2018年10月6日 星期六

「REITs+Bond」組合以外的選擇



自《現金流為王》出版後,一直有不少讀來郵希望筆者能推介買REITs和Bond的證券行,也有說債券門檻高,詢問是否應該直接投資債券基金去解決門檻高的問題。事實上,寫一本「工具書」從來都不是我本人的目的,因為我清楚明白投資從來都是理念先行,投資工具千變萬化,不同的投資工具都可以實踐到同一種投資理念。筆者由第一篇文章已多次提及,投資從來都是講門檻的地方,門檻指的除了資本,還有知識。擁有正確的理念而操作不到,九成都是知識或資訊的問題。儘管有了資訊,知道哪間證券行,也知道應該買甚麼產品,但不肯去學習和了解不同產品的特性、熟練平台的操作,也是徒勞。投資,從來不會是走落樓下馬會,想不到買甚麼號碼就買條「電腦飛」這樣簡單,就算馬會有得買,亦需要有view才行。

「現金流為王」是一種投資理念,事實上「REITs+Bond」組合正是體現著同一種理念 ---- 1.投資收益以現金流體現;2. 收益持續穩定中帶增長。從單一投資的角度,「持續穩定」與「增長」往往是魚與熊掌,要兼得,不能依靠單一的投資工具,筆者多次強調REITs和債券只是眾多投資產品中的選擇,並不是唯一,投資者需要因應個人的情況和市場的變化去挑選最適合自己的投資工具。大家要明白,REITs與Bond其實各自代表著不同種類的收益,前者是穩定收益,後者是固定收益。例子如下︰

穩定收益產品:高息股、封閉型基金、REITS、商業信託(Business Trust)、業主有限合夥」(MLP)等;

固定收益產品:公司債券、交易所交易債券、優先股(或稱為特別股)等。


固定收益投資(Fixed-income Investments)能提供持續穩定的現金流,在組合中扮演著十分重要的角色。不少投資者在組合配置固定收益資產時往往遇到一個難題 — 投資門檻高。傳統公司債券的入場門檻為10到20萬美金,而且一般人(*非專業投資者)只能購買投資級別的債券。面對高門檻,投資者不容易入場,儘管能入場,亦不容易做到分散風險,從資產配置的角度上是一個負擔。事實上,固定收益投資除了大家較為熟識的定存和傳統債券,市場上還有其他選擇,當中包括交易所交易債券(Exchange-traded Debts, ETD)優先股(Preferred Stocks)

大部份優先股和ETD都在美國上市,要投資這些美國上市的證券,一般可以通過美國券商,如盈透(Interactive Brokers)、嘉信證券(Charles Schwab)、第一證券(Firstrade)、TD Ameritrade和E-trade等,而香港本地的除了私人銀行外,做得比較好又親民的就只有中銀國際(BOCI),但交易佣金就比一眾美國券商要高,一般為0.25%-0.5%,而且融資率亦較低。因此,想投資美國證券,需要先學懂以上券商平台的操作。

首先,美國券商平台一般會將優先股和ETD歸為一類,統稱特別股。然而,雖然兩者都會穩定派息,但要留意兩者在本質上是不一樣的。優先股是股票,派發的是股息(Dividend),而且條款中訂明公司有權基於營運上的考慮而選擇不向投資者派息,即派息並不保證。此外,優先股在受償權的順位上雖優先於普通股,但次於債券。ETD本身是債券的一種,在發行人的資產負債表上亦列為債務,因此投資者所收取的是債券利息(Bond Interest),對於投資美國證券的投資者而言,這點十分重要,原因是債息並不涉及高達30%的股息預提稅(Withholding Tax),這是為何筆者會優先考慮ETD多於優先股。

ETD全名為交易所交易債券(Exchange-traded Debts),顧名思義它是在交易所進行交易的債券。傳統債券的交易方式是櫃面交易(Over-the-counter, OTC),買賣雙方通過證券經紀進行,雙方均可議價,情況與物業買賣類似,交易速度與市場資訊透明度較低。ETD是「再證券化」下的債券產物,債券在主要交易平台如紐交所(NYSE)、納斯達克(Nasdaq)上市,買賣如股票交易一樣,流動性與市場價格的透明度均較高。

ETD本身是債券的一種,但大家要留意ETD的最終到期日一般比較長,但在到期日前大多會有不同贖回日,意思是發行人有權在債券到期前,於指定的贖回日後提早回收債券。因此,投資者投資ETD時除了看yield to maturity(YTM),同時亦要留意或自行去計算債券的yield to call(YTC),特別是如果你是以溢價買入債券(ETD的收回價為發行時的面值,即par value 25),更需要留意YTC,因為這才能真正反映債券於中途被收回時投資者最終所獲得收益率。

此外,ETD中有相當一部份為從屬債(Subordinated Debts),在受償權的順位上次於傳統企業債券。有別於一般面值為100的傳統債券,ETD的發行面值一般為25,意味著投資的入場門檻也較低,而由於交易面額較小,因此市場又稱為baby bond,交易金額低至2000美元已有交易。

投資ETD,筆者的建議是盡量挑選投資級的債券投資,而且可以更分散。與亞洲傳統債券市場不同,美國市場選擇眾多,投資級別的發行企業的收益率很多也不俗,普遍也有4-7%的水平,要知道目前10年期無風險的美國國債的孳息率也高於3%的時候,企業現在再發行的債券只會更高。此外,與收益與息率同步的浮息ETD的選擇也不少。

選ETD作為投資組合中固定收益的部份,筆者認為應以較長線的角度去部署,這與槓桿投資亞洲的傳統債券,以套息為目的有所不同。在加息的時間,債券孳息率上升,同時債券價格普遍受壓,反而是收集年期較長、質素良好的ETD之良佳時機,到加息週期完結,債券價格回升便是收成之時。

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2018年10月2日 星期二

《現金流為王》的投資理念


現金流為王是一種投資理念,當中「現金流」只是投資過程中的燃料,是工具,而非目標。我們要做的就是不斷尋找能持續產生現金流的資產,然後持有它。有了這個系統基礎,再通過前期槓桿去加強現金流量,使組合有了動量,然後再做好資產配置去累積純現金流以外的資產,以做到平衡、穩健的投資系統。

我的理念總是運用到槓桿。槓杆是雙刃刀,使用槓桿即是增加債務,債務有成本,是支出,當槓桿帶來的收入不能覆蓋支出,便會出現負現金流,得不償失。因此,運用槓桿需要極高的財商,更需要懂得審時度勢。攻有時,守亦有時。應進攻時,槓桿扮演著「放大」的角色;應防守時,槓桿扮演著備用流動性的角色。流動性有價,利率就是流動性的價格,有需要時我們可以利率購買流動性,關鍵是所持有的資產是否附有「槓桿選擇權」,其次是槓桿的平台

槓桿本身不一定是進取、高風險。它在不同的時勢下,扮演著不同的角色。我們要做的就是學懂在適當的時間讓它扮演著適當的角色。懂得運用槓桿的人是會利用它去對沖不同時勢下對自己的「不利因素」(風險)。在長期的低息環境下,銀紙大幅貶值,槓桿能助你加速累積急速升值的資產,對沖被「拋甩」的風險;相反,在加息的情況下,大市調整,槓桿就是給予你條件在機會來的時候有充足的額外流動性去買入資產,使你無須長期持有零回報的現金等待時機。從來,真正能以最低風險賺取最高回報的時間並不是「風和日麗」的時間,而是「恐慌」之時,何時才是大舉進攻的時機,相信每人心目中都有答案。

這是為何我的理念核心強調投資組合要「前期槓桿,動態中去槓桿,終點零槓桿」。投資系統的設置決定了投資者能否在不同時勢下都能屹立不倒。真正的勝利,看的並不是今天的回報,而是長期回報。前者70%靠運氣,後者100%靠技術。

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2018年9月20日 星期四

輕資產與重資產的投資模式



筆者經常在文章裡說「重資產、輕資產」,其實是形容一個商業模式。在新經濟模式的趨勢下,輕資產遠比重資產的商業模式「值錢」,這從資本市場的市盈率(P/E ratio)便能夠反映出來。

事實上,「重資產、輕資產」並不是一個財務概念,財務中只有固定資產和流動資產、有形資產和無形資產的概念,輕資產和重資產其實是一個「策略性」(Strategic level)的概念。一般而言,重資產主要是指固定資產集中、資本密集(Capital intensive)的商業模式,如機械、鋼鐵等行業,這類行業需要大量的資本投入;而互聯網、電子商貿、中介代理等領域的固定資產相對較少,資本投資入亦相對較低,其營運模式我們稱為「輕資產模式」(Asset-light Strategy)

要判斷輕資產還是重資產的商業模式較好,首先我們需要思考一下哪種模式的創造價值能力、效率比較高,當中我們需要同時考慮資本投入的因素。一個特別重要的指標就是「資產產生價值」的能力。從經濟、財務的角度,一般會以經濟附加值(EVA,Economic Value Added)作為判斷資產創造價值能力的指標。

經濟附加值是企業在一段時間內的稅後營業凈利潤(NOPAT)與投入資本的資金成本之差額。也就是說,價值一元的資產所產生的凈利潤,與相同金額的銀行存款或債券利息相比,如前者較後者低,那就不如把錢直接存入銀行或者購買國債算了,無需投入龐大的資本,辛苦經營,而只為換取較低的利潤。簡而言之,這是機會成本(Opportunity Cost)的概念。

因此,假設利潤相約,從資本密集性(Capital Intensity)的角度,輕資產比重資產模式更有效率,原因是前者能以較少的資本投入換取相同的利潤回報。這是為何輕資產模式的企業在資本市場上較「值錢」,這同時也含意著輕資產企業的潛在增長能力更高,因為它的成長並不單純依靠資本投入,而主要是依賴非資本投入的經濟價值創造能力,這也就是營運模式本身的價值。

作為資本家,除了企業營運團隊的營運能力,更關注的其實應該是企業的商業營運模式,因為這決定了一項投資的資本回報率(ROC, Return on Capital)。要極大化資本回報率,就是要在最短的時間內,以最少的資本賺取最高的回報,這也就是資本運作的真諦

同樣道理也可應用在個人投資。從資產配置的角度,也可分為輕資產和重資產的投資模式。重資產指資本密集(Capital intensive)、回報率和流動性偏低的投資物。所有資產都有「重量」,越「重」的資產,就越難轉身,意味著其流動性偏低,同時其現金流回報(investment yield)普遍也偏低。長時間累積重資產,最終會使投資組合的重量不斷增加,形成現金流黑洞,將資本和現金流都吸收,最終形成「死亡鎖結」(Hardcore),使投資齒輪停止轉動。這是大部分只會買樓收租的香港人面對的問題。隨著政府辣招和按揭成數的收緊,只懂買樓的投資者最終會陷入重資產的hardcore,而原因是他們根本沒有做好資產配置。

要為重資產投資組合減磅,可以通過融資解決,這是為何筆者常說投資重資產必須要結合融資手段,做到「產融結合」,從而釋放資產的流動性,利用槓桿將資本回報率提高,同時也能夠使資產的升值部份轉化為現金流,再投資不同的資產類別,做到分散投資(Diversification),將投資重量分散到不同的投資品種,達到資產配置平衡和現金流多元化的目的。

筆者一直採取輕資產的投資模式,但這並不代表我不投資物業磚頭,輕資產抑或重資產,關鍵其實不在於投資物本身的「重量」,而是經營個人投資組合的「營運模式」。看通了,投資,就是講求資本運用的效率,與及資產配置的平衡。

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2018年8月14日 星期二

浮息基金比高息債基可取


不少讀者朋友都向筆者詢問有關應否投資「高收益債券基金」,筆者一向並不建議投資這類專為「吸引投資者投資的產品」。筆者不想「一竹篙打一船人」,只想指出該類型產品在結構上有以下一些問題,投資者在投資前宜先多了解。

市面上大部分「高收益債券基金」均會定期(一般為每月)向基金投資者派發固定息率。驟眼看來,固定的現金流收益看似吸引,但世上沒有免費午餐,想享受固定息率,投資者其實要付出代價。最理想的情況當然是基金經理使用實際持有債券所產生的收入派息,但如基金息率固定,實際持有債券產生的息率低於基金承諾每月派發的固定息率,基金便被逼從資本中支付派息,令基金資產淨值下跌,意味基金經理用投資者原先的投資資本作股息。

同時,因基金需要應付每月的派息予投資者,基金會預留一定比例的現金持倉,這會造成額外的成本。此外,基金的高收費(這也解釋了為何某些銀行並不介意提供極低借貸利率予投資者,以「鼓勵」其增大投資金額,因銀行佣金收入更高)、不定期的資金流入和贖回也會造成額外的成本,而該等成本亦會間接轉嫁予投資者,影響基金的表現,出現「賺息蝕價」的情況。這是為何「高收益債券基金」的總體收益表現往往遜於直債(Straight Bond)。

由於債券基金沒有最終到期日(Final Maturity Day),投資者不應以投資債券的心態去投資債券基金。債券基金的好處是門檻低、風險分散、可槓桿操作、每月固定派息。然而,高息債基以高派息回報為招徠,為了抵銷上述結構上帶來的高成本,同時又要提供較高的收益回報予投資者,高息債基一般通過高息債券配置帶來額外的孳息率和回報。高收益債券說白了就是低評級或垃圾債券,這樣的配置也增加了本金的波動性和風險,降低了資本保值的要求,最後較高的債券違約率當然也會直接影響基金的表現。

浮動息率基金

浮動息率基金則與市場上一般的「高收益債券基金」不同。首先,浮動息率基金的收益來自實質持倉的應收利息,而利息為浮動性質。因此,基金收益與市場利率基本上同步。此外,浮動息率基金在結構上也相對比較穩健,這與浮動息率基金的投資標的有直接的關係。

浮動息率基金 (簡稱”浮息基金”) 一般為投資於槓桿貸款相關債務資產的基金。已發展國家的貸款市場成熟,商業銀行等金融機構借貸予有需要企業進行資本重組、收購、再融資、重整資本架構及槓桿收購等交易,而銀行借予企業的貸款多為浮動息率貸款,一般以同業拆息為基準。為降低資本成本,銀行會通過將企業的浮息貸款出售予投行或基金,將企業貸款「表外化」。然後,投行或基金將企業貸款證券化成浮息基金出售予國際投資者。因此,浮息基金項下的資產實質為浮息貸款。

在預期加息的環境下,又希望投資能產出穩定現金流的債務資產,筆者認為投資組合內應盡可能置換一些能對沖利率風險的資產,除浮息債券外,浮息基金也是一項比較可取的投資配置,達到分散投資風險的同時又比高息債基更可取。浮息借貸的票息根據普遍市場認可的基本借貸利率(一般為3個月倫敦同業拆息),再加上一個固定息差(fixed interest spread)而有所變動,並且定期重新調整,以反映目前的利率走勢。因此,與無法對任何利率走勢作出調整的固定利率債券或債券基金相比,利率走勢對這資產類別所造成的資產價格波動相對較低。

基本上,浮息貸款沒有利率風險,風險主要為企業的違約風險。然而,浮息貸款多數為優先有抵押貸款,享有優先償還本金和利息,且有抵押品擔保,例如公司的廠房、設備、房地產,因此當公司發生違約時,浮息貸款的復原率相對較高。

這類貸款的優先、有抵押地位,可為貸款方或投資者提供較高的信貸風險保障,儘管抵押品的價值不一定足夠抵銷所有應付債務,惟一旦企業違約事件發生,抵押品可被即時出售來償還貸款,使浮息貸款/基金的復原率大大提高,投資者的資本也有更大的保障。

除此之外,浮息基金項下的大部分槓桿貸款普遍均有「財務狀況條款」(financial covenants),借貸企業必須達到或維持這些財務狀況條款,而貸款機構亦會對借貸企業進行動態監察,因此借貸企業的負債比率一般受到限制,保障貸款機構的同時也保障了基金投資者。

在目前風高浪急的市場下,投資者宜因應動態的市場情況,調整投資策略,在繼續追求穩健現金流收益的前題下,重新部署投資雪球的移動方向,優化組合結構和動態投資運作。

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2018年8月11日 星期六

加息預期下的債券投資策略


市場利率風險上升,債券價格就會下跌,原因是現有債券的相對回報(Relative Return)下降,因此,利率風險同時會導致債券價格的波動。但也不代表所有債券下跌的幅度都會一樣,例如年期短的債券、浮息債券的影響相對會較少。所以在預期利率將會開始回升時,選債技巧十分重要,專業投資者會分析yield curve、預測利率走勢、加息的幅度、分析加息對經濟的影響、通脹預期等因素。

利用槓桿投資債券,先天結構上有一個問題 -- 利率-收益不匹配。由於融資利率一般為浮動利率(以COF/Libor/Hibor為基礎利率),而市場上大部份債券為固定收益債券。因此,當利率上升時,套息空間便會收窄。在面對利率正常化的加息環境,除儘量挑選年期較短的債券外,槓桿投資債券時一般可採取兩種方法對沖利率上升的風險︰

1. 買入利率掉期,鎖定融資利率;(固定融資利率 vs 固定收益回報)
2. 投資浮息債券。(浮動融資利率 vs 浮動收益回報)


以上兩個方法實際上都是解決「利率-收益不匹配」的問題,將利率和收益變為匹配,而無論利息上行或下行,息差依然不變。

何謂利率掉期

利率掉期交易(interest rate swap, IRS)是掉期交易最常見的一種。利率掉期交易合約首先確定一個名義本金(Notional Principal),在合約時間段中,其中一方同意定期支付另一方以固定利率(Fixed Rate)計算的現金流,另一方則同意定期支付以現時浮動利率(floating rate)計算的現金流,浮動利率一般以倫敦同業拆借利率(簡稱LIBOR)作為利率基準。

假設槓桿債券的貸款利率是Libor+1%,由於Libor是浮動的,如果市場加息,Libor會上升,借貸成本就會上升,但interest spread是1%不會改變,變的只是Libor。為對沖Libor上升風險,投資者可買入利率掉期。根據利率掉期協議,投資者會定期以fixed rate去換取floating rate的現金流。投資者所收取的floating rate現金流就會用來支付銀行貸款的floating-rate 貸款。因此,對投資者而言,無論市場加息與否,投資者實際只需要支付一個Fixed rate的貸款成本,因此期內的利率風險可以說是完全對沖,浮動的貸款利率得以鎖定。

當然,買入利率掉期是有成本的,特別是在市場預期加息的情況下,溢價便會越高,但其好處是讓投資者「計到數」。若融資利率加上利率掉期溢價,相對於債券的固定收益回報仍然有一定的空間,那麼投資者在預期加息的環境下仍然可考慮是否以槓桿投資債券。

預期加息 投資浮息債券

在加息的環境下,債券的價格會受到不利的影響,然而浮息債券能為投資者提供與市場利率掛鈎的利息回報,當參考市場利率(一般為LIBOR)上升,利息回報便會同步增加。因此,浮息債券類別可以對沖利率波動風險,適合有意投資債券、同時希望避開利率風險的投資者。

槓桿債券最大的風險是,當利率上升,融資成本增加,使息差收窄,最壞的情況是利率倒掛,即融資成本比債券收益高,槓桿部份便會造成虧損。與此同時,債券價格也會因為利率上升而下跌,增加了投資者的補倉風險。而更嚴重的是,當利率上升時,以上兩個問題會同時發生。

由此可見,利率上升是槓桿債券投資者的最大敵人。在預期利率上升投資債券時,要規避利率上升所衍生的風險,最有效是選擇浮息債券。原因是當利率上升,浮息債券的收益率也會同步向上調整,因此能夠有效抵銷上升的融資成本。此外,由於浮息債券的收益率與利率是同步的,浮息債券的債券價格在利率上升時也會受到較少的影響,潛在補倉風險也較為低。

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2018年7月10日 星期二

中國經濟爆破危機與債市的憂慮


近日,市場最關注的問題相信離不開中美貿易戰。美國以與中國之間國際貿易長期處於龐大逆差為由,向總額340億美元中國進口貨徵收25%關稅,而後續的徵稅或使涉及商品總額或超過5,000億美元,即基本上相等於去年美國從中國的進口額。而事實上,是甚麼造成貿易逆差?而貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用這樣強硬的行政措施去禁止? 確實值得商榷。

首先,美國貿易逆差的根本原因,在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構,而美國逆差問題不是中美貿易所特有,目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說,美國企業為追求利潤最大化,在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地,轉移低端製造業去發展中國家,同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土,這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求,造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」,一個國家是否生產蘋果,並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage),而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢,就必須要看其生產蘋果的機會成本,而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產,這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮,單純從經濟利益角度看,美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職,各取所需,這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生,原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮,就國家之間的經濟利益而言,雙方都會是輸家,長遠影響全球供應鏈的正常運作,拖累環球經濟。從投資者的角度,不論中美貿易戰哪一方較有優勢,事情發展到最後都不會有「嬴家」,埋單的都只會兩國的經濟和國民。

作為投資者,筆者一直以來比較擔心的其實是中國本身的內在經濟問題。事實上,貿易戰只是造成了中國內憂外患的局面,加速了內部經濟問題、債務問題、資產泡沫和貨幣泡沫問題的浮現,縮短了中央針對性解決以上問題的時間。

內地經濟學家賀江兵引用了已故美國經濟學家海曼•明斯基(Hyman Minsky)提出的明斯基時刻(Minsky Moment)來形容目前中國經濟面對的問題。該理論指出,一個國家在長期的經濟繁榮中,資產價格上升,人們對資產價格產生了上升預期,當市場資產價格普遍反映了升值預期,這反映了資產價格其實已透支了未來的經濟增長因素。為了追逐不斷升值的資產,人們開始透過借貸去購買資產,這進一步實現了市場對資產升值的預期。資產升值產生的財富效應,加上金融機構包括銀行和影子銀行的再融資,使資產升值部份有效地轉化為新增的購買力。當市場的需求主要來自升值預期下的投機需求,而購買力主要來自融資借貸,與此同時一個國家的經濟去到一個較為成熟的樽頸,經濟增長開始放緩,經濟增長遠落後於已透支未來經濟增長因素的資產價格,資產泡沫便開始形成。

事實上,在中國成為「強國」的近十多年來,中國的經濟增長並不是穩定增長,而是比較大上大落。中國的國民生產總值由高峰期每年增長超過10%以上,除了金融海嘯時中央放水4萬億救市令GDP增長短暫反彈回升,GDP增長(當中也可能含有不少水份)一直下跌,因此事實上中國的經濟基本面,特別是內需,並非大家想像中強。

中國建行董事長田國立估算中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣,是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題,而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而,房地產市場是中國經濟增長的火車頭,股市是二號列車,現時股市不會好到哪裡去的情況下,如果400萬億的房地產市場爆破,對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此,中央近年的主調是「去槓桿」,減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時,中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象,去年北京房價已明顯出現下調,特別是二手房,價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫,影響經濟增長,人民銀行於6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准,預計釋放約7000億元的資金,支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資,儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外,中國另一大危機是內債問題。雖然中國國債(中國政府發行的債券)僅為10萬億元,相比其他主要經濟大國不算高水平。然而,根據人民銀行公佈的資產負債表顯示,截至2016年底,中國內債竟高達244萬億元,當中主要是家庭和企業債務。相比中國僅約75萬億元的國民生產總值,中國的總負債比率高達350%。在經濟學上,一個國家的負債比率接近200%已是警戒線,而中國目前的內債水平已超過警戒線1.75倍。

今年以來,國內的債券違約問題嚴重,不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題,當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定,自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資,因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是,不少內地企業只通過境外成立子公司(實質上只是一個融資平台)進行發債,發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保,往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函(letter of comfort / keepwell agreement),在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下,這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」,講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV),本身並沒有還款能力,倘若發債主體違約,提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款,到時又是否能獲得外管批准,順利將資金從內地匯出至境外還債,這是一個問號。因此,大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資,更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」(re-financing),說白了就是「以新債還舊債」,性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生,令債券市場情況轉差,加上市場加息因素,企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資,資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應,將使債價進一步受壓,繼而觸發債券市場去槓桿,加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速,一旦來臨的時候才意識到,要走幾乎是不可能的事,因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外,近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債,更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」,是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績,必須要「修橋補路」,而這都牽涉到龐大的政府財政開支,但地方政府發債有規模的限制,有見及此,地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」),再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保,然後利用城投公司進行發債,從而取得資金。

然而,城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具,卻沒有想過還款能力的問題,城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年,大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道,筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問,可以說,他們甚麼也不懂,只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息,又有「國企」背景,以為相當安全,加上銀行又願意配合給予高槓桿,近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券,不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前,國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後,國儲能源退出了交易,並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上,金融海嘯後,中央開閘放水,實施寬鬆的貨幣政策,擁有國企背景的企業,以及大型上市企業如萬達、海航等,他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而,他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法,人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示,今年3月,人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元,這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購,因為他們都意識到將資產配置海外的安全性,同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而,這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注,當中央針對這些高負債的企業實施融資限制,流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券,正值當時內地的房地產發展項目回報高,但內房企業在內地難取得開發貸,且融資成本高,紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢,運用槓桿投資相對穩健的高息債券,套取豐厚的息差收益,槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產,慢慢自然去槓桿。

誠言,投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言,債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而,槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下,只能找高回報的債券來投資,如內房債和城投債,變成了以風險換取回報。若不使用槓桿,投資的回報率太低,於我而言,有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉,原因是真的「揀唔落手」,最後在一年多前債券到期的到期,未到期的都已全清倉。以目前市況,投資債券需要更為謹慎,考慮到加息等因素,應該以短債為主,如為定息債券,已沒有槓桿的需要,投資者對回報率的要求應合理地降低,切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境,擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後,本篇文章比較長,由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題,再從投資者角度看債市,全部都是肺腑之言,希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡,只是探討最壞情況下的投資部署。

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2018年6月18日 星期一

物極必反 - 論美國經濟 (十年前寫的文章)



本周一連兩篇文章講美國加息,由於我喜歡寫推論性的文章,思路一定要連續,一環扣一環,不能斷,因此每次認真寫文章時往往都是長篇大論的,真是辛苦了讀者。正是這個原因,讀者在讀我的文章時請也務必順序全部讀完,切勿只讀標題或跳來讀,否則很容易誤會文章內容的真正意思。推論比結論更重要。

今天的「加息」,其背景都是因為金融海嘯的發生及之後多次量化寬鬆後所造成。話說早陣子,偶然在家開啟了多年沒有動過的舊電腦,找到了筆者08年時在xanga裡寫下的文章,印象中該篇文章最後在公司的刊物和一份主流報章中刊登了。記得當時剛大學畢業,甫踏入職場,便發生了一場史無前例的金融海嘯,今天回看十年前的文章,除了感覺當時的自己幼嫩,也發現原來自己早已有鋪寫野癮。

物極必反 - 論美國經濟

短短一個星期,金融市場發生了一連串的大事,到處風聲鶴唳,可謂多事之秋。這次金融危機比起03年沙士,2000年科網爆破,97年金融風暴都要嚴重,影響都要深遠得多,這次影響將會徹徹底底改變日後環球金融市場的生態。

回想過去一兩年前,美國當時大幅減息,樓市暢旺,美國是世界上唯一可以不用繳付首期買樓的地方,人人有樓,安居樂業,高企的樓價繼續飛升,且升幅極為驚人。記得前年在美國讀書時,聽當地人說當時樓價較2年前飛升3倍。但好景不常,減息週期結束,息口回升觸發了美國樓市泡沫的爆破,樓宇價格大幅下跌導致業主繼續供款的意欲下降,甚至所持物業變成負資產,無力繼續供款,被迫斷供,最後銀主(提供按揭貸款的銀行)收樓,收回來的樓宇再以低價在市場上出售套現,進一步推低樓價,惡性循環,惡夢隨即開始。

美國是一個推祟資本主義的國家,資本主義概念伸延至金融市場,所有資產均可以進行資本化及證券化(Securitization)。發明證券化的是各大華爾街投資銀行,投資銀行建立特殊目的公司(SPV),利用信用分組(Credit Tranching)把樓宇按揭等債務包裝成高評級的債券在資本市場出售,利用資本市場的流動性使美國將自身的按揭風險都賣給了全世界。如今樓價插水,有次按成份的按揭抵債券及押債務工具(Mortgage Backed Security/Collateralized Debt Obligation)價值當然亦隨之大跌,由於對沖基金往往向銀行及華爾街大行貸款,以借低息賺高息的形式投資CDOs,當對沖基金倒閉時,借款予他們的大型金融機構最終也要「上身」。目前這些含次按成份的相關資產價格大幅下跌,拆息亦同時被抽高,信貸危機從而產生。持有大量CDOs/MBS證券資產的對沖基金及投資銀行開始面臨嚴重的流動性風險(Liquidity Risk),導致貝爾斯登,雷曼兄弟,美林等多間大型投資銀行相繼出事。真是百年難得一見,正所謂「有咁耐風流有咁耐折墮」。

各大行將可轉售的風險視之為沒有風險,盡職審查(Due Diligence)當然不足,任何人借錢都輕易獲批,總之盡快將貸款成功轉售就能收錢,這就是經濟學所說的道德危機(Moral Hazard)。萬萬想不到的是,次按釀成的結果是反過來強迫政府介入救市,先是將「兩房」收歸國有,然後包底JP Morgon收購貝爾斯登,政府今天宣佈再撥7千億美元向市場注資,反映了過度資本化帶來的後果,資本主義走到最後是倒過來慢慢步向國有化,認真諷刺。

美國政府不停包底,但偏偏就是對雷曼兄弟見死不救,証明美國政府都意識到救市是治標不治本的方法。但事實証明以目前情況來看,若美國政府不介入,整個金融體系資金就會凍結,資金鏈亦會斷裂。然而,美國財赤嚴重,目前國債已超過13萬億美元,債台高築,但一旦開了頭就不能回頭,只有繼續開動印鈔機,不斷進行債務再融資,資產負債表將不斷膨脹,也沒有設定任何退市的日落條款,等同置往後的經濟問題於不顧。即使是次金融危機解除,遺留下來的經濟問題後患無窮,往後的環球經濟發展應放眼中國了。

美國下一步應會繼續再次減息挽救經濟,美元/港元長線不被看好,看來最精明的投資不是股票基金,也不是債券,而是人民幣了。

撰文︰Starman
2008-9-21