請大家認清何謂Coco Bonds

初八，筆者公司猴年第一天上班，忙了一整個上午，忙什麼? 當然是忙派開工利是。筆者在此祝各位讀者/投資者開工大吉，猴年投資順風順水，大獲全勝﹗

猴年的第一篇文章，筆者想講講近幾年才面世的Coco Bond，在本blog成立前，筆者已多次向身邊朋友解釋Coco Bond的風險，奈何近日很多身邊朋友竟然跟筆者說，經banker的不斷游說，年初時已按奈不住買了數隻大銀行發行的Coco Bond，貪其大銀行兼高息，而且私銀更提供高達50-60%的融資率(Loan to value ratio)，槓桿後回報1x%，好不和味。但在一眾Coco Bond 的投資者中，有多少人真正明白箇中風險？因此，筆者希望借本篇文章，讓本blog讀者注意一下相關風險，從穩健中尋求高回報才是致勝之道。

首先，何謂Coco Bond? Coco Bond 全名為Contingent Convertible Bond (或然可換股債券)，故名思義，是可換股債券的一種，原理其實與優先股相約，在指定的情況下，債券持有人所持之債券隨時可能會被迫轉換為股份，持有人就從債主變成股東，因此Coco Bond 並不被視為保本債券。投資者買入Coco Bond 時表面上是一種債券，然而該債券設有觸發事件(Trigger Event)，不同公司發行的Coco Bond的觸發事件、合約條款也有可能不同。Coco Bond 的發行人大部份以銀行為主，而銀行所發之Coco Bond 的觸發事件一般為其一級資本充足比率(Tier 1 Capital Ratio)，當銀行的一級資本充足比率下跌至7-8%，Coco Bond 就會自動轉換成股票，當該情況出現，銀行股票的股價很有可能已大瀉，變相入股了該銀行，投資本金難免錄得大幅虧損。此外，Coco Bond不保本之餘，發行人亦有權不派息，有些甚至設定Discretionary Interest Payment 條款，即發行人可隨意選擇派多少利息。說白點就是本息都不保證，因此由大銀行所發行的Coco Bond 回報雖然吸引，有部份更高至8-10%，槓桿後回報近20%，但投資者不應將投資Coco Bond 的風險視同投資一般公司債券，正確來說，Coco Bond 不應視作債券來投資。

Coco Bond 的誕生，是經歷金融海嘯後，各國央行開始明白到銀行及金融體系安全的重要性，由於很多大銀行是大到不能倒，因此當銀行流動性出現問題時，政府不能不救，最後只能用納稅人的金錢去注資挽救銀行，市民對政府自然怨聲載道。為免金融海嘯時的事件重演，國際清算銀行在制定巴塞爾資本協定時，對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求，根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3)，銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上，而Coco Bond 則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內，使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率，變相鼓勵銀行大量發行Coco Bond。Coco Bond的發行量由2010年不足50億美元，大幅升至目前近700億美元，增長速度相當驚人。

Coco Bond 本身沒有問題，相反它其實有助提升銀行的後備資本，使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而，由於產品有利可圖，各大投行大力推銷，投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond，最後銀行賺個盤滿半滿，投資者亦有高收益，看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行，市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品，例如CDS (Credit Default Swap)等等，進一步增加Coco Bond的槓桿，同時亦拉長了整條資金鏈，牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源，將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是，如果銀行資本比率不足，觸發一連串換股，若投資者同時沽售這批股份，銀行股價將會即時急跌，投行隨即收緊融資率(LTV)，繼而引發斬倉潮，促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升)，市場大幅度去槓桿，只要有一個counter party default，足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題，新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料，Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者)，而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生，類似迷債風波的事件又會再次出現，市民對銀行體系的信心盡失，這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者，對沖基金(Hedge Fund)的加入，使整個Coco Bond市場加速槓桿化，與此同時，最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品，複雜程度即使是專業人士亦無法估計。

上圖為十大Coco Bond發行量最多的銀行，值得留意的是十大銀行之中，中資銀行竟佔4席。中資銀行的資本比率一向偏低，為滿足Basel 3 要求，中行及農行發行Coco Bond分別近200億美元。 根據最新年報，建行及工行的核心一級資本充足比率均超過11%，而中行及農行分別為9.36%及8.65%。為維持資本比率要求，加上壞賬有機會需要增加撥備、本年內銀很大機會會削減派息，因此投資者不要只著眼於內銀高周息率，而忽略了壞脹比率及其他風險因素。當然，4大內銀的大股東為中金和財政部，可以說有「阿爺」包底，而中金和財政部的主要收入來源為4大內銀之派息，估計削減派息幅度亦應有限度。筆者亦曾多次提及，對筆者而言，
4大內銀中，只會考慮建行。


投資者最重要是清楚自己正在投資什麼，請相信"There's no such thing as free lunch"。


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