2018年6月17日 星期日

認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯


上一篇講解了在後量寬年代,面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備,傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後,水塘滿瀉,你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯,無論你怎樣用力去抽,水塘內的水也好像沒有減少。這很正常,水桶如果是用來抽一個浴缸內的水,抽它一到兩桶,效果已很明顯,但對於一個水塘來說,一桶桶的抽,根本是個不可能完成的任務,而大家都清楚,如強行將堤壩毀掉,卻只會造成另一種災難。



自2015年起,美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物,為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口,IOER會高於FFR,而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險,且收益更高,都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此,理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限,即聯儲局要加息的話,只需直接調升IOER即可。同時,如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求,則會以貼現窗利率(discount window rate)計算,因此,貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而,事實並非如此,從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年,「利率通道」為0%-0.25%的區間,而IOER為0.25%,有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼?

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER,舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格,但他們在QE後擁有大量剩餘儲備,既然他們存款於聯儲局無利息可賺,因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下,銀行的儲備都滿瀉,有還需要拆借?答案是所有銀行都爭著去借,原因是只要GSE的借貸利率比IOER低,市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金,然後存於聯儲局賺取更高的IOER,基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此,儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限,通過市場的套利行為, IOER和EFFR之間的利差也是有限的,聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而,為了解決「利率通道」下限設定的問題,從而更精準地「加息」,聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證),進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多,由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購,比起IOER以銀行參與為主,這種方式的規模更大,且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險,因此ONRPP必然低於FFR,ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限,使EFFR確保在「利率通道」的中間,使聯儲局「加息」變得更有把握,「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好,「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而,這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有,反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕,這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息,市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單,不論是IOER抑或是ONRPP,聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息,筆者將之稱為量寬版「加息」



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元,單是2017年的相關利息開支已近300億美元,當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構,即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量,是次加息至1.75%-2%,估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐,支付給各銀行的利息也會不斷攀升,這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER,吸引銀行將資金存入聯儲局,目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體,造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation),這是為何印了4.5萬億美元,多年來美國經濟也未見有多大的起色,通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳,都未有客,就怕太多客招待不來,思想是否太「敏捷」了?

事實上,如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息,他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱,企業和消費者得不到銀行信貸的支持,中小企生意萎縮,消費者者減少消費,經濟又怎會好起來,失業率又怎能改善?經濟差,政府稅收減少,財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好,反而去加息,而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」,只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面,美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續,相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER,則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路,迫使銀行之間互相借出資金,繼而引發FFR和短期利率暴跌,進一步推升資產價格,在經濟增長未能跟上的情況下,將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式,筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去,其必須要配合縮表來同時進行,不能再拖。「加息」並不是重點,聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備,目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備,同時慢慢降低IOER,迫令銀行將資金重新投入經濟實體,重振經濟。否則,聯儲局加多少次息,都無補於事,只會令情況更複雜,政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說,真正加息的邏輯只有一個,就是經濟增長引致通脹,然後央行加息去控制通脹,而加息幅度不可能比經濟增長快,否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」,重點不應一味放在「加息」,正如現時的量寬版「加息」,資產負債表只會繼續膨脹,資產價格不會收到影響,銀紙繼續貶值,反而對實質資產價格更有支持,特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯,掌握錯重點只會不停兜圈,令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯,既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹,加息又何懼之有?

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11 則留言:

  1. 我相信加埋出年,後年要減息,特朗普要連任,減息又刺激經濟,真過癮。

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  2. 我理解聯儲局要印銀紙,就要發債券。以佢現在的操作,就係要發更多的債去派息。但聯儲加息又導致發債印銀紙cycle加速。增加得越來越快的美元,沒有外國去吸收的話,超級通漲可期。隨着越來越多人用人仔結算,美聯儲局又亂印銀紙,佢呢個不能持續的金融體系(或稱金融霸權)在我地呢一代應可瓦解了。

    另外想問一問那裏可找到美元的貨幣總量和留在美國美元的數字呢?謝謝分享。

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  3. 謝謝starman的分柝。身處這樣環境个人該如何自處呢?現時「揸銀紙」是極度危險,但「揸資產」又怕泡沬爆破,兩難?

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    1. 其實乜position 都有風險,最緊要水退時唔好做第一批俾人見到無着泳褲就可以了。

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    2. Starman兄 正正道出加息是政府控減慢通漲的方法,又不能令經濟委縮,經濟只會繼續溫和,資產值都會是繼續貶值
      但也要注意USD加息而影響各國資金流向,引發突然的drawback及短期動盪,或者會是銀紙->資產的時機吧.

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  4. 多謝starman兄的兩篇分享。兩房單位賣過千萬,一個車位賣幾百萬,銀紙貶值速度令人吃驚。

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  5. Starman你好,讀完閣下兩篇有關加息嘅文章
    的確對目前美國加息嘅手法有更良好嘅理解

    在此有個小問題想請教,上文提到憑空印錢支付IOER/ONRPP的利息
    但按目前聯儲局資產負債表嘅構成,聯儲局應該係有利息收
    定抑或聯儲局處於亦字狀態下向銀行、金融機構支付上述利息?

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  6. 我看過一本書, 作者指出 聯儲局 不是國家機構, 而是由幾大銀行出資擁有。

    如果屬實, 那麼現在的行動就明白了,IOER 不讓政府機構存入資金, 只讓銀行做, 而利息支出是多了, 不過得益是銀行。 另類的自然去扛桿法?

    Tom

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  7. 有點不明白,聯儲局一直也有在做縮表,美國國庫債券規模亦持續縮少到2014年的水平。

    在這個情況下, 市場的資金應該在相應減少... 但同時又發生量寬版加息?

    以我理解聯儲局只要縮表的進程理想,應該可以達到正常加息的意圖

    希望指點迷津!

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  8. 我也有同樣疑問。
    意思是聯儲局在縮表同時又做量寬版加息,所以有相互抵消? 最終要看哪邊力度更強?
    息最多加到4-5里己經好多 以現時速度加多1-2年都差唔多到位 但縮表就未有完結時間表 所以長遠黎講資金流動性會慢慢減少同時體現到加息真正既作用?

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  9. 剛查看了不同資料 starman 提到用於支付IOER的利息是從FOMC印出來的錢
    我剛好在看《金融的本質》一書 紀錄伯南克演講的那本 書中提到美聯儲是銀行的銀行 銀行存放在美聯儲的錢是額外存款金 利息會直接在該數未上反映 的確是在「印錢」但書中也提到 存款金不會計算係m3當中 也不會流通到市面上 所以只是數字上增加 所以「印出來的錢」不會增加市場資金
    最多只係銀行吸收了市場存款後不需要在該存款抽取一定比例放入美聯儲 只可以說是加快加大了銀行透過借貸而產生多額外金錢?

    請問starman 有什麼見解?本人認識淺薄 如有資料錯誤請指證。謝謝

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