如何利用遠期合約對沖槓桿人民幣債券風險

最近人民幣債券價格跌幅頗大(平均跌幅約百份之幾, 債券來說已是頗大), 原因是上周人行主動上調人民幣中間價, 引導人民幣一次性貶值4%, 投資者因恐人民幣匯價持續走低, 遂拋售手上人民幣資產, 轉而持有外幣資產。事實上, 更重要的原因是槓桿人民幣債券的投資者斬倉拋售人民幣債券, 推低人民幣債券價格。

有讀者可能會不明白, 在人民幣債券價格本身沒有下跌的情況下, 人民幣匯價下跌, 為何槓桿人民幣債券的投資者需要補倉/斬倉? 原因很簡單,債券投資者之所以槓桿債券就是為了套取息差(Carry Trade), 而美元的拆借成本比人民幣要低很多,  投資者為了最大化息差, 必然借入美元。投資者在買入人民幣債的時候持有的是人民幣資產, 而借入的是美元。當人民幣兌美元匯價下跌時, 投資者所持有資產(Asset)價值下跌, 而負債 (Liability)則上升, 故即使債價本身並沒有下跌, 投資者亦需補回差價, 即補倉。

其實交叉貨幣(Cross Currency)的槓桿債券, 等同於槓桿匯率的升跌, 是雙刃刀。應用同一個例子, 如果人民幣不是下跌, 而是上升, 投資者會獲利, 相反便會虧損。筆者大約於3年前曾以同樣方法獲利1.5倍。當年中央正大力推動人民幣國際化, 人民幣幾乎是每年保證升值。筆者當時買入人民幣存款證(Certificate of Deposit  簡稱CD) 回報約3%, 然後抵押予銀行借回美元, 貸款利率1.5%。由於是自己銀行發出的CD, 融資率高達97%, 槓桿倍數為33.33倍。即使人民幣兌美元匯率不變, 息差為1.5%, 槓桿後的回報率已達1.5% x 33.33 = 49.995%p.a.。當年, 一年間 人民幣兌美元匯率由6.5x上升2000點子至6.3x, 升值幅度約3%, 即匯率部份回報為3% x 33.33 = 99.99%, 總回報(息差+匯率收益) 達150%。此次是我唯一一次使用槓桿做交叉貨幣的套息交易。

善用槓桿,  回報是非常可觀, 但如上文提到「槓桿」是雙刃刀, 使用槓桿同時亦不忘要做好風險管理。一般專業投資者做套息交易(Carry Trade) 時都會將外匯風險鎖定, 方法是買入相反方向的遠期合約(Forward) 或貨幣掉期(Currency Swap), 目的是只套息差, 規避/管理好其他風險。做套息交易的專業投資者會盡可能避免做單邊操作, 除非像我當年對人民幣單邊升值非常有信心, 否則必須做好對沖其他可能潛在風險的準備。

人民幣債券配合遠期合約對沖(Forward Hedge)

如上提到, 由於資金成本的問題, 要槓桿人民幣債券, 借入的貨幣必然為美元, 故存在著人民幣貶值的風險。要對沖人民幣貶值風險, 可同時買入購匯方向(即買入美元賣出人民幣)的遠期合約(Forward), 到期日需與債券到期日相吻合, 最好為債券到期日多三天, 因為債券一般是T+3交收。假設買入債券時的即期價格(Spot Rate) 為6.30, 一年期的遠期合約一般為6.50左右(約2000點溢價)。債券到期時,  假設當天匯率為6.80,  債券槓桿部份會虧損5000點, 但遠期合約會獲利3000點, 對沖成本仍為2000點; 相反如當天匯率為6.00, 債券槓桿部份會獲利3000點, 但遠期合約虧損5000點, 對沖成本仍為2000點, 即約3%。因此如買入的人民幣債券的息差為6%-7%, 減去對沖成本的3%, 仍然有利可圖, 投資者亦可放心放大槓桿進行套息交易。

*下一篇將談談在目前人民幣跌市中如何使用遠期合約反向操作套息獲利。

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