2017年6月2日 星期五

「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (二)



上一篇文章講解了「現金流資本化」的概念,有讀者問及應該如何去釐定不同資產的Cap rate,在說下一個題目之前筆者先簡單補充一下。其實Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。如上一篇文章中,鐘記的一條問題問得到肉︰「新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%,而它的投資物業十分優質,未知該估值是否太保守?還是選擇合適的Cap Rate時,有甚麼因素要考慮?」

不同資產有不同的特性,有些較具流動性,有較好的再融資能力;有些銀碼較大,市場交易較少,但長遠較具升值潛力。因此市場對不同特性的資產有不同的要求回報率(Required Rate of Return),即Cap Rate。資本化概念亦可應用於分析房地產相關的股票,如一些房地產投資/開發商和REITs。

定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。

有了「現金流資本化」的概念,便能得出「先現金流,後價值,再價格」邏輯的結論,同時亦能對缺乏流動性的資產(特別是一些非主流資產例如商鋪、工廈、倉地等)進行較準確而「有數得計」的估值,而現金流就是一個重要的「標」,資本化率(Cap Rate)是一個對資產進行資本化估值的工具。明白上述後,大家在投資時便不再被資產本身的流動性問題所限,因為只要有現金流的資產,我們便能將現金流資本化從而得出估值。

任何資產都有流動性溢價,特別在投資選擇不多、政府限制多多(如買樓按揭限制、DSD、SSD等)、資產流動性荒的市場下,資產的流動性溢價便越見明顯。這解釋了為何住宅市場上的細價樓呎價會反而比大價樓貴;新樓比二手樓貴,除了較新外,主要其實是因為買新樓有發展商貸款﹔工廈拆售比原則大碼工廈貴上三成,其租金也一樣。以上種種都反映了流動性(當中亦包含了資產的再融資能力)有價,市場需求會考慮資產的流動性溢價而自動調節。

資產的最大價值 = 資本化後的估值 + 流動性溢價(Liquidity Premium)

承接上文的重點 - 「強化資產(Asset Enhancement)-->強化現金流(Yield Enhancement)-->提升資本化估值-->產融結合」,本篇會將「資本化+產融結合」概念進一步強化,將這概念推向極緻便是「證券化」(Securitization)。簡單而言,由於資產的流動性是有價值的,因此要做Asset Enhancement除了實體上將資產的條件優化外,也能從資產的流動性上著手。產融結合利用銀行將資產再融資,將資產的資本增值部份具現化為現金流,從而提升投資資產的流動性。產融結合其實只是初級版,而證券化就是進階版,其將資產的流動性完全釋放,讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現。

資產證券化是以特定資產組合或現金流為支持,發行可交易證券的融資方式,是通過提升資產流動性體現資產最大價值的最有效方式。簡單而言,只要能在一段時間內持續產生穩定現金流的資產,我們就能把它證券化。看通這一點,我們便知道資產的最大upside potential。

證券化源於美國,目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟,而香港則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS),按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化,而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化,大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品,為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇

筆者早年已醉心研究資產證券化,除了個人投資組合有不少證券化產物(如REITs)外,筆者一直研究如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化,如筆者的倉地項目(月現金流110萬,年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產,必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond),收購上述有現金流但缺乏流動性的資產,同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契),並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期,利率為8%p.a.,債券到期時,投資者可選擇不redeem本金,而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產,當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目,其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化,集資所得專項用於項目的開發。

筆者目前正努力研究執行,如成功,這將會是我個人事業上的一大里程卑,到時再與大家分享。

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38 則留言:

  1. starman兄,長遠的目標:將拆售的資產證券化(上市),以starman兄能力,相信你會成功的!加油!

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  2. 「具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏現金流的資產進行證券化」
    係咪打錯字?

    Starman兄的convertible「資產」債券令我諗起伊斯蘭債券haha。我估其中一個大問題是redeem「資產」時的Stamp duty問題吧?

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    1. 伊斯蘭債券不同,它只是不能付利息,是合作分潤的模式。\
      Stamp duty不是問題,其實等同Bond + Option,物業資產的SPA是另外的。

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  3. 有少少不認同的地方,想討論一下。

    1) cap rate 給的是資產和預計一年現金流的一個比率,而投資一個資產的required rate of return是所有未來現金流的折現,簡單的就是required rate of return = cap rate + growth,所以rrr != cap rate.

    2) 將REITs說為實體資產證券化有一點奇怪。REITs的創立主要是為了稅務上的優惠,省下的稅才是主要價值的來源,並不是因為增加了流動性。如果說增加流通性把資產的價值釋放,就好像是說stock split可以把一支股票的價值釋放,有點說不通。Reit的證券化是為了集資去發展那個Reit。

    3) 做Securitization的一個條件是要能夠用一些簡單指標去描述那筆資產的performance, 如你所說的rmbs可行是因為靠標準化了的幾個metrics: coupon rate, credit score, period, average mortgage size, LTV ratio, income/debt payment等等去給投資人預測到資產的prepayment rate, default rate,從而去為這個Securitization計價, i.e. principle value + coupon rate. 你所envision的投資項目很難做到這點,因為項目的performance跟管理層關係太大,而管理層是很難去用標準化了的幾個metrics去估。你不如直接把一間公司上市,或包成REIT上市,用發股或優先股來做大比較直接簡單。

    P.S. 你文中把項目和資產兩個概念interchangable咁用,有少少奇怪。項目是近乎一門生意,投資者除非有生意經驗,不然不會投資項目,或是證卷化了的項目。資產通常是指不用管理太多的資產,尤其當資產同securitization兩個字排埋,多是指債,指物業的話我沒聽過,更不會是一個項目。可能你是在想怎樣把項目標準化?有沒有甚麼具體的metrics去描述一個項目?

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    1. 早月,謝謝你的留言。

      1.是的,早月兄你是對的。筆者上文已經說了「其實Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。」並不是說兩者是一樣。筆者這樣說的目的只是希望用最簡單的文字/方式讓沒有理論底子的讀者也能容易明白Capitalization的概念,目的是將概念Generalization。取required rate of return的相同概念說明,因其字面「要求回報」會較易令人理解,事實上cap rate也是一種市場要求的回報,只是計算方式不一樣而已。

      2.REITs的創立主要是為了稅務上的優惠」這點我不同意,只能說「省稅」是創造了其中的一樣價值而非全部,亦非主要。所謂「資產證券化」,就是將一個或數個龐大而不具流動性的不動產,轉換成較小單位的有價證券並發行予投資人,以達到促進不動產市場及資本市場相互發展,充分結合不動產市場與資本市場之特性(產融結合效果的極大化),主要的目的是以「產品化」不動產,再透過資本市場的證券平台交易有效釋放不動資產的流動性,從而體現資產的最高價值。以上目的遠比省稅來得大。當然,說到主要目的,那倒要問問發行REIT的機構了,應該會得到不同的答案。

      你的比喻「stock split可以把一支股票的價值釋放」也不完全錯。流動性是有價值的,先不談股票的內在價值,以相同股票質素的股票為例,如果一支股票在市場沒人交易,另一支則交投頻繁(原因可能是因為財經公關做得好,為人所熟悉吧),很自然後者(流動性較高的股票)價格會比前者(沒人trade的股票)要高,高出的部份就是流動性溢價。股票再優質,不容易在市場上沽出套現也會對其價值大打折扣。stock split理論上可以增加股票的流動流,當然也要股票的本身和其他因素所配合,如果成功提升流動性,一樣可以釋放其價值,正如一手領展是1000萬入場,門檻太高大部份有意的投資者都不能入場,現在將一手改為1萬,大部人都可入場,你認為價格會有分別嗎?再者,我們在談論的證券化絕對不是單純的stock split能夠比擬吧。

      3.證券化的目的上文解釋了。直接把公司上市就是將公司的所有資產證券化,這並不能達到將特定不具備流動性的資產證券化的目的。以Asset Back Security的方式是最有效,而成本最低的操作方式。至於performance,這是客觀的,就簡單看資產能產生的cash flow吧。至於成不成功,這就留待市場去給答案了,我去年曾以試驗性質將一項有現金流的不動產在新加坡證券化,即時已被數個金融機構超額認購,他們最後將認購的資產包裝後「再證券化」(Re-securitization)推出市場,反應非常好,這證明這方式是成功的。而我的目的是希望直接到用戶端市場。


      早月兄的理論根基很扎實,但有時很多學者都會容易被傳統的理論框框所局限,少有think out of the box。其實所有定義都只以前的人定下來,不是不能改變
      規律。正如你認為項目就是項目,資產就是資產,不能interchangable來看,我倒想問為何不可以?我很少說不能,只會想問題在哪裡,然後去解決。你說項目如生意,投資者不會做生意,那為何我們不能將兩者責任割裂,如GPLP的基金模式,投資者就是LP吧。傳統的證券化一般都是以債務為主,為何實體資產不可以?其市場已經走得很遠,美國、新加坡和澳洲等地已經行緊,上網不難找到,只你金融創新者願不願意open個mind。

      如果在傳統的定義面前就停了,就很難做到金融創新。香港就是太多專業人士,而香港SFC的證券條例僵化,未能與時並進,香港就只在monitoring & Compliance上出力,相關的專業人士越見吃香,反而金融創新就停滯不前。

      以上僅是筆者個人意見和分享,不一定絕對毫無瑕疵,亦希望大家多指點,一起沖擊大腦,打破傳統的思維模式,目的是希望大家可以多想想,多交流。再一次多謝早月的留言。

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    2. 物業資產證劵化的難度在於物業資產的特性比債更難去理解,而且投資人對物業資產的管理的監管不容易,不同於債有mortgage servicer等已經標準化了程序和監管。GPLP那種多是用於一間公司例如Reits,個別項目的應該有,不過我知得不多。經你一說,我去search一下,不過找不到securitized real estate assets會給投資人甚麼資料去做決定,可不可以發給我看看?

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  4. 不是來自金融界能有如此水平文章很難得。

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    1. um...筆者應該都算是來自金融界吧^^

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  5. 吉隆坡有許多酒店公寓項目在如火如荼進行中,好奇Starman有份策劃是哪個項目?

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    1. 只能說近雙子塔,以五星級酒店品牌包裝^^

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  6. 祝starman早日成功!
    粉絲留位優先認購!

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    1. 謝謝Baby Kingdom代表阿May支持﹗ haha 

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  7. 作者已經移除這則留言。

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  8. 難得有高手相互論證, 小弟不才, 要每一句看明白恐性要花上一個月時間, 先謝過, 會再重覆細嚼.

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    1. 小弟絕對不是高手。我的觀點常與主流派系不同,亦少有用數量方式去驗證,只是會從「my own business」的角度去引伸一些概念,因此很多時候不夠嚴緊,但我就是喜歡這種思考方式,這樣才能自由地think out of the box, 沖擊自己的思維。

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  9. 對一般投資者的好處是該資產上市(例如REITs)後,可以用比較少的錢,投資到原本投資不到的資產。但仍要靠管理層積極去為資產增值,投資者依然處於被動位置。

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    1. 是的,但證券化的好處是高流動性,投資者可主動去選擇優質的REITs,主動去分散投資,亦可主動去增持或離場。

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  10. 對於Starman兄的文章,如沒有良好的金融基礎,實在是很難理解,最少小弟我看了很幾次還是不太理解。
    有關REITs的投資,小弟有些許疑問。
    關於管理人收取的管理費,在香港一般管理人收取的費用通常都是以基金單位代替現金(如:陽光是一半基金單位一半現金,就連Starman兄比較看好的置富也是收取基金單位)。這算不算化妝REITs及其後會不會觸發2012年富豪信產業信託的無條件強制性全面現金要約?

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    1. 謝謝半壁江山的留言﹗

      REITs管理人以基金單位代替現金的方式收取管理人費用本身是沒有問題的,這反映了管理人對公司前景的信心。然而,問題是以基金單位代替現金的方式收取管理人費用時基金單位的作價是多少。以置富為例,根據以過往的情況,置富一般以折讓價增發基金單位去支付管理人費用(變相有dilution effect),以現金價計算佔基金收入淨額達1成。這點投資者在分析/比較不同的REITs時要留意。

      投資REITs看似簡單,其實挑選優質REITs一點也不容易。如果大家明白本篇章的內容,便明白REITs其實也是證券化下的產物,是否值得投資者去投資非常視乎REITs的原母公司「證券化」旗下資產的目的為何,是純粹tax consideration?是透過證券化出售資產套現?是為以上市的形式去體現資產的真正價值?要知道證券化本身涉及的道德風險(moral hazard)不低,發行人和管理層的目的和想法相當重要。

      這是一個好問題﹗

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  11. 多謝Starman兄對於如何定立Cap Rate的詳盡解釋,讓我更加了解究竟新鴻基地產的投資物業估值是否有「水份」。

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  12. STARMAN兄, 關於私人銀行開ACCOUNT做債券投資有少少野想請教, 之前問過某中小型銀行, 話開ACCOUNT要同時做一個大額萬用壽險, 並要用約1.5M資金開槓桿債券補足現金流..
    1) 想請問係唔係所有私人銀行都有類似要求? (定係我資本不足?)
    2) 係唔係累積到8M資金或證券資產就可以進入PI做一手債投資?

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    1. 正常PB不會有這樣的要求,至少筆者沒有聽說過。

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  13. Starman兄,

    本人早前有幸拜讀閣下大作,很是感恩、也獲益良多!很感謝你坦誠衷心的分享!本人在5月7日寫了封电郵給你,我不在裡重複!本人在4.5年後退休,希望利用這幾年作投資準備,退休後有穩健一些的生活,懇請Starman兄回覆电郵賜教!另本人很有興趣你的convertable bond,希望你能成功,到時懇你分享購買的渠道!

    先謝过你的宝貴時間和分享!
    PHC上

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    1. 不好意思,因早前經常不在港,已累積了不少電郵,稍後會盡量抽時間回覆,先謝謝你的來郵。

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  14. Starman 師兄,
    小弟有幸看了閣下嘅大作,唔明白嘅就係係債券部份應該點樣去做融資成本為1.6%嘅槓桿呢? (比如係阿里巴巴債券)
    而比如reit , 在一般證券行嘅融資成本都平均都要4.8個percent,
    如果只有數百萬資產是否有效可以實行你的1000萬「reit+bond」組合呢

    C上

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    1. 私人銀行平台的融資利率約在1.X%左右。不及門檻的可嘗試用IB自助證券平台。1000萬只是一個例子,你看書中的1000萬portfolio只是總投資額,其實使用的資金也不足1000萬。

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    2. Hello starman兄,
      你好!機緣巧合,我買了你的著作現金流為王的書籍,本人亦正在研究債券收息的方法。本人今年45歲,今年退休,有積蓄可作投資債券賺息,在書中你提到私銀可作債券抵押或孖展,利息大約1.5%至1.6%。請問可否透露那一間銀行?
      Loi

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  15. 每次看starman的文章都令我開拓眼界,果然專業投資者的眼界與我這些一般散戶屬於不同層次。
    我作為一般散戶只能到「為自己資產持續增強現金流」這個層次就止步了,受制於能力範圍下很難能夠將其概念推至極致。另外希望starman日後能夠繼續寫不同種類文章,多啟發讀者:)

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    1. 謝謝﹗ 筆者也不敢自稱為「專業」的投資者,只是經常以不同的角度去想「投資」罷了。有時間我會寫文章與大家分享我的投資。

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  16. 剛剛買左starman既現金流為王, 一日已經睇左半本, 實在係獲益良多!

    書入面提到 REIT+Bond既操作似乎都用比較高既資本做例子。
    想問下starman兄, REIT+Bond有無最低資本問檻?
    例如現況只有30萬現金, 就應該專注買入REITs, 內銀呢類高息股?

    先謝過:)

    油長上

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  17. 首先預祝Starman兄的金融創新業務成功。

    在流動性的價值方面,在具效率的金融市場,高流動性的資產往往伴隨著流動性溢價。這點無疑是絕對直確的,但我想岔開少少話題--對投資者而言,高流動性並非一定對實際回報有正面影響,原因是人類並非機器,人會因市情緒和心理壓力而做錯投資決定。

    最簡單的例子莫過於香港股票市場和房地產市場的分別。香港人很少有聽買股票幾十年然後成了小富的例子,但長持物業動輒二三十載去徹底享受銀紙貶值(加上幾乎是被迫的槓桿效應)而成為小富甚至中富的人,卻比比皆是。房地產缺乏流動性,令長持的客觀誘因大增,在大部分投資者的成績中,擔當了一個極為顯者的角色。

    我並非指持有流動性高的資產回報不及房地產,目前個人投資方向亦是向高流動性資產傾斜。但我從社會實況指出,對於自知非鶴立雞群之輩而言(例如小弟),減低個人投資資產流動性並非壞事。

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    1. 流動性越高,越容易受市場嘈音所影響,引致頻繁交易,錯過長遠的升浪

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  18. 非常多謝Starman的分享,你的解說比我幾年前讀U時professor所講Securitization的定義更容易令我明白、更深入,更可以帶出Securitization背後其中一個目的 - 「讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現」

    我看完上、下集之後,有幾點令我有反思 (當時讀書只懂得Securitization/ABS/MBS定義) :

    1. 現實中存在Liquidity Premium,為何上市公司一開始於香港股票市場IPO時仍然要以一手一手買賣? 何不以一股一股買賣去增加自己所發行的股票 liquidity,令自己公司集資得更多? 是不是心理因素令人覺得: 例如5號仔一股現價$68比一手$27200 容易令投資者更有感覺、更易掌握?

    2. 「讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現」,這句說話似乎都可以應用於REITS/房地產之外的市場,因為不少公司都分拆旗下業務上市,管理層的「其中一個目的」可能是想將該業務/生意/項目重新value,但代價成本正如你曾經提過: 將來的盈利要公開分給不同投資者。所以管理層在業務上市之前,需要考慮其中這兩點?

    既然產生現金流,就是資產,打工亦是現金流的一種,而資產就是自己 (包括經驗、知識、時間、精神、體力、人脈等等)
    強化現金流 = 強化人工 if and only if 自己在公司眼中升值
    (這個不是問題,只是將其概念更加Generalize,哈哈!)

    再一次感謝Starman,因為我感受到你在blog寫文章/回答不同問題/出書/舉行新書發佈會的時間成本/甚至機會成本是非常高昂,但仍然可以將這些知識簡化、傳開。

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  19. 祝 starman 兄資本化個人資產成功, 我們也可認購作長線投資受惠.
    其實將資產上市, 是為了現金流外, 也可以提升價值嗎?

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  20. 請問 staman 兄,在別的地方看見這篇文,是否真的?
    「投資REITS不可不知的東西,支付給管理人的費用超過收入淨額的一成,這種情況是每隔3個月就會發生一次, 因為3個月就要支付管理人基本費用一次.因此, 長此下去, 基金單位持股人不斷被資產管理公司淘空資產和收益.」其它分析都省去多字,免煩到你。請問如果買#405越房或#778置富產業信托等等REITS 都會有這種事情發生嗎?因為你很早己投資REITS,相信你比任何人都清楚。請教你這位高人,謝謝!

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