物極必反 - 論美國經濟 (十年前寫的文章)

本周一連兩篇文章講美國加息，由於我喜歡寫推論性的文章，思路一定要連續，一環扣一環，不能斷，因此每次認真寫文章時往往都是長篇大論的，真是辛苦了讀者。正是這個原因，讀者在讀我的文章時請也務必順序全部讀完，切勿只讀標題或跳來讀，否則很容易誤會文章內容的真正意思。推論比結論更重要。

今天的「加息」，其背景都是因為金融海嘯的發生及之後多次量化寬鬆後所造成。話說早陣子，偶然在家開啟了多年沒有動過的舊電腦，找到了筆者08年時在xanga裡寫下的文章，印象中該篇文章最後在公司的刊物和一份主流報章中刊登了。記得當時剛大學畢業，甫踏入職場，便發生了一場史無前例的金融海嘯，今天回看十年前的文章，除了感覺當時的自己幼嫩，也發現原來自己早已有鋪寫野癮。

物極必反 - 論美國經濟

短短一個星期，金融市場發生了一連串的大事，到處風聲鶴唳，可謂多事之秋。這次金融危機比起03年沙士，2000年科網爆破，97年金融風暴都要嚴重，影響都要深遠得多，這次影響將會徹徹底底改變日後環球金融市場的生態。

回想過去一兩年前，美國當時大幅減息，樓市暢旺，美國是世界上唯一可以不用繳付首期買樓的地方，人人有樓，安居樂業，高企的樓價繼續飛升，且升幅極為驚人。記得前年在美國讀書時，聽當地人說當時樓價較2年前飛升3倍。但好景不常，減息週期結束，息口回升觸發了美國樓市泡沫的爆破，樓宇價格大幅下跌導致業主繼續供款的意欲下降，甚至所持物業變成負資產，無力繼續供款，被迫斷供，最後銀主(提供按揭貸款的銀行)收樓，收回來的樓宇再以低價在市場上出售套現，進一步推低樓價，惡性循環，惡夢隨即開始。

美國是一個推祟資本主義的國家，資本主義概念伸延至金融市場，所有資產均可以進行資本化及證券化(Securitization)。發明證券化的是各大華爾街投資銀行，投資銀行建立特殊目的公司(SPV)，利用信用分組(Credit Tranching)把樓宇按揭等債務包裝成高評級的債券在資本市場出售，利用資本市場的流動性使美國將自身的按揭風險都賣給了全世界。如今樓價插水，有次按成份的按揭抵債券及押債務工具(Mortgage Backed Security/Collateralized Debt Obligation)價值當然亦隨之大跌，由於對沖基金往往向銀行及華爾街大行貸款，以借低息賺高息的形式投資CDOs，當對沖基金倒閉時，借款予他們的大型金融機構最終也要「上身」。目前這些含次按成份的相關資產價格大幅下跌，拆息亦同時被抽高，信貸危機從而產生。持有大量CDOs/MBS證券資產的對沖基金及投資銀行開始面臨嚴重的流動性風險(Liquidity Risk)，導致貝爾斯登，雷曼兄弟，美林等多間大型投資銀行相繼出事。真是百年難得一見，正所謂「有咁耐風流有咁耐折墮」。

各大行將可轉售的風險視之為沒有風險，盡職審查(Due Diligence)當然不足，任何人借錢都輕易獲批，總之盡快將貸款成功轉售就能收錢，這就是經濟學所說的道德危機(Moral Hazard)。萬萬想不到的是，次按釀成的結果是反過來強迫政府介入救市，先是將「兩房」收歸國有，然後包底JP Morgon收購貝爾斯登，政府今天宣佈再撥7千億美元向市場注資，反映了過度資本化帶來的後果，資本主義走到最後是倒過來慢慢步向國有化，認真諷刺。

美國政府不停包底，但偏偏就是對雷曼兄弟見死不救，証明美國政府都意識到救市是治標不治本的方法。但事實証明以目前情況來看，若美國政府不介入，整個金融體系資金就會凍結，資金鏈亦會斷裂。然而，美國財赤嚴重，目前國債已超過13萬億美元，債台高築，但一旦開了頭就不能回頭，只有繼續開動印鈔機，不斷進行債務再融資，資產負債表將不斷膨脹，也沒有設定任何退市的日落條款，等同置往後的經濟問題於不顧。即使是次金融危機解除，遺留下來的經濟問題後患無窮，往後的環球經濟發展應放眼中國了。

美國下一步應會繼續再次減息挽救經濟，美元/港元長線不被看好，看來最精明的投資不是股票基金，也不是債券，而是人民幣了。

撰文︰Starman
2008-9-21

認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯

上一篇講解了在後量寬年代，面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備，傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後，水塘滿瀉，你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯，無論你怎樣用力去抽，水塘內的水也好像沒有減少。這很正常，水桶如果是用來抽一個浴缸內的水，抽它一到兩桶，效果已很明顯，但對於一個水塘來說，一桶桶的抽，根本是個不可能完成的任務，而大家都清楚，如強行將堤壩毀掉，卻只會造成另一種災難。



自2015年起，美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物，為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口，IOER會高於FFR，而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險，且收益更高，都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此，理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限，即聯儲局要加息的話，只需直接調升IOER即可。同時，如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求，則會以貼現窗利率(discount window rate)計算，因此，貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而，事實並非如此，從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年，「利率通道」為0%-0.25%的區間，而IOER為0.25%，有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼？

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER，舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格，但他們在QE後擁有大量剩餘儲備，既然他們存款於聯儲局無利息可賺，因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下，銀行的儲備都滿瀉，有還需要拆借？答案是所有銀行都爭著去借，原因是只要GSE的借貸利率比IOER低，市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金，然後存於聯儲局賺取更高的IOER，基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此，儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限，通過市場的套利行為， IOER和EFFR之間的利差也是有限的，聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而，為了解決「利率通道」下限設定的問題，從而更精準地「加息」，聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證)，進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多，由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購，比起IOER以銀行參與為主，這種方式的規模更大，且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險，因此ONRPP必然低於FFR，ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限，使EFFR確保在「利率通道」的中間，使聯儲局「加息」變得更有把握，「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好，「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而，這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有，反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕，這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息，市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單，不論是IOER抑或是ONRPP，聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息，筆者將之稱為量寬版「加息」。



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元，單是2017年的相關利息開支已近300億美元，當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構，即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量，是次加息至1.75%-2%，估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐，支付給各銀行的利息也會不斷攀升，這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER，吸引銀行將資金存入聯儲局，目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體，造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation)，這是為何印了4.5萬億美元，多年來美國經濟也未見有多大的起色，通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳，都未有客，就怕太多客招待不來，思想是否太「敏捷」了？

事實上，如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息，他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱，企業和消費者得不到銀行信貸的支持，中小企生意萎縮，消費者者減少消費，經濟又怎會好起來，失業率又怎能改善？經濟差，政府稅收減少，財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好，反而去加息，而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」，只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面，美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續，相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER，則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路，迫使銀行之間互相借出資金，繼而引發FFR和短期利率暴跌，進一步推升資產價格，在經濟增長未能跟上的情況下，將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式，筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去，其必須要配合縮表來同時進行，不能再拖。「加息」並不是重點，聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備，目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備，同時慢慢降低IOER，迫令銀行將資金重新投入經濟實體，重振經濟。否則，聯儲局加多少次息，都無補於事，只會令情況更複雜，政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說，真正加息的邏輯只有一個，就是經濟增長引致通脹，然後央行加息去控制通脹，而加息幅度不可能比經濟增長快，否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」，重點不應一味放在「加息」，正如現時的量寬版「加息」，資產負債表只會繼續膨脹，資產價格不會收到影響，銀紙繼續貶值，反而對實質資產價格更有支持，特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯，掌握錯重點只會不停兜圈，令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯，既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

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認清何謂「加息」

美聯儲一連兩日的議息會議結束，一如市場預期，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子，即4分之1厘。然而，在分析加息對經濟，以至資產市場的影響前，我們需要先知道所謂「加息」，實際上是加甚麼息？美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果？儘管大家每天都在談論「加息」這個議題，相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」，其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)，亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率)，聯儲局開會決定的其實是FFR的目標，說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves)，以確保FFR實際水平與目標相若，因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言，如果聯儲局決定加息，理論上必需要減少銀行體系的儲備，令銀行體系內的資金頭寸相對緊張，從而推升市場利率。操作上，聯儲局會在市場沽售證券，如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等，從而抽走市場的流動性。相反，若聯儲局決定減息，則會在市場上購買美債或MBS，目的是向市場注入資金，增加市場流動性，在市場資金充裕下，利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來，聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平，這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing)，通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產，向市場注入了近4.5萬億美元的資金，使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模，如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的，就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券，這必然會對金融市場造成巨大衝擊，更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模，以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效，聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標，其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法，就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言，將資金拆借予同業是有風險的，而將資金存入聯儲局則沒有風險，因此當IOER提升至高於FFR，銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局，從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作，而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題，大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金，使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而，如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時，卻放棄OMO的方式，改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了，當IOER提升至高於FFR，銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業，而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息，需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了，「加息」的目的亦看似達到，但有一點要留意的是，存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產，仍然存於銀行體系內，只是用於拆借的資金減少了，銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少，卻反而增加了。

更重要的是，利用IOER「加息」後，銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下，雖然同業拆借成本高了，但銀行根本沒有需要向同業拆借資金，銀行實際上並無加息壓力，因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡，實際上根本無助收緊流動性。

由此可見，在後量寬年代，七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」，是自欺欺人的手法，這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆，這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平，升的只是短債利率，現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子，美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」，美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve)，即短債息率高於長債息率，歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢，而「加息」的實際效用卻成疑。

因此，不論聯儲局以何種方法去加息，其必須要配合縮表來同時進行，貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合，否則聯儲局加多十次息，對市埸上的流動性根本無實際響，資產價格只會一直繼續上升，製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時，資產價格和息口均處於高水平，資產泡沫在高位爆破，到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過，QE猶如吸毒，很難回頭，要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響，除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作，亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統，同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了，所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用，想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統，難矣，要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒，絕非易事。

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