解構REITs的財務特性 - 負債及流動性篇

綜合上一篇有關某新加坡REITs的文章的留言，有部份讀者認為該REITs負債處於高水平，投資該REITs等同買按揭去付息，而該REITs亦在借錢套息(意即利用貸款購入物業收租，賺取租金回報及利息成本之差)，從而推論該REITs是「息口敏感股份」，假若美國加息，市場利率調升，該REITs便會有很大的股價下調壓力。筆者認為此為一個很值得大家去討論的topic，亦可藉此令大家加深分析公司負債水平的認知，故特意開新文章與大家討論一下。

該新加坡REITs的負債比率 (Debt Ratio)為40%。首先，何謂負債比率？負債比率即是總負債/總資產的百份比，即負債比率越高，負債水平亦相對越高。負債亦包括流動負債(Current Liability)及非流動負債(Non-current Liability); 資產亦包括流動資產(Current Asset)及非流動資產(Non-current Asset)，因此當要分析公司的流動性 (Liquidity)時不能只看負債比率，亦同時要看流動比率(Current Ratio)及速動比率(Quick Ratio)，比率數字屬高或低亦需視乎不同的行業。流動比率是流動資產/流動負債，因此流動比率越高，公司的資產流動性越高。如果公司的資產主要是非流動資產，但負債主要是流動負債就需要留意公司是否存在短錢長用的問題，當流動負債到期時 (1年內到期)，流動資產是否足夠償債，如不充足，公司是否有能力作再融資，使之成為長期負債，又或公司所持固定資產是否能夠變現成為流動資產以應付短期債務。如公司有以上的問題，就代表該公司可能存在債務及流動性的問題。

有些非專業投資者經常問一個問題，以上一篇文章提及的新加坡REITs為例，該REITs持有現金水不高，流動性會出現問題嗎？

筆者的回覆是，REITs持有大量投資收租物業，一般不會大量持有現金，因為一隻房託基金如果大量持有現金，問題已經不是流動性好與不好的問題，而是一種浪費。對投資者來說，如果REITs持有大量現金，那倒不如投資者自己存入銀行收息算了，為何要投資該REITs，還要付基金管理費用，不是很傻嗎？一隻大量持現金、流動性「十分好」的REITs代表它沒有做好資產配置，是流動性泛濫，那該REITs還有投資價值嗎？

回看該新加坡REITs，根據其截至2016年6月30日的財務報表，公司資產集中於物業投資資產(S$58億)，而公司負債亦主要集中於非流動負債 (S$21.69億); 流動資產方面，公司手持現金僅S$1.42億，短期銀行負債S$3.61億，流動比率只有0.32左右，以一般企業來說是極低水平，然而，這是否代表它的流動性嚴重不足？

答案當然不是。單純以流動比率的高與低去評估一家公司的流動性是低手的做法，流動比率只是一個參考值，要評估一家公司的流動性尚要看其行業的特性及其他因素。房託基金的特性是持有大量定期產生現金流的物業，物業視為非流動資產，而房託基金一般持有現金不多，同時公司如果有流動負債，看似是短錢長用，流動性不足。然而，要知道房託基金更重要的特性是其極高的融資及再融資能力(Refinancing Capability)。房託基金持有的投資性物業雖然會計上是非流動資產，但房託基金已經將其證券化(Securitization)，集資及融資能力是一般企業不能比擬。以該新加坡REITs為例，該REITs即將於2017年3月到期的貸款是一筆無抵押貸款(Unsecured Loan)，事實上該REITs目前所有的貸款均為無抵押貸款，該REITs持有眾多優質物業，每月現金流強勁，銀行是非常願意向其提供續期貸款。此外，該REITs已於本年4月份發行了等值港幣6億元的7年期債券，輕鬆地以極低資金成本對該筆短期貸款作再融資。

「At 31 March 2016, MGCCT Group had net current liabilities of S$425.7 million which is mainly due to borrowings maturing in March 2017. As part of the Group’s refinancing strategy, these borrowings will be refinanced with bonds or bank debt prior to maturity. In accordance with the refinancing strategy, on 12 April 2016, MGCCT announced the issuance of a HKD 600 million, 7 year bond which was utilised to refinance part of the existing expiring debt and further extend MGCCT’s debt maturity.」From 2015 full year annual report.

再者，作為上市的房託基金，它尚有很多其他二級資本市場的途徑融資。有如此高的低成本融資能力，為何尚要持有大量現金儲備？是沒有投資渠道，還是沒有做好資產配置？

根據上一篇文章各位讀者的留言，有些投資者認為該REITs的負債比率高，是「息口敏感股」。筆者認為各位認為息口會嚴重增加該REITs借貸成本負擔的讀者，如果他們連40% debt ratio都認為高負債，是「買按揭」、「低息套資產租金收入」，從而推論成「息口敏感股」。筆者想他們更不會明白何謂Fixed Debt (80%)，如何以利率掉期(IRS)對沖利率上升風險。至於餘下20%的非固定利率貸款所帶來的影響，Annual Report已清楚說明，是否叫多筆者不評論，每個投資者可接受風險程度不一樣。請自行分析。

「Derivative financial instruments represent the fair value as at year end of the (i) currency forwards to swap HKD and RMB to SGD; (ii) interest rate swaps to swap floating interest payments into fixed; and (iii) cross currency interest rate swaps to swap SGD fixed interest rate and USD floating interest rate to HKD fixed interest rate.」From 2015 full year annual report.

何謂利率掉期

筆者可以在此簡單對大家解釋下基金如何利用利率掉期(IRS)對沖利率上升風險。假設基金的loan rate是Libor+1.5%，由於Libor是浮動，如果市場加息，Libor會上升，借貸成本就會上升，但spread是1.5%不變的，變的只是libor。為對沖libor上升風險，基金會買入利率掉期，根據IRS協議，基金會定期以fixed rate去換取floating rate。基金所收取的floating rate 就會用以支付銀行貸款的floating-rate loan。因此，對基金而言，無論市場加息與否，基金實際只需要支付一個Fixed rate(固定利率)，因此可以說是期內完全沒有利率風險。

後記

對投資者來說，基本財務知識十分重要。投資前需要對公司的基本情況作出了解，最好能作出基本的財務分析。財務分析亦並非千遍一律，要視乎不同行業，不同公司的特性、因素作出相應的分析才有意義。像輸入了方程式的機械人一樣作出千遍一律分析的分析員，它們本身就不是投資者，只是「財演」一名。

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