2019年4月6日 星期六

孳息曲線倒掛的真正訊號 (二) – 最後的關鍵時刻

在上一篇文章《孳息曲線倒掛的真正訊號》中,有不少朋友都加入討論,討論氣氛熾熱,水平相當高,這是我樂於見到的交流。為方便其他讀者閱讀,我在這篇文章會嘗試重新組織和recap討論中我的觀點與推論,做一個完整的總結,好讓大家能更清淅明白我的「重點」。

市場上有不少的人士認為孳息曲線倒掛會引致銀行息差收窄,使銀行信貸收縮,從而拖慢經濟增長,最後導致經濟衰退。然而,這個傳統的說法多年前已被市場認為是一個not sufficient去引致經濟衰退的因素,這最多只是傳統市場下阻礙經濟增長的其中一個成因,但不足以解釋和支持孳息曲線倒掛和經濟衰退的「因果關係」。特別在這個新經濟年代,傳統銀行在融資方面的角色已進一步淡化,今天市場的資金流動性比起當年實不能同日而語。孳息曲線倒掛反映債券投資者預期市場將會減息或低息環境會持續,這雖然也同時反映債券投資者對經濟環境抱不樂觀的看法,但經濟增長放緩與經濟衰退是兩馬子的事,孳息曲線倒掛導致世界末日更是第三馬子的事。

另一方面,有讀者表示,聯儲局和美國政府持有美國國債總額只佔約38%,而美國和外國投資者則佔62%,因此不認同美聯署作為美國國債市場「莊家」的說法。其實,做「莊家」並不代表要擁有市場最大的債務持份,重點在於聯儲局本身對市場的影響力。在目前這個市場下,債券投資者所考慮的並不單單是經濟環境健康與否的問題,而是聯儲局下一步的政策性舉動。換言之,美債市場上,不論是美國或是海外投資者,某程度上都是被聯儲局的思想/「言詞」牽著走。要留意是甚麼因素主導投資者的情緒,之前聯儲局加息,同時唱好美國經濟數據時,投資者的取態又不一樣。直到最近宣布停止加息後,市場債券投資者的即時反應大家都有目共睹。

傳統以來,大家都認為「聯儲局的政策本身是建基於經濟去制定」,這句話正確但不完全正確。聯儲局的政策除考慮目前經濟狀況外,在中長線也在有政治和戰略部署上的考慮,這是為何聯儲局在過去幾年也曾試圖去進行利率正常化和縮表。

這些年來,我多次提及QE就如吸毒,美國就如染上毒癮的癮君子。大家都知道毒癮是不健康的,但要戒毒談何容易,要成功戒毒必須要先有強健的體魄,否則,在身體仍然虛弱的情況下強行戒毒,隨時命危。

站在聯儲局的立場,QE一段時間後動作上「嘗試」正常化貨幣政策可以說是必要的,至少這動作是讓全世界知道其方向是將貨幣政策從「不健康」的結構「正常化」,使全世界對美元不至於失去信心。要知道對美元來說,信心就是一切,只要市場對美元尚存信心,即使美國繼續放寬債務上限或再次推出量化寬鬆仍是可行的(儘管效用不如以前),美債依然會有市場。因此,表面上的「強美元政策」是必須的。然而,不認不認還須認,美國本身並未「恢復強健的體魄」去進行「正常化」,最後必須要面對現實停止加息縮表。

最後,我想表達的是,孳息曲線倒掛到底帶給了我們甚麼訊息,這觀點是相對個人的,以上只是我個人的觀點,而每個人都應該要有自己的觀點,當中最重要是推論。作為投資者,最重要的是在自己的觀點下如何部署,無論在任何情況下,投資行為要去到「極端化」都是不正確的,因此不論孳息曲線倒掛的預測能力如何,作為投資者都無須恐慌,更不應當作世界末日,只有「特殊目的」的人才會有這想法,再去影響其他人。如果有人說「加息將會導致資產泡沫爆破」,然後過了一段時間又說「減息或孳息曲線倒掛代表經濟衰退,資產泡沫爆得更厲害」,這些「公我贏,字你輸」的說法明顯是「先結論,後推論」,儘管這是你想要的結論,但如果你仍然堅持盲目去相信,you deserve to be a loser。

我一再花時間撰文,目的是希望大家能在亂世之中保持客觀理性的態度進行分析,做到「自保」。要是大家在過去十年已經被市場「拋甩」了一次,今天大家便需要更少心去看待,因為估錯而再次「等待」機會重來的時間可能更長。要明白,在QE後這個已被扭曲的新常態下,經濟環境和資產價格的關係性相對十年前已明顯減低,投資有風險,但不投資的風險可能更大。

市場結構性「不健康」是事實,經濟增長將會放緩可能都是事實,但正因為如此,我們知道後續只有一個選擇,就是低息環境將會長期持續,經濟進入長期低增長時期但也難進入衰退,保守的投資策略是合理的,正如我上一篇文章所講,這可能是一個投資債券的良佳時機,但絕非只是恐慌地坐著等待,因為「等待」的風險實在太大。

謹記,投資有「進攻」有「防守」,市場的變化只會影響我們「進攻」與「防守」的比例。如果大家曾經讀過我第二本書(《現2》)解釋「REITs + Bond」背後rationale的文章,相信便會更明白箇中的意思。

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12 則留言:

  1. 同意星兄的睇法, 我眼見好多香港投資者冇乜進步,主要嘅原因就係只會識得睇報紙同埋睇blogger的文章跟住以為自己學到一招半式就搵到出路, 例如我見到好多人見到你講長債, 跟住啲人一知半解就去買 ,完全不明白你買嘅時候的 嘅借貸環境, 風險管理 ,甚至乎年紀 ,閱讀經濟嘅經驗, 係同作者當時可能完全不一樣, 例如 可能買咗一啲執笠債 跟住又學你共桿, 到時血本無歸。
    大多數人都想有一啲罐頭嘅方法, 以為死跟人哋成功自己就成功 , 同埋大多數人都唔覺得自己問題,死喺邊都唔知道,只會話作者害得佢好慘。

    我嘅結論就係 無論係星兄, 邊一個都好, 你們的 成功係好難複製, 老土啲講要天時地利人和 加埋你哋嘅背景經驗學歷。
    一般人想成功 ,只 能夠參考 人哋成功 經驗 ,想一套自己嘅方法, 再不停嘗試 ,先係可行 的方法。

    最後想講一句,香港嘅投資者有好多 仲係好低水平, 而家真係好多人當咗你係偶像, 多謝加油。

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    1. 同意!成功的經驗能參考,但永遠都不能複製。因為就算我自己本人,也不能不斷複製自己以往的模式,而我每天也在因應市場的變化,在已有的基礎上作出改變。不論一開始多麼的成功,墨守成規的模式,最終只會招致失敗。這也是一直以來我想帶給大家的一個訊息。

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  2. 贊同!
    低息環境持續
    資產(股樓)又在上升中

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  3. 同意starman所講「等待的風險太大」。
    每次升到30000點,好多人就即刻賣哂股票等跌。無錯係好安全,但邊會次次都一樣,一過30000就跌俾你低吸?歷史唔一定重現~

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    1. 如果一個人能準確預測大市的頂部和底部,那麼根本就不需要投資。

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  4. 通常來說, 當美國國債收益率曲線倒掛之後, 再平均12-15個月左右的時間裡美國經濟進入衰退,這個在自70年代之後每次都有效-因此這個收益率曲線也被戲稱為最準確的“經濟學家”。

    例如
    1) 1978年8月曲線倒掛,1980年1月進入衰退,滯後17個月
    2) 1980年9月曲線倒掛,1981年7月進入衰退,滯後10個月
    3) 1988年12月曲線倒掛,1990年7月進入衰退,滯後19個月
    4) 2000年2月曲線倒掛,2001年3月進入衰退,滯後13個月
    5) 2005年12月曲線倒掛,2007年12月進入衰退,滯後24個月

    我認為不能忽視呢個風險!

    以及據消息,外資投行(例如法興,高盛)已經開始大量裁員(管理層),以應對將要來臨的經濟衰退(仿如電影Margin Call 裡面情節)。

    但往往在真正發生衰退之前,股市都會有一段大的升幅!
    1) 1978年8月曲線倒掛,1980年1月進入衰退,S&P 500 (22.9%升幅)
    2) 1980年9月曲線倒掛,1981年7月進入衰退,S&P 500 (11.5%升幅)
    3) 1988年12月曲線倒掛,1990年7月進入衰退,S&P 500 (37.6%升幅)
    4) 2000年2月曲線倒掛,2001年3月進入衰退,S&P 500 (-15.6%跌幅)
    5) 2005年12月曲線倒掛,2007年12月進入衰退,S&P 500 (22.2%升幅)

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    1. //我認為不能忽視呢個風險!
      同意吐司兄這句對風險持審慎態度

      但我認為starman 兄重點在於審慎但也不能過於審慎而捐失機會和時間成本
      並且嘗試以佢既角度分析/推論出曲線倒掛成因/兩者關係
      可以是
      1.曲線倒掛,之後有衰退既因果關係
      2.曲線倒掛和衰退既獨立關係{可以沒有必然關係,因為經濟時代轉型}

      之前從其他媒體如bloomberg,wallstreet 都認為曲線倒掛,之後有衰退既因果關係,難得有starman兄「唱反調」,讓我們多一個角度去看宏觀經濟發生什麼事,真係比我好好深究/細想個中關係。

      多一個角度有更好既資金準備:
      planA:有經濟衰退既準備
      planB:經濟增長放緩既準備{starman兄已提到}
      planC:經濟出現轉向/突發事件既準備{可以是泡沫繼續/科技革命}
      仲有planD,planE.....
      唔同既策略佈署唔同,控制風險/資金和現金流比例才是王道

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    2. Alan已代我答了我想答的答案。Thanks Alan!

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    3. starman兄客氣了!小弟只係簡單總結一下,詳細分析/推論仍需向starman兄多多學習!

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    4. 今次倒掛是否真的衰退先兆只有事後才能證明。關鍵也不是Starman對倒掛的推論與觀點是否正確,而是永遠要有危機感。資本主義經濟具有起伏循環性這特性至今仍有效,市場鐘擺效應依然存在。估值越高,來次剪羊毛的誘因就越大。不一定是崩盤,深度調整也可以。原因(借口)也不一定是衰退,反正就是估值高而已。是否該清倉去等大跌純是個人判斷,但切記花無百日紅的老人言。

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  5. 在接触了期权投资工具之后才发现到,时间的价值。在期权世界里时间价值真的很珍贵

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