2018年6月15日 星期五

認清何謂「加息」



美聯儲一連兩日的議息會議結束,一如市場預期,美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子,即4分之1厘。然而,在分析加息對經濟,以至資產市場的影響前,我們需要先知道所謂「加息」,實際上是加甚麼息?美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果?儘管大家每天都在談論「加息」這個議題,相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」,其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR),亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率),聯儲局開會決定的其實是FFR的目標,說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves),以確保FFR實際水平與目標相若,因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言,如果聯儲局決定加息,理論上必需要減少銀行體系的儲備,令銀行體系內的資金頭寸相對緊張,從而推升市場利率。操作上,聯儲局會在市場沽售證券,如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等,從而抽走市場的流動性。相反,若聯儲局決定減息,則會在市場上購買美債或MBS,目的是向市場注入資金,增加市場流動性,在市場資金充裕下,利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來,聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平,這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而,08年一場席捲全球的金融海嘯,美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing),通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產,向市場注入了近4.5萬億美元的資金,使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模,如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的,就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券,這必然會對金融市場造成巨大衝擊,更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模,以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效,聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標,其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法,就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER),以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言,將資金拆借予同業是有風險的,而將資金存入聯儲局則沒有風險,因此當IOER提升至高於FFR,銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局,從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作,而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題,大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金,使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而,如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時,卻放棄OMO的方式,改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了,當IOER提升至高於FFR,銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業,而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息,需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了,「加息」的目的亦看似達到,但有一點要留意的是,存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產,仍然存於銀行體系內,只是用於拆借的資金減少了,銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少,卻反而增加了。

更重要的是,利用IOER「加息」後,銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下,雖然同業拆借成本高了,但銀行根本沒有需要向同業拆借資金,銀行實際上並無加息壓力,因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡,實際上根本無助收緊流動性。

由此可見,在後量寬年代,七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」,是自欺欺人的手法,這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆,這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平,升的只是短債利率,現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子,美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」,美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve),即短債息率高於長債息率,歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢,而「加息」的實際效用卻成疑。

因此,不論聯儲局以何種方法去加息,其必須要配合縮表來同時進行,貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合,否則聯儲局加多十次息,對市埸上的流動性根本無實際響,資產價格只會一直繼續上升,製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時,資產價格和息口均處於高水平,資產泡沫在高位爆破,到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過,QE猶如吸毒,很難回頭,要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響,除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作,亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統,同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了,所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用,想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統,難矣,要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒,絕非易事。

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39 則留言:

  1. 謝謝starman的分析與分享
    寫得非常清楚,十分受用
    比較好奇,誠如筆者所言
    如果美國一直沒縮表,日益膨脹的金融體系
    最先會出問題的,會是哪一種產業或是資產
    再來,對於美元的走向,大概影響會是如何? 感激!

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    1. 如果一直沒縮表,只用IOER加息,實際上等同「加息」版量寬,資產負債表繼續膨脹,資產價格不會收到影響,銀紙繼續貶值,反而對實質資產價格更有支持(特別是物業資產)。這種「加息」結構不健全,儘管加息,資金流向美元的速度只會一步步減慢,美元最終都不會強都哪裡。

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    2. 到現在我都想不明,點解物業長期都跑贏股票。股票是否本質上和銀紙有共通之處?

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  2. 感謝 Starman 兄解說!在讀本文前我還停留在經濟教科書的 OMO 世界裡,顯然沒有了解世界變化⋯

    如此說來,提升 IOER 來加息似是聯儲局繼續印銀紙給予銀行無風險利息?代表銀行股有免費午餐吃嗎?

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    1. IOER的提升,表示銀行有多個選擇處理資金,取得高回報之餘也有助滿足巴塞爾協議III(Basel III)的資本要求,間接降低了銀行的資本成本(Capital Cost)。

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  3. 好專業,詳細,thank you!
    Star man 兄點睇貿易戰?

    Amy

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    1. 謝謝﹗ 篇幅所限,有機會再分享。

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  4. 謝謝Starman兄
    很專業
    想請教
    1) 香港銀行不跟隨加息,原因相近嗎?銀行體系資金充裕是甚麼原因?
    2)上文提到中國的做法不一樣,可否詳細解釋?中國若加息就能有直接效果嗎?

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    1. 1. 香港經濟穩健,事實上這些年來根本無需要跟隨美國接近零息水平,自然吸引資金停泊。在資金仍然充裕的情況下,香港暫時是有條件無須即時跟隨同步加息。當資金大規模流走,香港才有跟隨加息的必要。
      2. 中國加息是一種行政手段,人行直接給予指導利率,無須通過市場操作去達到利率目標。

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  5. 咁感謝,香港金管局亦宣佈加息,請問做法是怎樣?
    另外,加息有利銀行息差收入,是因為銀行會把資金存入剛宣布加息的聯署局嗎?

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  6. http://www2.hkej.com/landing/mobArticle2/id/1865143
    Thanks,Starman.以上係信報的關於IOER 的解讀,同您睇法好似有啲出入,求賜教!

    Alan

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    1. 已讀。我認為文中的推論有欠全面。不論是否加FFR目標,提升IOER本身已會吸引銀行將多餘的儲備存入聯儲局收取更高回報,儘管今次IOER的加幅與FFR的加幅目標不同步,仍然會令相當部份資金流向聯儲局,因此「加息」後不會比「加息」前多了資金即時流去股市引發爆升。而是次IOER的不同步,我認為正是為反向的OMO操作(縮表)鋪路。

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    2. 原文是討論資金何去何從,不是只講股市爆升的。

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      目前,聯邦基金利率目標區間頂和IOER同為1.75厘,而美國銀行間同業拆借利率「聯邦基金有效利率」(Effective Federal Funds Rate)則徘徊於1.7厘左右,換句話說,銀行把資金泊於聯儲局續可享較高利息。可是,這次加息後,聯邦基金利率目標區間上限升至2厘,帶動聯邦基金有效利率揚升,IOER卻有機會只調高至1.95厘,即是兩者的息差收窄,銀行把超額準備金調離聯儲局戶口的誘因將隨之增加。

      總規模達1.9萬億美元的超額準備金何去何從,到底有多少會流入金融市場,甚至成為股市(或其他資產)爆升的催化劑?又有多少會進入美國實體經濟,引發通脹威脅?現階段仍難以估算,但隨着非常規貨幣政策「重返正軌」,市場流動性逐漸退潮,聯儲局很大機會把IOER作為填補退市的資金池,成抵禦「收水」衝擊的法寶。

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  7. 受教了。「加息」令短債利率上升,但長債息率仍然維持於低水平,美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。看來轉統智慧「加息對銀行股的息差有利」,也不一定正確,還需要看孳息率曲線能否變斜呢!除非長債的孳息率跟著上升(這個跟經濟前景及貸款需求有很大的關係),否則在「加息」的情況下,只會令孳息率曲線更加平坦,甚至「倒掛」。

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    1. 謝鐘兄指教﹗ 是的,以IOER加息是後量寬時代的新產物,從加息結構來說並不健全,因此「加息對銀行股的息差有利」未必成立。

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  8. 這樣的話,你還建議買債券嗎?

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    1. 不論是傳統加息抑或是以IOER「加息」,債券作為純收息工具(前文有解釋何謂工具資產),對債券投資而言都是不利的。這是為何筆者2016年已撰文,解釋為何自己的債券組合自2016年已開始去槓桿及沽出,至去初年已清倉,轉移累積更多實質資產相關的投資。

      http://starnman84.blogspot.com/2016/08/reitbond.html

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    2. //早前投資機會成本概念 一文曾解釋過,買債與買股票或REITs的策略和考慮是有分別的,當債券價格上升,Market YTM下降 (不是Historical YTM),繼續持有的機會成本就會上升。由於債券有到期日,臨近到期日債券價格會回歸Par (100),因而沒有長期收益增長的優勢,這點與投資REITs和決定是否繼續持有的策略有重大分別,這是為何筆者會選擇以債券組合作槓桿投資收取高息,再用定期收取的債息re-invest REITs,作為長遠資本增值、財富累積的基石。

      在近月債券及REITs的升浪中,筆者選擇減持債券take profit獲利,而REITs一股不賣正正就是上述原因。由剛出來工作直到到現在,筆者從未沽出過一股REITs組合內的持倉,無論REITs價格升得多高,只要基本面沒變,派息的背後有盈利支持(可參考高息股 派息與盈利同步的重要性 ),筆者從來不理會其價格,無論升得多高跌得多低殘,筆者依然定期一股一股的增加持倉。直至目前為止,REITs組合的表現從沒有令筆者失望過,這裡指的不是股價,而是實實在在的盈利增長及派息。

      基於市況的轉變,筆者「REIT + Bond」組合的比例及操作模式也作出了相應的調整。沽出債券所獲得的資金大部份已用於買入某優質REITs,目前REITs組合的持倉比例已遠較債券組合高,本年內不排除可能會進一減持債券的比例。因此,REITs價格的上升只會增加筆者再投資的成本,除非找到其他更好的、更值得投資的機會,否則這將會是現金流再投資操作的障礙。投資策略最重要是考慮投資組合收益的可持續性,而投資旅程從來都是長達數十年的旅程。心態、計劃、策略、執行,是最重要的因素,缺一不可。

      投資,沒有永遠必勝的方程式及策略,投資心態及紀律性才是致勝關鍵。面對不同的市況,任何的投資策略都需要不時靈活微調,一成不變的投資方式不可能永遠長勝。//

      http://starnman84.blogspot.com/2016/08/reitbond.html

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  9. 多謝解釋,好詳盡,好清楚,睇左三次,我終於明啦!之前完全冇諗過係甘!

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    1. 作為投資者,「加息」的操作和原理確實值得去深入了解。

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  10. 非常簡單而清晰的解說,謝謝Starman。

    現時經濟基調良好,企業盈利能力破頂,環球流動性仍十分充裕,聯儲局卻偏偏不敢真正收水,所謂的縮表行動銀碼極細,面對龐大的流動性猶如九牛一毛。

    在下次危機來臨前,恐怕還收不到四分一水,到時不知又要出甚麼新招才能消耗實體經濟去救資產泡沫了,而乍暖還寒的歐洲經濟又會再一次成為犧牲品。

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    1. 面對如此龐大的資產規模,確是寸步難行,唯一方法只有雙管齊下,不難逃避去實行治標不治本的措施。「不論聯儲局以何種方法去加息,其必須要配合縮表來同時進行,貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合」

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  11. 就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券,這必然會對金融市場造成巨大衝擊,更甚可能會引發另一場金融海嘯。

    講問實質操作會點引起金融海嘯?

    沽債抽水,當不停沽, 抽到一個點,如果無人買,價跌,抽yield上升,其它資產相對不吸引,資金轉向買債,最後其它資產要跌? 請問係整個操作邊一部分容易出場金融海嘯出現? 是否中途有得控制風險

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  12. 謝謝分享,不太懂經濟學的我沒能完全看明白,
    但知道了美國是用了什麼手法去加息。
    想請問這方法不能減低市場上的流動性,是因為銀行就算把錢存入聯儲局,還是能以此為資本地向同業或其他人借貸款出去嗎? 於是雖然息口是貴了,但人們還是能向銀行借得到錢繼續買資產,所以會引起資產泡沫嗎?
    如有錯希望指正,謝謝

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    1. 不對,再多看了幾次後,是指銀行因為之前的QE已經有很多資金,所以跟本不用向同業借款,所以同業拆息就沒有加息的因由,是嗎?

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  13. Starman
    如果現在先將手上資金開始建立現金流組合,是否仍然應該先做適量槓桿債券組合,待有利息收入然後投放於 REITS?還是將資金分二部份,一部份買債券,另一部分直接投入 REITS 。另文中提到某隻優質REITS, 是否仍是香港商場那隻。謝謝。

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    1. 我都想知。望starman兄指教

      Gary

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    2. 我和先生手持現金約200萬左右,最近受到啟發,想開始建立現金流組合。我先生做了功課,選出了四間違約性可能較低,且看了幾年財報都還仍有賺錢的債券,但年期則長達6,7年,ytm則差不多5 to 6%.他剛才ib下了單,用了40萬,每隻10萬gum買了四隻債券。(昨天才下單,目標價未到,所以還未買到)

      但我看starman你最近的留言或2016的blog,已表示你在漸漸減持債券。所以我不太確定先生這個時候這樣進入債券市場是否明智。請賜教

      Alamak1984

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  14. 多謝星兄分享。

    A司

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  15. Hi Sharman,
    08金融海潚時,強如823也可跌一半,投資組合全部是Reits會否心理上感到夠踏實?即使機會成本上升中,组合是否仍然可以佔有部份優質債券?


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  16. 槓桿買優質REITs 如405,跟買磚頭無按揭差不多,只買證券或磚頭分別,是否可行?

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  17. 星兄文章寫得十分好,值得一睇再睇。
    剛好小弟看數據,也發現美聯縮表後,M3仲係一支箭咁升。四大央行一齊吸毒。美聯扮戒毒,另外三大央行趁有人扮戒毒,吸毒越吸越起勁。所以,全球市場仍然無可避免,要面對洪水滔天的境象。畢竟量寬這個潘朶拉盒子開了,欲收無從,只盼盒底真的仍有希望。

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  18. 請教一下, 聯儲局現在亦有縮表計劃, 縮表不是會影響REITS嗎? 為何仍不斷加買REITS?
    如果繼續加息, 美帝有機會出現債務問題, 其實都可能導致經濟爆破, 又不怕影響REITS等資產價格嗎?

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  19. 文章寫得不錯,不過大概是一半對一半錯吧,以下是錯的地方:

    1) 在操縱利率上,買賣政府債券是常態,買賣按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)是2008年後期的金融海潚才開始發生的事,不是傳統: https://fred.stlouisfed.org/series/MBST?sid=MBST

    2) 用OMO去加息並沒有廢了武功,也沒有被放棄。聯儲的資產從2017年一直在縮 (就是上前大家都說的quantitative tightening, tapering) https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm

    3) 利用IOER加息後,銀行體系上的資金不會比以前更充裕,你可以看看美國銀行的一年CD rate,前兩年1%不到,今年幾間銀行已經去到2%以上: https://www.bankrate.com/cd.aspx

    4) 短債息率高於長債息率,歷史上很多時是經濟衰退的先兆,不過如果短債息被聯儲推高的話(即現在),那是經濟過熱聯儲調控的結果,這個因果不要搞錯。

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  20. 早月兄的補充及指正很重要,由其是2). 只看樓主原文,會給讀者一種資產繼續膨脹的感覺

    Man

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  21. 謝謝Starman的分析. 我從來都冇留意過IOER....證明了都只是見森林不見樹.
    我想分享兩點:
    一是長債息低於短債息,投行界一般認為是對未來經濟前景的擔憂, 及最近加息主要是利率正常化的過程, 即長期而言,加多一兩年就夠了. FOMC的dot plot亦可見到。
    二是M3雖然可視為liquidity, 但受眾多因素影響, 特別是velocity.因此,一般是看央行balance sheet.而眾央行的injection預計會於2019年開始變負了。

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