2017年7月15日 星期六

再論槓桿 - 「動態」與「靜態」的投資思維


續上文,上文講到使用槓桿的前題和條件︰在運用槓桿前,必先要確定三件事,1. 利差要有一定的空間;2. 利差要有穩定性和可持續性;3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足,則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。本篇將進一步探討運用槓桿應持有的心態和目標。

槓桿是一種「套息差」的操作,是一種將回報和風險同時放大的工具,是基礎投資以外的另一門技術,因此槓桿投資比一般的純投資操作技術要求更高,並且除技術以外,心態亦相當重要。

投資是長途賽,應以長遠穩健的投資回報為目標,以資產的現金流去作為再投資的新資本,賴以複式的力量去累積資產。因此,在管理投資組合時以極大化槓桿後資本回報率(Return on Capital, ROC)是不切實際的,因為用槓桿極大化的ROC都只能是短暫的,長遠其他外部因素(如低息環境、其他宏觀經濟因素等) 的轉變都會為帶有槓桿的投資組合帶來不確定性,這就是風險。舉例說,投資者預期短期內市場不會大幅加息,經濟發生大問題的機會率不高,但長遠而言,god knows.....The world is ever-changing。一個投資組合長遠利用槓桿極大化ROC,名義上的預期回報(Nominal Expected Return)雖高,唯實際上是以風險來換取高回報。須知道凡用槓桿都會帶來不確定性,該不確定性在組合內長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加,這是一種「動態」(Dynamic)的概念

槓桿投資應該分「動態」「靜態」兩種狀態去分析。隨時間不斷的投資操作(包括再投資操作)是一種「動態」的概念。那麼,「靜態」的概念是甚麼?「靜態」是指在一個靜止的時點下,投資組合的狀態。而筆者本篇文章想強調的是何謂投資組合「最終理想狀態」(Optimal Status),這是一種「靜態」的概念。

首先,投資組合帶有槓桿的狀態從來都不是「最終理想狀態」,即「最終理想狀態」下的投資組合不應帶有任何槓桿,這是一種「靜態」的概念。提出「靜態」下的「最終理想狀態」的意義是什麼?其意義就是讓投資者作為一個目標去achieve,而我們日常操作的投資行為是一種「動態」行為。「靜態」的最理想狀態是比投資者望著作為目標來跑,跑是「動態」,而跑的方向相當重要。組合的槓桿長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加,組合在動態下必須要不斷自我優化。凡使用槓桿的投資者都必先要有以上這種心態。前文多次所講的"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"其實就是貫穿了上述概念的一句總結。筆者在本blog和新書中提出的「REITs+Bond」組合事實上正是在實踐這個理論。

杠桿只是在新資金/資本加入投資組合(Investment Portfolio)時才會使用,用以提升短期的預期回報(注意並非長期),新資金的槓桿投資產生出來的高現金流回報用作再投資(Re-investment)時並不應繼續使用槓桿,讓組合自然去槓桿(Natural Deleveraging)。投資者要分清楚新資本再投資資本的分別。

在現時的市況下,投資者,特別是多年來慣常使用槓桿的投資者,必須好好讓腦袋清醒一下,強如資深的專業投資者、大型對沖基金都要需要留意,切勿墜入「慣性槓桿」的陷阱,所謂「慣性槓桿」,是指只關心槓桿後的資本回報率,而忽略長遠平衡槓桿風險的投資策略。

有人會問,為何保守如家族基金投資時仍會使用槓桿?為何對沖基金都使用槓桿?因為基金成立的目的是要跑,生生不息,停下來基金就沒作用。基金是無得揀,我們是個人投資者,有得揀。零/低槓杆狀態可以為自己保留實力,待機會來時再啟動槓杆投資,既然如此,投資者又何必急於無時無刻保持高速的「動態」?

筆者夠膽說,目前市場大部份使用槓桿的投資者(甚至包括相當部份PB投資者)都是槓桿上癮,沒有「靜態」理想狀態的目標思維。這班投資者會令市場加速進入非理性的資產追逐狀態,當經濟危機到來時,便會加大市場去槓桿時的影響和痛楚,大家不得不少心。

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38 則留言:

  1. 別借貸上癮,別為借而借,槓桿運用高手的好提醒,讚。

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    1. 借貸投資的心態很重要,沒有良好的心理素質,再高超的技巧也是徒勞。

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  2. 我甚少用槓桿,因為一直覺得自己未太了解和掌握,這篇文章讓我明白多了,謝謝!

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    1. 槓桿投資實戰經驗相當重要,可從小額實戰開始。要真正明白槓桿,不同產品的槓桿投資(簡單如按揭、股票孖展;上一級如槓桿債券;產融結合相關的商業貸款、資本化/證券化;企業融資中的槓桿收購(LBO)等等。實戰操作上每個細節都教你上一堂課。

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  3. 最近有朋友推介我融資版高端客戶萬能壽險,說什麼 3年就有 7% 年回報,我就請他計算一下在壽險最低保證回報、最高 COI 下回報率如何,結果不出我所料是負數。換 Starman 兄的講法,第一和第二點也不成立,但最近幾年卻有不少人前赴後繼高槓桿購買這些產品⋯

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    1. 簡單分析一個產品是否值得供港投資,只需看看該產品是否符合上述的三個條件即可。萬變不離其宗。

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  4. Starman兄文章篇篇精品。單就利差有一定空間這一條,非PB人士需要花不少心力去尋找。

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    1. 謝謝!公開市場產品在現金高透明度的市場下的確買少見少。但在非公開的市場下,身邊每日都有不少存在利差的投資項目,只要有清晰的思維,眼睛便能像裝了透視眼一樣。

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  5. 動態過程、靜態目標的理念除了在過程中不斷減少風險外,現金流產出更是持續地增長,達到滾雪球效果,謝謝starman兄分享。

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  6. 是否能這樣理解, 現在市場價格(REITs+Bond)已偏高, 應減少槓桿投資, 保存實力?

    謝謝

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    1. 應該這樣說,越多人知道/認識的投資,其價格便越能越反映其價值,甚至出現溢價,因此資產價格的上升或下跌並不會為筆者帶來興奮或失落的感覺。

      如果明白跌市才是真正最安全、最有把握「賺大錢」的時機,投資者便應該明白在「風和日麗」的時間是需要「知足」,以保存實力。

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  7. 我想請問,假設有機會以類似樓按的方式借貸(即是並沒有被call margin的問題),槓桿的解讀方式是否仍是一樣?既然沒有被call margin的問題,又何必急著去槓桿?

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    1. 即使不易call margin,槓桿依然是一面放大鏡,這一性質沒有變,有槓桿的投資組合便有投資基礎以外的不確定性,「動態」去槓桿的方向仍然是需要的。

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  8. 我通常槓桿是100元槓桿3成,即100變130去投資,兩年收益夠3成,再130槓桿3成,即130變170,恆指現在不是高位槓桿是有點不穩定。

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    1. 你的做法是槓桿式的「rebalancing」,即長時間維持/還原相同的槓桿比率。雖然沒有去槓桿,但至少沒有「動態」增加槓桿。

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  9. Starman 兄你好,你書中說 ibond 4% p.a. ,融資率 97% ,槓桿達33倍, 回報率 80% p.a. , 請問是如何計計算的,謝謝!

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  10. 其實我第一件事想到就係整個計劃係開頭較高風險慢慢去槓桿為較低風險。

    如果一開始set好組合後立刻遇到不能預計事件例如發債公司倒閉,則整個組合沒頂也是可能的事

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    1. 你沒有考慮到「時間」的長短對於預期回報而言是一個關鍵的不確定因素。時間越長,其預期回報準確之機率便越低,反之亦然。因此,一開始使用槓桿投資時理論上會較能準確預測,但時間越長,當中的不確定性出現的機率便越高。這就是「動態去槓桿」的主要原因。

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  11. 其實一開始整個計劃就不需要去槓桿,因為如果開始時投資組合有槓桿都可以係黑天鵝事件生存得到,咁之後去槓桿嘅行為就只會係減低回報。

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    1. 誰說「黑天鵝」只會來一次?誰能保證下一次不比剛出現的一次嚴重?系統性風險是難以去估計。

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  12. 我一直不明白的是你說只將新資金做槓桿,而不將賺來的現金再上槓桿。除非新資金佔本身資金的佔比很高,不然只將新資金上槓桿對整個組合的回報率並沒有很大的用處。是不是我有理解錯誤的地方?

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    1. 每個投資者都應該有自己的紀律。我的紀律是當每一筆新資金為一single model,假設每一筆新資金運用兩倍槓桿,日後不論資產價格上升令倉值提升,或是資產產出的現金流作再投資時,都不會再用槓桿,直至資產沽出才變回一筆新資金。又假設我生意上有資金回籠,這視之為新資金,則可運用槓桿投資,model如上。

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    2. 原來套現後的資金也算是新資金,那樣的說法make sense得多,多謝賜教。

      不過,這種槓桿的紀律會不會太過保守?例如用在地產上,按揭二十年,難道二十年裡都不重按套現?當然按揭很多時不是interest-only,所以依你的看法,應該是可以重按,但只借出歸還本金的部份?


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    3. 是的早月兄﹗ 可以說是「保守」,也可說是「知足」。上一篇文章說到「知足」與「貪心」,曾幾何時我也非常貪心,現在已變得「知足」,畢竟現時市場已經不一樣。因此,投資策略也不可能一成不變,更應要審時度世。

      說實話,我對「極大化」一詞有點抗拒,不管是帳面利潤或是現金流,我認為也無需要進行極大化。我注重現金流被動收入,但當現金流去到一個數額,已經足夠,反而要想留一手作準備,為市場的轉變作準備,心裡多了一種期待。

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    4. 事實上,市場令資產價格不斷上升,某程度而言,市場已為我進取,以何種方式套現(再槓桿(加按)抑或是沽售)則視乎投資者有沒有更好的選擇了。如前文曾提及,筆者已經於高位沽出多隻債券,原因亦一樣。

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    5. 原來如此!即是你所描述的投資心態跟你對現時投資環境的判定有關,多謝分享。

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  13. 槓桿倍大就係為左將來減債作準備
    受教了, 多謝STARMAN兄

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  14. 感謝Starman分享。

    「杠桿只是在新資金/資本加入投資組合時才會使用,用以提升短期的預期回報,新資金的槓桿投資產生出來的高現金流回報用作再投資時並不應繼續使用槓桿,讓組合自然去槓桿。」

    我目前的做法與此段不謀而合,在計算槓桿比較時,股息收入和價格波動不會計入新增資本。有一問題請教,如早月兄所言,在長期持有的資產類別如REIT,在可見的將來必定會累積大量unrealized profit。

    我能理解短期價格波動或小幅升值不應計入資本,但當unrealized profit超越原有資本,甚至達3,4倍時,原則上這些profit已經是permanently earned,可說是資本的一部分,realize與否只是技術操作問題。

    請問Starman會否及如何將之應用在槓桿上?

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    1. 正如我上面回應早月的回覆,現時筆者的投資策略可以說是「保守」,也可說是「知足」。上一篇文章說到「知足」與「貪心」,曾幾何時我也非常貪心,現在已開始變得比較「知足」,畢竟現時市場已經不一樣。因此,投資策略也不可能一成不變,更應要審時度世。

      如果明白跌市才是真正最安全、最有把握「賺大錢」的時機,投資者便應該明白在「風和日麗」的時間是需要「知足」,以保存實力。

      如果unrealized profit已大幅超越原有資本,投資者應考慮以何種方式套現,是再槓桿(加按)抑或是沽售?你又會考慮什麼因素?

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    2. 我get到的意思是, 一旦原始資金已經完成建倉, 便可separate此cohort出來, 不此cohort所產生的現金收入(股息/債息等)可以再投資, 但不宜使用槓桿比率。以此法讓投資自己滾存, 槓桿比率會緩慢下降。另一方面, 新資金則可再建構另一個cohort, 並作出相同操作。

      至於出現大量unrealized profit, 可以有幾種方法處理:
      1) 在適當時機沽售, 並等待時機(下跌)當新資金重新建倉;
      2) 不沽售, 等待時機重新定義資金銀碼以建倉;
      3) 不沽售, 也不重新定義, 永遠只在好時機以新資金建倉。

      如此推論, 最重要因素是買入的時機。

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    3. R兄,是的,你的理解正確。第一段比較簡單,只要守好紀律,任何時間都可操作,讓資產帶有原始槓桿滾存。

      至於出現大量unrealized profit時,此時需要重新考慮市場的情況。一資產出現大幅漲價,一般也代表著市場有一定程度的轉變,不可能墨守成規,採取一成不變的投資策略。投資者可因應情況適當地重新將資本定義,或作出沽貨/換貨的決定。

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  15. Hello starman
    你著作提到大馬為其中一個一帶一路受惠的地方,請問除了直接購買當地房產還有甚麼投資方法?

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