2017年5月29日 星期一

「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (一)



筆者一直強調現金流的重要性,其實有多少人真正明白現金流的意義?現金流的重點並不僅僅在於它的多與少,更重要的是它的穩定性及可持續性,在穩定及可持續的基礎上再談增長。對一件資產而言,如果現金流是前傳,那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是結局「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化,從而去完美體現一件資產的真正價值,或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。

現金流(英文稱為”Yield”更能表達其意思)是反映及量度一件實物資產,特別是本身缺乏流動性的資產,例如一般非上市資產和房地產(俗稱「磚頭」)的最佳工具。世界上有不少資產不具備良好的流動性(Liquidity),市場上沒有市價,其原因可能是因為其本身不是大眾所熟悉的資產,又或是因為它本身的金額(Lump-sum)較大,難融資等等的原因,導致該資產在市場上鮮有交易,甚至可能從未發生過交易,因而沒有一個市場「公認」的市價。然而,因缺乏流動性而沒有市價並不代表該資產一文不值,而是大家不知道應如何去定價。要對該類資產定價,必先要對該資產進行估值,在估值的過程中,資產本身所能帶來的潛在現金流收益便起著決定性的作用。

在明白如何利用可持續的現金流去對一件缺乏流動性的資產進行估值前,必需要明白資本化(Capitalization)的概念。簡單而言,每一種資產(如住宅、工廈、商鋪等)都有不同的特性(features),市場對不同資產都有不同的回報率要求(Required Rate of Return),舉例如香港本地市場上商業辦工室和零售商鋪的年回報率要求分別為2.9%和2.5%,我們對這市場要求的回報率稱之為資本化率(Cap Rate)。有了Cap Rate,我們便能將資產目前和將來能產生的現金流收益進行資本化 (Projected Cash Flow / Cap Rate),最後便能得出該資產的估值,亦即是資產價格。

當大家清楚了解將實物資產資本化的過程和原理,大家便明白現金流是體現資產價值的重要「支持因子」(Supporting Factor),當一件資產大家都不熟悉,因缺乏流動性而沒有市場價格時,我們稱之為「市場失效」,我們只能back to the basic,以現金流作為推算資產估值的基礎。這是為何專業投資者都會注重資產(特別是illiquid assets)的現金流,因為我們都明白這是資產價值的基礎,一件資產如果不能在現在或將來產生可持續的supporting cash flow,該資產的價值便沒有支持。先現金流,後價值,再價格

一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格,後價值,才現金流。他們只著眼於資產價格的升跌,並花大量精力嘗試不停預測該資產將來的價格,「價格上升是貴,要沽售; 價格下跌是便宜,要買進」都是不是一種正確去評估資產價值的概念。這就是富人與大眾散戶在思維上的分別。

有了「資本化現金流」的概念,便明白為何「先現金流,後價值,再價格」的邏輯。要提升資產的價值/價格,便要從現金流入手,這種手法稱之為現金流強化(Yield Enhancement),又或是資產強化(Asset Enhancement)。以投資鋪位為例,要知道鋪位的lump-sum一般較大,資產流動性一般較低,鋪位的價值一般由其租值所支持,而鋪位租金的高低非常視乎租戶是甚麼行業,做甚麼生意和可負擔租金的能力。因此,同樣的鋪位你租給一個文具店和租給一個品牌連鎖店是可以有很大的分別,這也視乎該鋪位的條件和你如何打造這個鋪位去特顯該鋪位的優勢。

假如你自己本身是一個品牌零售商,有吸引人流的能力,你便能將一個人流不多的死鋪帶旺,如果鋪位是自己的,便能成功做到Asset Enhancement。更甚的,如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」,將一條人流不多的街鋪帶旺,將租金(Yield) 提升,便能成功推升鋪位的估值。估值高了,銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本,再投資買入其他資產,然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。


下回再談資產證券化。

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56 則留言:

  1. 將現金流的概念,用深入淺出的方式陳述,高手即係高手!

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    1. 謝謝亮劍兄﹗ 這概念對新手/投資初哥而言可能不太容易明白,因此筆者傾向用最淺白的方式表達。

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  2. 這篇要慢慢咀嚼。
    Starman兄舉的例子都是一般投資者暫未能接觸到的,如投資鋪位。可以再舉一些layman的例子嗎?

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    1. 可嘗試再慢慢咀嚼多一次吧。筆者認為這概念對任何投資相當有用。

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  3. 內在價值就是未來現金流折現。
    現金流不單完美顯現資產價值,也完美體現資本主義的真正價值,它引領資本家的方向,讓社會稀小的資源發揮最大化。正如starman兄正在演釋資本家的應有策略,贊!

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    1. Exactly! 這是back to the basic去評估資產內在價值的最佳方法,特別在市場失效時去評估缺乏流動性的資產。房地產的投資者會較易明白。

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  4. 普遍來講要投資現金流, 所必需投入的資金較大, 而且要有耐性, 所以不太受普遍人歡迎;
    就連普遍的公司CEO的Bonus都要靠令股價上升來維持, 故此公司以低息借錢後偏向投機獲暴利多於投資實業和科技, 就是因為很慢;
    或許Starman兄可否分享一下如何解決投資現金流時資金回攏"慢"這個問題或操作手法?

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    1. 「現金流」並不是單純講收息/收租,你會問這個問題,因為只是用普通人的層面去看待現金流,而未真正明白現金流、資本化、估值和價值的關係。筆者希望帶出的是現金流是價資產值的根源,是內在價值的角度。而大部份人只站於市場的角度(資產的需求與供應)去看待資產價值,不停的跟隨市場去追逐資產價格的高低。

      在個人投資層面,除了看自己投資portfolio的現金流,還要看所持證券(公司)的企業營運/自由現金流去推算估值。股票是證券化後的公司資產,內在價值vs市場價格,就是價值投資者要考慮的事情。

      何謂慢?何謂快?如大家有水晶球的話,其實大家也可以很快。有水晶球的話你不用等市場去體現內在價值,只需要直接預測市價就可以了。

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    2. 以塘人作為比普通散戶更散的眼界去觀看Starman兄的世界, 當然就只能夠問出如此水準的問題, 本人就只是想帶出要得到持續, 穩定現金流的資產所要的資金不少, 普遍人想先獲得一大筆錢或許是過度階段而已吧

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    3. 塘人兄,我不是這個意思,我只是想指出可從多角度和不同的層面去看現金流這概念。
      是的,普遍人的確都想短時期內得到高回報,但是多數人都不太成功,問題是在短時間內獲得高回報而又能夠持續有多大的把握。 一般人都只會看absolute return,而非expected return。

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    4. To 塘人:
      現金流一定係積少成多,除非你係富二代...
      一個月一千多唔多? 都唔夠某D人食餐飯
      一個月一萬多唔多? 都唔夠某D人養車
      一個月五萬多唔多? 都唔夠某D人租樓
      無限延申,就算一個月一百萬現金流都係好少錢

      資金投入其實係大有大做,小有小做,唔做就一定冇...
      我都係由廿萬起家到依家一個月冇槓杆兩萬現金流
      當然,沒有耐性亦都係大部份人既通病,大部份人唔理解慢即係快既道理
      依樣真係好講性格o岩唔o岩依種方法 ^.^

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  5. 領展做了一個完整的示範!

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    1. 唔睇題目,以為在講領展 :)

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    2. 領展當然是表表者。雖然我沒有它的實力,但也正嘗試「輕資產」地效發它。

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  6. Starman兄的文章總是令人思維為之一振!

    對我的投資思維總是帶來很好的refreshment!

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  7. 以正常房地產為例
    只有幾%的現金流入,那麼私樓既價值不應該這麼高吧。

    雖然香港環境特殊,但如果仍入手房地產,市民是認為會持續上升?還是有真正的住屋需求?
    賣樓一直有人排隊,一直爆場。諗諗,真係物超所值?
    而且真心覺得購買能力極強。

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    1. 住宅價格搶高的主因是供應遠不及需求。有資產的人越來越有錢,沒資產的越來越向下流。老一輩有資產的人,他們多都靠買樓起家,對於其他投資不熟悉,在資金沒有出路下,只能買樓,令樓的yield越推越低。其中一個主因是源源不絕的購買力,購買力從哪裡釋放,前一篇文章已解釋。

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    2. Re wai kui yuen:
      「只有幾%的現金流入,那麼私樓既價值不應該這麼高吧。」
      另一種計法係(租金減利息減稅減雜費)/首期,咁計會整高回報,就唔止幾%...
      雖然我唔會咁計,反而會用自由現金流/首期

      「雖然香港環境特殊,但如果仍入手房地產,市民是認為會持續上升?」
      調轉黎諗,若果樓價係冇上升預期,假設租金每年2-3%升幅(跟政府通脹數字),我諗會少一D人入手樓市。
      不過,好多人係唔買金融產品既,佢地個計法會係收租回報vs銀行利息...

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  8. 端午節早上好好的上了一課, 的確很多散戶(包括自己), 只注重眼前股價的變動而忽略了長遠的現流, 當投資標的股價跌時選擇沽出而非趁低買入, 損失了生金蛋母雞。

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    1. 是的,投資者有此概念便會多加留意。

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  9. 多謝Starman兄的分享,獲益良多。「香港本地市場上商業辦工室和零售商鋪的年回報率要求分別為2.9%和2.5%」,但我見新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%,而它的投資物業十分優質,未知該估值是否太保守?還是選擇合適的Cap Rate時,有甚麼因素要考慮?

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    1. 謝謝鐘兄﹗ Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。

      定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

      投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。

      新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。

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    2. 2.5% cap rate係街鋪市價
      5.2% cap rate係會計概念,會比較穩定,新地賣時當然係用市價賣,例如3.5-4% cap rate

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  10. 先現金流,後價值,再價格。
    我們可以現時的現金流來估算價值,從而知道市場價格是過高還是過低。請問Starman兄覺得以現時的現金流來說,香港樓市價格是過高還是過低?
    不得不承認的是,住宅劏房也是提高現金流增加樓房價值的一種。惟本人對此壓詐基層的方法接受不了,君子有所為有所不為。
    另外,有不少擁有市場價格的投資產品,例如古董,收藏品,紅酒,甚至黃金等等,我想不到怎樣活化帶來現金流,又如何計算其真正價值呢?請Starman兄指教。

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    1. 風兄﹗ 對於住宅,其價格不停創新高的原因是另一個問題。如筆者以上的回覆 - 「住宅價格搶高的主因是供應遠不及需求。有資產的人越來越有錢,沒資產的越來越向下流。老一輩有資產的人,他們多都靠買樓起家,對於其他投資不熟悉,在資金沒有出路下,只能買樓,令樓的yield越推越低。其中一個主因是源源不絕的購買力,購買力從哪裡釋放,前一篇文章已解釋。」

      同意,做任何事都要取之有道,這點很重要。古董,收藏品,紅酒是藝術品和消費品,其價格只能透過其供應和需求而定,有時沒有說市價不市價,喜歡就行。黃金是特殊的,沒有現金流產生,但有其特別的功能,下次有機會詳談。

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    2. 其實現在有 art leasing 的商業活動,投資者可以將買回來的藝術品出租,便可以產生現金流,令藝術品投資不純粹是為 Capital Gain.

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    3. Art leasing 是一個不錯的想法,但可能大多藝術收藏家喜歡擁有多於租賃。

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    4. Re 風中追風:
      從現金流來說,香港樓市價格當然是過高!
      只是高可以更高,不過yield上升可以透過租金增加達成

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  11. 多謝Starman 兄指教 考慮企業價值有更清晰正確的方向
    The Buffet Way 一書都提到巴菲特估算企業價值時都係用Earning 或現金流作基礎作出調整 再以以十年債券利率 Capitalize 來計算

    如集中物業投資 文章令我對Reits的營運加深了解 以領展爲例 領展將商場翻新(Asset Enhancement) 及根據市場喜好調整商戶組合 引進連鎖店及有特色及質素的食肆 以增加人流 令整個商場銷售額增加。 收集商戶銷售數據 再以固定Rent to Sales Ratio 增加租金(Yield Enhancement) 。領展的Rent to Sales ratio 係11-12%。增加的Yield 再以cap rate 5.5% Capitalize 來增加物業價值

    物業價值令Balance sheet 的Asset增加以減低gearing ratio 。 Gearing ratio 減低加大可以融資的金額再買物業(Asset acquisition) 。購入物業後再重複以上操作,持續提升企業價值,令股價上升。
    未知有沒有理解錯 請指教

    有個問題唔明白 想請教一下 cap rate 是點樣定?

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    1. Alex兄有財務的根底,能理解得比較透徹。

      有關cap rate的問題,可參考上述對鐘記的回覆︰
      「Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。

      定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

      投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。

      新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。」

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    2. 又學到野 😄我投資方面仲有好多財務知識需要向Starman 兄學習

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    3. 客氣了,有空大家多交流﹗

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  12. 商舖業主劏舖提高現金流是常見, 不過第一次見人租舖來劏, 証明 Starman 是位叻人頭腦極精 :)

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    1. 謝謝Lisa姐﹗ 真的不敢當,只是天時地利人和的配合而已。

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  13. 有了現金流便能估算資產應有價值,有了價值便能知現在價格是高還是低。

    如何增加資產價值先由強化現金流做起,當價值升,便可融資再買資產。 理解對嗎?謝謝starman 分享

    ==一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格,後價值,才現金流

    好大程度受到財演影響,沒有聽過他們說價值。

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    1. 是的,這正是大多數散戶投資者的投資觀念(包括物業資產和股票)。他們重視價格多於價值,因而忽視現金流的重要性。

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  14. 「假如你自己本身是一個品牌零售商,有吸引人流的能力,你便能將一個人流不多的死鋪帶旺,如果鋪位是自己的,便能成功做到Asset Enhancement。」

    這個Business Model讓我聯想到McDonald's

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    1. Exactly! M記作為一個成功的品牌,絕對有能力吸人流,人流代表了地產的價值。

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  15. Starman, 已讀完你的書,多年前曾買入人民幣債卷,可惜那時末有想及fx forward 可對沖滙價下跌風險(我懂的都只是書本上的片面知識), 有所虧損. 本人已有證卷行但沒有資格用usd2m的PB,可否email usd1m 的PB 的資料? 非常感激!

    email: katnissinv@gmail.com

    另外,我最近亦有作一項倫敦住宅投資價值五十萬英鎊,10%訂金已付.2018年尾complete.預其租金回報減其他費用大概有3.2%. 打算做四至五成按揭(借英鎊). 後來發現及讀過你的文章後,雖然知道回報未必有如書中的高,也決定完成此項交易 (因10%訂金已付). 現想請教你一下,我應否用fx forward去對沖英鎊(二十萬)有機會在這一年向上升的風險嗎?會否還有些其他更好的方法呢? 先謝了.

    想參加分享會但已爆了, 請問下一次幾時呢?
    我對你的工廈也有興趣,可否email contact 呢?

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    1. FX Forward可以對沖外匯風險。除此以外,存港元作存單抵押借英鎊也可對沖匯率變動風險。
      有其他問題可電郵交流︰starchan913@gmail.com

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  16. Starman兄又一精采傑作,這篇的概念讓我想起了富爸爸窮爸爸第一本書的內容。

    美國的房地產和香港很不同,流動性低極多,估價不能用比較市價方式去衡量,銀行及測量師只能以租值去判斷。在香港,由於成交極多,反而令一般小市民難以察覺資產的價值本來就應以租值(現金流)去決定。

    商舖成交較少,估值需要以租值去判斷,但入場銀碼較大,令香港只有擁有資產較多的一羣人明白「現金流是資產根本」這概念。

    「現金流,後價值,再價格。」真是妙哉、妙哉。

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    1. Thanks R兄﹗ 因此大家要明白,流動性是有價值的,同一樣資產,具有流動性與沒有流動性,值得會不一樣,價格也當然不一樣了。大家要開始明白何謂流動性溢價。

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  17. 多謝Starman 兄,又學到嘢!我最近都有同做飲食品牌的朋友一齊同劏鋪場業主傾合作!有空再請教箇中技術!

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  18. 同一資產,Cap Rate 的尺度對每個投資者都似有不同,請教Starman兄投資時會assume 怎樣的Cap Rate?

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    1. 有關cap rate的問題,可參考上述對鐘記的回覆︰
      「Cap rate可以理解為一種required rate of return,從財務的角度即是discount rate,用以將未來產生的持續現金流折現為現值,從而得出資產的估值,兩者的概念其實是一樣的。

      定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

      投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。

      新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素,由於大部份為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低,因此亦較為合理。」

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  19. Starman兄

    想請教一個問題。假如判斷樓市下行風險越來越大,存在大幅調整的風險之時,持有的Reits儘管長期看好,但有沒有什麼短線避風頭的部署可以安排? 比如定期套現一部分,留作價格波動時“拾平貨”的彈藥?

    望請賜教。

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  20. Starman兄,
    我已看完你的大作,用淺白的文字去解說現金流對資產的價值,
    從書中看到REITs+Bond的操作方法,更是厲害.
    只是一般散戶和一些價值型投資初哥,這種操作方法說如一道高牆擋著.

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  21. Starman兄,

    可否你做Cash flow projection時的細節?Assume constant growth? Assume perpetuity?

    小弟讀書時係D模擬 scenario就計得多,但係現實認用就真係無從入手 Orz

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  22. Hi starman,

    What s your view on Thailand ���� Bangkok property?
    Will it also benefit from "one belt one road"?

    I have also purchased Malaysia 新山和 Japan properties previously.

    Thank you for your opinion!

    Regards,
    Nick

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  23. Starman,
    看完你的著作獲益良多
    你的直債投資開啟了我的投資視野,
    可否分享一些較PB低的直債購買渠道碼?
    謝謝!

    email: liwah168@163.com

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    謝謝!

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