負利率下的資金流向

今天收到銀行的一封信，內容是有關銀行對我公司的商業貸款中的LIBOR (倫敦同業拆息) 作重新定義，大意是若LIBOR下降至低於零 (即「負利率」) 時，以LIBOR為基礎的貸款中的LIBOR將會視為零，並不會因為負值的LIBOR而跟貸款利率的固定部份 (一般稱為「spread」，即LIBOR基礎以上的利率) 互相抵銷。這是一個有趣的題目。

事實上，市場上很多人都誤解了「負利率」的真正意思。理論上「負利率」按字面理解，是指錢存入銀行後，存款不但不會有利息，銀行反而會向客戶收取利息。然而，大部份人對「負利率」的解讀並不完全正確。因為在零售市場上，如果存錢入銀行反過來要收取手續費，正常人都不會願意存款，然後大眾市民便會急急到銀行提走存款，這會造成擠提的情況。銀行斷不敢貿然將「負利率」轉嫁在零售存戶身上。

其實「負利率」是一種政策，是由央行推行的「負利率政策」，英文的解讀較為傳神 – “Negative Interest on Excess Reserves”，即是一種政府要求中央銀行對商業銀行存於央行的超額準備金收取利息的政策，目的是鼓勵銀行向民間放出貸款，從而達到刺激消費和投資的效果。而坊間一般人誤解的情況只是「負利率政策」實施後最極端的情況，而不是政策本身的目的。當然銀行有權將被央行徵收的「存款利息」轉嫁予大眾存戶，但正如前段所說，沒有人願意「付息存款」，因此零售存款的利率在實務上最多降至零。

「負利率政策」的結果只會是將銀行息差收入進一步收窄，迫使銀行轉型，減少銀行息差收入的比例。一般銀行的收入主要為息差收入和手續費收入，比例一般約為7:3。「負利率政策」使息差收入收窄，從而令銀行被迫增加手續費收入(fee income) 的比例，如投資相關的衍生工具產品等收入，這會使銀行的風險增加，影響傳統商銀行收入基礎的穩定性。

當銀行被央行徵收「存款利息」，但又未能將利息轉嫁大眾存戶時，這會迫使銀行將額外資本借出去。然而，商業銀行貸款考慮的因素除了資金成本外，亦需考慮信貸風險，而貸款利率的構成為「資金成本」(cost of fund) 和「信貸風險溢價」(credit spread) 之和。因此，在「負利率政策」下，商業銀行要麼「蝕息」予央行，要麼降低信貸風險溢價將貸款借出予還款風險較高的公司，變相令商業銀行的生意更難做，扼殺了銀行的生存空間。在進退兩難的情況下，銀行必然會另謀出路，當商業銀行都變為投資銀行和保險中介公司時，整個市場的生態都會被扭曲。因此，負利率或會對金融系統構成威脅，或者說，現有傳統的金融系統無法在長期負利率的基礎上有效運行。

其實負利率在金融海嘯後幾年就已開始發生，自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家，接著歐元區、瑞士、瑞典、日本等已開發國家先後跟隨推行負利率政策。2014年6月，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1%。接著，日本亦於2016年1月也宣布實施負利率政策。如前段所解釋，負利率一般只會出現在央行政策利率，不會出現在零售市場，例如丹麥實施負利率政策的標的為存款證利率(certificates of deposit rate)，並非一般銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。

數年前，歐洲和日本早已率先實行「負利率政策」，結果是未見其利先見其弊。首先，我認為最大的副作用是令大量資金流向債券市場，形成「固定收益資產荒」，導致全球國債及投資級別債券大升，引發大規模國債以及部份投資級別的債券的收益率下跌至負值。據國際金融協會（IIF）最新研究報告，隨著歐洲日本等發達國家央行持續加碼負利率債券，如今全球負利率債券規模已突破17萬億美元的歷史高位，逾30%投資級別債券都已呈現負利率。負利率扭曲了固定收益資產的傳統運作，在負收益率下，固定收益資產都變成了「固定虧損資產」。

近年在歐洲，要找到正收益的債券資產已變得非常困難，原因是負利率令幾乎所有債券類資產價格呈現非理性上漲。全球金融機構再也難以忍受歐洲債券價格過高，紛紛湧入尚在正收益的美債避險，導致近一年美國5年期、10年期、30年期國債價格也大幅上升，同樣呈現價格偏高狀況。

在「固定收益資產荒」下，連美債也升至不合理水平，絕大多數金融機構只能紛紛湧向美股碰運氣，以對沖「固定收益資產荒」問題，並實現較高的投資回報，這因而導致美股估值過高，與經濟表現完全背離的情況。

當了解到歐、日的「負利率政策」所帶來的「扭曲性資金流向」後，大家便明白美債、美股、美匯等美元資產為何在不停的大規模量寬 (市場稱為「無限QE」)下仍然處於強勢，這並不單單因為美元是「美元遊戲」中唯一「代幣」的優勢便能夠解釋，這同時也是歐元區和日本的「負利率政策」所造成。因此，若美國政府因為美元一直以來的強勢而對「美元遊戲」棋盤過份有信心的話，這是一件十分危險的事。

簡單而言，資金流向美元資產是因為美債利率仍處於正數水平，回報仍較負收益率的國家債券和投資級別債券為高。如果美聯儲推行「負利率政策」，資金是有「腳」的，必然會導致資金流走，尋找其他正回報率的資產，如亞洲的債券，甚至是沒回報率的黃金。美聯儲推負利率就如將美元放上賭枱， 萬一輸了將引發美元的信心危機，屆時美元將陷入螺旋式的下跌，而這也是「美元遊戲」的另一死門。如果美元負利率，再加上滯脹，「美元遊戲」應該可以結束了。

儘管聯儲局主席鮑威爾已多次強調暫時不會考慮實施負利率，但特朗普仍然死心不息地不停向聯儲局施壓，近日他在Twitter上發文，表示「考慮到其他國家實行負利率，聯儲局應當採取負利率。只要其他國家還在享受負利率的好處，美國也應該接受這個禮物，將是一個巨大的數字」。這是一種自取滅亡的思維。可是，利率期貨顯示市場正押注明年第一季美聯儲將實行負利率，意味著市場也認為目前已經接近零息的美元已無計可施，最終都會走向「負利率」。

之前我在前文提及過，資金流向的「第一站」應該會是債券和黃金。在充滿不確定性和挑戰的市場環境下，投資者傾向於將投資從風險較高的資產轉移到黃金和政府債券等避險資產中，因而將有關資產價格推升。債券收益率與價格成反比，因此「負利率政策」地區的國債的收益率已開始變為負值，負收益率債券意味著投資者和央行預期低息、低收益率的環境將持續。至於黃金，除了資本增值外，黃金不提供任何回報，因此如果其他資產收益率很低或根本沒有收益，那麼黃金的吸引力就會增加。當股票、某些貨幣或其他資產感到風險或估值過高時，投資者往往將貴金屬視為另一個避風港。

在亂世中，往往有很多不同的宏觀因素互相角力，這包括國際間的經濟和政治因素。要在資金氾濫的亂局中尋找答案，首先我們要蒙著雙眼，掩著耳朵，在不受其他因素和聲音的干擾下靜靜地想清楚資金的流向，第一站，然後是第二站，然後．．．

戰場

昨天有消息指全國人大即將審議「港版國安法」，消息一傳出，港匯急插，今早恆指亦即時插愈千點。資金永遠都是最理性，資金流向永遠都是從利益角度出發，反映政治中立的投資者對「港版國安法」在港實施存在憂慮。更精準而言，投資者主要不是憂慮「港版國安法」該條法律本身，而是立法的方式及後續的步伐和政治趨勢。

程序上，「港版國安法」繞過香港立法會的既定立法程序，由全國人民代表大會直接就香港的國家安全問題實施立法，這樣的立法方式和程序是史無前例的，這也是作為投資者、外資最為關注的地方，因為這反映著中央對香港自主制度進一步收緊的趨勢。若該趨勢的步伐持續加快，下一步會否是網絡安全政策，甚至是外匯管理政策的出台？而理由同樣可以是國家安全、外交的理由，目的是對國家實施最大的「保護」。

對中央而言，中美貿戰發展至今，中美關係已不再是大前題，而是如何在最壞的情況來臨前強化國家的「保護政策」。從形勢來看，中美貿戰將會隨著疫情、去中國化等因素延伸至其他戰爭領域，由「中美戰爭」演變成「中外戰爭」，而香港將會無可避免成為「中外戰爭」的「戰場」。在戰爭中，誰擁有「戰場」的實質控制力，誰就有較大的「主場優勢」。
「港版國安法」涵蓋的內容包括分裂國家、顛覆國家政權、恐怖組織和外國勢力等四個範疇，而重點明顯是針對外國勢力一項，前三項對中國而言根本不能構成威脅。中國顯然地，已為「開戰」作好了準備。

對此，特朗普昨天即時亦已表示必定會作出強烈回應。依照目前形勢，美國政府就此必定反制，包括不再予香港獨立關稅區地位，保不了「戰場」便索性毀了「戰場」。香港成了「戰場」，這才是投資者和外資最關注的「資金安全」問題，沒有投資者希望將資金放在「戰場」上，因為你無法知道政權角力的下一步。是次繞過香港立法會強行立法只是開幕，開啟了中央對香港強行立法方式的先例，難保下一步將外匯管理條例伸延至香港，這一可能性將大大減低對外資的吸引力，任何下一步的行動將引發撤資潮，嚴重甚至可衝擊聯繫匯率制度，引發新一輪金融危機。

這是為何身邊的投資者/朋友們最近都紛紛將私人銀行的資金劃轉至同一私銀下的其他國家帳簿(book)，如最近期比較湧躍的新加坡簿。對投資者而言，資金除了要成長，也要停泊得「安全」。

資產配置的動態操作

香港至少有一半人不知道或不認同人應該要投資，而在這一半會投資的人當中有一半不知道如何投資，也沒有基本的投資知識。因此，市場上只有1/4人會投資同時又有基本投資知識。然而，在我接觸的人裡，這1/4會投資又有基金本知識的人當中，只有不足10%有正確的投資觀及心態。結論是，會投資，又有基本投資知識，同時又有正確的投資觀及心態的人只有2.5%。換句話說，即100人當中，只有2.5個人在長線投資中有勝算，其餘的都是「長線輸家」，簡單來說即是「輸家」，而他們一般可分成三種人︰

1. 初嘗投資即遇上挫折，從此以後不再投資，變回不投資的另一半人；

2. 曾憑運氣「短線獲利」，後因市況改變而遇挫折，慢慢知道自己的不足而學習和吸收經驗(但最後能成功改善投資觀及心態，成為2.5%的人屬絕少數)；

3. 同樣曾憑運氣「短線獲利」，但誤以為是憑實力，最終成為輸得最轟烈的「長線輸家」。

以上三種人當中，以第三種為最慘。短線獲利或虧損其實並不重要，關鍵是如何在連續的投資經驗當中體會到正確的投資心態。投資是長途賽，你不會因為今天的獲利或虧損而停止不再投資，既然如此，沒有水晶球的我們不應強求持續盈利，只求做長線贏家，而這是方向性的，只要方向正確，長線投資才有勝算。

對於非專業投資者的一般大眾而言難以一步登天，在成為長線贏家之前，要先避免成為「長線輸家」，這取決於投資心態，更進一步就是持有甚麼資產，即所謂資產配置。在此之前，需要釐清「資產」的概念(見《我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮》)。

首先，買一只股票，一只債券，這些一注獨贏思維的「單一投資行為」並非真正的投資，真正的投資是指投資組合，而任何投資組合都講求資產配置。

在「美元遊戲」都有可能會終結的大時代下，正如我前文所講，我們要考慮持有在「第一回合」便勝出的資產，而關鍵是資金流向，這也意味著我們的投資組合必須要是動態的，因為資金有「腳」，會流動，而我們需要留意的是大資金的流動，因為在大時代下，大資金將會因應宏觀局勢階段性的轉變流動，而流動將會變得頻繁。

因此，只要我們能分析宏觀局勢的走向，我們便能洞悉「大時代」的劇本，然後能大概地預測資金流向的「路線圖」。只要我們的投資，甚至整個資產配置的動態操作能跟著這個「路線圖」走，而只要方向正確，我們便能在不同的「回合」均能得到階段性的勝利。要記著，在大時代下，很多經濟後果我們都從未經歷過，因此沒有必然的結果，這是為何我們不能「一注獨贏」，而更需要做好資產配置。在風高浪急的大時代，作為投資者不能貪心，不能存有僥倖或投機賭博的心態。簡單而言，投資要回歸基本，放棄所有衍生工具，同時盡量暫時放棄槓桿操作，如我一年多前的文章所講，運用槓桿獲利的最佳時機已經過去，資產的「可槓桿選擇權」(LTV) 僅為「備用信貸額度」，為我們的投資組合提供低資金成本的備用流動性，讓你能相對地減低持有現金的比例。因為在必要時我們可以利率購買流動性，從而降低持有大量現金的機會成本，這就是我在《現金流為王2》中提出有關槓桿角色改變的重點。

最簡單而大眾都能接觸到的資產不外乎現金、股票、債券、住宅、其他物業、黃金等。不要將事情想得太複雜，最基本的資產就是最扎實的資產，因為它們擁有最底層根本的價值，而上層的所有衍生品，包括期貨、紙黃金等都只是金融包裝而將價值放大了的產品，只要「遊戲」改變，金融市場生態改變，一切以金融包裝的資產將會瞬間變得沒有價值。「負油價」下的原油寶便是一例。

好的資產配置只有兩個重要原素，一是增長，二是現金流，兩者同樣重要，這是為何債券雖只有現金流沒增長，但整個投資組合扮演著重要的角色。大部份人都喜歡問「理財專家」︰「買甚麼」或「買邊隻」。這個問題上，問者本身已經錯了。世上沒有一種「無敵」的資產長期具有高現金流回報及增長的特質，要做到投資有現金流又有增長，關鍵是投資不同資產特性的資產，組成有協同效應的投資組合。

投資組合的增長可以是「有機」(資產本身具增長力)的，也可以通過現金流再投資的複利效應去產生，當然也可以是兩者的結合。箇中道理在我當年解釋「REITs+Bond」投資組合時已詳細說明。

在以上各種資產之中，先說現金。現金本身已是一種流動性，但只有在通縮的情況下才會有價值增長，但在全世界央行瘋狂印錢的大時代下，就算美元將來仍然是「遊戲」的唯一代幣，銀紙的價值長遠必定大幅貶值。現金的另一個稱呼是貨幣，傳統貨幣的主要功能除了作為交易媒介(medium of exchange)，就是財富的儲存價值(store of wealth)，但自08年金融海嘯後QE大行其道的世界，在看得通透而專業的「大富翁」玩家心目中，貨幣一早已沒有財富的儲存價值，只有資產才是。貨幣除交易以外的功能只是負債(工具)，「負債能力越高，轉化持有資產的能力越高，資產組合規模越大，負債能力越高」早已是低利率、低增長、低通脹大經濟氣候下的玩法。「大富翁」玩家們早在前十個回合，大家尚未睡醒之時已經贏到開巷。當大家睡醒時，他們早已利用沒有財富儲存價值的貨幣負債，控制了世界上90%以上的資產，成為最強大的「既得利益者」，即遊戲規則的制定者。當然，這只是在正常情況下，在極端的情況下，輸家才是遊戲規則的制定者，之前的文章《資本主義的盡頭》已提及，在此不贅。

債券跟現金一樣沒有價值增長，唯一的分別只是它有新增的現金流(利息)。其他資產如股票、住宅和其他物業磚頭都有價值增長，但現金流回報不高。只有黃金本身沒有價值增長和現金流，但它的功能是一種當世界所有規則都崩潰之時，它將擁有「最後的交易」和財富儲存功能，可以說是「最後的貨幣」，因此要達到此目的應持有實體黃金(physical gold)而非紙黃金。

在資產的選擇之中，我們要分清楚「優質資產」和質素次級而回報較高的「風險資產」。道理很簡單，好的東西當然是貴的，差的東西當然是便宜。正如當年領展人人說貴的道理一樣，優質的資產估值高是必然，因為你認為它優質的時候，大家都一樣認為。債券也一樣，評級高的債券當然「貴」(即yield低)，評級低的相反。投資者也可以槓桿去調節「風險回報比」，以風險換取回報，至於何時投資「優質資產」，何時投資「風險資產」，何時以槓桿去調節「風險回報比」，這就是時機的問題。

撇除偏好和背景等個人因素，「時機」基本上可分為「市好」和「市壞」兩種。簡單而言，市況差的時間是投資「優質資產」的最佳時機；相反，市況好的時候應該考慮投資高回報的「風險資產」。原因很簡單，「優質資產」是值得長遠累積的資產，前景亮麗有增長，因此一定有溢價。市好時，市場投資氣氛良好，因此「優質資產」的溢價一定會更高。相反，市壞時，投資氣氛轉淡，市場參與者減少，加上部份投資者有流動性問題，「優質資產」的溢價當然變小，甚至出現折讓。然而，對目標為「長線贏家」的投資者而言，在長達三十年的投資生涯裡，這些「優質資產」反正遲早都一定會持有，當然在溢價小，甚至現折讓的情況下買入。因此，「優質資產」永遠不會在市好時高溢價盲目高追，而應該在市壞時收集。

另一方面，在市好時我們不高追「優質資產」，反而應該投資回報較高的「風險資產」，原因與上剛好相反。「風險資產」的回報主要為風險溢價(risk premium)，在市好時，風險溢價較高的「風險資產」如內房債，在市場流動性充裕的情況下風險相對低，是投資「風險資產」獲取較佳回報的良好時機。

任何情況下，投資都是一個以整體投資組合的動態操作行為，講求「現金流」與「增長」平衡的資產配置。至於投資時機，永遠在市好時的主題應該是「現金流」，市壞時應該是「增長」(收集「優質資產」)，但要時刻記著兩者同樣重要，只是在不同「場景」下「主角」與「配角」的分別而已。