至封城封關,全球供應鏈斷裂,使獨立的經濟問題變成全球經濟問題;

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見,在今次事件中,金融問題排在最後,是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發,要完全解決只能等待疫苗研發成功,因此目前所有措施都只是buy time。好了,buy time首要做的是撐住經濟,希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉,因中小企一旦死去,即使病毒問題最後得已解決,已無補於事,中小企不會今天關門,明天無事又開門,不要輕視破產對信用的影響,中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題,這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,而是金融體系的流動性問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,原因已於以前的文章多次解釋,不再重複。在經濟沒有改善的情況下,聯儲局已減息至零,更推無限QE,甚至「國家隊」落場買債買股,硬將資產價格推升,金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離,這就是我經常說的「扭曲」(Distortion)。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面,但經過一輪操作,金融問題和恐慌表面上是「解決」了,但核心的問題,包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決,可以說是治標不治本。

因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企,一方面全民派錢,最重要是令大家短期內不要「死掉」,只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢,迫退炒家及沽空機構,信心就是一切,實際上不可能「無限」量寬,但「無限」這個字媒體用得好,可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的,因為炒家都是極度敏感的機會主義者,大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」,當問題解決之時,市場已被嚴重扭曲,這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

2020年3月24日 星期二

撈底銀行股的憂慮


最近有不少投資者開始想入市「撈底」,大部份朋友都會選擇分注入市,首批入市的選擇會以收息類股份為主,而當中有不少人會選擇銀行股。當大家在驚濤駭浪的市場下入市撈銀行股時,筆者想提提大家要注意一個不太多人會留意的因素,特別是有意投資銀行股收息的朋友。

在金融危機下撈底銀行股,大家要特別注意該銀行的資本比率充足比率(Capital Adequacy Ratio)。所謂資本充足比率,行內人簡稱叫CAR,正確名稱為資本風險(加權)資產率。簡單而言,CAR=資產/風險。

公式為: CAR = {T1 + T2}/a ≥ 8% (Basel 要求)

當中資本分為T1 (Tier 1) 及T2 (Tier 2)兩類風險資產。T1 當中又有核心一級資本(Core T1 Capital)。當然,越是核心的資本對銀行來說是越安全越穩健。

很多人投資銀行股貪其高息,然而銀行股派息率受多種因素影響,包括盈利、壞脹率及相關撥備、資本充足比率等等。而這些因素往往是互相息息相關,例如在目前金融市場動盪的情況下,銀行壞脹率高,壞脹撥備增加,資本充足比率下降,銀行減派息以維持資本水平。

在08金融海嘯後,國際銀行監管機構對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求,根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3),銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上,而Coco Bond (“Contingent Convertible Bond”, 或然可換股債券)則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內,使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率,變相鼓勵銀行大量發行可轉換優先股及Coco Bond。特別對於本身資本充足比率比較薄弱的中資銀行而言,這驅使他們大量發行可換股優先股或Coco Bond。

以中行為例,根據中行發行的可轉換優先股及Coco Bond的條款,當一級資本比率跌至5.125%或以下,優先股及Coco Bond會被強制轉換成普通股,直至一級資本比率恢復至5.125%,屆時就會產生攤薄效應。中行發行了境內及境外優先股,境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣,境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股,中行將額外發行559億股,相當於現時發行股數的19%。

因此,理論上發行了大量優先股或Coco Bond的銀行股,其股價在都很大可能會受壓到力,特別在金融風險相對高的市場下,壞脹率增加,使銀行的資本充足比率下降,形成潛在的攤薄效應。如相關證券的觸發事件(Trigger Event)發生,便需要進行換股,股價必然受到壓力。大家在考慮「撈底」銀行股時,必須注意此因素。

2016年2月,我曾寫了一篇文章解釋何謂Coco Bond,我認為值得今天大家再參考一下︰

//Coco Bond 本身沒有問題,相反它其實有助提升銀行的後備資本,使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而,由於產品有利可圖,各大投行大力推銷,投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond,最後銀行賺個盤滿半滿,投資者亦有高收益,看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行,市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品,例如CDS (Credit Default Swap)等等,進一步增加Coco Bond的槓桿,同時亦拉長了整條資金鏈,牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源,將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是,如果銀行資本比率不足,觸發一連串換股,若投資者同時沽售這批股份,銀行股價將會即時急跌,投行隨即收緊融資率(LTV),繼而引發斬倉潮,促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升),市場大幅度去槓桿,只要有一個counter party default,足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題,新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料,Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者),而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生,類似迷債風波的事件又會再次出現,市民對銀行體系的信心盡失,這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者,對沖基金(Hedge Fund)的加入,使整個Coco Bond市場加速槓桿化,與此同時,最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品,複雜程度即使是專業人士亦無法估計。//


《請大家認清何謂Coco Bonds》(2016.2.16)

2020年3月22日 星期日

一切問題源於「全球化」?


我經常說08金融海嘯後是一個新經濟常態,原因是從此每個國家當面臨經濟問題時,央行都會以減息及QE去解決問題。因此,傳統的經濟周期將不復存在,準確一點來說,傳統的經濟周期將會被「扭曲的新貨幣政策」無限期地延長。世界進入了「低利率、低增長、低通脹」(即「三低」) 的年代,而結果是「經濟缺乏增長動力,低通脹,利率長期處於極低水平,但資產價格卻長期處於高水平」,而內在的原因是,銀紙對比硬資產將會出現嚴重貶值。

美國聯儲局在2020年3月兩度緊急減息,且減息幅度較大,兩次就減了1.5%,抵銷了之前6次的加息,現時利率已降至0至0.25厘水平,返回海嘯後接近零息的狀態。減息這一招是有盡頭的,盡頭就是零息,即減完0.5%,再減1%,如果經濟還沒起息,即代表息減息刺激經濟這一招已廢了,這就是經濟學中所謂的「流動性陷阱」(liquidity trap)。而這也是為何美聯儲在宣佈大幅減息後,市場擔心經濟將掉進「流動性陷阱」,導致美股出現恐慌性拋售,一切都是信心問題。

在我所寫的文章中,印象中有關分析「利率」的文章應該有不少於十篇,因為我認為從現代經濟學的角度,以利率主導的貨幣政策對經濟的調控是最快、最有效率的方法。當危機來臨時,央利可在極短時間內為市場注入流動性,而利率就是流動性的價格,降息就相等於間接為市場增加流動性;同時美聯儲亦多次示範了如何通過開動印鈔機買債去直接為市場注入流動性,兩者可以同時進行,稱為「量化寬鬆」的貨幣政策。在08金融海嘯後,各國央行多次使用,樂此不彼。

然而,我亦經常強調一點,「量化寬鬆」如吸毒,一旦染上毒癮就但以介掉,每次持毒癮起就要吸食,而效用會邊際遞減,因此劑量要不斷加碼才能有相同的效用。「量化寬鬆」最大的問題是資金流向,市場流動性是增加了,但新增的流動性沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只會推升資產價格,製造資產泡沫。全球金融一體化更使充裕的流動性流去其他發展中的新興市場,製造全球性資產泡沫,但對實體經濟而言沒有實際上的幫助,使全球經濟慢慢陷入了「低增長、低利率、低通脹」的惡性循環。

事實證明,在長期極低利率的環境下,金融體系永遠無法實現有效的資源配置,從而使經濟的運行效率下降,同時製造貧富懸殊等社會問題,使民粹主義抬頭。美聯儲自2015年底開始一輪長達三年的加息通道,連續加息九次,儘管市場不少人士解讀為已進入加息週期,但我亦多次強調這只是「利率正常化」的部署,而且是非常合理的部署,箇中原因正是為免墜進「流動性陷阱」,避免貨幣政對刺激經濟失效,當黑天鵝等經濟危機來臨時,仍然有空間即時以寬鬆的貨幣政策去應對。可是,這些年來,在美國進行「利率正常化」和縮表收水時,各國央行卻只顧自掃門前雪,繼續盡情採取寬鬆的貨幣政策,使美元這些年來一直都處於強勢狀態。

時至今天,當黑天鵝出現,全球經濟陷入危機當中,當所有金融資產、商品包括黃金和石油等大宗商品價格都出現大幅下跌,只有美元依然保持強勢,美匯指數創新高。在市況動盪下,即使聯儲局緊急減息,投資者不會再考慮套息活動等因素,當資產和商品價格下跌,引發避險需求,資金最後都會流向最具避險功能的美元/美債。這樣下去,世界只會越來越依賴美元,美國亦更有條件繼續運用量寬去救經濟。因此,最後我們要探討的問題是,以量寬去刺激經濟的邊際效用有多高。或者從另一角度,需要減多少息,印多少銀紙向市場注入多少資金才能產生相同的效用,從而有效去挽救經濟?

在接近零息的情況下,再減便要負利率,以目前情況來看,負利率勢在必行,但若處於「流動性陷阱」之中,必須要同時推行大規模QE才能見效,當然這也視乎新冠狀病毒的持續時間,時間越長,對經濟影響越深,在財政政策難發揮大作用的情況下,央行能做的只會是大規模QE,而最後的結果必然是進一步扭曲經濟常態,財富分配將會更不均,慢慢趨向極端化,這樣下去的結果難以想像。

在過去30年中,全球化推動貨物、服務、資本、勞動力的跨境流動,改善了產品和生產要素的供給,生產成本的降低使需求上升對價格上升的拉動作用下降,一定程度上抑制了價格的上漲,減低了全球通脹。因此,不少經濟學家如伯南克也認為,金融全球化釋放亞洲新興經濟體的龐大儲蓄流入全球金融體系,是壓低全球利率的一個原因。

另一方面,全球化的利益並未使一般市民大眾受惠,這導致近年來世界各地質疑全球化的聲音越來越強烈,貿易保護主義、民粹主義持續升溫,一系列政治社會事件相繼出現。這些事件相互交織,造成眾多經濟體企業和消費者信心走弱,製造業和貿易表現下滑,全球供應鏈受打擊,拖累全球經濟復甦。最後,造成今天的「三低」局面(「低增長、低利率、低通脹」)。

一方面全球化使病毒全球染病,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?

2020年2月26日 星期三

資本主義的盡頭


政府派錢,必須要做,而且要快,否則會帶來連鎖反應,後果不僅只是經濟衰退,更會掀起下一波經濟危機。

中小企無生意,一段時間後資金鏈斷裂,自然就會結業。中小企結業,市場就即時會有一大班人失業,失業率短時間內飆升,而最大問題是,香港物價仍然高企。香港是外向型經濟,大部份製造業的原材料及生活用品均來自進口,內地工廠因為疫情問題停產,市場貨品供應減少,進口價格不會便宜,市場物價自然高企。

要留意的是,以上提及的物價還未包括樓價。香港樓價儘管在短期內或可能會少幅下調,幅度應不會多過2-3成,但在住宅數量長遠供應不足的情況下不會有大幅下調的空間。問題是,在失業率上升的市場下,誰最能受惠即將回調的樓價?答案一定不會是一般市民大眾,而是銀彈充足,手持可槓桿資產的大業主/投資者。這種市場整合,將會使香港最有價值的物業資產進一步落入一小撮人手中。

別以為樓市回調,受惠的一定是未買樓的小市民,這只是一廂情願的想法。短暫的樓價下跌,對大業主/有實力的投資者而言,只是純粹帳面上的損失,卻是他們增持有價值資產的入市良機;而小市民在失業率高企的陰霾下只會更沒條件、更不敢入市,甚至連部份有一兩層樓的中產、中小企老闆亦可能因為經濟壓力而被迫出售手中資產。

年輕時讀經濟,受張五常經濟理論影響,總是崇尚自由經濟,認為自由經濟下的價格機制(price mechanism)才是最有效率分配市場資源的遊戲規則,因為經濟理論告訴我只有「價高者得」的規則,才不會引致經濟浪費,即經濟學上所謂的「Deadweight loss」/ 「Economic inefficiency 」,資源才能最終分配到「最有價值」的人手上。

然而,經濟學中所謂最有「價值」的人只代表他是能出「最高價格」的人,並不代表他是「最有需要」的人。在完全自由市場主導的價格機制下,走到最後,所有資源最終都會落入最有錢的資本家手中。

一個發展中國家要發展,資本主義下的市場經濟絕對有效促進經濟增長,正如鄧小平所講「先讓一部份人富起來」。可是,當經濟發展到一定水平後,一個國家的長遠發展並不應該純粹追求經濟增長,而更應該投放更多資源於民生和教育。如果一個已發展國家的經濟增長,假設每年4%,當中的3.99%會落入資本家手,而大部份人只能去分那0.01%(正如倫敦、紐約、北上廣深以外城市的人均收入與一線城市之距離),這又有何意義?大部份人根本不能受惠國家經濟增長所帶來的好處,他們可能寧願拖慢經濟增長去換取更「平等」的資源分配。經濟以外,當權者/資本家為自身的利益著想,不應繼續極大化自己的利益,賺盡每一個銅板,置民生和社會問題之不理,因為當民粹主義抬頭,最後必然引致「物極必反」的結果,當社會「攬炒」發生,大家失去的將會更多。英國脫歐(Brexit)便是一實例。

如果我們能夠預視完全市場化的經濟模式走到最後的結果會是「所有資源都會落入最有錢的資本家手中」,那麼我們應該早就預視到貧富懸殊的嚴重及其所引起的社會問題,及早反思問題所在並改善,社會資源應該相對「平等」地重新分配,而不應只管「經濟效率」(Economic Efficiency)。

因此,我非常認同大發展商應更主動地捐出更多土地,用以興建更多公營房屋,以滿足市場需求。幫助別人,即是幫助自己。李嘉誠十億十億派的應急錢幫助中小企,從另一個角度,其實也就是幫助自己。試想一下,李嘉誠,香港就是「李家的城」,其集團系內業務遍及地產、零售、電訊、民生,總之香港人的衣食住行都關佢事。如果中小企、零售商倒閉潮發生,市民失業,消費能力大受影響,導致樓賣唔出,商場無人去,商鋪寫字樓無租收,無人去豐澤買電器,屈臣氏無生意,到頭來自己一樣會受到傷害。因此,先不論他本身對香港的感情,在商言商,香港鉅富要在香港「長治久安、千秋萬載」,求神拜佛都希望香港平平安安,香港死,佢重傷;反之,香港繁榮穩定,他比所有人都要賺得更多。因此,他比香港所有人更不想「攬炒」,更緊張香港的前途,這是再合理不過。區區數十億撐住香港,何足掛齒,另一方面,對他老人家來說,更贏得「發財立品」、拯救香港的名號,成功創造了「李嘉誠經濟圈」,反過來逆市下促進了市民於李嘉誠經濟圈消費,這算盤從商業角度都打得響。

當一個人發覺自己賺錢賺得越來越容易,越來越輕鬆之時,要思考一下究竟是誰造就自己的成功,而「他們」能夠生存嗎?如果「他們」是自己的成功因素,當「他們」都生存不了,自己安逸的日子還能長遠嗎?希望世界不會走進資本主義的盡頭。

2020年2月24日 星期一

「國企」風險


話口未完,剛寫完《「偽國企」債券的本質》,又另一間「偽國企」債券違約。市傳由北京大學創辦、擁6間上市公司(包括方正證券、方正科技、中國高科、北大醫藥等)市值合共數千億的北大方正集團日前宣布破產重組。據港交所通告,北大方正集團系內合共有3隻美元債已停牌,3隻債券分別是息率8.45厘,今年到期的3.5億美元債券、息率6.25厘,今年到期的4.9億美元債券,以及明年到期,3.1億美元的浮息債券。

一般情況下,國家是不會輕易讓這些國企死去(違約),要不直接要求債權銀行債轉股,要不中央直接注資,也不會眼白白看著它違約。因此,由此可以推算即將出事的國企應該為數不少,正所謂長貧難顧,而當前國家的外匯也非常緊張,目前還要國家幫你出外匯還債,應該不太可能。

方正集團是北京大學1986年投資創建的大型國企,已有30多年歷史,資產總額過3000億,業務領域涵蓋信息產業、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等多個領域。

有著天時地利人和的國有企業,得到國家的支持,往往都有著各種「特別待遇」的優勢,比如它們基本上是免費使用國家的資源,首先國有企業的土地原來都是劃撥土地,可以說是沒有成本;第二它的資本金是沒有利息的;第三,很多政府採購都會優先傾向國有企業。這樣的企業也要虧損,還要錄得巨額負債,原因除了經營不善,應該還有嚴重的貪腐問題。

常說,「國企做得好是偶然,做不好是必然。」做過國企的都知道,企業做不做好沒關係,最重要還是讓國資委的領導「高興」。對領導而言,企業做垮了也沒有關係,反正不是自己的企業。至於還債,特別是境外債,沒有外管局登記,即沒有合規對外擔保,純粹一張沒法律效力的「安慰函」或「Keepwell Agreement」,反正你信了,錢在內地,心情好還住3折先(算你好彩),心情不好唔還你又「吹佢唔脹」。這就是我常說的「國企風險」。

作為債權人,看到這樣的企業,這樣的債權結構,你會有信心嗎?因此,很早我就說,「國企」對境外債權人來說絕不是優勢,而是風險。

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