2020年8月5日 星期三

現金流為王的真正意義


「現金流為王」投資理念的真正意義並非在於單純帳面上的利潤,而是如何獲取現金流,重點可以完全不同。現金流的來源可分為三種1、經營性現金流;2、投資性現金流;3、融資性現金流

正如我之前曾舉過一個鋪位投資的例子,一家食店的老闆租了一個街鋪開餐廳,老闆為了生意更好一點,所以就聯同其他店主一起宣傳,通過網絡,發傳單,搞活動,想盡一切辦法招來客戶,隨著宣傳力度加大,這條街的人流也越來越多,當然生意也會慢慢好起來。業主們看到街的人流越來越多,於是就在一起商量加租,業主通過加租而增加收益。

食店老闆賺的是經營現金流,只賺取一種現金流,所以總是抱怨生意一年比一年難做,遇上市道轉差,更可能會虧損,沒險可守。而業主則能賺到三種現金流,租金是經營現金流。項目經營得好,租金升,然後租值會帶動資產估值上升,物業升值了業主可將物業加按融資,再買另一套物業收租,這是融資性現金流。最後,業主將升值了的資產出售套現,賺取的是投資性現金流。

因此,結論是要獲取多元現金流的唯一方法是想辦法擁有資產只有擁有資產才能同時賺取三種現金流。否則,作為經營食店的老闆,要面對市好市壞的經營性風險,只能「好天斬埋落雨柴」,因老闆在經營好的情況下享受不到資產升值所帶來的其他兩種現金流。作為經營者,「好天斬埋落雨柴」是不管用的,在好天的時候應蓋層房子,下雨時才能有「瓦遮頭」遮風擋雨,使生意有險可守,而資產才是最有效儲存財富的工具。

在資本操作的層面,在資產強化(asset enhancement)的後期階段,最後我們需要考慮退出(賣出)資產的擁有權,只保留對資產的控制權/管理權,以獲取一次性最大的現金流,用於再投資其他更有潛力的資產。而後者,則使管理人獲得長遠的資產管理收入及利用該資產協助自己獲利的權利,正如一些大地產集團會在發展完成後分拆已成熟的資產做REITs。「先現金流,後價值,再價格」這道理是資本化的過程,然後結合流動性是證券化 最高的價格出售。

在資本操作的層面,主動持有資產增值的操作者和投資者要明白一個道理,適當時候應該要考慮退出獲利(exit & take profit)。由買入種子,耕種,成長到收割,是一個過程。有些資產成長後不收割,會慢慢變得平凡,甚至「過熟」而變壞。當然,這是資本操作的層面,適用於主動持有資產增值的操作者。但如果你是投資這類操作者,也要留意同樣的道理,而領展就是當中的表表者。

現金流投資要留意投資期的配對(term matching),切忌「短錢長用」,意即短期貨款配對長期性的投資,造成現金流錯配,這就是最大的風險。例如私人銀行或IB的投資貸款(包括循環貸款和透支額度),均屬於短期貸款,而短貸的最大特性是貸款額與資產值按市值計價(mark to market),若用於長期投資,表面上投資收益和貸款利率可能存在息差,槓桿後回報率雖高,卻存在長期回報未體現前,短期內需要補倉的不確定性。

同樣的道理也應用在物業投資者和營商,如市場上一些資深物業投資者和炒家,一直以來他們善用銀行短貸炒賣物業、鋪位,出出入入,買入賣出頻繁,就算會進行資產強化,都是相對簡單的操作,短期內亦容易放售,資產操作手法的流動性高,轉身快,因而尚算能做到較匹配的financing term matching。但當有一天,他們想轉型做發展商,甚至大規模開拓一些實業時,由於這些操作性質上屬長期經營,一般短期內難有回報,回本期長,融資期錯配導致現金流問題的風險便十分高。

因此,槓桿的使用要非常小心,短貸雖靈活,能放大回報率,卻同時放大投資風險。所以運用短貸投資,要麼是短期投資(term matching),要麼需要預留一定的緩衝倉位 (buffer position),同時槓桿的運用時機最好是波動性低的市場環境,同時應挑選價格波動性低的資產進行。這是為何我當初只會選擇債券做槓桿,而REITs不做槓桿,作為前者的緩衝倉位。及至2018年初,基於市場的變化,我更將槓桿債券的部位全部清倉,原因是回報已抵償不了融資期錯配所引伸的風險。這也是我為何在《現金流為王2》及2018年一個訪問中強調市場風險逐漸增加,槓桿的角色應該由放大回報,轉變為備用信貸額度。「工具資產」如債券,具有槓桿選擇權,遇上大跌市,短期債券的價格也相對堅挺,較大機會可透過槓桿套現資金出來掃貨。

「工具資產」始終只是工具,是加強現金流的工具,是幫助我們累積資產的工具,然而它並非真正的資產,不要沉醉於虛幻的槓桿後高回報。我們真正的目的是投資有潛在強化能力的資產,如投資者有能力增值當然完美,否則可投資經營者幫忙經營,甚或是投資一些持有具潛力增值而有待開發的資產的公司投資。領展的資產也很優質,而曾經也是有待開發的資產持有/管理者。

2020年8月3日 星期一

社會需要的平衡制度


全球化一方面 (在人流、物流上) 使病毒全球傳播,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?凡事沒有一面倒的「好」,一個硬幣有兩面,不論是近百年來受主流經濟學家推祟、號稱最有效率推動經濟增長的資本主義制度和全球化,抑或是講求「公平」分配資源的社會主義,兩者都沒有絕對的優劣。世界需要進步,由農業社會到工業化,再到金融化的發展進程中,社會發展在不同的階段有不同的需要。政府的角色和定位需要清淅準確,起碼政府要知道自己應該做甚麼,政策的主題應該是甚麼。

早期階段,社會在「財福均低」的情況下,需要高速的經濟增長去帶動需求、改善生活水平,這需要足夠的「動力」去鼓勵各種商業活動,資本主義制度下的「大市場、小政府」就是最佳的制度。

中期階段,需要穩定的經濟增長,社會需要由工業轉型至服務性產業,這需要人民質素的提升和知識技術的轉型,社會教育水平的提升成為社會轉型成功的關鍵,此時政府的角色是教育及產業升級配套政策的推行者。

後期階段,當社會已成功轉型,經濟發展已成熟,經濟增長自然會面對樽頸,然而這不應再是社會追求的唯一指標,更不應以「社會成本」去換取額外的經濟增長。

當然,經過多年的資本主義社會發展,社會資源已無可避免地「歸邊」,造成嚴重的貧富差距。當社會出現向上流動的斷層,即低端者已無法向上流,形成資本階級化。若制度仍然維持高度市場化,「以錢搵錢」的速度將會遠高於一般人的工資,兩者的差距以十年甚至數十年計算,資本家將會成為永恆的贏家,而普通人將會成為遊戲的長期「輸家」- 低端人口。

若制度 (遊戲規則) 不變,低端人口會不斷增加,最後連中產階級也跌入低端人口,社會大部份財富集中在0.1%的富人手中。這對低端和極高端階層人士而言都不是一件好事,因為此結構將造成社會的極不穩定。在相對「民主」(或追求民主)的已發展社會,若絕大多數人都是低端人士,極少數的高端階層人士雖擁大量財富,卻面對社會的不穩,繼而將財富配置海外,甚至連人帶錢離開。至於低端及未及高端的人士,這當中甚至包括一些專業人士和人才,他們亦將慢慢被其他國家所吸納。這將是社會由盛轉衰的過程和結果。

因此當社會開始進入發展成熟的階段,政府有必要在一定程度上參與社會的資源分配,在相對已壟斷和資本霸權主導的社會下,適當運用平衡的制度和政策支持中層和低端社會人士,使不同階層向上流動的階梯不至完全斷裂。大企業也應盡量配合政府的「平衡政策」,放棄完全「謀利為本」的商業經營模式,減少與中小企和低階人士直接進行資源競爭,否則唇亡齒寒。

一個成熟的社會,產業與產業之間已形成一條產業鏈,是一個商業生態圈,正如業主、商場求神拜佛都應該希望租客不要做不住,因租客是「營運者」(Operator),若他們的生意搞得有聲有色,將直接為業主的物業資產增值,因此在逆境中業主和租客應一起想辦法,有視野的會明白大家是坐在同一條船上。「幫助別人取得成功,同時自己也將會獲得成功」是今天社會的成功之道,也是唯一的出路。

今天的香港,已步入末期的階段,希望大企業和大家族的二、三代能明白這個道理。