2017年9月5日 星期二

以投資思維談營商之道



筆者營運生意的理念是寓投資於生意,意思是以投資的理念去經營不同的生意,而以投資模式去經營生意在理念上最大的分別在於「單一投資」(Single Investment) 思維和「持續投資」思維。前者是散打式,特別注重個別項目的一次性收益(One-off Gain),後者則著重持續盈利(Sustainable Gain)。後者考慮的因素當然與前者截然不同,後者的視野需要比前者遠得多,而只有「持續盈利」的投資思維再加上經營模式才能稱得上是營商(Running a business)

1. 單一投資 - 注重一次性收益
2. 持續盈利投資 - 著重長遠持續收益 (因此會考慮如何使今次的投資對下一次的投資有利)
3. 持續盈利投資+商業模式(Business Model) = 營商

對於一般的投資者而言,投資有長線和短線之分,而營商只有長線,這就是營商與投資的最大分別。正如筆者經常說,投資應該是長途賽,心態決定命運,視野決定成敗。做生意要長遠成功,必先要有正確的投資思維/價值觀,培養好良好的財商後再談創業,因此也不是人人都適合營商創業。
 
投資講求資產配置,特別是當投資組合去到一定規模時,必須要有合理的資產配置,長遠而言才能立於不敗之地。何謂有效、合理的資產配置?即投資組合內,資產與資產之間的關連性低或是呈負關係,從而達到風險分散(Diversification)或自然對沖(Natural hedging)的效果。這是為何筆者公司業務以房地產投資、開發、代理、管理公司、建築工程、測量師行的垂直產業鏈模式為主軸,再橫向分散至凍品貿易、外國護理產品貿易、大馬建材貿易、大宗商品貿易,以至近一年做得比較成功的黃金投資/貿易業務。

生意的發展除了傳統的垂直整合(Vertical Integration)擴張(即本業的上、下游整合發展),還有橫向整合(Horizontal Integration)。傳統的橫向整合一般是指收購同業,從而收到協同效應和經濟規模的效果。然而,在現時成熟的市場上,傳統的外部整合(External Growth)模式基本上只屬於巨企的世界,要在今時今日的新經濟世代尋求機會,已不一定要跟從傳統的垂直或橫向發展,相反,筆者認為業務的發展根本無需要強求業務與業務之間的必然關連性去收協同效應之效。意思是說,不同業務性質、類型的生意整合一起一樣能夠收到協同效應的效果,這就是平台商業模式(Platform Business)。

一個成功的平台,是能夠做到完美的資源整合,前題是平台規模要夠大。如投資一樣,要平台規模做大必須要使用「杆桿」︰1. OPT (Other people's time)- 利用別人的時間 ; 2. OPM (Other people's money) - 利用別人的資金,而當中尤以OPT- 利用別人的時間最為重要。一個人任你怎樣能幹,都只有一對手,沒有三頭六臂,在人生有限的時間內,可以做到的其實是非常有限,因此切須要懂得「杆桿」別人的時間,其次才是資金。

筆者從來不吝嗇分享自己的投資和經營生意的模式,原因是筆者認為只有「做大個餅」才是真正能夠長遠持續的經營模式,而市場上大部份傳統企業只是在同一塊餅上互相瓜分,俗稱「分餅仔」,當新的市場出現時,它們的優勢便會慢慢沒落。

要經營好一個平台,講求的是資源整合,首要是必須懂得去找對的合作伙伴,而找到好的合作伙伴的關鍵是你是否擁有長遠的視野,懂得慷慨地與伙伴分享利潤,只有你賺,別人沒賺或賺得少,你認為這種合作關係能夠長遠嗎?只有良好的利潤分享機制才是吸引人才、資源和機會的關鍵,然後平台才有機會做資源整合,平台才能做大。

筆者目前經營得最好的貿易業務都是一種平台業務,而筆者的第一間貿易公司是在零成本下收購回來的。當年,跟幫忙核數的核數師閒談,知道他有一個客戶,公司有一定的營業額,但盈利虧損,仔細了解下,主要原因是供應商有得選擇之下傾向供貨予即時付款的批發商,價格亦較優惠; 對於要求有帳期的批發商,傾向只發較少的貨,且貨價亦較貴。由於該貿易公司的老闆缺乏資金,公司只能入較少的貨,同時要求供應商給予帳期,價格成本亦較高,毛利進一步收窄,慢慢地生意越來越難做,正打算結業,要求會計師為其註銷公司。

靈機一觸,這間貿易公司正合我意,可以合作,並要求約見該公司老闆,表示可我可出資繼續營運他的貿易生意,他一分錢都不用出,利潤5/5分成。他即時一口答應。事實上,除了貿易本身的利潤以外,我看中的是公司的3年track record和營業額,可有助我進行產融結合。當時我投資了不少工廈,一般的按揭最多只可做5成,然而只要有營運公司(Operating Company),在有抵押品的情況下,公司最多可融資8-9成商業貸款。

在具備足夠資金下,貿易公司不用要求供應商給予帳期,貨價成本較低,令貿易存在利潤空間,同時貿易額可做大數倍,在利潤5/5分成的機制下,原先該公司的老闆比以前賺的更多,而我則只是將額外融資出來的資金去做這盤貿易生意,空手入白刃。不足一年的時間,貿易生意越做越大,銀行給予的融資額按年增加,同時也包括多種能夠放大使用的融資額度,包括信用證和發票融資等。

該老闆以前的貿易合作伙伴知道後都相繼前來找我合作,希望利用我的平台做大其貿易生意,我同樣採取5/5分成的機制。另一方面,有不少合作投資磚頭的投資者知道貿易的回報高,也主動找我談合作投資。他們不用拿資金出來,只需要將磚頭放入來,利用我的貿易平台便能如提款機一樣提取低成本資金投資,使貿易業務越做越大,越大越有市場優勢,平台同時被養大,銀行越願意支持,平台的價值就越高。這就是平台商業模式的雪球運作。

當擁有一個良好的平台,你將不愁沒項目,也不愁沒資金,平台亦懂得自動運作。當知道平台長遠爆發性的價值後,你還會以短線的投資思維去經營你的生意嗎?投資和營商一樣,嘗試將眼光放遠,視野擴闊,你看到的將不一樣。

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2017年8月16日 星期三

【第四屆金閱獎 拉票】




小弟新書《現金流為王》入選了有本地出版界奧斯卡之稱的【香港金閱獎2017】的入圍名單,真是受寵若驚。入圍的作者有不少為社會名人,候選作家包括曾一度被傳是教育局局長人選的陳美齡、新民黨主席葉劉淑儀、前體育記者伍家謙及網絡紅人東方昇等,能夠有份參與香港出版界一年一度的盛事,實在十分榮幸。事不宜遲,享受過程,盡一下最後努力,拉下票先,請各位投我一票,支持「《現金流為王》Starman」。謝謝大家的支持﹗

1. 政經社會書: 《現金流為王》
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2017年8月13日 星期日

「防守」才是最強的「進攻」


早前出席了一些與讀者交流的活動,包括書展的簽書會 (明明是簽書會,最後變成了分享會,老毛病,一講投資就講過不停,一講便是兩個小時) 和出版社舉辦的高桌晚宴,這類高桌晚宴一般都是由出版社為如曾淵滄博士、中環巴菲特譚新強等著名投資高手舉辦,筆者既非名人又不是股神,只是一個寂寂無名的小小投資者/作者,竟有幸獲邀出席晚宴作分享,實在是過癮兼榮幸。出席的讀者水平都頗高,大家都是有識之士,又是專業投資者,有些是資深的地產投資者,有些是任職股票投資者,有些在金融機構遺產及信託部門任職律師,有些則是大企業高層,大家來自不同界別,而又對投資充滿熱誠和興趣,這種交流可遇不可求。

不論是簽書會、分享會或是晚宴,都有參與的讀者問我的投資組合是否只是我博客內經常提及的REITs、債券和房地產項目。我笑著回答,當然不是。事實上,筆者在博客內提及得較多的「REITs+Bond」組合只是其中一個主要能產生穩定現金流的「永續投資引擎」。這個引擎無需要入電油,靠的是生生不息的投資現金流為引擎注入能量。現金流收入是產物,現金流再投資時是資本,資本投資能持續產生現金流的資產,令這個投資引擎得以自給自足,永續發動。

我在博客中、在書中有不少篇幅在提及「REITs+Bond」組合,又解釋該組合背後的rationale,因為我認為我的「REITs+Bond」組合是一個值得讓大家參考的投資模式,因為當中涉及的投資理念我個人認為有一定的啟發性,包括不同投資產品的優劣互補、槓桿的使用、再投資的力量、資產累積後去自然去槓桿等等。但這不等於我的投資世界裡就只有「REITs+Bond」組合,REITs和Bond也不可能沒有其他可能性和替代品。沒有一種投資組合/方式是永久必勝,牢不可破,大家不應該去神化任何一種投資模式/策略,而應該融會貫通,因時制宜,這才是令投資者永遠立於不敗之地的唯一方法。

正如較早前的一篇文章提及過,筆者認為「REITs+Bond」組合回報率正在不斷下降,投資者應該要因應市場的變化,從而去判斷/調節自己的要求回報率(required rate of return)。不去做這種調節,以換入其他同類更高收益的債券或通過加大槓桿谷大回報率去維持組合原本的回報率是自欺欺人的做法,說穿了就是以風險來換取回報。這是為何筆者在較早前的一篇章曾提及自己已於去年開始不斷減持槓桿債券的部份,換入更多如領展和其他優質的房託基金。

大家不要忘記初衷,投資是長途賽,比賽當然需要有一個清淅的目標,如前文所講(見投資是為了「賺資產」而非「賺錢」),作為投資者,大家的目標應該是去累積資產,累積值得長遠去累積的資產項目。投資債券的心態必須是持有至到期,中間定期收息,到期取回本金。槓桿只是將回報適當地放大,將傳統大家認為過於保守的債券投資作出適當的調節,記著這個調節是將回報和風險同時放大,不同的投資者應作出相應的調節。因此,不少讀者問我到底應該用多少槓桿,這個問題我答不了,投資者應該要問自己,只有投資者自己才最清楚問題的答案。

債券加槓桿的好處是能即時產生高現金流回報,債券每天計息,時間便是金錢,惟其最大的缺點是回報並沒有任何增長,長遠欠缺對抗通脹的能力,因此債券並不是最終的目標,也並非投資者值得長遠去累積的資產項目。如果現金流是子彈,槓桿債券就是一把槍,「值得累積的資產項目」例如REITs等能與經濟同步增長、水漲船高的資產項目才是大家的最終目標。因此,前文也就解釋了為何槓桿只是累積資產過程中的一種輔助工具,資產逐漸增加的同時,自然去槓桿才是目的

有些人會認為︰「那你的投資策略豈不是非常保守?年輕人只以收息、慢慢累積資產為目標實在太消極。」

投資當然需要有攻有守,但在談進攻之前,請先學會防守,因為大部份的投資時間裡,多數的時間都是在防守,而進攻從來只會選擇在把握最大的時候才全力出擊,這種機會一生人總會遇上數次,大家不用心急,機會總會來臨,最怕的只是當真正的機會來臨時,由於你平日已在進攻,已沒有足夠的彈藥重搥出撃,最後只能眼白白看著機會離你而去。

筆者這個想法根深柢固,因為筆者深信真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間,而並非風和日麗的時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵,同時累積和保存實力,在「恐慌時間」進取(見投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術)。

正如較早前我的一個報章訪問,記者問及我的第一桶金,我提及08年金融海嘯時市場遍地屍骸,當時我大手買入多隻優質股份,當中最大手吸納的就是九倉(0004.hk),當時市價僅十多元,心想九倉持有Times Square、海港城等地標性資產,大折讓平賣,機會可一不可再。在金融海嘯的環境下,要買就買最靚最優質的資產,甚麼都不用理會,只需望著市脹率(P-book)買野,像是759阿信屋做大減價,大折讓掃貨,過癮非常。其實當時市場上還有很多distressed assets,若當年我有現在的實力,相信將能獲得更多有價值的資產。

當知道何時才是最佳、最低風險的進攻時機,大家便不會認為在風和日麗下養兵收息是保守了。相反,平日的「保守」正是為日後「大舉進攻」作了最好的準備。

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2017年7月15日 星期六

再論槓桿 - 「動態」與「靜態」的投資思維


續上文,上文講到使用槓桿的前題和條件︰在運用槓桿前,必先要確定三件事,1. 利差要有一定的空間;2. 利差要有穩定性和可持續性;3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足,則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。本篇將進一步探討運用槓桿應持有的心態和目標。

槓桿是一種「套息差」的操作,是一種將回報和風險同時放大的工具,是基礎投資以外的另一門技術,因此槓桿投資比一般的純投資操作技術要求更高,並且除技術以外,心態亦相當重要。

投資是長途賽,應以長遠穩健的投資回報為目標,以資產的現金流去作為再投資的新資本,賴以複式的力量去累積資產。因此,在管理投資組合時以極大化槓桿後資本回報率(Return on Capital, ROC)是不切實際的,因為用槓桿極大化的ROC都只能是短暫的,長遠其他外部因素(如低息環境、其他宏觀經濟因素等) 的轉變都會為帶有槓桿的投資組合帶來不確定性,這就是風險。舉例說,投資者預期短期內市場不會大幅加息,經濟發生大問題的機會率不高,但長遠而言,god knows.....The world is ever-changing。一個投資組合長遠利用槓桿極大化ROC,名義上的預期回報(Nominal Expected Return)雖高,唯實際上是以風險來換取高回報。須知道凡用槓桿都會帶來不確定性,該不確定性在組合內長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加,這是一種「動態」(Dynamic)的概念

槓桿投資應該分「動態」「靜態」兩種狀態去分析。隨時間不斷的投資操作(包括再投資操作)是一種「動態」的概念。那麼,「靜態」的概念是甚麼?「靜態」是指在一個靜止的時點下,投資組合的狀態。而筆者本篇文章想強調的是何謂投資組合「最終理想狀態」(Optimal Status),這是一種「靜態」的概念。

首先,投資組合帶有槓桿的狀態從來都不是「最終理想狀態」,即「最終理想狀態」下的投資組合不應帶有任何槓桿,這是一種「靜態」的概念。提出「靜態」下的「最終理想狀態」的意義是什麼?其意義就是讓投資者作為一個目標去achieve,而我們日常操作的投資行為是一種「動態」行為。「靜態」的最理想狀態是比投資者望著作為目標來跑,跑是「動態」,而跑的方向相當重要。組合的槓桿長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加,組合在動態下必須要不斷自我優化。凡使用槓桿的投資者都必先要有以上這種心態。前文多次所講的"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"其實就是貫穿了上述概念的一句總結。筆者在本blog和新書中提出的「REITs+Bond」組合事實上正是在實踐這個理論。

杠桿只是在新資金/資本加入投資組合(Investment Portfolio)時才會使用,用以提升短期的預期回報(注意並非長期),新資金的槓桿投資產生出來的高現金流回報用作再投資(Re-investment)時並不應繼續使用槓桿,讓組合自然去槓桿(Natural Deleveraging)。投資者要分清楚新資本再投資資本的分別。

在現時的市況下,投資者,特別是多年來慣常使用槓桿的投資者,必須好好讓腦袋清醒一下,強如資深的專業投資者、大型對沖基金都要需要留意,切勿墜入「慣性槓桿」的陷阱,所謂「慣性槓桿」,是指只關心槓桿後的資本回報率,而忽略長遠平衡槓桿風險的投資策略。

有人會問,為何保守如家族基金投資時仍會使用槓桿?為何對沖基金都使用槓桿?因為基金成立的目的是要跑,生生不息,停下來基金就沒作用。基金是無得揀,我們是個人投資者,有得揀。零/低槓杆狀態可以為自己保留實力,待機會來時再啟動槓杆投資,既然如此,投資者又何必急於無時無刻保持高速的「動態」?

筆者夠膽說,目前市場大部份使用槓桿的投資者(甚至包括相當部份PB投資者)都是槓桿上癮,沒有「靜態」理想狀態的目標思維。這班投資者會令市場加速進入非理性的資產追逐狀態,當經濟危機到來時,便會加大市場去槓桿時的影響和痛楚,大家不得不少心。

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2017年6月24日 星期六

投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術



在新書《現金流為王》出版後,一直收到不少讀者的問題,比較多的問題是「現在美國已進入加息週期,債券和REITs都是對息口敏感的投資產品,現在才入市是否已經水尾?」、「在進行REITs+Bond投資時應該用多少槓桿?」等問題。

看到這些問題,令我感覺到部份讀者在讀《現金流為王》時都將焦點放在「招式」上,因為大家都希望從書中得到即時的「成效」,急急腳要抓緊時間投資,部份讀者甚至只希望筆者提供一個最佳的投資平台和提供自己的portfolio,讓其可以即時複製一個投資組合出來,然後便大公告成。當然筆者並不會答應。如果投資是這樣簡單,筆者根本用不著花時間和心機,用不同的層次和角度去講解組合設定背後的理念(見「REITs + Bond」資產配置的Rationale),直接將自己的portfolio資訊和各個投資平台資料清楚寫出來,然後在blog定時更新就可以了。然而,投資是一門學問,同時也是一門藝術,「招式」(投資工具)需要配合「心法」,並不是如此簡單。只學「招式」或「照抄」去學投資,還要使用槓桿,風險相當高。

筆者較早前的一篇文章槓桿的意義中提到了一個重要的概念︰「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少,更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數,甚至七位數,如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

為了要使投資組合的現金流具有長時間的可持續性和增長能力,關鍵便是要做好資產配置,如在投資組合中使用槓桿(如筆者的REITs+Bond投資),更需要有收放自如的能力。槓桿的意義一文中提到"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"有多少讀者能夠真正明白箇中的含意和implications?在投資使用槓桿前,必先要清楚何謂槓桿和明白槓桿的意義。槓桿是利用不屬於自己本身的資金(如借貸的資金)去作出投資,使總投資額增加,總投資額除以自己本身的資金(Equity)是為槓桿的倍數。由此可見,槓桿是一面放大鏡,放大回報的同時也放大了風險。清楚何謂槓桿後,便要明白槓桿的意義,即為何要槓桿投資?槓桿投資操作簡單而言就是「套取利差」-- 項目回報率和借貸資金成本之差。槓桿投資操作成立的前題是項目回報率必須要大於借貸資金成本,如果利差不存在/具不確定性,根本沒有使用槓桿的理由。因此,在運用槓桿前,必先要確定三件事,1. 利差要有一定的空間;2. 利差要有穩定性和可持續性;3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足,則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。

然而,要滿足條件1不難,但同時要滿足2和3便並不容易。不要忘記,投資是長途賽,我們投資的目的是長期產生穩定現金流,並不是今天財務自由,明天突然打回原狀,後天又再次回復財務自由,這樣一點意義也沒有。因此,既然條件1-3不容易同時滿足,筆者的結論是槓桿的操作是不能長遠的,槓桿雖能夠使組合的回報增加,但同時會令組合長遠存在不確定性,凡投資組合使用槓桿,都必須要有自我優化(隨時間自動去槓桿和分散投資)的能力,這一點才是整套投資理論的核心關鍵。

「REITs+Bond」投資組合只是「招式」,不是神聖得沒有替代品,最重要的是其背後的理念。不同投資者都會有不同的investment/risk preference,有些投資者可能會以優質高息股/價值股替代REITs,有些會以其他固定收益投資替代債券。

有關加息的問題,筆者曾在加息的邏輯一文討論過。簡單而言,大家要明白利率正常化和進入加息週期的分別;利率上升是短債息上升,還是長債息升?大家應該要留意長短債的息差(Yield Spread),目前Yield Spread正在收窄,目前的長短債息差是十數年來最窄,這正正反映了這是利率正常化的過程而不是真正進入加息週期。若然趨勢持續,市場如出現Inverted Yield Curve的情況(即短債息高於長債息),這反映美國經濟可能開始陷入衰退(Recession)。加息週期的加息目的以控制經濟過熱帶來的通脹升溫,衰退的情況下何來加息的需要?若然經濟轉好,又何懼加息?這就是加息的邏輯,切忌人云亦云,要有自己的獨立思考判斷。

在利率正常化的過程中,利率短期內有機會上升,投資債券要選短期債券,價格波動性較低。債券價格自去年急升,債券的yield spread已經低得可憐,整體回報要求需要不停降低,不自我調整回報要求的話,就是以風險換取高回報,這是市場大家都瘋狂在做的事情,這解釋了為何近期的High Yield Bond都被搶高至如斯田地。

從來,真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵,同時累積和保存實力,在「恐慌時間」進取。筆者只能說,目前市場不是投資者應該「貪心」的時間。早5-6年前,筆者也非常貪心,現在越來越「知足」,同時等待「貪心時機」的再次來臨。記得當年,市場第一次發ibond, 香港不多人明白債券,機構又不能大手一手買入,絕對是時機。懂得債券的人會以risk-free rate去比較,便知套利空間有多少,這是市場的asymetric information/market ignorance, 可以盡情進取,抽他30幾手,用97%LTV槓盡也訓得著。應該貪心的時間應該使用槓桿,盡情貪心。應該「知足」的時間應該養兵保存實力,採低槓桿/去槓桿策略。

以上講很容易,做很難。試問要定一套完整的投資策略談何容易。如果有初哥以為自己一學懂一些招式便進取,風險相當高。大家謹記。

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2017年6月5日 星期一

博客瀏覽人次突破100萬 兩年回顧



不知不覺本博客已經寫了接近兩年,今天朋友提醒原來本博客的瀏覽人次剛剛突破了100萬,確是值得紀念的一天。回想起筆者的第一篇blog文,原來是在2015年7月24日寫的,重讀自己的第一篇文,本博客開宗明義便很坦白的說了本blog主要只集中分享所謂的「高門檻投資」,因筆者當時看到市場上傳媒只會一味講股樓,因此希望透過本blog與大家分享一下股樓以外的其他投資選擇。

筆者對自己的文筆絕對有自知之明,因此從沒有想過寫blog,更沒有想過有機會出版自己的著作。雖然我沒有太多時間像其他blogger一樣頻繁更新,但各位讀者朋友依然對這個久不久才更新的博客不離不棄,真的令筆者非常感動。不知不覺這個博客已陪伴了我近兩年,在這短短一年多的時間裡,我真的得到了很多,亦認識了許多志同道合的bloggers和朋友,這是無價的。

寫了blog後,發覺自己所得到的絕對不是「金錢」能夠比擬的,分享的過程是整理自己思路的最佳方法。我不介意分享,也不介意別人知道我是如何做生意,如何投資,認識我的朋友都知道我從來沒有秘密。我認為怕人知、怕人抄的生意是不能長久的,這反映你的價值有限,這種生意做不做也罷。生意和投資一樣,講求的是創造價值,目的是「造大個餅」,而不是在同一個餅裡「分餅仔」。我的生意目標一向是將平台造大,平台越大越多合作伙伴,人材越多資源越多,人只有一對手,團隊和合作伙伴才是不停創造價值的核心,今時今日的年代已不再是單打獨鬥的年代,否則只會讓市場將你淘汰。投資也一樣,投資路越多人陪伴一起走就能得到越多正面交流,一個人任你再厲害,知識和資訊是有限的,越多人與你交流,你的知識和資訊便會越多,筆者一直深信這個道理。

最後,多謝大家這兩年的一直支持,我會繼續在有限的時間裡盡可能定期都抽出一些時間與大家分享和交流,只要大家仍然有興趣看我的文章,我一定會繼續寫下去的。多謝大家﹗

2017年6月2日 星期五

「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (二)



上一篇文章講解了「現金流資本化」的概念,有讀者問及應該如何去釐定不同資產的Cap rate,在說下一個題目之前筆者先簡單補充一下。其實Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。如上一篇文章中,鐘記的一條問題問得到肉︰「新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%,而它的投資物業十分優質,未知該估值是否太保守?還是選擇合適的Cap Rate時,有甚麼因素要考慮?」

不同資產有不同的特性,有些較具流動性,有較好的再融資能力;有些銀碼較大,市場交易較少,但長遠較具升值潛力。因此市場對不同特性的資產有不同的要求回報率(Required Rate of Return),即Cap Rate。資本化概念亦可應用於分析房地產相關的股票,如一些房地產投資/開發商和REITs。

定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。

有了「現金流資本化」的概念,便能得出「先現金流,後價值,再價格」邏輯的結論,同時亦能對缺乏流動性的資產(特別是一些非主流資產例如商鋪、工廈、倉地等)進行較準確而「有數得計」的估值,而現金流就是一個重要的「標」,資本化率(Cap Rate)是一個對資產進行資本化估值的工具。明白上述後,大家在投資時便不再被資產本身的流動性問題所限,因為只要有現金流的資產,我們便能將現金流資本化從而得出估值。

任何資產都有流動性溢價,特別在投資選擇不多、政府限制多多(如買樓按揭限制、DSD、SSD等)、資產流動性荒的市場下,資產的流動性溢價便越見明顯。這解釋了為何住宅市場上的細價樓呎價會反而比大價樓貴;新樓比二手樓貴,除了較新外,主要其實是因為買新樓有發展商貸款﹔工廈拆售比原則大碼工廈貴上三成,其租金也一樣。以上種種都反映了流動性(當中亦包含了資產的再融資能力)有價,市場需求會考慮資產的流動性溢價而自動調節。

資產的最大價值 = 資本化後的估值 + 流動性溢價(Liquidity Premium)

承接上文的重點 - 「強化資產(Asset Enhancement)-->強化現金流(Yield Enhancement)-->提升資本化估值-->產融結合」,本篇會將「資本化+產融結合」概念進一步強化,將這概念推向極緻便是「證券化」(Securitization)。簡單而言,由於資產的流動性是有價值的,因此要做Asset Enhancement除了實體上將資產的條件優化外,也能從資產的流動性上著手。產融結合利用銀行將資產再融資,將資產的資本增值部份具現化為現金流,從而提升投資資產的流動性。產融結合其實只是初級版,而證券化就是進階版,其將資產的流動性完全釋放,讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現。

資產證券化是以特定資產組合或現金流為支持,發行可交易證券的融資方式,是通過提升資產流動性體現資產最大價值的最有效方式。簡單而言,只要能在一段時間內持續產生穩定現金流的資產,我們就能把它證券化。看通這一點,我們便知道資產的最大upside potential。

證券化源於美國,目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟,而香港則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS),按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化,而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化,大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品,為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇

筆者早年已醉心研究資產證券化,除了個人投資組合有不少證券化產物(如REITs)外,筆者一直研究如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化,如筆者的倉地項目(月現金流110萬,年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產,必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond),收購上述有現金流但缺乏流動性的資產,同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契),並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期,利率為8%p.a.,債券到期時,投資者可選擇不redeem本金,而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產,當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目,其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化,集資所得專項用於項目的開發。

筆者目前正努力研究執行,如成功,這將會是我個人事業上的一大里程卑,到時再與大家分享。

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