2018年6月18日 星期一

物極必反 - 論美國經濟 (十年前寫的文章)



本周一連兩篇文章講美國加息,由於我喜歡寫推論性的文章,思路一定要連續,一環扣一環,不能斷,因此每次認真寫文章時往往都是長篇大論的,真是辛苦了讀者。正是這個原因,讀者在讀我的文章時請也務必順序全部讀完,切勿只讀標題或跳來讀,否則很容易誤會文章內容的真正意思。推論比結論更重要。

今天的「加息」,其背景都是因為金融海嘯的發生及之後多次量化寬鬆後所造成。話說早陣子,偶然在家開啟了多年沒有動過的舊電腦,找到了筆者08年時在xanga裡寫下的文章,印象中該篇文章最後在公司的刊物和一份主流報章中刊登了。記得當時剛大學畢業,甫踏入職場,便發生了一場史無前例的金融海嘯,今天回看十年前的文章,除了感覺當時的自己幼嫩,也發現原來自己早已有鋪寫野癮。

物極必反 - 論美國經濟

短短一個星期,金融市場發生了一連串的大事,到處風聲鶴唳,可謂多事之秋。這次金融危機比起03年沙士,2000年科網爆破,97年金融風暴都要嚴重,影響都要深遠得多,這次影響將會徹徹底底改變日後環球金融市場的生態。

回想過去一兩年前,美國當時大幅減息,樓市暢旺,美國是世界上唯一可以不用繳付首期買樓的地方,人人有樓,安居樂業,高企的樓價繼續飛升,且升幅極為驚人。記得前年在美國讀書時,聽當地人說當時樓價較2年前飛升3倍。但好景不常,減息週期結束,息口回升觸發了美國樓市泡沫的爆破,樓宇價格大幅下跌導致業主繼續供款的意欲下降,甚至所持物業變成負資產,無力繼續供款,被迫斷供,最後銀主(提供按揭貸款的銀行)收樓,收回來的樓宇再以低價在市場上出售套現,進一步推低樓價,惡性循環,惡夢隨即開始。

美國是一個推祟資本主義的國家,資本主義概念伸延至金融市場,所有資產均可以進行資本化及證券化(Securitization)。發明證券化的是各大華爾街投資銀行,投資銀行建立特殊目的公司(SPV),利用信用分組(Credit Tranching)把樓宇按揭等債務包裝成高評級的債券在資本市場出售,利用資本市場的流動性使美國將自身的按揭風險都賣給了全世界。如今樓價插水,有次按成份的按揭抵債券及押債務工具(Mortgage Backed Security/Collateralized Debt Obligation)價值當然亦隨之大跌,由於對沖基金往往向銀行及華爾街大行貸款,以借低息賺高息的形式投資CDOs,當對沖基金倒閉時,借款予他們的大型金融機構最終也要「上身」。目前這些含次按成份的相關資產價格大幅下跌,拆息亦同時被抽高,信貸危機從而產生。持有大量CDOs/MBS證券資產的對沖基金及投資銀行開始面臨嚴重的流動性風險(Liquidity Risk),導致貝爾斯登,雷曼兄弟,美林等多間大型投資銀行相繼出事。真是百年難得一見,正所謂「有咁耐風流有咁耐折墮」。

各大行將可轉售的風險視之為沒有風險,盡職審查(Due Diligence)當然不足,任何人借錢都輕易獲批,總之盡快將貸款成功轉售就能收錢,這就是經濟學所說的道德危機(Moral Hazard)。萬萬想不到的是,次按釀成的結果是反過來強迫政府介入救市,先是將「兩房」收歸國有,然後包底JP Morgon收購貝爾斯登,政府今天宣佈再撥7千億美元向市場注資,反映了過度資本化帶來的後果,資本主義走到最後是倒過來慢慢步向國有化,認真諷刺。

美國政府不停包底,但偏偏就是對雷曼兄弟見死不救,証明美國政府都意識到救市是治標不治本的方法。但事實証明以目前情況來看,若美國政府不介入,整個金融體系資金就會凍結,資金鏈亦會斷裂。然而,美國財赤嚴重,目前國債已超過13萬億美元,債台高築,但一旦開了頭就不能回頭,只有繼續開動印鈔機,不斷進行債務再融資,資產負債表將不斷膨脹,也沒有設定任何退市的日落條款,等同置往後的經濟問題於不顧。即使是次金融危機解除,遺留下來的經濟問題後患無窮,往後的環球經濟發展應放眼中國了。

美國下一步應會繼續再次減息挽救經濟,美元/港元長線不被看好,看來最精明的投資不是股票基金,也不是債券,而是人民幣了。

撰文︰Starman
2008-9-21

2018年6月17日 星期日

認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯


上一篇講解了在後量寬年代,面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備,傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後,水塘滿瀉,你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯,無論你怎樣用力去抽,水塘內的水也好像沒有減少。這很正常,水桶如果是用來抽一個浴缸內的水,抽它一到兩桶,效果已很明顯,但對於一個水塘來說,一桶桶的抽,根本是個不可能完成的任務,而大家都清楚,如強行將堤壩毀掉,卻只會造成另一種災難。



自2015年起,美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物,為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口,IOER會高於FFR,而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險,且收益更高,都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此,理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限,即聯儲局要加息的話,只需直接調升IOER即可。同時,如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求,則會以貼現窗利率(discount window rate)計算,因此,貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而,事實並非如此,從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年,「利率通道」為0%-0.25%的區間,而IOER為0.25%,有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼?

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER,舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格,但他們在QE後擁有大量剩餘儲備,既然他們存款於聯儲局無利息可賺,因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下,銀行的儲備都滿瀉,有還需要拆借?答案是所有銀行都爭著去借,原因是只要GSE的借貸利率比IOER低,市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金,然後存於聯儲局賺取更高的IOER,基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此,儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限,通過市場的套利行為, IOER和EFFR之間的利差也是有限的,聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而,為了解決「利率通道」下限設定的問題,從而更精準地「加息」,聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證),進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多,由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購,比起IOER以銀行參與為主,這種方式的規模更大,且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險,因此ONRPP必然低於FFR,ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限,使EFFR確保在「利率通道」的中間,使聯儲局「加息」變得更有把握,「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好,「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而,這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有,反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕,這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息,市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單,不論是IOER抑或是ONRPP,聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息,筆者將之稱為量寬版「加息」



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元,單是2017年的相關利息開支已近300億美元,當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構,即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量,是次加息至1.75%-2%,估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐,支付給各銀行的利息也會不斷攀升,這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER,吸引銀行將資金存入聯儲局,目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體,造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation),這是為何印了4.5萬億美元,多年來美國經濟也未見有多大的起色,通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳,都未有客,就怕太多客招待不來,思想是否太「敏捷」了?

事實上,如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息,他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱,企業和消費者得不到銀行信貸的支持,中小企生意萎縮,消費者者減少消費,經濟又怎會好起來,失業率又怎能改善?經濟差,政府稅收減少,財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好,反而去加息,而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」,只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面,美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續,相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER,則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路,迫使銀行之間互相借出資金,繼而引發FFR和短期利率暴跌,進一步推升資產價格,在經濟增長未能跟上的情況下,將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式,筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去,其必須要配合縮表來同時進行,不能再拖。「加息」並不是重點,聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備,目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備,同時慢慢降低IOER,迫令銀行將資金重新投入經濟實體,重振經濟。否則,聯儲局加多少次息,都無補於事,只會令情況更複雜,政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說,真正加息的邏輯只有一個,就是經濟增長引致通脹,然後央行加息去控制通脹,而加息幅度不可能比經濟增長快,否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」,重點不應一味放在「加息」,正如現時的量寬版「加息」,資產負債表只會繼續膨脹,資產價格不會收到影響,銀紙繼續貶值,反而對實質資產價格更有支持,特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯,掌握錯重點只會不停兜圈,令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯,既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹,加息又何懼之有?

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2018年6月15日 星期五

認清何謂「加息」



美聯儲一連兩日的議息會議結束,一如市場預期,美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子,即4分之1厘。然而,在分析加息對經濟,以至資產市場的影響前,我們需要先知道所謂「加息」,實際上是加甚麼息?美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果?儘管大家每天都在談論「加息」這個議題,相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」,其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR),亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率),聯儲局開會決定的其實是FFR的目標,說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves),以確保FFR實際水平與目標相若,因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言,如果聯儲局決定加息,理論上必需要減少銀行體系的儲備,令銀行體系內的資金頭寸相對緊張,從而推升市場利率。操作上,聯儲局會在市場沽售證券,如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等,從而抽走市場的流動性。相反,若聯儲局決定減息,則會在市場上購買美債或MBS,目的是向市場注入資金,增加市場流動性,在市場資金充裕下,利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來,聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平,這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而,08年一場席捲全球的金融海嘯,美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing),通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產,向市場注入了近4.5萬億美元的資金,使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模,如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的,就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券,這必然會對金融市場造成巨大衝擊,更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模,以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效,聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標,其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法,就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER),以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言,將資金拆借予同業是有風險的,而將資金存入聯儲局則沒有風險,因此當IOER提升至高於FFR,銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局,從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作,而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題,大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金,使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而,如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時,卻放棄OMO的方式,改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了,當IOER提升至高於FFR,銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業,而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息,需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了,「加息」的目的亦看似達到,但有一點要留意的是,存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產,仍然存於銀行體系內,只是用於拆借的資金減少了,銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少,卻反而增加了。

更重要的是,利用IOER「加息」後,銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下,雖然同業拆借成本高了,但銀行根本沒有需要向同業拆借資金,銀行實際上並無加息壓力,因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡,實際上根本無助收緊流動性。

由此可見,在後量寬年代,七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」,是自欺欺人的手法,這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆,這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平,升的只是短債利率,現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子,美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」,美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve),即短債息率高於長債息率,歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢,而「加息」的實際效用卻成疑。

因此,不論聯儲局以何種方法去加息,其必須要配合縮表來同時進行,貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合,否則聯儲局加多十次息,對市埸上的流動性根本無實際響,資產價格只會一直繼續上升,製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時,資產價格和息口均處於高水平,資產泡沫在高位爆破,到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過,QE猶如吸毒,很難回頭,要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響,除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作,亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統,同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了,所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用,想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統,難矣,要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒,絕非易事。

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2018年5月31日 星期四

投資不能沒槓桿


累積財富的關鍵只有一個,就是累積資產,而在累積資產的漫長過程中,關鍵就是要有現金流。只有現金流才能在累積資產的過程中進行「再投資」(Re-investment),使投資雪球有「動能」,不停自我滾動。然而,若希望以現金流投資去累積資產從而致富,整個投資的過程就不能完全不使用槓桿。這是現實,也是事實。

對於初階的投資者,我會強調「複利」,因為這是作為任何投資者都需要去認識的一個重要概念;對於進階的投資者,我會強調「槓桿」,因為除「複利」以外,「槓桿」才是真正致富的關鍵。

單純以現金流投資去累積資產可以防守,但難以致富,原因很簡單,假設你買入高息股票,每年回報率6%,根據72法則,資產需要12年才能翻一倍,儘管回報提升至8%,也需要9年時間,這已包含了「再投資」的複息力量。對一般人而言,財富累積的增長速度尚可接受。

然而,在經濟自然增長的情況下,銀紙會隨時間貶值,主因是通脹因素。由於金錢本身只是交易媒介,是虛無的,投資的實際回報,特別是對於長遠的投資,不應只應用「名義概念」(nominal concept),而應該應用「實質概念」 (real concept)。正如專業投資者評價一隻基金的表現會以基金表現與市場基準(Benchmark)作比較,而不是單純以基金的絕對回報率去評定。

對於一般個人投資者,我們可以用另一種方式去實際判斷自己的投資表現,就是投資回報對購買力。假設每年通脹2%,銀紙的購買力每年便下跌2%,而且銀紙的持續貶值也有複息效應,以「金錢」計價的資產帳面上雖然每年回報6%,但若計及2%的購買力損失,實際上每年的淨累積財富只有4%,因此實際財富需要18年才能翻一倍。

若然遇上經濟增長穩定,加上低息環境長期持續的經濟大環境,同時又有輸入性通脹,資產價格只會不斷飆升。實打實去投資,用1蚊去買1蚊資產的投資方式只會永遠落後於大市。在有門檻的投資市場上,更甚的情況是,你持有現金,但在市場上最終甚麼也買不到。道理有如你要full pay買樓,你所能買到的物業的選擇自然大幅減少了,到最後你會發現很難買到你心目中的物業,原因是當其他市場參與者(你的對手)都在使用槓桿買入物業,物業價格自然被推高。當然,大部份不使用槓桿的人會希望這是一場泡沫,期望泡沫爆破後資產價格終有一間會回落,但若然這不是一場泡沫呢?你便會輸掉一輩子,從這角度看,missing out的風險可不低。

因此,我們不應懼怕槓桿所帶來的風險,而是去認識槓桿的潛在風險,想辦法去將風險歸邊,再進行對沖,或是透過資產配置,平衡相關風險。真正善於運用槓桿的人,是懂得以「去槓桿」(Deleveraging)為目標。

投資應該注動現金流,因為這是「有數得計」的投資,而且只有現金流才能做到「現金流再投資」,「再投資」有複息的力量,能為投資雪球注入動能。但是,若只依靠現金流「再投資」的力量,在抵銷了通脹因素後,預期財富累積的速度將會大幅減慢。

不用槓桿而致富的例子不是沒有,但大部份他們本身都已經富有,擁有雄厚的資本,full pay不是問題,不影響投資選擇。對於他們而言,即使只有5-6%的年回報,已經可以穩定產出強大的現金流回報去進行再投資,同步地去買入「值得累積的資產」。此外,由於他們所及的投資門檻較高,投資選擇眾多,投資項目的回報率相對較高,通脹因素影響亦相對較小。相反,對於一般資本不多的大眾投資者而言,單純依靠現金流投資累積資產,很大程度上只能對抗通脹的同時一點一滴的去累積財富。

想要更上一層樓或致富,投資時必須要懂得善用槓桿,合理地提升名義資本回報率(Nominal ROC),以抵銷通脹因素拖延財富累積速度的時間成本。因此,想要投資致富,大家有必要深入去認識槓桿。

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2018年5月17日 星期四

槓桿的藝術


古希臘物理學家阿基米德曾經講過:「給我一根槓桿,我就可以舉起全世界。」

槓桿不單單是一種物理學原理,看得通透的話,槓桿其實是一門哲學,而槓桿的使用則是一門藝術。

槓桿,原理上需要一根棍子,再加上一個支點、力點和重點,使用槓桿的目標是利用最少的力量去挑動最大的重量,簡單而言,槓桿哲學的目標是要收「事半功倍」之效。

從投資的角度,一根有支點的棍子是一個融資平台,而投資本金(Equity)就是力點,槓桿後放大了的投資回報就是重點,也就是我們投資的「重點」。這個槓桿後回報的回報率,我們稱之為資本回報率("ROC", Return on Capital),從而反映投資者使用了多少自有資金去獲得最終的實際回報。從企業家的角度,公司就是支點上的棍子,公司每月所支付予員工的薪金就是力點,而員工為公司所創造的價值就是重點。

事實上,不論是投資者、企業或是普通的上班一族,任何人其實每天都在接觸槓桿,分別只在於你是使用槓桿,還是「被使用」槓桿的那位。投資者在本金有限的情況下,為了增加回報,會借取別人的資金去投資,在資金回報率比資金成本高的前題下,資本回報便能極大化,這就是利用了OPM (other people’s money)進行槓桿。

企業家任你再能幹都只有一對手,沒有三頭六臂,而一天只有24小時。企業家要提高公司的效率,會聘請不同的專業人士和員工每周五天,每天朝9晚6的為公司賣命,這就是利用了OPT(other people’s time)進行槓桿。

槓桿是相對的,在槓桿的棍子上,只有力點和重點,你不是主動舉起槓桿的那位,便是被槓桿舉起的那位。作為投資者或手持資金的人,你不去投資,便只能將錢存入銀行/基金,讓別人OPM槓桿;作為上班一族,你不利用別人的時間為自己工作(老闆),就得將自己的時間出賣給公司去換取每月薪金(打工仔),讓別人OPT槓桿。你會選擇主動舉起槓桿,還是被槓桿舉起?人各有志,每人有不同的考慮,但這是你的選擇。在計及風險因素後,何時、怎樣、如何使用槓桿便是一門藝術。

然而,作為香港人,大家都是填鴨式教育制度下的產物,師長們都以傳統思維告訴我們,要成功就必需要努力,將「吃得苦中苦,方為人上人」的大道理奉若神明,但就從來沒有解釋應該如何努力,總之就是要努力。當有學生問為何或者該如何努力時,老師一般會說:「你努力了再說吧!」又或者說:「你付出的努力,總會有回報。」問題是,付出多少努力,能換取多少回報?這個才是問題的重點,也就是回報率的概念。投資,不能不講求回報率;做事,不能不講求成效。單單知道有回報是不足夠的。

努力也需要朝著正確的方向努力,方向錯了,所付出的努力便會付諸東流,更重要的是浪費了寶貴的時間。從投資的角度,回報 = 資本 x 回報率 x 時間,當中時間是一個很重要的因子,浪費了時間會直接影響回報,浪費的時間越長,對回報的影響越明顯,原因是時間因素當中包含了複利的力量(power of compound)。很多時候,選擇比努力更重要。

選擇對的方法和方向、聰明的去付出,比起盲目的努力更重要。要做到聰明的去付出,就必須要懂得善用槓桿,要善用槓桿,就必須先明白槓桿的原理。不論是投資或是做生意,都必須要應用資本運作的概念 - 「在風險可控的情況下,用最少的資金,最短的時間,賺取最大的回報」,這與槓桿的目標一致。

以上提到風險,筆者說槓桿是一門藝術也就是因為槓桿不能在沒有任何條件下運用,而設定甚麼條件,如何運用則是一門高深的藝術。在投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術一文中,筆者提到投資使用槓桿,必先要確定三件事︰

1. 利差要有一定的空間;
2. 利差要有穩定性和可持續性;
3. 使用槓桿投資的資產價格具良好穩定性。


如果1-3都能夠同時滿足,則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。然而,要找到同時符合1,2,3三個條件的資產並不容易,當其中任何一個條件未能符合,槓桿便會涉及到風險。因此,使用槓桿投資某程度上是以風險換取回報。不過,透過有對沖效果和風險分散的資產配置,某程度可以做到比較近乎符合以上三個條件的投資組合,儘管以風險換取回報,也能做到以較少的風險換取較高的回報。

槓桿,是一面放大鏡,由於它放大了總投資額,因此在放大回報的同時,也會將風險放大,因此也有人說槓桿是一面雙刃刀。精明的投資者,在使用槓桿時必然能夠做到分析所投資的資產是否符合槓桿的以上三個條件,或透過資產配置去降低相關風險,以最少的風險換取最高的回報,而這亦是槓桿哲學裡的核心概念。明白以上的概念,便會明白槓桿確是一門藝術。

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2018年5月14日 星期一

投資如營商 我的啟蒙書《商戰道》


有不少讀者都經常問我能否介紹一本投資書籍給他們,說實話,我個人認為真正寫得好的投資書確實不容易找,更難而且更重要的是要找一本適合自己的書籍。我一直認為,想學好投資其實不應該單單直接去學投資,否則只會給傳統的投資理論和工具局限了思維。投資講求「視野」,太近看一棵樹,你只能看見樹葉,若然能退後一步,看到的會是整個森林,當你看到的不一樣,想法自然不一樣,投資和營商是同一個道理。

要推介,我希望向大家介紹我的啟蒙書 - 《商戰道》,作者是王濤。這不是一本傳統的金融書籍,不是一本教你如何投資的工具書,也不是一本「心靈雞湯」類的投資哲學書,而是一本切切實實商業實戰書。

記得第一次接觸這本書是大學一年級,在大學的書店裡等轉堂時隨手拿來翻翻,便被書中的商業案例所吸引,站著看了兩三個小時停不了,結果連堂都沒有去上。本書名為商戰道,顧名思義是有關商業策略和管理之道,當中涉及本地及海外大大小小的收購合併案例,以case study的形式解說行動者的考慮、策略、財技、上市條例的應用、資本市場的運作、會計準則等等,十分全面,不論對投資者或創業者都值得一看。事實上,投資就應該需要全面,成功的投資者不能只懂一方面的「專業」,否則他/她極其量只是一名「專業人士」,好處是「很專業」,缺點是「太專業」

本書分為技巧篇和實戰篇,從一開始的技巧篇已經十分富娛樂性,除了講解簡單的收購合併理論外,更分析香港的電視劇集如九五至尊、大時代、創世紀等。在實戰篇中的case study更是引人入勝,如「企業煉金術師榮智健」、「擅用零成本收購財技的于品海」、「美國著名股壇狙擊手Carl Icahn」、「國美香港的借殼棋局」、「李嘉城的經典案例」等等。這本書沒有直接道出你應該如何投資,也沒有教你應該如何營商,它只是透過不同的案例分析去猜測行動者背後的全盤想法,帶你進入一個現實的商業世界,感受如何去營商和投資。這本書對我的啟發相當大,可以說這本書完全影響我日後的營商和投資思維,直到今時今日,我都不時拿出來重讀。好書就是每一次重讀,你所吸收到、領悟到的都會不一樣。

筆者認為投資和營商有很多共通點,投資必須要懂得營商的概念。營商本身就是一種投資,而投資就是投資一門生意和營運團隊。筆者常說︰「投資,就是相信別人比自己做得好,以資金投以信任一票,他最後造出的成績就是你的投資回報」。因此,投資者儘管不懂得營商的執行細節,也不能完全不明白營商的概念,否則你永遠不會去分析企業行為,也不會如何去看企業的價值。若你只懂得看財務報表,你只是一個分析員,而好的分析員不一定是一個精明的投資者。原因很簡單,財務報表中的數字只是一堆過去的歷史數字,任你分析得再透徹,也只是分析已歷史數據。若你只運用財表去分析企業的估值,那結果一定不全面;若你打算長期投資一家你分析不夠全面的企業,風險相當大。

要價值投資,對企業的分析必須要全面,那就必須要懂得各方面的知識,儘管你可能不夠「專業」。去分析一個企業,在決定是否長期投資之前,我喜歡分析管理層的營商能力、風格是進取或保守、視野是遠或近、企業財技運用是否得宜等因素,然後才是財務報表的分析。例如一個對地產完全沒有認識的人去投資REITs,他根本沒有能力去判斷該REIT旗下所持有的房地產項目的長遠價值,極其量只是流於看眼前的回報率,在分析不夠全面的局限下,錯誤投資的機會便相對高。風險不在於工具,而在於投資者本身。

一個成功的企業家,需要有精明的投資思維,才能有效運用資本運作的概念去創造盈利;一個成功的投資者,需要有企業家營商的思維和高度,才能閱讀一個企業的長遠價值,從而挑選出優質的企業作長線投資。投資,就是投資別人去為你營商。因此你是投資一個營商團隊,而並非一堆財務數字。

若大家對商業和投資有興趣,本書誠意推薦給大家,希望大家讀後能和我一樣獲得啟發吧﹗

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2018年4月20日 星期五

有關本人文章被抄襲一事



最近發生了一件關於本人的文章被「抄襲」的小風波,事源是有一位博客作家最近開了一個blog和fb專頁,其所寫的主題、風格、設計、所使用的照片和本人的都十分近似,就連朋友通知我,我入去一看,又真的有很多地方有不謀而合的情況,也難怪這段時間有不少讀者inbox問我是否開了一個新的fb專頁。

有讀者朋友看不過眼,在該位作者的專頁上留言,惟多次遭作者刪除,止凡兄亦為此寫了一篇名為「抄襲之風不可長」的文章為小弟抱不平,同時抒發了他對文章被轉載或抄襲之感。

其實我知道此事已有一段時間,一開始是朋友告訴我,然後不同讀者經常都會不時告訴我他「又比錢fb賣廣告了」、「你剛發表的話題他又跟著抽水了」,大家甚為緊張。身為當事人同時又是作者的我對此事一直沒有太上心,我個人看法是,自己的文章如果真的被其他人或媒體引用、借用甚至有人高抬貴手去「抄襲」,亦即代表我的文章有市場價值,內心也深感欣慰。也不管是巧合或是真的有部份文章有「參考」成份也好,只要該位作者能帶來一些新的、具啟發性的點子,大家包括我都是有得著的,應該值得鼓勵,反正我的分享本身也不存在任何商業考慮,也不會顧慮會受到甚麼影響。當然道德上如果作者能夠同時列明出處就更好。

作為讀者的我們,在現今網絡平台發達的年代,很容易便能找到資訊,但同時網絡上也存在著很多不良/被扭曲的資訊,原因是在網絡上知識產權不容易被enforced,很多人都是為了引來人流(traffic)而去發佈一些資訊,轉載的人可能根本對文章內容不夠理解,加以修改後變成錯誤的資訊,如果讀者沒有足夠的知識或沒有經過獨立思考判斷,很容易便因而誤信了錯誤的資訊,從而蒙受損失。

說回以上該位博客作者,不少讀者指出他最近一篇有關港元匯率的文章,其套利操作部份內容與我於3月22日寫的概念一樣。事實上,套利空間的存在是客觀的事實,不可能只有我一個人看得見。不過,大部份人(包括市場的專家和分析員)說到港元匯率套利,一般只會以傳統短期「套息差」(Carry Trade)的角度,即借低息貨幣去買高息貨幣(借港元買美元方向)。比較少人會像我反過來提倡「借高息貨幣去買低息貨幣」,目的為套匯差而非息差,不諱然,本人的逆向思維一向有點「偏」(非主流)。其實,這種反向的套利操作最核心的關鍵是私人銀行平台能否提供一種產品,當中的港元資產部份收益較高且同時能有極高的融資率,使得兩者利率能夠做到平手,當然這會涉及一點credit risk,而該部份風險需要由投資者來承擔。

如果「二次」作家只是流於借取概念,若他們所吸收到的可能不夠深入,他們再分享或進行二次創作時便很容易忽略了以上的關鍵部份。有讀者表示就是因為此篇文章觸發了他們,另由於他不承認曾參考過我的文章所以更感不憤而動氣。而我的取態依然一樣,有一點想說的是,巧合也好,有參考過也好,這並不是重點,重點在於該位作者的文章是否能為大家提供價值,如果有的,大家都有所得益,又何需動氣?儘管該作者有商業動機,如果他能為市場創造價值,那他得到回報也是應該的相反,倘若該位作家不是真心分享,或只是一名copy cat,那相信他的博客亦不會生存多久。

本來我一直沒有意思出來說此事,一來近日忙於親子餐廳的開張和新項目的準備工作,但我不希望此事繼續發酵,大家看完這篇文章,希望此事就此平息,也希望該位作者能真心分享,繼續努力多寫一些獨當一面的好文章,令大家有所裨益。

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