2017年6月24日 星期六

投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術



在新書《現金流為王》出版後,一直收到不少讀者的問題,比較多的問題是「現在美國已進入加息週期,債券和REITs都是對息口敏感的投資產品,現在才入市是否已經水尾?」、「在進行REITs+Bond投資時應該用多少槓桿?」等問題。

看到這些問題,令我感覺到部份讀者在讀《現金流為王》時都將焦點放在「招式」上,因為大家都希望從書中得到即時的「成效」,急急腳要抓緊時間投資,部份讀者甚至只希望筆者提供一個最佳的投資平台和提供自己的portfolio,讓其可以即時複製一個投資組合出來,然後便大公告成。當然筆者並不會答應。如果投資是這樣簡單,筆者根本用不著花時間和心機,用不同的層次和角度去講解組合設定背後的理念(見「REITs + Bond」資產配置的Rationale),直接將自己的portfolio資訊和各個投資平台資料清楚寫出來,然後在blog定時更新就可以了。然而,投資是一門學問,同時也是一門藝術,「招式」(投資工具)需要配合「心法」,並不是如此簡單。只學「招式」或「照抄」去學投資,還要使用槓桿,風險相當高。

筆者較早前的一篇文章槓桿的意義中提到了一個重要的概念︰「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少,更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數,甚至七位數,如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

為了要使投資組合的現金流具有長時間的可持續性和增長能力,關鍵便是要做好資產配置,如在投資組合中使用槓桿(如筆者的REITs+Bond投資),更需要有收放自如的能力。槓桿的意義一文中提到"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"有多少讀者能夠真正明白箇中的含意和implications?在投資使用槓桿前,必先要清楚何謂槓桿和明白槓桿的意義。槓桿是利用不屬於自己本身的資金(如借貸的資金)去作出投資,使總投資額增加,總投資額除以自己本身的資金(Equity)是為槓桿的倍數。由此可見,槓桿是一面放大鏡,放大回報的同時也放大了風險。清楚何謂槓桿後,便要明白槓桿的意義,即為何要槓桿投資?槓桿投資操作簡單而言就是「套取利差」-- 項目回報率和借貸資金成本之差。槓桿投資操作成立的前題是項目回報率必須要大於借貸資金成本,如果利差不存在/具不確定性,根本沒有使用槓桿的理由。因此,在運用槓桿前,必先要確定三件事,1. 利差要有一定的空間;2. 利差要有穩定性和可持續性;3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足,則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。

然而,要滿足條件1不難,但同時要滿足2和3便並不容易。不要忘記,投資是長途賽,我們投資的目的是長期產生穩定現金流,並不是今天財務自由,明天突然打回原狀,後天又再次回復財務自由,這樣一點意義也沒有。因此,既然條件1-3不容易同時滿足,筆者的結論是槓桿的操作是不能長遠的,槓桿雖能夠使組合的回報增加,但同時會令組合長遠存在不確定性,凡投資組合使用槓桿,都必須要有自我優化(隨時間自動去槓桿和分散投資)的能力,這一點才是整套投資理論的核心關鍵。

「REITs+Bond」投資組合只是「招式」,不是神聖得沒有替代品,最重要的是其背後的理念。不同投資者都會有不同的investment/risk preference,有些投資者可能會以優質高息股/價值股替代REITs,有些會以其他固定收益投資替代債券。

有關加息的問題,筆者曾在加息的邏輯一文討論過。簡單而言,大家要明白利率正常化和進入加息週期的分別;利率上升是短債息上升,還是長債息升?大家應該要留意長短債的息差(Yield Spread),目前Yield Spread正在收窄,目前的長短債息差是十數年來最窄,這正正反映了這是利率正常化的過程而不是真正進入加息週期。若然趨勢持續,市場如出現Inverted Yield Curve的情況(即短債息高於長債息),這反映美國經濟可能開始陷入衰退(Recession)。加息週期的加息目的以控制經濟過熱帶來的通脹升溫,衰退的情況下何來加息的需要?若然經濟轉好,又何懼加息?這就是加息的邏輯,切忌人云亦云,要有自己的獨立思考判斷。

在利率正常化的過程中,利率短期內有機會上升,投資債券要選短期債券,價格波動性較低。債券價格自去年急升,債券的yield spread已經低得可憐,整體回報要求需要不停降低,不自我調整回報要求的話,就是以風險換取高回報,這是市場大家都瘋狂在做的事情,這解釋了為何近期的High Yield Bond都被搶高至如斯田地。

從來,真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵,同時累積和保存實力,在「恐慌時間」進取。筆者只能說,目前市場不是投資者應該「貪心」的時間。早5-6年前,筆者也非常貪心,現在越來越「知足」,同時等待「貪心時機」的再次來臨。記得當年,市場第一次發ibond, 香港不多人明白債券,機構又不能大手一手買入,絕對是時機。懂得債券的人會以risk-free rate去比較,便知套利空間有多少,這是市場的asymetric information/market ignorance, 可以盡情進取,抽他30幾手,用97%LTV槓盡也訓得著。應該貪心的時間應該使用槓桿,盡情貪心。應該「知足」的時間應該養兵保存實力,採低槓桿/去槓桿策略。

以上講很容易,做很難。試問要定一套完整的投資策略談何容易。如果有初哥以為自己一學懂一些招式便進取,風險相當高。大家謹記。

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2017年6月5日 星期一

博客瀏覽人次突破100萬 兩年回顧



不知不覺本博客已經寫了接近兩年,今天朋友提醒原來本博客的瀏覽人次剛剛突破了100萬,確是值得紀念的一天。回想起筆者的第一篇blog文,原來是在2015年7月24日寫的,重讀自己的第一篇文,本博客開宗明義便很坦白的說了本blog主要只集中分享所謂的「高門檻投資」,因筆者當時看到市場上傳媒只會一味講股樓,因此希望透過本blog與大家分享一下股樓以外的其他投資選擇。

筆者對自己的文筆絕對有自知之明,因此從沒有想過寫blog,更沒有想過有機會出版自己的著作。雖然我沒有太多時間像其他blogger一樣頻繁更新,但各位讀者朋友依然對這個久不久才更新的博客不離不棄,真的令筆者非常感動。不知不覺這個博客已陪伴了我近兩年,在這短短一年多的時間裡,我真的得到了很多,亦認識了許多志同道合的bloggers和朋友,這是無價的。

寫了blog後,發覺自己所得到的絕對不是「金錢」能夠比擬的,分享的過程是整理自己思路的最佳方法。我不介意分享,也不介意別人知道我是如何做生意,如何投資,認識我的朋友都知道我從來沒有秘密。我認為怕人知、怕人抄的生意是不能長久的,這反映你的價值有限,這種生意做不做也罷。生意和投資一樣,講求的是創造價值,目的是「造大個餅」,而不是在同一個餅裡「分餅仔」。我的生意目標一向是將平台造大,平台越大越多合作伙伴,人材越多資源越多,人只有一對手,團隊和合作伙伴才是不停創造價值的核心,今時今日的年代已不再是單打獨鬥的年代,否則只會讓市場將你淘汰。投資也一樣,投資路越多人陪伴一起走就能得到越多正面交流,一個人任你再厲害,知識和資訊是有限的,越多人與你交流,你的知識和資訊便會越多,筆者一直深信這個道理。

最後,多謝大家這兩年的一直支持,我會繼續在有限的時間裡盡可能定期都抽出一些時間與大家分享和交流,只要大家仍然有興趣看我的文章,我一定會繼續寫下去的。多謝大家﹗

2017年6月2日 星期五

「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (二)



上一篇文章講解了「現金流資本化」的概念,有讀者問及應該如何去釐定不同資產的Cap rate,在說下一個題目之前筆者先簡單補充一下。其實Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。如上一篇文章中,鐘記的一條問題問得到肉︰「新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%,而它的投資物業十分優質,未知該估值是否太保守?還是選擇合適的Cap Rate時,有甚麼因素要考慮?」

不同資產有不同的特性,有些較具流動性,有較好的再融資能力;有些銀碼較大,市場交易較少,但長遠較具升值潛力。因此市場對不同特性的資產有不同的要求回報率(Required Rate of Return),即Cap Rate。資本化概念亦可應用於分析房地產相關的股票,如一些房地產投資/開發商和REITs。

定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。

有了「現金流資本化」的概念,便能得出「先現金流,後價值,再價格」邏輯的結論,同時亦能對缺乏流動性的資產(特別是一些非主流資產例如商鋪、工廈、倉地等)進行較準確而「有數得計」的估值,而現金流就是一個重要的「標」,資本化率(Cap Rate)是一個對資產進行資本化估值的工具。明白上述後,大家在投資時便不再被資產本身的流動性問題所限,因為只要有現金流的資產,我們便能將現金流資本化從而得出估值。

任何資產都有流動性溢價,特別在投資選擇不多、政府限制多多(如買樓按揭限制、DSD、SSD等)、資產流動性荒的市場下,資產的流動性溢價便越見明顯。這解釋了為何住宅市場上的細價樓呎價會反而比大價樓貴;新樓比二手樓貴,除了較新外,主要其實是因為買新樓有發展商貸款﹔工廈拆售比原則大碼工廈貴上三成,其租金也一樣。以上種種都反映了流動性(當中亦包含了資產的再融資能力)有價,市場需求會考慮資產的流動性溢價而自動調節。

資產的最大價值 = 資本化後的估值 + 流動性溢價(Liquidity Premium)

承接上文的重點 - 「強化資產(Asset Enhancement)-->強化現金流(Yield Enhancement)-->提升資本化估值-->產融結合」,本篇會將「資本化+產融結合」概念進一步強化,將這概念推向極緻便是「證券化」(Securitization)。簡單而言,由於資產的流動性是有價值的,因此要做Asset Enhancement除了實體上將資產的條件優化外,也能從資產的流動性上著手。產融結合利用銀行將資產再融資,將資產的資本增值部份具現化為現金流,從而提升投資資產的流動性。產融結合其實只是初級版,而證券化就是進階版,其將資產的流動性完全釋放,讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現。

資產證券化是以特定資產組合或現金流為支持,發行可交易證券的融資方式,是通過提升資產流動性體現資產最大價值的最有效方式。簡單而言,只要能在一段時間內持續產生穩定現金流的資產,我們就能把它證券化。看通這一點,我們便知道資產的最大upside potential。

證券化源於美國,目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟,而香港則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS),按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化,而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化,大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品,為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇

筆者早年已醉心研究資產證券化,除了個人投資組合有不少證券化產物(如REITs)外,筆者一直研究如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化,如筆者的倉地項目(月現金流110萬,年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產,必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond),收購上述有現金流但缺乏流動性的資產,同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契),並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期,利率為8%p.a.,債券到期時,投資者可選擇不redeem本金,而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產,當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目,其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化,集資所得專項用於項目的開發。

筆者目前正努力研究執行,如成功,這將會是我個人事業上的一大里程卑,到時再與大家分享。

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