是「泡沫」還是「騙局」？

承上文，在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推大規模量化寬鬆，甚至不排除「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion），形成資產「泡沫」。

傳統而言，「泡沫」是指資產價格脫離了資產本身的價值，而資產本身的價值從基礎上必然與經濟表現掛鉤，在沒有經濟基礎的情況下，「泡沫」總有爆破的一天。但如果「泡沫」永遠不會爆破，這個「泡沫」還是一個「泡沫」嗎？

在「美元遊戲」的棋盤上，資產價格由美元所支持，而美元是無限的，源源不絕去支持資產價格，使資產價格不論經濟好壞永遠維持高水平，在「新經濟常態」下，經濟有週期，但美元計價或掛鉤資產沒有週期。因此，美元只要一日還有人相信，以上的理論一日都會成立。而大家要知道，美國國債AAA至高無尚的評級是所有的金融模型的基礎假設，美國國債是無風險資產(risk-free asset)的指標，而所有金融產品都是基於這個指標(benchmark)而定價。加上美元是國際儲備貨幣，同時也是國際貿易的通用貨幣，亦是石油、黃金等大宗商品的結算貨幣，基本上美元已與世界經濟金融系統運作完全融合成為了一個整體。這迫令大家一直相信美元，儘管美元無限量量化。這就是所謂的「美元遊戲」或有人說是「美元霸權」，而QE出來的美元只是「美元遊戲」中的「代幣」，是整個遊戲的一部份。

有人說QE的始祖是日本，這證明一般人不明白QE的真諦。任何國家都可以推行QE，但任何央行推行QE都是有成本的，成本就是該國的貨幣會貶值。當貨幣量化去到一定的規模便沒有人會再相信，直接影響國債評級，因此不可能是無限量化。然而，由於美元的功能已超越一般貨幣的基本交易功能，其地位是國際金融的指標，地位不能憾動。在這基礎上，美元理論上可以無限量化(當然不能夠一次過，也需要一個藉口和故事)，而其他國家貨幣不行。

返回以上的問題，美元資產理論上有無限美元的支持，美元又有「美元遊戲」的支持，任何情況下美元都有「信用」(這是傳統金融模型所賦予的)，只要有藉口和需要，美元可以一直量化，量化的美元再追逐資產，在美元系統中的金融市場可以永遠不敗。由於消費物價指數(CPI)沒有計入金融資產價格的升幅，加上經濟體質越來越差，惡性通脹永遠不會到來。只要人們繼續相信美元，每當有危機，美元在國際舞台上又會繼續充當避險資產的角色，美元會繼續一直走強，當有需要時會繼續量化，資產繼續脫離經濟基礎扭曲性升值，直至「世界末日」的來臨。

那麼，永遠不會爆破的「泡沫」還是「泡沫」嗎？與其說是「泡沫」，說它是「騙局」可能更貼切。

後記

美元已與世界經濟、金融系統捆綁在一起，全球化正是將「美元遊戲」的棋盤擴大至全世界，讓各國都參與這一場由美國話事的「遊戲」，進一步鞏固「美元遊戲」持續並規模化進行。美元是唯一有條件無限量寬的貨幣，即使再來十次量寬，美元地位依然不變，原因是美元不單只擁有一般貨幣的功能，這迫使所有國家都要相信。我看不到盡頭，但這不代表可以無止境的繼續。

世界最終會走進資本主義的盡頭(見前文《資本主義的盡頭》)。世界是一個生態，任何「扭曲」都會影響生態，當生態長時間嚴重受到影響，而導致某些生物不能生存便會絕種，生態鏈理論告訴我們人類可能因此而覆滅。 當世界被迫使要廢除美元的世界儲備貨幣、國交易及結算貨幣地位時，建立多年的世界規則推倒重來，有些國家可能即時發生嚴重通脹，這才是最痛苦的過程，世界將會大亂，這比起病毒或世界大戰的影響更深遠。

船之後以能浮起，是因為有水，船才可以輕鬆自由在海上浮動。當海水全都被船上的人抽乾，船便會擱淺，再也不能浮動，船上的人便要下水自行游泳才能生存。他們在船上多年，你認為船上的人懂得游泳嗎？

可以的話，請船上的人在適當的時候將水倒回海裡，不要待船擱淺才後悔。

「對症下藥」還是「落錯藥」？

08金融海嘯的發生，主要是美國樓市下跌所引起的金融衍生產品交易對手連鎖違約的問題，當中最大的問題是這些金融衍生產品加上槓桿，拉長了整條資金鏈。只要標的資產價格下跌，導致一個交易對手違約，這條極長而脆弱的資金鏈便會火燒連環船，且越燒越大火，最後使花旗銀行、美國國際集團等大到不能倒的金融機構均面臨倒閉危機，而一旦這些金融機構倒閉，全球金融資金鏈便會斷裂，牽連甚廣，引發全球金融海嘯。

當年發生問題的是金融機構，而問題的核心在於金融系統的資金鏈，要挽救市場便要保住資金鏈。因此，當年聯儲局推出量化寬鬆，以憑空「創造」的資金(即「篤手指」或所謂的開動「印鈔機」)，向金融機構大量買入債券和按揭抵押證券，直接向市場注入流動性，解決了金融體系資金鏈斷裂的問題，這可謂「對症下藥」。

然而，今次聯儲局照板煮碗推出大規模量寬是「對症下藥」還是「落錯藥」？首先，我們要清淅地知道我們正面臨的問題。現時市場上的問題共有三個，而且是有先後次序的︰

1. 新冠肺炎病毒的爆發及急速傳播，使醫療系統崩潰。在未有疫苗的情況下，要預防病毒傳播，只能留在家中不出門，甚至不能上班，不能消費；

2. 各國經濟停頓，甚至封城封關，全球供應鏈斷裂，使獨立的經濟問題變成全球經濟問題；

3. 全球經濟問題繼而轉化至環球金融市場問題。

由此可見，在今次事件中，金融問題排在最後，是結果。「因」是新冠肺炎病毒的爆發，要完全解決只能等待疫苗研發成功，因此目前所有措施都只是buy time。好了，buy time首要做的是撐住經濟，希望在新冠肺炎病毒問題得以解決之前不要讓中小企死掉，因中小企一旦死去，即使病毒問題最後得已解決，已無補於事，中小企不會今天關門，明天無事又開門，不要輕視破產對信用的影響，中小企老闆的破產潮對經濟的傷害將會是沉重和深遠的。如央行打算通過量寬去解決實體經濟的問題，這絕對只是一廂情願的想法。

量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，而是金融體系的流動性問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，原因已於以前的文章多次解釋，不再重複。在經濟沒有改善的情況下，聯儲局已減息至零，更推無限QE，甚至「國家隊」落場買債買股，硬將資產價格推升，金融市場已失去了「價格反映價值」的功能。當金融市場和資產價格的表現長時間與實體經濟的表現背離，這就是我經常說的「扭曲」（Distortion）。反應最快的金融市場往往跑在經濟的前面，但經過一輪操作，金融問題和恐慌表面上是「解決」了，但核心的問題，包括病毒和較長遠的經濟問題仍然未解決，可以說是治標不治本。

因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。財政政策一方面可直接放水援助中小企，一方面全民派錢，最重要是令大家短期內不要「死掉」，只要「生存」尚有一線生機。貨幣政策實行量化寬鬆應主要是虛張聲勢，迫退炒家及沽空機構，信心就是一切，實際上不可能「無限」量寬，但「無限」這個字媒體用得好，可幫助極度敏感的金融市場回復穩定。「國家隊」適當的落場是需要的，因為炒家都是極度敏感的機會主義者，大規模QE這張「王牌」總要亮一亮牌。QE最大的問題從來都是「放水容易收水難」，當問題解決之時，市場已被嚴重扭曲，這將製造了另一個更深層次的問題 – 社會問題。

撈底銀行股的憂慮

最近有不少投資者開始想入市「撈底」，大部份朋友都會選擇分注入市，首批入市的選擇會以收息類股份為主，而當中有不少人會選擇銀行股。當大家在驚濤駭浪的市場下入市撈銀行股時，筆者想提提大家要注意一個不太多人會留意的因素，特別是有意投資銀行股收息的朋友。

在金融危機下撈底銀行股，大家要特別注意該銀行的資本比率充足比率（Capital Adequacy Ratio）。所謂資本充足比率，行內人簡稱叫CAR，正確名稱為資本風險（加權）資產率。簡單而言，CAR=資產/風險。

公式為: CAR = {T1 + T2}/a ≥ 8% (Basel 要求)

當中資本分為T1 (Tier 1) 及T2 (Tier 2)兩類風險資產。T1 當中又有核心一級資本(Core T1 Capital)。當然，越是核心的資本對銀行來說是越安全越穩健。

很多人投資銀行股貪其高息，然而銀行股派息率受多種因素影響，包括盈利、壞脹率及相關撥備、資本充足比率等等。而這些因素往往是互相息息相關，例如在目前金融市場動盪的情況下，銀行壞脹率高，壞脹撥備增加，資本充足比率下降，銀行減派息以維持資本水平。

在08金融海嘯後，國際銀行監管機構對銀行的一級資本充足比率有比較高的要求，根據巴塞爾資本協定 3 (Basel 3)，銀行的一級資本充足比率須達到6%或以上，而Coco Bond (“Contingent Convertible Bond”, 或然可換股債券)則可以計算在額外一級資本(Additional Tier 1 Capital) 內，使銀行在不用攤薄股份權益的情況下提升銀行的一級資本充足比率，變相鼓勵銀行大量發行可轉換優先股及Coco Bond。特別對於本身資本充足比率比較薄弱的中資銀行而言，這驅使他們大量發行可換股優先股或Coco Bond。

以中行為例，根據中行發行的可轉換優先股及Coco Bond的條款，當一級資本比率跌至5.125%或以下，優先股及Coco Bond會被強制轉換成普通股，直至一級資本比率恢復至5.125%，屆時就會產生攤薄效應。中行發行了境內及境外優先股，境內優先股換股價為2.62元人民幣及3.62元人民幣，境外優先股換股價為3.44元港元。一但要全數強制換股，中行將額外發行559億股，相當於現時發行股數的19%。

因此，理論上發行了大量優先股或Coco Bond的銀行股，其股價在都很大可能會受壓到力，特別在金融風險相對高的市場下，壞脹率增加，使銀行的資本充足比率下降，形成潛在的攤薄效應。如相關證券的觸發事件(Trigger Event)發生，便需要進行換股，股價必然受到壓力。大家在考慮「撈底」銀行股時，必須注意此因素。

2016年2月，我曾寫了一篇文章解釋何謂Coco Bond，我認為值得今天大家再參考一下︰

//Coco Bond 本身沒有問題，相反它其實有助提升銀行的後備資本，使大眾/存戶對銀行體系的信心增加。然而，由於產品有利可圖，各大投行大力推銷，投行為了銷情更積極提供融資予Coco Bond投資者 (高槓桿的背景其實是該行可能也發了不少Coco Bond) 購買更多的Coco Bond，最後銀行賺個盤滿半滿，投資者亦有高收益，看似雙嬴。但隨著Coco Bond的普及盛行，市場慢慢開始推出了各式各樣與Coco Bond 相關的衍生工具及相關對賭產品，例如CDS (Credit Default Swap)等等，進一步增加Coco Bond的槓桿，同時亦拉長了整條資金鏈，牽連甚廣。銀行如過份依賴Coco Bond 作為其資本來源，將對整個銀行體系來說絕對不健康。

筆者認為另一個更大的問題是，如果銀行資本比率不足，觸發一連串換股，若投資者同時沽售這批股份，銀行股價將會即時急跌，投行隨即收緊融資率(LTV)，繼而引發斬倉潮，促使相關衍生工具等價格下跌(或CDS急升)，市場大幅度去槓桿，只要有一個counter party default，足以觸發骨牌效應式資金鏈斷裂問題，新一輪金融風暴隨即開始。根據Financial Times資料，Coco Bond的投資者約有20%為個人投資者 (非機構投資者)，而當中又有多少投資者能清楚明白Coco Bond的合約條款及風險? 到危機發生，類似迷債風波的事件又會再次出現，市民對銀行體系的信心盡失，這是大家都不想看到的事情。其餘80%為機構投資者，對沖基金(Hedge Fund)的加入，使整個Coco Bond市場加速槓桿化，與此同時，最可怕的是其背後的衍生工具及相關對賭產品，複雜程度即使是專業人士亦無法估計。//

《請大家認清何謂Coco Bonds》(2016.2.16)

http://starnman84.blogspot.com/2016/02/coco-bonds.html

一切問題源於「全球化」？

我經常說08金融海嘯後是一個新經濟常態，原因是從此每個國家當面臨經濟問題時，央行都會以減息及QE去解決問題。因此，傳統的經濟周期將不復存在，準確一點來說，傳統的經濟周期將會被「扭曲的新貨幣政策」無限期地延長。世界進入了「低利率、低增長、低通脹」(即「三低」) 的年代，而結果是「經濟缺乏增長動力，低通脹，利率長期處於極低水平，但資產價格卻長期處於高水平」，而內在的原因是，銀紙對比硬資產將會出現嚴重貶值。

美國聯儲局在2020年3月兩度緊急減息，且減息幅度較大，兩次就減了1.5%，抵銷了之前6次的加息，現時利率已降至0至0.25厘水平，返回海嘯後接近零息的狀態。減息這一招是有盡頭的，盡頭就是零息，即減完0.5%，再減1%，如果經濟還沒起息，即代表息減息刺激經濟這一招已廢了，這就是經濟學中所謂的「流動性陷阱」(liquidity trap)。而這也是為何美聯儲在宣佈大幅減息後，市場擔心經濟將掉進「流動性陷阱」，導致美股出現恐慌性拋售，一切都是信心問題。

在我所寫的文章中，印象中有關分析「利率」的文章應該有不少於十篇，因為我認為從現代經濟學的角度，以利率主導的貨幣政策對經濟的調控是最快、最有效率的方法。當危機來臨時，央利可在極短時間內為市場注入流動性，而利率就是流動性的價格，降息就相等於間接為市場增加流動性；同時美聯儲亦多次示範了如何通過開動印鈔機買債去直接為市場注入流動性，兩者可以同時進行，稱為「量化寬鬆」的貨幣政策。在08金融海嘯後，各國央行多次使用，樂此不彼。

然而，我亦經常強調一點，「量化寬鬆」如吸毒，一旦染上毒癮就但以介掉，每次持毒癮起就要吸食，而效用會邊際遞減，因此劑量要不斷加碼才能有相同的效用。「量化寬鬆」最大的問題是資金流向，市場流動性是增加了，但新增的流動性沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只會推升資產價格，製造資產泡沫。全球金融一體化更使充裕的流動性流去其他發展中的新興市場，製造全球性資產泡沫，但對實體經濟而言沒有實際上的幫助，使全球經濟慢慢陷入了「低增長、低利率、低通脹」的惡性循環。

事實證明，在長期極低利率的環境下，金融體系永遠無法實現有效的資源配置，從而使經濟的運行效率下降，同時製造貧富懸殊等社會問題，使民粹主義抬頭。美聯儲自2015年底開始一輪長達三年的加息通道，連續加息九次，儘管市場不少人士解讀為已進入加息週期，但我亦多次強調這只是「利率正常化」的部署，而且是非常合理的部署，箇中原因正是為免墜進「流動性陷阱」，避免貨幣政對刺激經濟失效，當黑天鵝等經濟危機來臨時，仍然有空間即時以寬鬆的貨幣政策去應對。可是，這些年來，在美國進行「利率正常化」和縮表收水時，各國央行卻只顧自掃門前雪，繼續盡情採取寬鬆的貨幣政策，使美元這些年來一直都處於強勢狀態。

時至今天，當黑天鵝出現，全球經濟陷入危機當中，當所有金融資產、商品包括黃金和石油等大宗商品價格都出現大幅下跌，只有美元依然保持強勢，美匯指數創新高。在市況動盪下，即使聯儲局緊急減息，投資者不會再考慮套息活動等因素，當資產和商品價格下跌，引發避險需求，資金最後都會流向最具避險功能的美元/美債。這樣下去，世界只會越來越依賴美元，美國亦更有條件繼續運用量寬去救經濟。因此，最後我們要探討的問題是，以量寬去刺激經濟的邊際效用有多高。或者從另一角度，需要減多少息，印多少銀紙向市場注入多少資金才能產生相同的效用，從而有效去挽救經濟？

在接近零息的情況下，再減便要負利率，以目前情況來看，負利率勢在必行，但若處於「流動性陷阱」之中，必須要同時推行大規模QE才能見效，當然這也視乎新冠狀病毒的持續時間，時間越長，對經濟影響越深，在財政政策難發揮大作用的情況下，央行能做的只會是大規模QE，而最後的結果必然是進一步扭曲經濟常態，財富分配將會更不均，慢慢趨向極端化，這樣下去的結果難以想像。

在過去30年中，全球化推動貨物、服務、資本、勞動力的跨境流動，改善了產品和生產要素的供給，生產成本的降低使需求上升對價格上升的拉動作用下降，一定程度上抑制了價格的上漲，減低了全球通脹。因此，不少經濟學家如伯南克也認為，金融全球化釋放亞洲新興經濟體的龐大儲蓄流入全球金融體系，是壓低全球利率的一個原因。

另一方面，全球化的利益並未使一般市民大眾受惠，這導致近年來世界各地質疑全球化的聲音越來越強烈，貿易保護主義、民粹主義持續升溫，一系列政治社會事件相繼出現。這些事件相互交織，造成眾多經濟體企業和消費者信心走弱，製造業和貿易表現下滑，全球供應鏈受打擊，拖累全球經濟復甦。最後，造成今天的「三低」局面(「低增長、低利率、低通脹」)。

一方面全球化使病毒全球染病，另一方面，以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍？