難得貼地的電視劇

已忘記有多久沒有看過TVB的劇集，前幾天偶然間打開電視，正在播《香港愛情故事》，看了一會便很想繼續看下去。

故事很普通，沒有緊湊的劇情，沒有特別的橋段，也沒有當紅的名星主角，卻有一份寫實的貼地感，故事中的每一幕都是大部份香港人每天正在面對的事情。

拍拖、結婚、買樓、生小朋友，幾乎是每個人的必經階段，在香港要實現以上必經階段，卻是異常的困難，要付出和犧牲的實在太多。

故事中一對情侶，女方想要買樓改善生活，男的想得比較簡單，只想跟女方快樂的過生活。起初，雙方朝著共同目標努力，男方為了達成女方的買樓目標決心轉工，每晚OT到夜深，雙方見面的時間少了。

最後，終於有望一圓上車夢，卻因買到同層凶宅，銀行估價不足而被迫撻訂，損失近50萬訂金和佣金。事後男方覺得為了買樓，需要每晚工作至夜深，與另一半相處時間越來越少，又不敢轉工，受盡辛酸，坦言不想未來30年都一樣。女方認為有這想法是不成熟的表現，反映雙方有著不同的價值觀。

事實上，這兩種不同的價值觀都沒有對與錯，最重要是大家對將來想要的東西有沒有一個共識。

在香港，著實很多問題的起源都是經濟問題。擁有經濟條件，確實可以解決以上大部份的問題。例如，銀行按揭成數不足，如家人有能力，問家人借就可以解決了。如果有個富爸爸，甚至乎首期都不用出，家人買層樓給你，便再沒有經濟壓力，可以做自己想做的工作，生活沒有了壓力，便可計劃其他事情，如生小朋友。如此，生活便非常美滿。

然而，有經濟條件的家庭解決了這些問題，並不代表社會就沒有這些問題。這是為何很多人認為有問題的問題，有些人（例如連八達通都不知如何使用的人）總是認為問題不存在。
香港，是一個典型的資本主義市場，低稅率，低福利，做甚麼都要「食自己」。靠政府？佢叫你供多啲MPF儲多啲錢，咁你老左咪唔怕囉。即係點？即係她不幫倒忙就算你執到。

意思是，香港賺錢容易，但做甚麼都要自己計劃，同時又要面對高生活水準的物價和租金，真係計劃得無咁精明就必然俾人淘汰。

香港，對賺錢叻的人來說是天堂，但賺錢唔叻果啲就叫唔「成功」，唔夠「成熟」？平心而論，這是被資本主義意識形態扭曲了的價值觀。

漸漸地，香港人已忘了為甚麼而生活，生活到底在追求甚麼。賺錢是為了生活，還是生活是為了賺錢？這是作為香港人的我們，需要每天反思的問題。

高官政客們有時間可以看看，有助由外太空回到地面，功德無量。

Cap rate 與資產價值

我經常強調地產類或REITs投資者要清晰地理解現金流理論，原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論，先要明白何謂資本化（Capitalization），而資本化的過程就要使用到資本化率（Cap Rate）。

 REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場，REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值，因此要深入了解REITs當前的估值是否合理，就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯，一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達，REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外，持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低，但需要排除掉無風險利率(risk-free rate，如美國國債息率，一般我們稱為base rate)變化帶來的影響，特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分：Cap rate = Benchmark rate（無風險收益率）+ Spread component（利差）。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念，可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple。

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋，我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言，無風險利率一般以10年美國國債利率為參考；地產整體風險是行業的系統性風險，是該大類資產相比其他資產而言的風險；個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言，就是為何我們發現在中環內外商廈資產，甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)的Cap Rate是有顯著差別的；最後是經營性因素調整，這就往往是對運營能力的一種風險溢價，由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻，所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地，應用在物流地產，嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之， A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時，給出不同的價值判定。

因此，Cap Rate理論上應該比國債利率高，而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策，使得利率長期偏低，不少市場的Cap Rate也處於歷史低位，進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上，在某種特殊情況下，Cap Rate 不一定比國債利率高，因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高，但是未來的租金增長幅度會很大，如有改造提升或地鐵通車等因素，那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間，這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然，如果一個沒有租金增長空間的項目，買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目，租金增長率很低，租約很長，那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物，作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale。

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

霸權

每個時代都有不同的霸權。

在經濟發展的初期，金融體系尚未成熟，誰掌握了國際貨幣地位和發行貨幣的權力便主宰了遊戲規則。美聯儲喜歡何時印鈔，印多少鈔來稀釋貨幣的購買力是美聯儲的權力，她只需考慮自身體系對貨幣的需要，而無須考慮對其他人的副作用。這便是「美元霸權」的由來。

在經濟發展的中期，社會的總體需求增加，經濟發展迅速，當衣食住行、各行各業都離不開地產時，誰掌握了土地供應 (地產的根源) 便主宰了遊戲規則。無論你多努力工作、生意做得多出色，業主或地產商加多少租、何時加租與你分享成果是業主的權力，你的選擇只有「住或唔住」和「做同唔做」，穩賺和賺最多的永遠是業主。這便是「地產霸權」的由來。

「美元霸權」是資本的由來，在「地產霸權」下的年代，資本總是流向地產，使地產發展得更快，這種「霸權支持霸權」造成貧富差距，貧者越貧，富者越富。

可是，時代總是不停的更替。在過去十多年，科技和互聯網的突破性發展，使消費和商業模式開始有了改變，資本除了流向地產，漸漸地開始流向科網，而且比例越來越高，而新冠疫情的來臨是催化劑，也是轉捩點。

一夜間，科網改變了各行各業的生態和營商模式。多年來依附著舊經濟模式的地產霸權開始淪陷，消費模式的改變令商業模式跟著改變，營運者對地產的依賴度大幅下降，而最終體現於租金。租金是地產的血液，是價值的根源，沒有了血液，多大的地產巨人都會倒下，而由於地產一直由低成本的高槓桿資本所支持，這將會促使一輪去槓桿，造成骨牌效應，最終令「地產霸權」消失。

2020年代後，取而代之的將會是「科網霸權」，網購將會擊殺大部份實體商店、超市；金融科技將取代傳統銀行地位；網上媒體平台將會取代傳統電視大台、紙媒。科網經濟將會趕絕實體經濟。

《福布斯》全球富豪榜前5名位置上，科網界別就佔了4個：特斯拉伊隆·馬斯克（Elon Musk）、微軟蓋茨（Bill Gates）、亞馬遜貝索斯（Jeff Bezos）以及 Facebook朱克伯格（Mark Zuckerberg）。在這個時代，科技就是權力，甚至能左右政治。當一隻螞蟻能做到史上最大IPO，市值過二萬億，這證明了科網對資本的吸引力已超過了地產。

資本，其本身不能自我創造價值，它需要依附著「霸權」去體現最大的價值。資本，是「造王者」（King Maker）。在現今世代，它似乎已找到新的主體去依附 - 「科網霸權」。當「科網霸權」有了大資本的支持，科網經濟將會趕絕實體經濟，成為新的霸權。

所有科技的原意，總是為人們帶來便利，令生活變得美好。問題是「有權不用」違反人性。時至今日，社交媒體（Facebook）、電商（Amazon/淘寶）、金融科技（螞蟻金服），都是一家/寡頭獨大，霸佔了大數據，影響力大，野心更大。有了資本的支持，「科網霸權」的壟斷者可肆意收購所有潛在競爭對手，為所欲為。當互聯網平台再容不下長尾小眾，科技創新再難帶來革命和顛覆，反而是助長了主流和歸邊，成了鞏固既得利益者的工具，仇恨悄然而生，造成另一波民粹主義抬頭。

在瘋狂量化寬鬆的世代下，錢只會越來越多，錢聚起來是資本，它沒有感情，只會助紂為虐，造就一個又一個的「霸權」，這就是資本主義的遊戲規則。

或許，資本本身就已經是一種「霸權」。

柏傲莊的啟示

最近最現了一個有趣的市場現象，大圍上蓋新盤開賣，市場即時出現兩種截然不同的聲音，有人話「好那抵」，有人話「好狠貴」。在各大媒體的post，識睇一定睇留言。

同一份價單，同一個價錢，竟然有兩種極端反應，像平行時空一樣，令人不禁懷疑究大家係咪睇緊同一種樣野。答案係，佢地係睇緊「同一樣野」，但並唔係「同一件事」。

首先，不計純投資者，以準買樓人士來說，簡單可分為三大類：

1. 無父母支持的上車人士；
2. 有父母支持的上車人士 ；
3. 換樓人士。

而這三類人士當中，他們買樓的購買力來源又可分為兩種：1. 每月出糧的薪金/儲蓄買樓（俗稱「食自己的打工仔」）；而2和3則是樓市升浪中「累積的財富」。

在正常的市場下，兩者的購買力差異性可能沒有甚麼大分別。然而，由量寬、超低息環境、政府多年來停止造地，再加上內地購買力南移等多重因素下，過去十年樓市經歷了扭曲性的暴力升值。

樓價在這種短時間內抽升的情況下，來自兩種不同來源的購買力形成了巨大的差距，前者人士所計的數和後者完全是兩種截然不同的概念。

前者，每月薪金與樓價完全脫節，因此該類人士會認為樓價完全不合理，是泡沫。後者，他們或其家族本身已有物業，受惠樓市的升浪，還要是細單位呎價跑贏大單位的扭曲現象（由特殊的按揭政策所致），由於購買力的提升，樓價在負擔能力內，只要優質新盤開價貼市場二手價，他們便會認為抵買。

有樓/換樓人士水漲船高，具備充足的條件再入市。以資產換更大的資產是他們的成功模式，是最佳累積財富的模式。這種創富模式已大幅拋離打工仔「薪金創富」以十年以上計。

由此可見，前者所計的數是「加數」，是以每月薪金扣除開支加起來的儲蓄，目標是計岩數上車。但由於他們的競爭對手是「乘數」的財富擁有者，前者所計的「加數」上車方式是永遠不會計岩條數。

除非他們可以摒棄這種計數模式，否則他們永遠不會成為這個市場的參與者。同一個開價，前者認為貴，後者認為平，原因並非因為產品本身的不同，而是買樓本身在他們心目中那條數根本是兩件不同的事。

買樓這一件事，對於以上兩種人是兩種截然不同的事。 由於方向性截然不同，這兩類人看同一個市場會有不同的思維。例如，前者會認為買樓等如做樓奴，因為要供樓30年；後者不會認為供樓30年是真的要供30年，因為在第10年，他們可能已經又再換更大的資產，而供樓的利息他們視為租樓的成本。

有迴然不同思維的原因很簡單，前者一開始計的數是「加數」，打從一開始他們就認為樓價不合理，是泡沫，所有樓市傳出的好消息，包括新盤的超額認購，他們會認為是戲子做戲，只叫霞姨快啲派飯盒，而不會費神去認真對新盤作深入的分析或對週邊二手樓呎價作出對比，偏向以偏概全的主觀判斷。

對於後者而言，由於他們已經是市場的合資格參與者，他們會比較認真分析和主動去收取更多具執行性的資訊，例如會去落場了解。

由於發展商希望吸引的當然是所有的客戶，當中都包括前者和後者兩類人（儘管比例可能會有所不同），因此在考慮到前者的思維下，首批開價一般會比較貼市或有較大的優惠，以達至「排隊買樓」和「超額認購」造勢傳宣的效果，有助後續的加價推售。

最後，有機會執到平野的都只會是「計岩數」的一群，抽中的甚至會說是尤如中六合彩。另一方面，永遠計唔岩數的或放棄計數的人，他們永遠會認為是茄喱啡做戲，直至發展商公佈首批一Q清，他們都只會認為是發展商講大話，或者會話「幻覺黎架啫，嚇我唔到嘅」、「睇你幾時負資產」之類的酸葡萄話。

有些可能未買過新盤的KOL更說「在57倍超額認購的情況下，竟有一買家買了三伙，是太「好運」了吧」，揶揄發展商造假。由此可見他們連最基本的「遊戲規則」都未曾了解。這是bias所引致的訊息不對稱，令本已不公平的市場更不公平。

世上沒有必賺的買賣，因為市場瞬息萬變，分析最多只能按今天的市場作基礎，貴與平往往都有點客觀因素可言，儘管平不一定要買，貴也不一定沒道理去買，買賣的決定永遠都是見仁見智。

然而，大家都應儘量避免思維上產生的bias影響分析或導致訊息不對稱，避免喪失基本判斷平與貴的能力。兩類人，前者有需要去了解後者的市場，相反後者都需要了解前者的想法，兩者加起來才是一個完整的市場。知己知彼，訊息和分析會更完全。

現金流為王的真正意義

「現金流為王」投資理念的真正意義並非在於單純帳面上的利潤，而是如何獲取現金流，重點可以完全不同。現金流的來源可分為三種，1、經營性現金流；2、投資性現金流；3、融資性現金流。

正如我之前曾舉過一個鋪位投資的例子，一家食店的老闆租了一個街鋪開餐廳，老闆為了生意更好一點，所以就聯同其他店主一起宣傳，通過網絡，發傳單，搞活動，想盡一切辦法招來客戶，隨著宣傳力度加大，這條街的人流也越來越多，當然生意也會慢慢好起來。業主們看到街的人流越來越多，於是就在一起商量加租，業主通過加租而增加收益。

食店老闆賺的是經營現金流，只賺取一種現金流，所以總是抱怨生意一年比一年難做，遇上市道轉差，更可能會虧損，沒險可守。而業主則能賺到三種現金流，租金是經營現金流。項目經營得好，租金升，然後租值會帶動資產估值上升，物業升值了業主可將物業加按融資，再買另一套物業收租，這是融資性現金流。最後，業主將升值了的資產出售套現，賺取的是投資性現金流。

因此，結論是要獲取多元現金流的唯一方法是想辦法擁有資產，只有擁有資產才能同時賺取三種現金流。否則，作為經營食店的老闆，要面對市好市壞的經營性風險，只能「好天斬埋落雨柴」，因老闆在經營好的情況下享受不到資產升值所帶來的其他兩種現金流。作為經營者，「好天斬埋落雨柴」是不管用的，在好天的時候應蓋層房子，下雨時才能有「瓦遮頭」遮風擋雨，使生意有險可守，而資產才是最有效儲存財富的工具。

在資本操作的層面，在資產強化(asset enhancement)的後期階段，最後我們需要考慮退出（賣出）資產的擁有權，只保留對資產的控制權/管理權，以獲取一次性最大的現金流，用於再投資其他更有潛力的資產。而後者，則使管理人獲得長遠的資產管理收入及利用該資產協助自己獲利的權利，正如一些大地產集團會在發展完成後分拆已成熟的資產做REITs。「先現金流，後價值，再價格」這道理是資本化的過程，然後結合流動性是證券化 – 最高的價格出售。

在資本操作的層面，主動持有資產增值的操作者和投資者要明白一個道理，適當時候應該要考慮退出獲利（exit & take profit）。由買入種子，耕種，成長到收割，是一個過程。有些資產成長後不收割，會慢慢變得平凡，甚至「過熟」而變壞。當然，這是資本操作的層面，適用於主動持有資產增值的操作者。但如果你是投資這類操作者，也要留意同樣的道理，而領展就是當中的表表者。

現金流投資要留意投資期的配對（term matching），切忌「短錢長用」，意即短期貨款配對長期性的投資，造成現金流錯配，這就是最大的風險。例如私人銀行或IB的投資貸款（包括循環貸款和透支額度），均屬於短期貸款，而短貸的最大特性是貸款額與資產值按市值計價(mark to market)，若用於長期投資，表面上投資收益和貸款利率可能存在息差，槓桿後回報率雖高，卻存在長期回報未體現前，短期內需要補倉的不確定性。

同樣的道理也應用在物業投資者和營商，如市場上一些資深物業投資者和炒家，一直以來他們善用銀行短貸炒賣物業、鋪位，出出入入，買入賣出頻繁，就算會進行資產強化，都是相對簡單的操作，短期內亦容易放售，資產操作手法的流動性高，轉身快，因而尚算能做到較匹配的financing term matching。但當有一天，他們想轉型做發展商，甚至大規模開拓一些實業時，由於這些操作性質上屬長期經營，一般短期內難有回報，回本期長，融資期錯配導致現金流問題的風險便十分高。

因此，槓桿的使用要非常小心，短貸雖靈活，能放大回報率，卻同時放大投資風險。所以運用短貸投資，要麼是短期投資(term matching)，要麼需要預留一定的緩衝倉位 (buffer position)，同時槓桿的運用時機最好是波動性低的市場環境，同時應挑選價格波動性低的資產進行。這是為何我當初只會選擇債券做槓桿，而REITs不做槓桿，作為前者的緩衝倉位。及至2018年初，基於市場的變化，我更將槓桿債券的部位全部清倉，原因是回報已抵償不了融資期錯配所引伸的風險。這也是我為何在《現金流為王2》及2018年一個訪問中強調市場風險逐漸增加，槓桿的角色應該由放大回報，轉變為備用信貸額度。「工具資產」如債券，具有槓桿選擇權，遇上大跌市，短期債券的價格也相對堅挺，較大機會可透過槓桿套現資金出來掃貨。

「工具資產」始終只是工具，是加強現金流的工具，是幫助我們累積資產的工具，然而它並非真正的資產，不要沉醉於虛幻的槓桿後高回報。我們真正的目的是投資有潛在強化能力的資產，如投資者有能力增值當然完美，否則可投資經營者幫忙經營，甚或是投資一些持有具潛力增值而有待開發的資產的公司投資。領展的資產也很優質，而曾經也是有待開發的資產持有/管理者。

社會需要的平衡制度

全球化一方面 (在人流、物流上) 使病毒全球傳播，另一方面，以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍？凡事沒有一面倒的「好」，一個硬幣有兩面，不論是近百年來受主流經濟學家推祟、號稱最有效率推動經濟增長的資本主義制度和全球化，抑或是講求「公平」分配資源的社會主義，兩者都沒有絕對的優劣。世界需要進步，由農業社會到工業化，再到金融化的發展進程中，社會發展在不同的階段有不同的需要。政府的角色和定位需要清淅準確，起碼政府要知道自己應該做甚麼，政策的主題應該是甚麼。

早期階段，社會在「財福均低」的情況下，需要高速的經濟增長去帶動需求、改善生活水平，這需要足夠的「動力」去鼓勵各種商業活動，資本主義制度下的「大市場、小政府」就是最佳的制度。

中期階段，需要穩定的經濟增長，社會需要由工業轉型至服務性產業，這需要人民質素的提升和知識技術的轉型，社會教育水平的提升成為社會轉型成功的關鍵，此時政府的角色是教育及產業升級配套政策的推行者。

後期階段，當社會已成功轉型，經濟發展已成熟，經濟增長自然會面對樽頸，然而這不應再是社會追求的唯一指標，更不應以「社會成本」去換取額外的經濟增長。

當然，經過多年的資本主義社會發展，社會資源已無可避免地「歸邊」，造成嚴重的貧富差距。當社會出現向上流動的斷層，即低端者已無法向上流，形成資本階級化。若制度仍然維持高度市場化，「以錢搵錢」的速度將會遠高於一般人的工資，兩者的差距以十年甚至數十年計算，資本家將會成為永恆的贏家，而普通人將會成為遊戲的長期「輸家」- 低端人口。

若制度 (遊戲規則) 不變，低端人口會不斷增加，最後連中產階級也跌入低端人口，社會大部份財富集中在0.1%的富人手中。這對低端和極高端階層人士而言都不是一件好事，因為此結構將造成社會的極不穩定。在相對「民主」(或追求民主)的已發展社會，若絕大多數人都是低端人士，極少數的高端階層人士雖擁大量財富，卻面對社會的不穩，繼而將財富配置海外，甚至連人帶錢離開。至於低端及未及高端的人士，這當中甚至包括一些專業人士和人才，他們亦將慢慢被其他國家所吸納。這將是社會由盛轉衰的過程和結果。

因此當社會開始進入發展成熟的階段，政府有必要在一定程度上參與社會的資源分配，在相對已壟斷和資本霸權主導的社會下，適當運用平衡的制度和政策支持中層和低端社會人士，使不同階層向上流動的階梯不至完全斷裂。大企業也應盡量配合政府的「平衡政策」，放棄完全「謀利為本」的商業經營模式，減少與中小企和低階人士直接進行資源競爭，否則唇亡齒寒。

一個成熟的社會，產業與產業之間已形成一條產業鏈，是一個商業生態圈，正如業主、商場求神拜佛都應該希望租客不要做不住，因租客是「營運者」(Operator)，若他們的生意搞得有聲有色，將直接為業主的物業資產增值，因此在逆境中業主和租客應一起想辦法，有視野的會明白大家是坐在同一條船上。「幫助別人取得成功，同時自己也將會獲得成功」是今天社會的成功之道，也是唯一的出路。

今天的香港，已步入末期的階段，希望大企業和大家族的二、三代能明白這個道理。

百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

信心遊戲與博奕

在人大宣佈「港版國安法」立法後，市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應，而一如市場如預料，這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情，但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局，首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心，香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」，香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭，在國際罅隙中肆無忌憚的游走，到擁有今天的國際地位。作為香港人，我們應該要習慣有這種「被利用」的思維，珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的，從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心，主要是先天制度上的獨立性，這是在「被需要」的背景下誕生，這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明，提出《一國兩制》、五十年不變的承諾；美國國會會通過《美國—香港政策法》，承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情？

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可，這並非單一國家所賦予，但也不代表不能被單一國家所破壞，只是在既得利益的考慮下，大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞，因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性，去作為國際大國間的「政治緩衝區」，大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下，香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言，香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下，有能力破壞它的國家，作為共享經濟平台上的既得利益者，理應都不會主動去破壞，但凡事都有除非。能作為「樂土」，也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地，這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位，我個人對此並不存太大憂慮。首先，所謂的獨立關稅區（Separate customs territory）地位是世貿組織賦予的，這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消，美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的，其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》，根據有關法案，美國政府承認《中英聯合聲明》，並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國，在外交政策上給予本港特別待遇，並視香港為有別於中國的非主權實體，可成立「獨立關稅區」，港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家，包括美國在內，在考慮對香港的政策時，都會首先考慮自己的利益。例如，美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位，對美國本身而言絕對是「七傷拳」，因為香港對美國來說是一個重要的出口市場，2018年排名第10位，失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商，尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右，而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差，在美國貿易體系中十分難得。其次，有1300多家美資企業在香港經營，這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反，對香港而言，美國若不承認香港是獨立關稅區，只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據，香港的貿易以轉口貿易為主，2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右，佔比僅7.6%。從這方面看，相對於香港而言，關稅區問題對美國的影響更大。

當然，在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下，如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高，美國也可能不介意「七傷拳」的影響，而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言，最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響，而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國，最有效而最痛之處並非在貿易層面上，而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大，因為中國對外貿易中，經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降，而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前，香港的確曾扮演著重要的角色，當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在，中國內地已經成為世界第二大經濟體，物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上，香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反，香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上，這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面，而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放，因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心。

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資（FDI）中，990億通過香港流入，佔總外商投資額的80%。截至2018年底，中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球，其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中，有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地，特別在美國針對中資企業在美上市的限制，這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外，人民幣在國際化的進程中，只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算，資本帳至今天仍然未開放，在可見將來我認為暫亦未有條件開放，因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心，是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心，在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字，全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此，美國要真正的痛擊中國，並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功，而是針對金融方面的各種限制。簡單而言，就是動搖香港作為國際金融中心的地位，而要即時做到這個結果，最直接就是沖擊聯繫匯率，使國際對香港貨幣的信心動搖，外資便會即時撤資，即時急急換回美元離開。可是，只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕，聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行，美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統，經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款，簡單而言，一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓，要求其切斷和香港金融機構進行美元交易，這樣的話的確可以切斷聯繫匯率，不過這是一個極端做法，不但美元在國際使用份額會受影響，亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言，這將會產生另一種風險，將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台，還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作，目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎，美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand，你大我500萬，我大你1000萬。香港能成為國際金融中心，同時也作為「戰場」，當然也有其本身的價值所在，而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行，目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏，它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上，不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然，一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心，但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外，其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港，因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的，因此只要國家願意，在上海設立一個「特殊區」，並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等，就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心，並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單，而是通過多年來的發展建立而來，而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任，而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚，並不是其單純的稅率低，或其他一些表面的好處和優勢，國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心，並不是一個國家說賦予就能賦予，也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」，但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回，那「獨立」還是真正的「獨立」嗎？國際金融中心這個名銜是需要國際認可的，金融世界是最「民主」的地方，投資者/機構都用資金投票，因此資金流向就說明了一切。因此，香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的，她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位，一切皆源自於「信心」，而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」)，而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣，其價值和功能都建基於國際間對它的信任，沒有了「信心」，它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐，比特幣背後的區塊鏈技術，都不是其作為國際貨幣或商品的根本，所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色，意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為，貨幣可以任意發行，無限舉債，甚至再禁止他國使用或兌換，甚麼都可以，前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的，你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由，有絕對的權利。可是，聲譽有否受損，往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此，作為「遊戲」的庄家，如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去，就是這個「遊戲」崩潰的時候，然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替，而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任，這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點，結論是，美國的最終目的是要打擊中國，「制裁」香港只是一種手段，而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響，但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上，便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外，美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」，只要「美元遊戲」能持續，作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座，以金融和貨幣操世界大部份資源，因此美方凡事都應該不會去得太盡，而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾，一切皆源自國際的「信心」，由「信心」牽引價值，不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」，這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者，尤其同時在「戰場」生活的香港人，不能沒有風險管理，但決不要杞人憂天。

負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．

戰場

昨天有消息指全國人大即將審議「港版國安法」，消息一傳出，港匯急插，今早恆指亦即時插愈千點。資金永遠都是最理性，資金流向永遠都是從利益角度出發，反映政治中立的投資者對「港版國安法」在港實施存在憂慮。更精準而言，投資者主要不是憂慮「港版國安法」該條法律本身，而是立法的方式及後續的步伐和政治趨勢。

程序上，「港版國安法」繞過香港立法會的既定立法程序，由全國人民代表大會直接就香港的國家安全問題實施立法，這樣的立法方式和程序是史無前例的，這也是作為投資者、外資最為關注的地方，因為這反映著中央對香港自主制度進一步收緊的趨勢。若該趨勢的步伐持續加快，下一步會否是網絡安全政策，甚至是外匯管理政策的出台？而理由同樣可以是國家安全、外交的理由，目的是對國家實施最大的「保護」。

對中央而言，中美貿戰發展至今，中美關係已不再是大前題，而是如何在最壞的情況來臨前強化國家的「保護政策」。從形勢來看，中美貿戰將會隨著疫情、去中國化等因素延伸至其他戰爭領域，由「中美戰爭」演變成「中外戰爭」，而香港將會無可避免成為「中外戰爭」的「戰場」。在戰爭中，誰擁有「戰場」的實質控制力，誰就有較大的「主場優勢」。
「港版國安法」涵蓋的內容包括分裂國家、顛覆國家政權、恐怖組織和外國勢力等四個範疇，而重點明顯是針對外國勢力一項，前三項對中國而言根本不能構成威脅。中國顯然地，已為「開戰」作好了準備。

對此，特朗普昨天即時亦已表示必定會作出強烈回應。依照目前形勢，美國政府就此必定反制，包括不再予香港獨立關稅區地位，保不了「戰場」便索性毀了「戰場」。香港成了「戰場」，這才是投資者和外資最關注的「資金安全」問題，沒有投資者希望將資金放在「戰場」上，因為你無法知道政權角力的下一步。是次繞過香港立法會強行立法只是開幕，開啟了中央對香港強行立法方式的先例，難保下一步將外匯管理條例伸延至香港，這一可能性將大大減低對外資的吸引力，任何下一步的行動將引發撤資潮，嚴重甚至可衝擊聯繫匯率制度，引發新一輪金融危機。

這是為何身邊的投資者/朋友們最近都紛紛將私人銀行的資金劃轉至同一私銀下的其他國家帳簿(book)，如最近期比較湧躍的新加坡簿。對投資者而言，資金除了要成長，也要停泊得「安全」。

資產配置的動態操作

香港至少有一半人不知道或不認同人應該要投資，而在這一半會投資的人當中有一半不知道如何投資，也沒有基本的投資知識。因此，市場上只有1/4人會投資同時又有基本投資知識。然而，在我接觸的人裡，這1/4會投資又有基金本知識的人當中，只有不足10%有正確的投資觀及心態。結論是，會投資，又有基本投資知識，同時又有正確的投資觀及心態的人只有2.5%。換句話說，即100人當中，只有2.5個人在長線投資中有勝算，其餘的都是「長線輸家」，簡單來說即是「輸家」，而他們一般可分成三種人︰

1. 初嘗投資即遇上挫折，從此以後不再投資，變回不投資的另一半人；

2. 曾憑運氣「短線獲利」，後因市況改變而遇挫折，慢慢知道自己的不足而學習和吸收經驗(但最後能成功改善投資觀及心態，成為2.5%的人屬絕少數)；

3. 同樣曾憑運氣「短線獲利」，但誤以為是憑實力，最終成為輸得最轟烈的「長線輸家」。

以上三種人當中，以第三種為最慘。短線獲利或虧損其實並不重要，關鍵是如何在連續的投資經驗當中體會到正確的投資心態。投資是長途賽，你不會因為今天的獲利或虧損而停止不再投資，既然如此，沒有水晶球的我們不應強求持續盈利，只求做長線贏家，而這是方向性的，只要方向正確，長線投資才有勝算。

對於非專業投資者的一般大眾而言難以一步登天，在成為長線贏家之前，要先避免成為「長線輸家」，這取決於投資心態，更進一步就是持有甚麼資產，即所謂資產配置。在此之前，需要釐清「資產」的概念(見《我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮》)。

首先，買一只股票，一只債券，這些一注獨贏思維的「單一投資行為」並非真正的投資，真正的投資是指投資組合，而任何投資組合都講求資產配置。

在「美元遊戲」都有可能會終結的大時代下，正如我前文所講，我們要考慮持有在「第一回合」便勝出的資產，而關鍵是資金流向，這也意味著我們的投資組合必須要是動態的，因為資金有「腳」，會流動，而我們需要留意的是大資金的流動，因為在大時代下，大資金將會因應宏觀局勢階段性的轉變流動，而流動將會變得頻繁。

因此，只要我們能分析宏觀局勢的走向，我們便能洞悉「大時代」的劇本，然後能大概地預測資金流向的「路線圖」。只要我們的投資，甚至整個資產配置的動態操作能跟著這個「路線圖」走，而只要方向正確，我們便能在不同的「回合」均能得到階段性的勝利。要記著，在大時代下，很多經濟後果我們都從未經歷過，因此沒有必然的結果，這是為何我們不能「一注獨贏」，而更需要做好資產配置。在風高浪急的大時代，作為投資者不能貪心，不能存有僥倖或投機賭博的心態。簡單而言，投資要回歸基本，放棄所有衍生工具，同時盡量暫時放棄槓桿操作，如我一年多前的文章所講，運用槓桿獲利的最佳時機已經過去，資產的「可槓桿選擇權」(LTV) 僅為「備用信貸額度」，為我們的投資組合提供低資金成本的備用流動性，讓你能相對地減低持有現金的比例。因為在必要時我們可以利率購買流動性，從而降低持有大量現金的機會成本，這就是我在《現金流為王2》中提出有關槓桿角色改變的重點。

最簡單而大眾都能接觸到的資產不外乎現金、股票、債券、住宅、其他物業、黃金等。不要將事情想得太複雜，最基本的資產就是最扎實的資產，因為它們擁有最底層根本的價值，而上層的所有衍生品，包括期貨、紙黃金等都只是金融包裝而將價值放大了的產品，只要「遊戲」改變，金融市場生態改變，一切以金融包裝的資產將會瞬間變得沒有價值。「負油價」下的原油寶便是一例。

好的資產配置只有兩個重要原素，一是增長，二是現金流，兩者同樣重要，這是為何債券雖只有現金流沒增長，但整個投資組合扮演著重要的角色。大部份人都喜歡問「理財專家」︰「買甚麼」或「買邊隻」。這個問題上，問者本身已經錯了。世上沒有一種「無敵」的資產長期具有高現金流回報及增長的特質，要做到投資有現金流又有增長，關鍵是投資不同資產特性的資產，組成有協同效應的投資組合。

投資組合的增長可以是「有機」(資產本身具增長力)的，也可以通過現金流再投資的複利效應去產生，當然也可以是兩者的結合。箇中道理在我當年解釋「REITs+Bond」投資組合時已詳細說明。

在以上各種資產之中，先說現金。現金本身已是一種流動性，但只有在通縮的情況下才會有價值增長，但在全世界央行瘋狂印錢的大時代下，就算美元將來仍然是「遊戲」的唯一代幣，銀紙的價值長遠必定大幅貶值。現金的另一個稱呼是貨幣，傳統貨幣的主要功能除了作為交易媒介(medium of exchange)，就是財富的儲存價值(store of wealth)，但自08年金融海嘯後QE大行其道的世界，在看得通透而專業的「大富翁」玩家心目中，貨幣一早已沒有財富的儲存價值，只有資產才是。貨幣除交易以外的功能只是負債(工具)，「負債能力越高，轉化持有資產的能力越高，資產組合規模越大，負債能力越高」早已是低利率、低增長、低通脹大經濟氣候下的玩法。「大富翁」玩家們早在前十個回合，大家尚未睡醒之時已經贏到開巷。當大家睡醒時，他們早已利用沒有財富儲存價值的貨幣負債，控制了世界上90%以上的資產，成為最強大的「既得利益者」，即遊戲規則的制定者。當然，這只是在正常情況下，在極端的情況下，輸家才是遊戲規則的制定者，之前的文章《資本主義的盡頭》已提及，在此不贅。

債券跟現金一樣沒有價值增長，唯一的分別只是它有新增的現金流(利息)。其他資產如股票、住宅和其他物業磚頭都有價值增長，但現金流回報不高。只有黃金本身沒有價值增長和現金流，但它的功能是一種當世界所有規則都崩潰之時，它將擁有「最後的交易」和財富儲存功能，可以說是「最後的貨幣」，因此要達到此目的應持有實體黃金(physical gold)而非紙黃金。

在資產的選擇之中，我們要分清楚「優質資產」和質素次級而回報較高的「風險資產」。道理很簡單，好的東西當然是貴的，差的東西當然是便宜。正如當年領展人人說貴的道理一樣，優質的資產估值高是必然，因為你認為它優質的時候，大家都一樣認為。債券也一樣，評級高的債券當然「貴」(即yield低)，評級低的相反。投資者也可以槓桿去調節「風險回報比」，以風險換取回報，至於何時投資「優質資產」，何時投資「風險資產」，何時以槓桿去調節「風險回報比」，這就是時機的問題。

撇除偏好和背景等個人因素，「時機」基本上可分為「市好」和「市壞」兩種。簡單而言，市況差的時間是投資「優質資產」的最佳時機；相反，市況好的時候應該考慮投資高回報的「風險資產」。原因很簡單，「優質資產」是值得長遠累積的資產，前景亮麗有增長，因此一定有溢價。市好時，市場投資氣氛良好，因此「優質資產」的溢價一定會更高。相反，市壞時，投資氣氛轉淡，市場參與者減少，加上部份投資者有流動性問題，「優質資產」的溢價當然變小，甚至出現折讓。然而，對目標為「長線贏家」的投資者而言，在長達三十年的投資生涯裡，這些「優質資產」反正遲早都一定會持有，當然在溢價小，甚至現折讓的情況下買入。因此，「優質資產」永遠不會在市好時高溢價盲目高追，而應該在市壞時收集。

另一方面，在市好時我們不高追「優質資產」，反而應該投資回報較高的「風險資產」，原因與上剛好相反。「風險資產」的回報主要為風險溢價(risk premium)，在市好時，風險溢價較高的「風險資產」如內房債，在市場流動性充裕的情況下風險相對低，是投資「風險資產」獲取較佳回報的良好時機。

任何情況下，投資都是一個以整體投資組合的動態操作行為，講求「現金流」與「增長」平衡的資產配置。至於投資時機，永遠在市好時的主題應該是「現金流」，市壞時應該是「增長」(收集「優質資產」)，但要時刻記著兩者同樣重要，只是在不同「場景」下「主角」與「配角」的分別而已。

大時代下的淘金夢

最近很多人問我，油價這麼低，是時候「撈底」嗎？股價這麼殘，是時候「撈底」嗎？連撞我部車的那位先生也問我，是時候「撈底」嗎？

這證明大多數人都根深蒂固地存在著一種投機的心態。如何證實自己有否這種態？很簡單，當你想買一樣貨品時，你會看它是否抵買，但何謂「抵」，不同人卻有不同的心態。用家或投資者會看它真正的價值，而投機者會看它短期價格的升幅，所以他們會認為「平」就是「抵」，因此才會經常問何時「撈底」。

很多人都喜歡買股票，但買股票賺錢的人只屬少數，關鍵在於買股票的人是以投資還是投機的心態買股票。前者視買股票等同買公司的生意，因此看的是生意模式；後者則著種股票的價格。因此，股票「抵唔抵」視乎你是用甚麼角度去看，這個問題我很難代你回答。

投機的人如進了賭場，總是想辦法贏錢，卻沒有想過在賭場內玩的是「機率遊戲」，好聽的說是用運氣換取金錢，實際上是用風險換取回報。如將風險量化為金錢，在賭場內玩這個「機率遊戲」的回報是負數，而賭場是正數。因此，開賭場才是投資，參與賭局的是投機。

在「美元遊戲」下，多次QE，又加息又減息，先是中美貿易戰，然後是新冠肺炎引發全球疫情，再而世界各國的政治角力，後續衍生的石油戰，去全球化，金融市場出現負油價、負利率等「創舉」，可謂世界大亂。作為小市民和小投資者確實很徬徨，不知如何自處是理所當然。

油價暴跌，傳統大部份關注風險的投資者只看到油企破產，原油相關的行業及金融衍生產品的崩盤；相反，投機者只會看到油價極平，反彈獲利的機會增加。誠然，在大時代下，兩種心態都不可取，而要成功應該培養一種「機會主義的投資心態」，即放棄所有傳統智慧，創造和投資新的模式。在越黑暗、越動盪的市況，勝出遊戲的關鍵不是「現金為王」，也不是「低買高賣」的傳統智慧，而是新經濟下的「模式為王」。正如一盤生意，在「黑天鵝」下，不是講你經營得好不好，而是生意的模式好不好，這與經營能力已經沒有關係。

舉例說，國際油價正處於歷史低位，投機者以為期油價格最低只是零，怎料可以一直跌至負40元，撈底者可以輸身家，這是有水晶球在手也難以估計。另一方面，面對政治角力下的油價崩盤，供應氾濫使石油公司利潤暴跌，任你經營得再好，成本再低也敵不過市場。然而，在原油供應氾濫下，儲油生意反而極旺盛，每天都在賺錢，這對北歐美洲油輪(Nordic American Tankers)這種運輸、貯存公司來說是一門穩賺不賠的生意，其股價在一個月內已翻倍，這相對於賭油價的高低，風險調整回報(risk-adjusted return)更為合理。

在19世紀50年代，美國加州傳來發現金礦的消息，許多人認為這是一個千載難逢的發財機會，紛紛奔赴加州。大家知道在這個淘金潮中最賺錢的是甚麼人？最賺錢的並非淘金的人，而是賣淘金工具的人，而最後真正發大達的是在當時賣牛仔褲給淘金的人，亦即是後來的Levis。從來都說，賺想賺錢人的錢，比賺有錢人的錢容易，所以不少坊間開班教人投資的，他們最主要的收入是學費，遠比他們的投資收入多，最重要是教人投資的沒有風險，風險在於付錢上課而又「付諸實行」的人。因此，慢慢地教人投資的自己都不投資了，轉而只教人投資，而跟他們學投資的人風險就更高了。這種「模式」很好，聽說每人學費一萬，100個人就100萬了，只可惜我沒有時間開班。

當「世界大戰」發生，不要賭這場仗會打多久，也不要賭這場仗最後誰會勝出，凡賭博都只是以高風險換取低回報的遊戲，然而開賭場的人只告訴你一個會發達的「淘金夢」，因為對開賭場的人來說，沒有賭客才是唯一的風險。

最聰明的人只須審時度勢，在預期最壞的形勢下做對自己最有利的事情。

聯繫匯率制度下的港匯套利操作 (下)

近月，美匯一直走強，反映全球避險情緒升溫，在「美元遊戲」下短期內最穩健的資產一定是「美元遊戲」的唯一「代幣」-- 美元。雖然美匯如此強勢，與美元掛鉤的港元近日走勢比美元更強，主要是由於美元已減至零息，「負利率」在望，「借低息買高息」的套利交易頻繁，帶動不少資金流入港元體系，推高港匯，導致港匯觸發7.75元兌1美元強方兌換保證，迫使金管局在市場承接美元沽盤，一天內三度入市，合共沽出59億港元，計及金管局減發150億港元的外匯基金票據，總結餘短期內或將增至1000億港元。

我對匯率的波動比較敏感，因為每次匯率波動(特別是港元和人民幣CNY/CNH匯率)我都會有所動作。兩年前，我曾經分享過一篇名為《聯繫匯率制度下的港匯套利操作》文章 (該文章亦載於《現金流為王2》)，記得當時也接受過TVB理財有道的訪問講解過此操作。當時情況相反，港匯因為美元加息而下跌至「弱方兌換保證」(7.85)，這意味著港匯基本上已沒有下跌的空間。今次又遇上同一種情況，不妨重溫一下當時的操作。

//面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。//

以一年前即2019年4月為例，當時港匯仍接近7.85水平，今天港匯已上升至7.75，以上「無風險套利」操作的投資回報率超過40%。今次的情況剛剛相反，現時因美元減息至零，美元與港元存在較大的利差，短期的套利交易發生導致港匯走強至「強方兌換保證」，今次可利用同樣原理操作 --「沽港元、買美元」。同樣道理，如果香港特區政府一年內不放棄聯繫匯率，美匯一跌金管局就要入市買美元，因此理論上美匯只有upside，沒有downside。

記得早年我經常做人民幣存款證借美元、CNY/CNH買賣等套利操作，回報比現在更高，後來有一段長時間市場已經完全沒有任何套利空間。近日，市場再次波動起來，包括人民幣CNY/CNH的差價，以及港匯兩年前跌至「弱方兌換保證」後，今年又升至「強方兌換保證」，以今天價格結算，一年回報率為42%，而今次則可以再次以相反方各操作。然而，在今天的世界裡，甚麼事情都可以發生，我們開始進入了一個新的世界，聯繫匯率是否一定能夠維持，今次我也不敢再說「必然」。

向左走 向右走的大時代 (下)

我們進入了一個「向左走向右走的大時代」，後疫情時代的環球經濟究竟是通縮、通脹，還是滯脹？這個問題受著很多因素所影響，政治和經濟的大氣候已經與我們在學校裡所學、所認知的世界有很大的分別，我們難以簡單地利用單一的經濟理論去分析而得出我們想要知道的結論。

正如上一篇文章所講，所有經濟理論都不外乎「供求理論」，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨幣市場(錢)，二是貨物市場(錢能買到的東西)。

全世界大規模QE導致錢太多，錢太多會導致需求(對錢能買到的東西)上升。一般而言，QE首先是增加金融市場的流動性，貨幣供應增加，至於流動性會否流入實體經濟則視乎銀行會否貸款予民間企業或個人，從而促進就業和消費。但根據我們的經驗，QE只會提高投資/投機性需求，使大部份資金只會追逐資產和金融資產，從而導致資產價格的上漲，過多的流動性更會流去其他新興國家的資產市場。因此，QE會使資產市場和一般通貨市場的物價分離。

然而，今次有所不同的是，這次的「黑天鵝」是由世界性的疫情所引起，因此世界各國央行都知道單靠傳統的貨幣政策並不能有效挽救垂死、接近停頓的經濟，因而以紛紛以「雙QE」的手段(即貨幣政策和財政政策雙軌而行)救市，結果是將資金直接同時注入金融和實體市場，而資金來源主要來自央行憑空印的鈔票，所謂的財政政策都只是「左手交右手」，使整個世界即時多了大量「金錢」。當疫情過去，經濟回復正常時，全球將會出現流動性過剩，而這次流入實體「貨物市場」的流動會帶動實體需求上升，這會導致通脹。這是一方面。

另一方面，我們需要從「貨物市場」的供應變化作出分析，直接影響供應的是生產要素成本，而這受著兩個目前變化比較大的重要因素所影響。一是急跌的油價，二是「去全球化」。前者會毫無疑問會引致通縮；後者則會令產能下降，引發通脹。兩者看似互相角力。

首先，油價急跌是因為疫情使世界經濟活動接近完全停頓，而導致全球總體需求即時大幅萎縮所致，因此可推斷為「暫時性」因素。即疫情過後，當飛機、輪船等主要的耗油交通工具開始恢復運作，工廠開始恢復生產，逐漸恢復正常的石油需求將會慢慢消化過剩的儲油量，使該因素慢慢淡化或消失。然而，我們假設「去全球化」可能是一種趨勢，至少我認為「再全球化」(re-globalization)的進程將會困難重重。因此，結論是生產要素成本在後疫情時代將會上升。

此外，日前油價急跌至「負油價」亦可能會產生另一種影響。雖然油價問題樂觀點看可能只屬暫時性，但如觸發油企破產潮和相關衍生產品的斬倉潮，交易對手風險(counterparty risk)會將風險隨著資金鏈蔓延，形成骨牌效應，造成金融市場大混亂，甚至金融危機。如我在前文《負油價與負利率的大時代》末所說「在現今世代，面對金融危機，我們有無限QE......」。沒錯QE是應對金融危機的「抗身素」，食足整個「療程」可以治標，但我們知道這並不治本，而且會產生不少「副作用」-- 市場上錢只會越來越多，資產市場將會進一步扭曲。

當錢越來越多，這又回到了後疫情時期由流動性過剩所引致發的通脹問題。經歷過08金融海嘯，我們都知道「放水容易收水難」。QE如吸毒，癮君子要戒毒談何容易。情況尤如每次傾盤大雨過後，水塘裡長時間積滿了水，但水進去了又不能有效排走，越積越多。當最後一次大雨過後，水塘真的要滿瀉了，一次過湧出來，形成洪水氾濫，一發不可收拾。因此，看似互相角力的「油價急跌」和「去全球化」其實都會是在後疫情時期引發通脹的因。

從傳統經濟學角度，通縮和通脹都會引致經濟衰退，哪個比較可怕？理論上，通縮最可怕的地方是消費收縮導政經濟走下坡的惡性循環。當經濟蕭條時，總體需求收縮，人們預計物價會下降，銀紙比貨物保值，就將錢存入銀行，更加不願消費，經濟就會再惡化，形成惡性循環。從另一個角度，通縮的成因有兩個，一是貨幣供應量不足，二是產能過盛。然而，在歷史上真正由通縮所引發的經濟危機只有一次，就是1929年全球經濟大蕭條，而當時除了產能過盛外，貨幣供應不足是主因，而貨幣供應不足的主因是因為當時世界各國還在實行金本位制，貨幣是以黃金為錨，增發貨幣需要有同等價值的黃金。因此，當產能過盛時，貨幣的供應量未能追得上貨物的生產量，因而導致通縮的惡性循環，人人緊握著手中稀缺的貨幣而不肯消費。

因此，通縮最可怕的地方是貨幣供應不足所引發的經濟危機。今時今日，第一已沒有國家實行金本位制，貨幣的發行在QE的發明後，理論上是無限量的。加上全世界都已參與「美元遊戲」，當中的「代幣」美元是靠一種叫「AAA」的信用發行，而理論上「場主」想發行多少「代幣」去玩遊戲都可以。第二，在「去全球化」下，未來產能不會如以往般過盛。因此，不會再出現大蕭條時期貨幣供應量不足以去追逐過多貨物生產量的問題。

當通縮已不足為懼，我們唯一需要擔心的是通脹，準確一點來說是滯脹(Stagflation)，即經濟衰退下出現的通脹。面對通脹，央行只需加息就可以控制經濟過熱所引發的通脹。可是，如果通脹的出現並非經濟過熱所引起，而是多年來扭曲性的貨幣政策所引致，而全球產能大跌使貨物生產量未能追上市場過剩的流動性時，經濟衰退與超級通脹同時到來。加息又死，減息又死，形成「向左走向右走」的兩難局面，「美元遊戲」下的QE已不是無敵，正如我前文所說，這是「美元遊戲」的死門。

最後，在現今世代，到底通脹還是通縮比較可怕？我想大家已有答案。世界充滿著變數，最壞的情況不一定會出現，但有一件事可以肯定的是，在後疫情時代，流動性過盛和產能減少是肯定的。如果走到「盡頭」時最終結果一定是「慘烈」的，我們唯一可以做的就是在「第一回合」就要勝出，使自己在最後面對「遊戲盡頭」時的創傷作緩衝。而在「第一回合」勝出的唯一方法是估算市場上過剩資金的流向。很多人認為的黃金避險只是一種防守而不能讓你勝出，要勝出我認為一定是……先賣個關子，大家可以從這個方向先想想。

作為投資者，不用貪心，不用急於「撈底」，掌握好重點便足夠。

負油價與負利率的大時代

早幾天，我跟朋友說我們將可能面臨負油價與負利率的大時代，怎料來得這麼快。

2020/4/21香港時間2:20，西德州中質原油（WTI）價格跌破0美元，報每桶-37.63美元，原油價格跌幅超過300%，寫下歷史新紀錄，是歷史上第一次油價出現負值，正式進入「負油價」時代。

當原油市場出現產量過盛，加上疫情導致全球供應鏈斷裂，物流成本極高，油企要尋找可儲存這些過剩原油的地方，慢慢就會導致空間不足，引發庫存成本過高。當原油的物流倉儲成本比預期出售油價更高時，油企就會寧願付錢請消費者購買原油，造成負油價。

在疫情影響下，中國作為世界上最大的石油輸入國，率先減少原油需求，現時歐美等大國都面臨經濟衰退，全球石油需求急速減少，油價急速大幅下跌。當油價急跌，依賴產油收入的國家為保持收入只能增產，這將進一步推冧油價。說好的減產只是一場戲，我一直都不相信。簡單而言是一場博奕，學張家輝所講：「你唔減產我點減產呀？咁你減左我咪減囉。」因此，原油市場將面對需求減弱及供應擴張的「完美風暴」。

正如我前文所說，疫情的爆發使各國都不再互信，各家自掃門前雪，這將導致「去全球化」和「石油風暴」的發生。油價跌至負數將顛覆整個能源行業，也顛覆了能源衍生品交易所用的演算法。當石油相關的金融衍生工具受到衝擊，整條具高杠杆的資金鏈將會受更大的衝擊，不少油企將面臨破產，油企的交易對手包括債權人亦將面臨重大危機，首當其衝的將會是金融機構，這是為何我早前強調在「風暴」下切勿胡亂撈底銀行股。

在這時刻，交易對手風險(counterparty risk)是最大的風險，誰擁有最多交易對手就面對最大風險，非銀行等金融機構莫屬。其他不相關的板塊亦會相繼受到影響，骨牌效應會形成金融風暴。不過，在現今世代，面對金融風暴，我們有無限QE麻.......

世界將會扭曲到甚麼程度？

盡頭後的世界

新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險，一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣，大家早已「認命」，清楚知道短中長期內都難以解決；後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算，沒錯交易成本是降低了，但世界各國對美元形成了完全的依賴，然後一百年來國際貿易的發展，以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上，使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛，不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」，今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤？這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬，儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家，但這些東南亞國家除了工資水平較低外，人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸，例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等，這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年，很多配套上已非常完善，這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭，人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化，成為美元以外第二種「霸權遊戲」，加上亞投行和「一帶一路」的佈局，將過剩的產能輸出去其他發展中國家，換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」，整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住，過於急進，鋒芒太露，過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢，不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同，以iPhone為例，屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本，組裝在中國，而蘋果的股票上市在美國，在全球各地銷售，產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益，而中國成為世界工廠，原因正在於中國的綜合生產成本低。因此，中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」，而是幾十年來有機增長的結果，這亦意味著產業鏈上除了中國以外，全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化，並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而，除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化，這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低，因為只要一個組件的生產受到衝擊，整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響，這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後，產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境，因為當發生全球大流行病時，無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用，這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」，也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的，這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面，供應鏈穩定是國家穩定的前題，但經過這次，大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此，在後疫情時代，一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發，西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量，他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產，要麼返回本國，要麼遷到可以信任或者能夠控制，或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中，世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化，培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是，這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量，各國政府會不惜以補貼去達到目的，甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈，慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘，保護主義逐漸抬頭。走下去，這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory)，當國與國之間認為他國會違反約定(cheating)，為了保護自己，自己亦會先違反約定，那最終的結果必然事與願違，理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時，這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在，生產成本定必大幅上升，而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講，「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行)，加上「再全球化」的失敗，當疫情過去，經濟回復正常時，全球將產生流動性過剩，而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是，在經濟經歷完一輪重創的情況下，經濟仍未走出低谷，使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫，即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題，形成「向左走向右走」的兩難局面，即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」，繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生，G20國應該又會坐在一起商討對策，而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過，滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲，根據博弈論，大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門，而假設大家都潛意識中希望這件事發生，再加上其他因素所驅使，這件事便有可能發生，又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹，從而擺脫美元遊戲的死局，免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望，且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮，這將會演變成為一個「現代化戰爭」，亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭，但後果比以往真正的戰爭更嚴重，因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰，世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」，即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」，然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

財政支出不是「開支」而是「投資」

審慎理財是好，但過於審慎便是「守財奴」。面對歷史性大型傳播病毒這類黑天鵝事件，從經濟角度其實不必過份恐慌，因為市場的消費力只是暫時消失，某程度上是累積著的，只要守得雲開便能見月明，問題是如何以及能否守得雲開。面對如此境況，正所謂養兵千日用在一時，政府這個時候便是使用「有形之手」分配資源的最佳時間，理應當機立斷，毫不手軟，大刀闊斧地派錢救市，支援社會各個受影響界別。

香港沒有獨立的貨幣政策，只能靠財政政策，利用財政政策救市會增加財政開支，唯一的問題是財赤，但港府坐擁過萬億財政儲備，有的是子彈，財政穩健程度無需擔心。

要知道中小企是一個經濟體的命脈，但其資金鏈亦是最脆弱的。在香港營商最大的痛點是租金貴、人工高。香港本身已不具備良好的營商環境，沒有地產作後盾，根本無險可守，但有地產後盾的就已不是中小企了。因此，沒有地產作後盾的中小企業最受經濟週期所影響，面對經濟突如其來的災難時最需要政府的支持。

不要以為一間食肆或商鋪，做不住大不了便關門大吉，待市好時再出來開業就好。事實並不是如此簡單，這可能只是一般人或未試過營商甚至未曾在商場打過工的政府官員的理解。要知道開一間鋪，首先要租一個地方，一般要繳付三個月按金、一個月上期，另外還要裝修。以開一間食店為例，裝修費閒閒地數十萬至一百萬不等，視乎餐廳面積大小，因此初始投入一百幾十萬十分平常。疫情來襲，沒有人外出消費也就沒有生意，但租金一樣要照交。頂得一個月得一個月，到頂不住的時候也要無奈裁員，最後繳付不到租金，迫於無奈結業。可是若租約未完，業主有權沒收三個月按金，同時已付的裝修費也就付諸東流，東主損失慘重。更慘的是，有些可能在租約上提供了私人擔保的東主更要負上斷約的賠償責任。也有些可能借了銀行貸款，最後資金鏈斷裂而導致不少中小企業破產。

面對一連數月的疫情，中小企老闆們輕則清盤輸錢，重則破產。要知道不少人一生人可能只有一筆創業資金，辛苦儲來的積蓄可能就因為一個浪就全軍覆沒。破產的影響更大，信用盡失，以後再開公司，申請銀行貸款也非常困難。一個經濟體，如果出現大規模破產潮，對經濟的影響非常深遠。

面對突如其來的經濟問題，政府要做的就是撐住中小企業，不要讓他們倒下，因為他們一旦倒下，短期內再難以翻身。有很多朋友跟我說這段時間不能吃壽司很辛苦；也有很多人說不能去唱K、shopping很痛苦，待疫情過後要打足一個月邊爐.....這就是累積的消費力。當疫情過後，累積的消費力釋放，忍耐多時的消費者衝出來想消費時，走到街上，所有小店早已關門大吉，想消費也不能消費，本應能出現「V型」反彈的經濟最後只能繼續維持「L型」於低位橫行，難以走出長期經濟衰退的低谷。

因此，在疫情下，政府不應將支援社會的財政開支視為「開支」，而應該視為「投資」，這是投資在疫情過後「V型」反彈的經濟收益。以此角度，政府即使面臨財赤，金管局即使要發行外匯基金票據或債券(利率成本不到2%)，也應毫不猶豫，快狠準地向社會各個界別提供「無限輪」財政支援，目標是全額補償各個界別受疫情影響的經濟損失。要明白，政府長遠的主要收入來源是稅收，只要經濟好便能增加稅收，這項「投資」絕對值得，這才是長遠改善財政結構的最佳做法。相反，錢在庫房不會產生經濟價值，最多只能投資經常蝕錢的外匯基金。從投資的角度，你認為哪一項「投資」的回報較高，較具視野？

作為相關部門的高官，面對嚴峻的經濟及營商環境，最好還是「小說話，多做事」。中小企老闆們，努力，撐住﹗

向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。

恒大債券背後的財技操作

最近很多人談論某城中女富豪投資債券失利一事，大家都很想知道我的看法。對於此事，我的看法很簡單。首先，以高槓桿買入本身超高負債的高息內房債，本身已是問題，但也可以不是問題，只要發行人到期時能履行還本責任，儘管債券價格下跌，到期時投資者一樣可以取回本金，本息兼收。可是，最大問題是投資者以槓桿買入債券，但又沒有計算自己可承擔的跌價風險，即持債到尾的能力，當債價大幅下跌時，自己又未有足夠流動性補倉，最後被迫斬倉以致錄得重大虧損。內房債雖然高息，但它最大的問題是資本密集的行業，同時內地政策限制多，導致他們融資難，因此才要走出境外發債集資，因此大部份內房的負債率都是遍高的，而亦因此大部份私人銀行提供的LTV都是有不確定性，意思是指，在市況不明朗的情況下可能會突然cut LTV，甚至將LTV減至零，有關這一點，我當年亦多次提及。

我個人在多篇文章中亦有提及我個人只對數隻高質素的內房債感興趣，其中一隻便是龍湖地產，對於其他高負債的高息內房債我個人並不感興趣，當中尤以恒大地產發行的債券我從未沾手。原因除了負債高以外，其債券的主要投資者大劉與許老闆關係千絲萬縷，互相有太多關連交易。現嘗試運用一下我的想像力地解構一下恒大債券背後精妙的財技操作。

當年恒大上市，因遇上金融海嘯而失敗，其後經楊X成介紹與鄭裕彤和大劉「玩啤」(稱為「大D會」)從而認識大劉。翌年恒大捲土重來，重新上市，即獲大劉和彤叔大力入飛支持，估計大劉當年看中的就是許老闆的魄力。及後幾年，許老闆果然不負所望，將恒大搞得有聲有色，以速度和規模見稱的恒大，生意額越做越大，年達兩千到三千億的銷售額。有這樣規模的銷售額，這個資本平台在大劉眼中十分好用，這正好用來收購華置旗下的物業資產，套現大量資金。

2015年恒大以天價125億元從華置手上買了華置總部所在的美國萬通大廈，更名為灣仔恒大中心，作價當時破了商廈記錄。而華置亦讓恒大分期付款，先付四成首期，餘額則分六年、每年支付12.5億元。當時美國萬通大廈估值約100億元，即恒大以25%溢價買入。先不說美國萬通大廈100億這個估值本身是否已含水份，單以6年分期付款這個安排就已經非常巧妙，而我認為這明顯是為恒大爭取時間融資。

恒大為撐高前身為美國萬通大廈的恒大中心估值，先是「自我加租」3倍，華置作為租客亦陪同加租6成，其他租戶的加幅則相對合埋，如美國萬通加租9%、來寶集團加租8%。恒大和「好租客」華置的大幅加租令恒大中心估值升至225億元。為融資更多資金，恒大不用銀行貸款，而選擇以恒大中心作為抵押品發債集資，集資金額達120億，使其近乎空手入白刃取得恒大中心。大劉以私人及華置的名義再大手認購恒大發行的債券，認購金額接近總發債金額的一半。

整個財技十分巧妙，華置以高估值出售資產予恒大，恒大以發債籌集資金付款，華置及大劉再認購相當一部份恒大債券，市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券，自然對恒大債券信心十足，使恒大債券在市場相當受歡迎，往往都足額甚至超額認購。對大劉而言，美國萬通大廈能以125億高估值出售套現，先賺一筆。然後，恒大發債自己再認購，再年收12-13%高息，可謂「財息兼收」。

要留意的一點是，債券市場以OTC交易，透明度不高，而恒大債券在足夠的「宣傳」下交投活躍，因此假若及後大劉及其關連人仕在二手市場高位出售債券，市場亦不容易察覺得到，而大劉則能再賺一筆，同時全身而退。這是為何大劉太太近日向華置購入恒大債券組合，這可能是為了方便以私人名義出貨，因為上市公司直接出售債券會讓市場人士察覺。最後，當債券價格大幅下跌，恒大又可低位大折扣回購債券，賺最後一浸。

近年，恒大密密向大劉及其好友-重慶首富張老闆收購其下物業及資產，包括2015年7月，恒大斥資65億收購華置於成都的物業，同年8月，恒大又以55億收購張老闆上市公司旗下一家附屬公司95%股權，然後同年11月，再以125億收購美國運通大廈。

上述的安排及佈局，使恒大以發債方式在境外融資如魚得水，又可幫助恒大在境外以空手入白刃的方式不停收購資產，同時大劉及一眾大孖沙的捧場是最好的宣傳及認可，確保了恒大所發行債券的集資能力，使該融資渠道能源源不絕於境外大規模融資。而大劉為首的一眾大孖沙亦找到一個具規模的資本平台以高估值吸收其巨額資產，要知道資產的估值在會計角度可以是很「客觀」，也可以是很「主觀」。資產脫手後又可收取高回報債息，再利用債券市場的不透明性侍機出售債券退場，然後重新再買恒大新發行的債券，不斷重複操作。債券財技最精妙的地方是其OTC交易的不透明性，作為債券發行人，當債券價格大幅下跌，發行人可以大折讓回購債券。成功的債券是其交易的活躍性和流通性，恒大債券在大孖沙充當「market maker」的幫助下，確實做得不錯。

以上的「故事」如屬實，財技之精妙實在令人嘆為觀止。當然，以上故事及財技操作純粹只是我個人憑相關的關連交易作出推斷，純屬猜測，並不一定是事實，而背後真正的agenda相信只有當事人才知道。