向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

是「泡沫」還是「騙局」？

承上文，在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推大規模量化寬鬆，甚至不排除「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion），形成資產「泡沫」。

傳統而言，「泡沫」是指資產價格脫離了資產本身的價值，而資產本身的價值從基礎上必然與經濟表現掛鉤，在沒有經濟基礎的情況下，「泡沫」總有爆破的一天。但如果「泡沫」永遠不會爆破，這個「泡沫」還是一個「泡沫」嗎？

在「美元遊戲」的棋盤上，資產價格由美元所支持，而美元是無限的，源源不絕去支持資產價格，使資產價格不論經濟好壞永遠維持高水平，在「新經濟常態」下，經濟有週期，但美元計價或掛鉤資產沒有週期。因此，美元只要一日還有人相信，以上的理論一日都會成立。而大家要知道，美國國債AAA至高無尚的評級是所有的金融模型的基礎假設，美國國債是無風險資產(risk-free asset)的指標，而所有金融產品都是基於這個指標(benchmark)而定價。加上美元是國際儲備貨幣，同時也是國際貿易的通用貨幣，亦是石油、黃金等大宗商品的結算貨幣，基本上美元已與世界經濟金融系統運作完全融合成為了一個整體。這迫令大家一直相信美元，儘管美元無限量量化。這就是所謂的「美元遊戲」或有人說是「美元霸權」，而QE出來的美元只是「美元遊戲」中的「代幣」，是整個遊戲的一部份。

有人說QE的始祖是日本，這證明一般人不明白QE的真諦。任何國家都可以推行QE，但任何央行推行QE都是有成本的，成本就是該國的貨幣會貶值。當貨幣量化去到一定的規模便沒有人會再相信，直接影響國債評級，因此不可能是無限量化。然而，由於美元的功能已超越一般貨幣的基本交易功能，其地位是國際金融的指標，地位不能憾動。在這基礎上，美元理論上可以無限量化(當然不能夠一次過，也需要一個藉口和故事)，而其他國家貨幣不行。

返回以上的問題，美元資產理論上有無限美元的支持，美元又有「美元遊戲」的支持，任何情況下美元都有「信用」(這是傳統金融模型所賦予的)，只要有藉口和需要，美元可以一直量化，量化的美元再追逐資產，在美元系統中的金融市場可以永遠不敗。由於消費物價指數(CPI)沒有計入金融資產價格的升幅，加上經濟體質越來越差，惡性通脹永遠不會到來。只要人們繼續相信美元，每當有危機，美元在國際舞台上又會繼續充當避險資產的角色，美元會繼續一直走強，當有需要時會繼續量化，資產繼續脫離經濟基礎扭曲性升值，直至「世界末日」的來臨。

那麼，永遠不會爆破的「泡沫」還是「泡沫」嗎？與其說是「泡沫」，說它是「騙局」可能更貼切。

後記

美元已與世界經濟、金融系統捆綁在一起，全球化正是將「美元遊戲」的棋盤擴大至全世界，讓各國都參與這一場由美國話事的「遊戲」，進一步鞏固「美元遊戲」持續並規模化進行。美元是唯一有條件無限量寬的貨幣，即使再來十次量寬，美元地位依然不變，原因是美元不單只擁有一般貨幣的功能，這迫使所有國家都要相信。我看不到盡頭，但這不代表可以無止境的繼續。

世界最終會走進資本主義的盡頭(見前文《資本主義的盡頭》)。世界是一個生態，任何「扭曲」都會影響生態，當生態長時間嚴重受到影響，而導致某些生物不能生存便會絕種，生態鏈理論告訴我們人類可能因此而覆滅。 當世界被迫使要廢除美元的世界儲備貨幣、國交易及結算貨幣地位時，建立多年的世界規則推倒重來，有些國家可能即時發生嚴重通脹，這才是最痛苦的過程，世界將會大亂，這比起病毒或世界大戰的影響更深遠。

船之後以能浮起，是因為有水，船才可以輕鬆自由在海上浮動。當海水全都被船上的人抽乾，船便會擱淺，再也不能浮動，船上的人便要下水自行游泳才能生存。他們在船上多年，你認為船上的人懂得游泳嗎？

可以的話，請船上的人在適當的時候將水倒回海裡，不要待船擱淺才後悔。

「對症下藥」還是「落錯藥」？

08金融海嘯的發生，主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題，當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿，拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌，導致一個交易對手違約，這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船，且越燒越大火，最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機，而一旦這些金融機構倒閉，全球金融資金鏈便會斷裂，牽連甚廣，引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構，而問題的核心在於金融系統的資金鏈，要挽救市場便要保住資金鏈。因此，當年聯儲局推出量化寬鬆，以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」)，向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券，直接向市場注入流動性，解決了金融體系資金鏈斷裂的問題，這可謂「對症下藥」。

然而，今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」？首先，我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個，而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播，使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下，要預防病毒傳播，只能留在家中不出門，甚至不能上班，不能消費；

2. 各國經濟停頓，甚至封城封關，全球供應鏈斷裂，使獨立的經濟問題變成全球經濟問題；

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見，在今次事件中，金融問題排在最後，是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發，要完全解決只能等待疫苗研發成功，因此目前所有措施都只是buy time。好了，buy time首要做的是撐住經濟，希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉，因中小企一旦死去，即使病毒問題最後得已解決，已無補於事，中小企不會今天關門，明天無事又開門，不要輕視破產對信用的影響，中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題，這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，而是金融體系的流動性問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，原因已於以前的文章多次解釋，不再重複。在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推無限QE，甚至「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion）。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面，但經過一輪操作，金融問題和恐慌表面上是「解決」了，但核心的問題，包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決，可以說是治標不治本。

因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企，一方面全民派錢，最重要是令大家短期內不要「死掉」，只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢，迫退炒家及沽空機構，信心就是一切，實際上不可能「無限」量寬，但「無限」這個字媒體用得好，可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的，因為炒家都是極度敏感的機會主義者，大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」，當問題解決之時，市場已被嚴重扭曲，這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

孳息曲線倒掛的真正訊號 (二) – 最後的關鍵時刻

在上一篇文章《孳息曲線倒掛的真正訊號》中，有不少朋友都加入討論，討論氣氛熾熱，水平相當高，這是我樂於見到的交流。為方便其他讀者閱讀，我在這篇文章會嘗試重新組織和recap討論中我的觀點與推論，做一個完整的總結，好讓大家能更清淅明白我的「重點」。

市場上有不少的人士認為孳息曲線倒掛會引致銀行息差收窄，使銀行信貸收縮，從而拖慢經濟增長，最後導致經濟衰退。然而，這個傳統的說法多年前已被市場認為是一個not sufficient去引致經濟衰退的因素，這最多只是傳統市場下阻礙經濟增長的其中一個成因，但不足以解釋和支持孳息曲線倒掛和經濟衰退的「因果關係」。特別在這個新經濟年代，傳統銀行在融資方面的角色已進一步淡化，今天市場的資金流動性比起當年實不能同日而語。孳息曲線倒掛反映債券投資者預期市場將會減息或低息環境會持續，這雖然也同時反映債券投資者對經濟環境抱不樂觀的看法，但經濟增長放緩與經濟衰退是兩馬子的事，孳息曲線倒掛導致世界末日更是第三馬子的事。

另一方面，有讀者表示，聯儲局和美國政府持有美國國債總額只佔約38%，而美國和外國投資者則佔62%，因此不認同美聯署作為美國國債市場「莊家」的說法。其實，做「莊家」並不代表要擁有市場最大的債務持份，重點在於聯儲局本身對市場的影響力。在目前這個市場下，債券投資者所考慮的並不單單是經濟環境健康與否的問題，而是聯儲局下一步的政策性舉動。換言之，美債市場上，不論是美國或是海外投資者，某程度上都是被聯儲局的思想/「言詞」牽著走。要留意是甚麼因素主導投資者的情緒，之前聯儲局加息，同時唱好美國經濟數據時，投資者的取態又不一樣。直到最近宣布停止加息後，市場債券投資者的即時反應大家都有目共睹。

傳統以來，大家都認為「聯儲局的政策本身是建基於經濟去制定」，這句話正確但不完全正確。聯儲局的政策除考慮目前經濟狀況外，在中長線也在有政治和戰略部署上的考慮，這是為何聯儲局在過去幾年也曾試圖去進行利率正常化和縮表。

這些年來，我多次提及QE就如吸毒，美國就如染上毒癮的癮君子。大家都知道毒癮是不健康的，但要戒毒談何容易，要成功戒毒必須要先有強健的體魄，否則，在身體仍然虛弱的情況下強行戒毒，隨時命危。

站在聯儲局的立場，QE一段時間後動作上「嘗試」正常化貨幣政策可以說是必要的，至少這動作是讓全世界知道其方向是將貨幣政策從「不健康」的結構「正常化」，使全世界對美元不至於失去信心。要知道對美元來說，信心就是一切，只要市場對美元尚存信心，即使美國繼續放寬債務上限或再次推出量化寬鬆仍是可行的(儘管效用不如以前)，美債依然會有市場。因此，表面上的「強美元政策」是必須的。然而，不認不認還須認，美國本身並未「恢復強健的體魄」去進行「正常化」，最後必須要面對現實停止加息縮表。

最後，我想表達的是，孳息曲線倒掛到底帶給了我們甚麼訊息，這觀點是相對個人的，以上只是我個人的觀點，而每個人都應該要有自己的觀點，當中最重要是推論。作為投資者，最重要的是在自己的觀點下如何部署，無論在任何情況下，投資行為要去到「極端化」都是不正確的，因此不論孳息曲線倒掛的預測能力如何，作為投資者都無須恐慌，更不應當作世界末日，只有「特殊目的」的人才會有這想法，再去影響其他人。如果有人說「加息將會導致資產泡沫爆破」，然後過了一段時間又說「減息或孳息曲線倒掛代表經濟衰退，資產泡沫爆得更厲害」，這些「公我贏，字你輸」的說法明顯是「先結論，後推論」，儘管這是你想要的結論，但如果你仍然堅持盲目去相信，you deserve to be a loser。

我一再花時間撰文，目的是希望大家能在亂世之中保持客觀理性的態度進行分析，做到「自保」。要是大家在過去十年已經被市場「拋甩」了一次，今天大家便需要更少心去看待，因為估錯而再次「等待」機會重來的時間可能更長。要明白，在QE後這個已被扭曲的新常態下，經濟環境和資產價格的關係性相對十年前已明顯減低，投資有風險，但不投資的風險可能更大。

市場結構性「不健康」是事實，經濟增長將會放緩可能都是事實，但正因為如此，我們知道後續只有一個選擇，就是低息環境將會長期持續，經濟進入長期低增長時期但也難進入衰退，保守的投資策略是合理的，正如我上一篇文章所講，這可能是一個投資債券的良佳時機，但絕非只是恐慌地坐著等待，因為「等待」的風險實在太大。

謹記，投資有「進攻」有「防守」，市場的變化只會影響我們「進攻」與「防守」的比例。如果大家曾經讀過我第二本書(《現2》)解釋「REITs + Bond」背後rationale的文章，相信便會更明白箇中的意思。

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孳息曲線倒掛的真正訊號

最近，市場上越來越多人拿孳息曲線倒掛(Inverted Yield Curve)來大做文章，講到像是孳息曲線倒掛的出現就意味著世界末日一樣。在恐慌之前，大家宜先了解清楚何謂孳息曲線，以及甚麼因素會導致孳息曲線倒掛才是關鍵。投資，切忌迷信，人云亦云。

孳息曲線(Yield Curve)又名收益曲線，是債券到期收益(yield to maturity)的曲線。孳息曲線描述的是，在風險相同的情況下，債券的收益率與期限的關係，反映了市場對不同期限債券的供求關係，利率和收益率就代表了市場流動性的價格。正常的孳息曲線是向上(upward sloping)的，意味著短債息率比長債息率低，原因是短債的流動性較高，投資者願意接受較低的收益率來換取流動性；相反，長債較高的收益率是對流動性的一種補償。我經常說的一句說話「流動性有價」就是這個意思。

所謂的孳息曲線倒掛，意思是長債息率反比短債息率低，孳息曲線呈現向下(\)的情況，反映市場投資者寧願以較低的收益率投資較長年期的債券。傳統而言，主要原因是反映債券投資者對短期經濟缺乏信心，預期短期內經濟放緩，利率和投資收益率將會於短期內下降，投資者為了鎖定收益率，會先行沽短債，買入較長期債券。這動作抽高了短債息，同時壓低了長債孳息率。簡單而言，這是一種投資者預期市場變化而作出的反應和行為。因此，傳統經濟學家普遍認為，孳息曲線倒掛是預視經濟將會出現衰退的一個訊號。

然而，大家在悲觀之前，請先了解一下近年孳息曲線趨平坦，甚至近日出現倒掛的主要成因。單純相信孳息曲線倒掛必然是經濟衰退的先兆是一種不求甚解和「迷信」的投資態度。

自2008年金融海嘯後，聯儲局共啟動了三次量化寬鬆政策(QE, Quantitative Easing)，頭兩次(QE1和QE2)分別向市場注入1.59兆美元和5880億美元。在頭兩次的QE，聯儲局通過市場公開操作(OMO, “Open Market Operation”) 在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券(MBS , “Mortgage-backed security”)，「量化」了總體貨幣供應，從而使市場利率降至接近零息水平。該操作主要是壓低了短期利率，直接將整條孳息曲線壓下來，即短、中、長期的美國國債利率均同步下降。

而值得留意的是第三次QE，聯儲局採用扭曲操作(OT, “Operation Twist”)，出售剩餘期限3年以下合共4000億美元中短期美國國債，同時購買相同數量的剩餘期限為6至30年的中長期美國國債。所謂的扭曲操作是透過聯儲局「沽短債、買長債」，讓長期利率向短期利率靠攏，鼓勵銀行業加強向急需資金的中小企放貸，而非一味購入長債，藉以刺激經濟。聯儲局強行「沽短債、買長債」的扭曲操作使兩年期和十年期債券息差即時收窄1%，令整條孳息曲線變得平坦。

另一方面，自2015年底開始，聯儲局在經濟未有過熱的跡象，通脹率未及2%指標的情況下強行重啟加息，而事實上美國的經濟基本面根本沒有加息的條件和需要。一直以來，我稱之為利率正常化的過程，但市場卻理解為加息週期的開始，兩者的分別可參考較早前的文章。

而最值得關注的是，聯儲局自2015年底開始所謂的「加息」，加的是額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，目的是透過提升同業拆借利率達至收緊銀行體系流動性的目的，但此舉卻只會抽高短息，使短債息率與長債息率之差進一步收窄。有關IOER的加息操作詳見較早前的文章《認清何謂「加息」》。


最後，直至去年底，聯儲局因美國本身經濟情況(經濟基本面根本沒有加息的條件和需要)需要面對現實，宣布將會停止加息和縮表。市場的加息預期迅即幻滅，甚至預期短期內會減息，投資者因而「沽短債，買長債」鎖定收益率，成為最後一根稻草，造成近日的孳息曲線倒掛。

從以上所見，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆，以及為正常化貨幣政策強行「加息」，完全扭曲了整個美國國債市場的生態。聯儲局已成為美國國債市場的最大莊家，國債投資市場已不如金融海嘯前由市場投資者主導。因此，目前債券孳息率曲線的形狀，事實上只反映債券投資者預測聯儲局的政策性舉動，多於對未來經濟狀況的預測。

總的來說，在現今的經濟環境下，孳息曲線倒掛只是減息或低息環境長期持續的訊號，而非經濟衰退的訊號，而低息環境持續並不等如經濟衰退。

三輪QE造成市場海量的流動性，資產負債表規模一度高達45000億美元。而2017年縮表至今，資產負債表規模只縮減了3.1%，聯儲局近月也直言，資產負債表規模在可見的將來也不可能降至金融海嘯前的水平。目前的經濟環境是一種L形經濟，意味著低經濟增長、低通脹、低利率的環境將會持續，而在這種充斥著海量資金，同時又長期低息的經濟環境下，資產價格與經濟環境並不一定掛鉤，甚至更有可能會出現背離的情況。這個結論，與「爆煲論」/「現金為王」信眾的預期剛剛相反，他們沽售所有資產，繼續持有現金一直等待，而財富將會進一步落入一小撮人手上。自己迷信問題不大，但切勿導人迷信，因為一個決定，將會影響其他人一生。

孳息曲線倒掛的出現，作為投資者不應感到恐慌，對我而言反而是一個清淅明確的信號，告訴我應該如何作出相應的投資部署。在經濟前景未明朗下，但同時市場又確立了低息環境將會持續(短期內甚至會減息)，這是一個再次投資債券的良佳時機，這是為何我最近也研究重新配置債券資產，債券投資在這種環境下將會是一種進可攻、退可守的投資策略。

綜上所述，目前的市場較以前複雜，孳息率曲線和經濟趨勢之間的關係也變得模糊，孳息率曲線或失去以往預示經濟衰退或復甦的效用。前聯邦儲備局主席格林斯潘也曾表示，短期和長期債券孳息率形成的孳息率曲線已經不能準確地預示經濟趨勢。

我經常說，目前的經濟環境是一種新經濟常態，傳統的經濟理論或貨幣理論在新經濟常態下已未必適用。作為投資者，如只會一本通書看到老，盲目迷信一些經濟數據/現象，不加以思索和了解，最後發現真相時可能已經為時已晚。貧富差距拉闊，我們不願見到，但在亂世之中，我們首要做的是「自保」。

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投資是為了「賺資產」而非「賺錢」

一般人每日營營役役工作的目的為了賺錢，投資的目的也是為了賺錢，可是這概念是不正確的，大家有這種概念是因為一般人都沒有理解清楚何謂「金錢」。「金錢」本身是虛無的，只是一種交易媒介(Medium of Exchange)，「金錢」如果沒有資產backup，甚麼都不是。

要知道，目前全世界最大的貨幣系統 「美元」背後其實並沒有任何實質資產支持，以往的金本位制度已不存在，因此「美元」不應再稱作「美金」，它只是一種單純得到國際認可的交易媒介。背後支持「美元」不停大規模發行的其實只是信貸(Credit)，再白一點說，是一種債務 「美債」，亦即是說美元是根據「美元本位制」發行的，很可笑吧。而世界大部份貨幣都是以美元作為「錨」去支持其貨幣的發行，即全世界也在實行「美元本位制」，這不是霸權是甚麼？

通過這個不平等的機制，美國更可突破傳統的國際收支平衡理論，以資本和金融帳(Capital and Financial Account)的順差來彌補經常帳(Current Account)的逆差，從而無限量地支持美國人多年來無度揮霍的消費。這種無度揮霍的消費模式再加上金融海嘯後的多次QE，就如「染上毒癮」的癮君子，已無得返轉頭。由此可知道「美債」對美國人來說是何等重要，因此很難相信美國會在「染上毒癮」的情況下持續或大幅加息，因為債務需要付利息，而加息只會增加美國的財政負擔，令財赤問題更嚴重，試問新政府又如何減稅？加息只有一個邏輯，只有經濟增長和通脹才是長遠加息的理由/條件，加息幅度不可能高於通脹率，否則經濟會一沉不起。

聽完以上危言聳聽的論述，大家會開始清楚知道「金錢」的本質是虛無，而且對比資產長遠會不斷貶值。因此，大家工作和投資的目的便需要更正，工作和投資為的不是「賺錢」而是「賺資產」。這是為何每個人都需要做好理財和資產配置，而並不是每天只懂盲目地去賺取虛無的「金錢」。

投資是為了「賺資產」而不是「賺錢」的概念相當重要。有了這個概念以後，你便不會再過份注重每天資產價格的波動或每天看著股票機留意股價，你只會關注所持有資產的質素有沒有改變，以及身邊有沒有更好的投資機會。因為當資產價格上升了，你不會純粹為了take profit (「賺錢(價)」)而去沽售手上資產，原因是你會考慮take profit 賺了的錢要配置到哪裡這個更重要的問題，從而達到「賺資產」而非「賺錢(價)」的目的。最後，你便會真正明白到「更好的投資機會」才是take profit沽售資產的唯一動機/原因。

有留意筆者文章的都知道筆者投資相當注重現金流和再投資機會。有朋友以數學的方式利用excel計算，以單一股份所產生的股息現金流再投資，去比較兩種情況︰一是股價一直上升，另一情況是股價一直下跌，而股息不變。結果是「股價一直下跌 + 現金流再投資」比股價一直上升的財富增長更大，還要大很多倍。雖然一直有派息增長的股份，其價格長遠不可能一直下跌，這是不現實的假設，然而以上的implication相當有啟發性，亦展示了現金流再投資的力量。

這說明了在未找到其他更好的投資選擇前，而手上持有股份的基本面用長遠角度看仍然是非常良好的情況下，而該公司亦是再投資的第一目標時，其價格急升其實不是投資者值得興奮的理由，更可能會令投資者有感徬徨，迫使投資者持有現金等待。

當然，以上理論是有前設的，就是假設了其他因素不變，包括該股的基本面往後不變、往後沒有更多其他更好的投資出現等。如果該股往後因為其他因素如管理層變動而轉差，即往後再投資的價值便會下降，亦即代表re-investment cost會下降，以上理論便不一定成立。此外，如果往後有其他更好的投資機會出現，再投資的選擇可能會更多。

因此，當股價大幅上升，只有兩個原因對投資者來說是值得高興︰

1. 價升能為我們提供更多日後抵抗風險(包括該股份的基本面突然轉差而需要換馬其他資產)的buffer，即一個令你能獲利離場的option (離場的原因是基本面改變，而不是為take profit)，那麼此刻的價升值得高興。

2. 如果市場有其他potential better alternatives，那麼此刻的價升值得高興。

當明白投資是為了「賺資產」而不是「賺錢(價)」，同時又清楚再投資(Re-investment)的重要，投資者便不會輕言take profit和隨意沽售資產。主動為自己設定「止賺位」等同於為自己設定財富極限，正如那些當年看見樓價升了幾十萬便賣樓、看見領展升了10元8塊便止賺離場的投資者，離場後想再追回，難矣。

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特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯

承接上一篇文章，本篇會繼續分析特朗普提倡的基建經濟學和近日的債市現象。特朗普要爭取選票，想必要語出驚人，突圍而出。在現今世代，無論是世界各地，本土派都開始抬頭，特別是進求民主的先進國，本土主義絕對有它的市場，原因是已發展國家的經濟增長到達樽頸時，增速開始減慢，資本主義制度慢慢令市場出現兩極化，貧者越貧，富者越富，貧富差距問題開始惡化。先進國家人民一般進求民主，民主的定義就是大多數人的意願，而根據資本市場下的8:2定律，社會的財富主要分佈在兩成的富人手中，大多數人都是基層，而在他們可見的將來情況並不會改善，只會繼續惡化下去。在這種情況下，本土主義將會非常有市場，大多數人不滿意現狀，都希望財富重新洗牌，推倒重來。

市場如果未開始意識到這個問題，還是繼續用舊有方式去作出「理性」預測，結果往往會令市場大失所望，對結果感到非常意外，如近日發生的公投脫歐事件、特朗普當選美國總統、香港本土派代表之一青政當選入主立法會等，以上結果都令市場非常振驚，同時亦反映本土主義的抬頭。

特朗普的本土主義能夠有市場，是因為市場大多數人都不滿意現狀，希望新政府能帶給他們一些「轉變」。過去7年間，美國一直採取寬鬆的貨幣政策，大開印鈔機，令全世界資產價格暴漲，但真正流入實體經濟的資金沒有多少，經濟復甦進度緩慢，基層市場生活沒多大的改善。特朗普不愧為一名精明的商人，他找對了市場，為了給市民一個「轉變」的願景，說上任後第一件事就是開除聯儲局主席耶倫 (儘管總統只有提名權，而沒有絕對的權力委任誰人當主席)，然後大搞國家基建 (儘管國庫空虛，財赤嚴重)。其實就是想告訴大眾市民，他上任後會減少多年來一直依賴的貨幣政策 (Monetary Policy)，同時會積極提倡擴張性財政政策 (Expansionary Fiscal Policy)，給選民一個「轉變」的願景。

承上一篇文章，特朗普上場後要大搞國家基建，搞國家基建需要資金，而美國財赤問題嚴重，因此簡單一個問題，錢從何來？一般而言，政府要實行擴張性財政政策推動經濟，提升國家的GDP，降低失業率，不外乎增加政府財政開支 (Government Expenditure)，但共和黨絕對不會同意赤字再增加，在稅不能加 、財赤問題嚴重的情況下，如何填補這個財政缺口？一般人可能沒留意，讓筆者為他解釋一下吧。特朗普背後經濟顧問團隊的算盤是這樣的，大搞國家基建的資金不會在美國政府的口袋中取出一分一毫，而全部均由私人企業去承擔。問題來了，私人企業是唯利是圖的商人，他們又為何願意投錢幫政府搞基建？答案是政府首先會將基建項目的經營權授予投資企業，另外會再通過減免相等於投資額的稅收作為補償予這班願意出手相助的私人企業。另一個問題又來了，這個稅收減免補償的資金缺口不又是最終會令政府財政收入下降嗎？在財赤不能再增添的情況下，錢又從何而來？邏輯是這樣的，特朗普透過私人企業去投資國家基建，這必然會增加市場就業，從而令失業率下降，經濟改善的同時，稅收自然會增加，而增加的稅收部份就可以填補稅收減免補償的資金缺口。這稱之為「稅收折中」(Revenue Neutral)。

特朗普的算盤打得很盡，計劃得非常理想，而且相當動聽。然而，這個算盤真的打得響嗎？老實說，筆者對此相當有保留，白一點說，個人認為這極其量是一種爭取選票、政治本錢的一種說法，當然，大眾市場亦未必會明白，同時也會感到很受樂。簡單而言，這就是美國版的一帶一路，但特朗普的計劃更空洞，至今仍只是天馬行空，單靠美國本土私人企業的參與支持，難度相當高。最後，可能只能再次大規模發行美國國債，這可能亦部份解釋了為何最近市場大幅沽售美債的情況，十年期美債孶息率數個月內已由1.6%升至目前的2.4%。按此邏輯，美聯儲大幅加息並不可行，因為加息會令美國政府的利息支出大幅增加，從而令財赤問題更嚴重，儘管能夠勉強加數次，到最後可能都需要減回頭。而為了穩定債市，美聯儲很可能到最後會再次開動印鈔機在市場大手買入美債，美債價格回穩，美債孶息率再次回落，如果這次新增的貨幣供應真的能夠流入國家基建，將有效降低失業率，改善經濟。然而，GDP增長速度增加，將會迎來通貨膨脹的問題，為了保持低通脹環境，美聯儲到時可能有需要調升利率去控制通脹，但請大家不要忘記，通脹增溫是在經濟增長的情況下出現，同時亦表示GDP的增速永遠比加息快。按此邏輯，加息永遠滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

後話:

既然市場經常出錯，大家等著機會的來臨吧，應該不用等太久。

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傳統經濟理論過時 美聯儲不排除實施負利率

【星島日報報道】聯儲局主席耶倫周四書面回覆眾議員謝爾曼提問時表示，假如美國經濟未來深陷逆境，她不會完全排除實施負利率的可能性。她說，經濟若再度下滑，就某種程度而言，聯儲局會擴大貨幣寬鬆予以回應，而儲局正設法了解其他國家的經驗。

不過，耶倫強調，在決定是否實施負利率之前，聯儲局決策者需作出周全考慮，包括實行負利率會否造成意想不到的後果，負利率只是一種最後關頭才可採取的手段。她又稱，在美國過去多次經濟下滑中，聯儲局都沒有採用非傳統貨幣政策工具。決策官員仍相信經濟會繼續復元，通脹可重返官方目標。

上周四，聯儲局主席耶倫急轉軚，表示不會完全排除實施負利率的可能性，向趨勢低頭。筆者之前的幾篇文章曾多次強調，以目前全球宏觀經濟條件來看，沒有一個國家可以反其道而行去加息，更遑論進入加息周期。負利率已是一個趨勢、一種手段，其他部份目前利率水平較高的國家，如澳洲、中國未來趨勢只會進一步減息。自2008年金融海嘯後，美國帶頭量化寬鬆，大開印鈔機、降息救經濟﹔歐洲緊隨其後實施量寬，部份歐洲國家更帶頭減息至負利率﹔日本央行自安倍上台，實行安倍經濟學，同樣實施量寬，瘋狂印鈔，最近也減息至負利率。金融海嘯後，各國已習慣動不動就開動印鈔機，久不久就降息，貨幣政策成了國與國之間的一種搏奕。負利率或極低息環境將會成為一種新常態。

奇怪的是，自2008年金融海嘯至今各國已多次實施量化寬鬆，銀紙不停印，按傳統經濟學理論，應會導致嚴重的通貨膨脹 (Hyperinflation)，然後各國應該要加息以解決通貨膨脹問題，加息最後又會引致經濟負增長，失業率上升，最後經濟衰退 (Recession)，這視之前經濟周期 (Economic Cycle)。這樣的經濟運作模式多年來未曾改變。然而，現時大家所能看見多次量化寬鬆後的情況是「經濟增長率低，失業率偏高，沒有明顯通貨膨脹，利率處極低水平」。原因為何？

根據經濟學中，著名的*費沙效應 (Fisher Effect) 所推論出來的 Quantity Theory Of Money (QTM)︰

MV = PQ

M - 貨幣供應 ;
V - 貨幣流通速度 ;
P - 物價水平 ;
Q - 各類商品的交易總量 (可視為實質GDP "Real GDP")。

傳統經濟學認為V和Q的變化不大，可視為constant，因此當實施量化寬鬆，銀紙不停印，M (money supply)會上升，在V和Q不變的情況下，P必然會上升，因此大家都很怕hyperinflation的來臨，亦做定了加息對抗通脹的心理準備，認為不久將來進入加息周期是必然的事。然而，事隔多年後的今時今日，我們所見到的情況並非如此，錢印了許多，而hyperinflation並沒有到來。

原因是V和Q並非永恆不變，以目前世界宏觀經濟情況為例，產能過盛情況嚴重，令Q處高水平未能有效消化，因此過往幾年Q是一直在上升軌中，而並非不變。海嘯後，全球信貸收縮，V (貨幣流通速度) 相比以前大幅下降。根據MV = PQ的公式，V的下降實際上抵消了M的上升，加上Q上升，因此P (普遍物價，並不代表資產價格) 很難會上升。在低通脹，經濟前景不明朗的情況下，大家所期待的加息周期將遙遙無期。

事實上，在金融海嘯後，世界宏觀經濟出現了一個新經濟常態，傳統的經濟思維模式已不合時宜。現時全球信貸系統出現了一個結構性的問題，銀行有錢但不願貸款，特別是貸款予中小企做生意﹔想借款的中小企又借款無門。平錢周街都是，銀行出現水浸，因為印出來的新錢全部留存於銀行體系，量寬印錢只能增加貨幣基礎，而不是M2，只有M2增加才是真正可以令貨幣供應上升，沒有銀行體系的乘數效應 (Multipier Effect)，貨幣供應實際上沒有大幅增加。

以目前情況來看，市場是處於流動性陷阱 (Liquidity Trap)，V處極低水平。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假設處境，指當一定時期的利率水平降低到不能再低時 (即像目前情況)，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來，或是銀行不願貸出資金以致資金鎖死在銀行體系。發生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。

沒錯銀行體系十分充裕，但未能有效推動經濟，主因是資金沒能有效投入實體經濟。銀行只願貸款予有磚頭抵押的按揭貸款 (Mortgage Loan)，Mortgage Borrower借得貸款用來買樓自住或投資，間接又推高樓價；銀行又十分願意低息貸款予私人銀行客戶 (Private Bank Clients)，僅1厘多資金成本借予客戶投資 (投資股票或債劵)，間接又推高資產價格。以上兩種銀行很願意貸款的客戶，利率低至1%多。對於中小企貸款，越來越嚴謹，P+ 的利率想借也借不到，根本就是銀行不想做，但對有磚頭抵押借investment loan又十分願意做，借8成予你投資，又推高資產價格。新增的資金並沒有有效投入實體經濟，反而去了投資，結果是資產價格被推高。在市場普遍物價沒有大升而資產價格卻持續上升的大環境下，有錢的人會越有錢，貧窮的人會越貧窮，中產階層繼續窮忙，無產階層被市場懲罰。

其實以上的MV=PQ公式，可以同樣套用股票或住宅市場，結果也是一樣。以香港住宅市場為例，M＝住宅市場內的資金；V＝住宅市場內的資金周轉率；P＝樓價；Q＝預期住宅供應。根據傳統分析，M上升所以P上升，但以目前來說卻不一定對。自政府推出一系列辣招後，市場交投跌了很多，即V大幅下跌，表面上抵銷了流入市場的資金增長，預期樓市會因而冷卻。這是政府的算盤，而普遍市民當時都是這樣想，故樓價在辣招推出後曾短暫出現調整。

然而，香港住宅市場的關鍵其實在於Q。首先，一系列辣招的推出雖令V大幅下跌，但V的下跌同時鎖死了二手市場供應，Q 因此也下跌。在房屋本身已潛在供應不足的情況下，辣招再鎖死二手供應，Q下跌的幅度比V更大。當市場預期Q未來的增長比住宅需求的增長落後，M會上升得更快，繼而令樓價屢創新高。任何政府政策，包括推出各種稅收、收緊按揭成數等所謂的需求管理，表面上限制M的增加或令V下跌，但實際上都會使Q下跌，令市場乾升。

綜上所述，在新經濟常態下，傳統的經濟理論已經不合時宜，但理論框架仍然有用，只是分析時需要將新經濟常態下的所種因素加入考慮再加以分析調整，否則差之毫釐谬以千里。大家必須接受，新經濟模式下，極低利率或負利率將會是趨勢、是新常態，繼續複製以往成功模式經營傳統實業、投資住宅已經沒有優勢，而經營非傳產業、大數據平台投資、資本運作、錢搵錢的投資才擁有明顯的優勢。各位要在新時代來臨前想清自己的發展路向，同時為自己的多種被動收入來源作好準備。

*費沙效應 (Fisher Effect)︰一個國家的名義利率反映了該國預期的通貨膨脹調整後的實質利率(或可理解為實際回報率)，也就是說造成各國名義利率不同的原因，僅僅是因為通貨膨脹率的預期不同。在投資者可進行自由的國際投資的情況下，各地的預期實質利率趨於相等。如果出現了不相等的情況，投資者為追求較高的投資收益就會進行套利活動，而套利的結果又使各地的實質利率趨於一致。
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