2020年12月19日 星期六

難得貼地的電視劇

已忘記有多久沒有看過TVB的劇集,前幾天偶然間打開電視,正在播《香港愛情故事》,看了一會便很想繼續看下去。

故事很普通,沒有緊湊的劇情,沒有特別的橋段,也沒有當紅的名星主角,卻有一份寫實的貼地感,故事中的每一幕都是大部份香港人每天正在面對的事情。

拍拖、結婚、買樓、生小朋友,幾乎是每個人的必經階段,在香港要實現以上必經階段,卻是異常的困難,要付出和犧牲的實在太多。

故事中一對情侶,女方想要買樓改善生活,男的想得比較簡單,只想跟女方快樂的過生活。起初,雙方朝著共同目標努力,男方為了達成女方的買樓目標決心轉工,每晚OT到夜深,雙方見面的時間少了。

最後,終於有望一圓上車夢,卻因買到同層凶宅,銀行估價不足而被迫撻訂,損失近50萬訂金和佣金。事後男方覺得為了買樓,需要每晚工作至夜深,與另一半相處時間越來越少,又不敢轉工,受盡辛酸,坦言不想未來30年都一樣。女方認為有這想法是不成熟的表現,反映雙方有著不同的價值觀。

事實上,這兩種不同的價值觀都沒有對與錯,最重要是大家對將來想要的東西有沒有一個共識。

在香港,著實很多問題的起源都是經濟問題。擁有經濟條件,確實可以解決以上大部份的問題。例如,銀行按揭成數不足,如家人有能力,問家人借就可以解決了。如果有個富爸爸,甚至乎首期都不用出,家人買層樓給你,便再沒有經濟壓力,可以做自己想做的工作,生活沒有了壓力,便可計劃其他事情,如生小朋友。如此,生活便非常美滿。

然而,有經濟條件的家庭解決了這些問題,並不代表社會就沒有這些問題。這是為何很多人認為有問題的問題,有些人(例如連八達通都不知如何使用的人)總是認為問題不存在。
香港,是一個典型的資本主義市場,低稅率,低福利,做甚麼都要「食自己」。靠政府?佢叫你供多啲MPF儲多啲錢,咁你老左咪唔怕囉。即係點?即係她不幫倒忙就算你執到。

意思是,香港賺錢容易,但做甚麼都要自己計劃,同時又要面對高生活水準的物價和租金,真係計劃得無咁精明就必然俾人淘汰。

香港,對賺錢叻的人來說是天堂,但賺錢唔叻果啲就叫唔「成功」,唔夠「成熟」?平心而論,這是被資本主義意識形態扭曲了的價值觀。

漸漸地,香港人已忘了為甚麼而生活,生活到底在追求甚麼。賺錢是為了生活,還是生活是為了賺錢?這是作為香港人的我們,需要每天反思的問題。

高官政客們有時間可以看看,有助由外太空回到地面,功德無量。

2020年12月7日 星期一

Cap rate 與資產價值

我經常強調地產類或REITs者要清晰地理解現金流理論,原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論,先要明白何謂資本化(Capitalization),而資本化的過程就要使用到資本化率(Cap Rate)

 REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場,REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值,因此要深入了解REITs當前的估值是否合理,就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯,一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達,REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外,持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低,但需要排除掉無風險利率(risk-free rate,如美國國債息率,一般我們稱為base rate)變化帶來的影響,特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分:Cap rate = Benchmark rate(無風險收益率)+ Spread component(利差)。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念,可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋,我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言,無風險利率一般以10年美國國債利率為參考;地產整體風險是行業的系統性風險,是該大類資產相比其他資產而言的風險;個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言,就是為何我們發現在中環內外商廈資產,甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)Cap Rate是有顯著差別的;最後是經營性因素調整,這就往往是對運營能力的一種風險溢價,由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻,所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地,應用在物流地產,嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之, A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時,給出不同的價值判定。

因此,Cap Rate理論上應該比國債利率高,而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策,使得利率長期偏低,不少市場的Cap Rate也處於歷史低位,進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上,在某種特殊情況下,Cap Rate 不一定比國債利率高,因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高,但是未來的租金增長幅度會很大,如有改造提升或地鐵通車等因素,那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間,這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然,如果一個沒有租金增長空間的項目,買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目,租金增長率很低,租約很長,那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物,作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

2020年11月26日 星期四

霸權



每個時代都有不同的霸權。

在經濟發展的初期,金融體系尚未成熟,誰掌握了國際貨幣地位和發行貨幣的權力便主宰了遊戲規則。美聯儲喜歡何時印鈔,印多少鈔來稀釋貨幣的購買力是美聯儲的權力,她只需考慮自身體系對貨幣的需要,而無須考慮對其他人的副作用。這便是「美元霸權」的由來。

在經濟發展的中期,社會的總體需求增加,經濟發展迅速,當衣食住行、各行各業都離不開地產時,誰掌握了土地供應 (地產的根源) 便主宰了遊戲規則。無論你多努力工作、生意做得多出色,業主或地產商加多少租、何時加租與你分享成果是業主的權力,你的選擇只有「住或唔住」和「做同唔做」,穩賺和賺最多的永遠是業主。這便是「地產霸權」的由來。

「美元霸權」是資本的由來,在「地產霸權」下的年代,資本總是流向地產,使地產發展得更快,這種「霸權支持霸權」造成貧富差距,貧者越貧,富者越富。

可是,時代總是不停的更替。在過去十多年,科技和互聯網的突破性發展,使消費和商業模式開始有了改變,資本除了流向地產,漸漸地開始流向科網,而且比例越來越高,而新冠疫情的來臨是催化劑,也是轉捩點。

一夜間,科網改變了各行各業的生態和營商模式。多年來依附著舊經濟模式的地產霸權開始淪陷,消費模式的改變令商業模式跟著改變,營運者對地產的依賴度大幅下降,而最終體現於租金。租金是地產的血液,是價值的根源,沒有了血液,多大的地產巨人都會倒下,而由於地產一直由低成本的高槓桿資本所支持,這將會促使一輪去槓桿,造成骨牌效應,最終令「地產霸權」消失。

2020年代後,取而代之的將會是「科網霸權」,網購將會擊殺大部份實體商店、超市;金融科技將取代傳統銀行地位;網上媒體平台將會取代傳統電視大台、紙媒。科網經濟將會趕絕實體經濟。

《福布斯》全球富豪榜前5名位置上,科網界別就佔了4個:特斯拉伊隆·馬斯克(Elon Musk)、微軟蓋茨(Bill Gates)、亞馬遜貝索斯(Jeff Bezos)以及 Facebook朱克伯格(Mark Zuckerberg)。在這個時代,科技就是權力,甚至能左右政治。當一隻螞蟻能做到史上最大IPO,市值過二萬億,這證明了科網對資本的吸引力已超過了地產。

資本,其本身不能自我創造價值,它需要依附著「霸權」去體現最大的價值。資本,是「造王者」(King Maker)。在現今世代,它似乎已找到新的主體去依附 - 「科網霸權」。當「科網霸權」有了大資本的支持,科網經濟將會趕絕實體經濟,成為新的霸權。

所有科技的原意,總是為人們帶來便利,令生活變得美好。問題是「有權不用」違反人性。時至今日,社交媒體(Facebook)、電商(Amazon/淘寶)、金融科技(螞蟻金服),都是一家/寡頭獨大,霸佔了大數據,影響力大,野心更大。有了資本的支持,「科網霸權」的壟斷者可肆意收購所有潛在競爭對手,為所欲為。當互聯網平台再容不下長尾小眾,科技創新再難帶來革命和顛覆,反而是助長了主流和歸邊,成了鞏固既得利益者的工具,仇恨悄然而生,造成另一波民粹主義抬頭。

在瘋狂量化寬鬆的世代下,錢只會越來越多,錢聚起來是資本,它沒有感情,只會助紂為虐,造就一個又一個的「霸權」,這就是資本主義的遊戲規則。

或許,資本本身就已經是一種「霸權」。

2020年10月21日 星期三

柏傲莊的啟示


最近最現了一個有趣的市場現象,大圍上蓋新盤開賣,市場即時出現兩種截然不同的聲音,有人話「好那抵」,有人話「好狠貴」。在各大媒體的post,識睇一定睇留言。
同一份價單,同一個價錢,竟然有兩種極端反應,像平行時空一樣,令人不禁懷疑究大家係咪睇緊同一種樣野。答案係,佢地係睇緊「同一樣野」,但並唔係「同一件事」。

首先,不計純投資者,以準買樓人士來說,簡單可分為三大類:

1. 無父母支持的上車人士;
2. 有父母支持的上車人士 ;
3. 換樓人士。

而這三類人士當中,他們買樓的購買力來源又可分為兩種:1. 每月出糧的薪金/儲蓄買樓(俗稱「食自己的打工仔」);而2和3則是樓市升浪中「累積的財富」。

在正常的市場下,兩者的購買力差異性可能沒有甚麼大分別。然而,由量寬、超低息環境、政府多年來停止造地,再加上內地購買力南移等多重因素下,過去十年樓市經歷了扭曲性的暴力升值。

樓價在這種短時間內抽升的情況下,來自兩種不同來源的購買力形成了巨大的差距,前者人士所計的數和後者完全是兩種截然不同的概念。

前者,每月薪金與樓價完全脫節,因此該類人士會認為樓價完全不合理,是泡沫。後者,他們或其家族本身已有物業,受惠樓市的升浪,還要是細單位呎價跑贏大單位的扭曲現象(由特殊的按揭政策所致),由於購買力的提升,樓價在負擔能力內,只要優質新盤開價貼市場二手價,他們便會認為抵買。

有樓/換樓人士水漲船高,具備充足的條件再入市。以資產換更大的資產是他們的成功模式,是最佳累積財富的模式。這種創富模式已大幅拋離打工仔「薪金創富」以十年以上計。

由此可見,前者所計的數是「加數」,是以每月薪金扣除開支加起來的儲蓄,目標是計岩數上車。但由於他們的競爭對手是「乘數」的財富擁有者,前者所計的「加數」上車方式是永遠不會計岩條數。

除非他們可以摒棄這種計數模式,否則他們永遠不會成為這個市場的參與者。同一個開價,前者認為貴,後者認為平,原因並非因為產品本身的不同,而是買樓本身在他們心目中那條數根本是兩件不同的事。

買樓這一件事,對於以上兩種人是兩種截然不同的事。 由於方向性截然不同,這兩類人看同一個市場會有不同的思維。例如,前者會認為買樓等如做樓奴,因為要供樓30年;後者不會認為供樓30年是真的要供30年,因為在第10年,他們可能已經又再換更大的資產,而供樓的利息他們視為租樓的成本。

有迴然不同思維的原因很簡單,前者一開始計的數是「加數」,打從一開始他們就認為樓價不合理,是泡沫,所有樓市傳出的好消息,包括新盤的超額認購,他們會認為是戲子做戲,只叫霞姨快啲派飯盒,而不會費神去認真對新盤作深入的分析或對週邊二手樓呎價作出對比,偏向以偏概全的主觀判斷。

對於後者而言,由於他們已經是市場的合資格參與者,他們會比較認真分析和主動去收取更多具執行性的資訊,例如會去落場了解。

由於發展商希望吸引的當然是所有的客戶,當中都包括前者和後者兩類人(儘管比例可能會有所不同),因此在考慮到前者的思維下,首批開價一般會比較貼市或有較大的優惠,以達至「排隊買樓」和「超額認購」造勢傳宣的效果,有助後續的加價推售。

最後,有機會執到平野的都只會是「計岩數」的一群,抽中的甚至會說是尤如中六合彩。另一方面,永遠計唔岩數的或放棄計數的人,他們永遠會認為是茄喱啡做戲,直至發展商公佈首批一Q清,他們都只會認為是發展商講大話,或者會話「幻覺黎架啫,嚇我唔到嘅」、「睇你幾時負資產」之類的酸葡萄話。

有些可能未買過新盤的KOL更說「在57倍超額認購的情況下,竟有一買家買了三伙,是太「好運」了吧」,揶揄發展商造假。由此可見他們連最基本的「遊戲規則」都未曾了解。這是bias所引致的訊息不對稱,令本已不公平的市場更不公平。

世上沒有必賺的買賣,因為市場瞬息萬變,分析最多只能按今天的市場作基礎,貴與平往往都有點客觀因素可言,儘管平不一定要買,貴也不一定沒道理去買,買賣的決定永遠都是見仁見智。

然而,大家都應儘量避免思維上產生的bias影響分析或導致訊息不對稱,避免喪失基本判斷平與貴的能力。兩類人,前者有需要去了解後者的市場,相反後者都需要了解前者的想法,兩者加起來才是一個完整的市場。知己知彼,訊息和分析會更完全。

2020年8月5日 星期三

現金流為王的真正意義


「現金流為王」投資理念的真正意義並非在於單純帳面上的利潤,而是如何獲取現金流,重點可以完全不同。現金流的來源可分為三種1、經營性現金流;2、投資性現金流;3、融資性現金流

正如我之前曾舉過一個鋪位投資的例子,一家食店的老闆租了一個街鋪開餐廳,老闆為了生意更好一點,所以就聯同其他店主一起宣傳,通過網絡,發傳單,搞活動,想盡一切辦法招來客戶,隨著宣傳力度加大,這條街的人流也越來越多,當然生意也會慢慢好起來。業主們看到街的人流越來越多,於是就在一起商量加租,業主通過加租而增加收益。

食店老闆賺的是經營現金流,只賺取一種現金流,所以總是抱怨生意一年比一年難做,遇上市道轉差,更可能會虧損,沒險可守。而業主則能賺到三種現金流,租金是經營現金流。項目經營得好,租金升,然後租值會帶動資產估值上升,物業升值了業主可將物業加按融資,再買另一套物業收租,這是融資性現金流。最後,業主將升值了的資產出售套現,賺取的是投資性現金流。

因此,結論是要獲取多元現金流的唯一方法是想辦法擁有資產只有擁有資產才能同時賺取三種現金流。否則,作為經營食店的老闆,要面對市好市壞的經營性風險,只能「好天斬埋落雨柴」,因老闆在經營好的情況下享受不到資產升值所帶來的其他兩種現金流。作為經營者,「好天斬埋落雨柴」是不管用的,在好天的時候應蓋層房子,下雨時才能有「瓦遮頭」遮風擋雨,使生意有險可守,而資產才是最有效儲存財富的工具。

在資本操作的層面,在資產強化(asset enhancement)的後期階段,最後我們需要考慮退出(賣出)資產的擁有權,只保留對資產的控制權/管理權,以獲取一次性最大的現金流,用於再投資其他更有潛力的資產。而後者,則使管理人獲得長遠的資產管理收入及利用該資產協助自己獲利的權利,正如一些大地產集團會在發展完成後分拆已成熟的資產做REITs。「先現金流,後價值,再價格」這道理是資本化的過程,然後結合流動性是證券化 最高的價格出售。

在資本操作的層面,主動持有資產增值的操作者和投資者要明白一個道理,適當時候應該要考慮退出獲利(exit & take profit)。由買入種子,耕種,成長到收割,是一個過程。有些資產成長後不收割,會慢慢變得平凡,甚至「過熟」而變壞。當然,這是資本操作的層面,適用於主動持有資產增值的操作者。但如果你是投資這類操作者,也要留意同樣的道理,而領展就是當中的表表者。

現金流投資要留意投資期的配對(term matching),切忌「短錢長用」,意即短期貨款配對長期性的投資,造成現金流錯配,這就是最大的風險。例如私人銀行或IB的投資貸款(包括循環貸款和透支額度),均屬於短期貸款,而短貸的最大特性是貸款額與資產值按市值計價(mark to market),若用於長期投資,表面上投資收益和貸款利率可能存在息差,槓桿後回報率雖高,卻存在長期回報未體現前,短期內需要補倉的不確定性。

同樣的道理也應用在物業投資者和營商,如市場上一些資深物業投資者和炒家,一直以來他們善用銀行短貸炒賣物業、鋪位,出出入入,買入賣出頻繁,就算會進行資產強化,都是相對簡單的操作,短期內亦容易放售,資產操作手法的流動性高,轉身快,因而尚算能做到較匹配的financing term matching。但當有一天,他們想轉型做發展商,甚至大規模開拓一些實業時,由於這些操作性質上屬長期經營,一般短期內難有回報,回本期長,融資期錯配導致現金流問題的風險便十分高。

因此,槓桿的使用要非常小心,短貸雖靈活,能放大回報率,卻同時放大投資風險。所以運用短貸投資,要麼是短期投資(term matching),要麼需要預留一定的緩衝倉位 (buffer position),同時槓桿的運用時機最好是波動性低的市場環境,同時應挑選價格波動性低的資產進行。這是為何我當初只會選擇債券做槓桿,而REITs不做槓桿,作為前者的緩衝倉位。及至2018年初,基於市場的變化,我更將槓桿債券的部位全部清倉,原因是回報已抵償不了融資期錯配所引伸的風險。這也是我為何在《現金流為王2》及2018年一個訪問中強調市場風險逐漸增加,槓桿的角色應該由放大回報,轉變為備用信貸額度。「工具資產」如債券,具有槓桿選擇權,遇上大跌市,短期債券的價格也相對堅挺,較大機會可透過槓桿套現資金出來掃貨。

「工具資產」始終只是工具,是加強現金流的工具,是幫助我們累積資產的工具,然而它並非真正的資產,不要沉醉於虛幻的槓桿後高回報。我們真正的目的是投資有潛在強化能力的資產,如投資者有能力增值當然完美,否則可投資經營者幫忙經營,甚或是投資一些持有具潛力增值而有待開發的資產的公司投資。領展的資產也很優質,而曾經也是有待開發的資產持有/管理者。

2020年8月3日 星期一

社會需要的平衡制度


全球化一方面 (在人流、物流上) 使病毒全球傳播,另一方面,以美元為核心的全球化金融系統使「經濟疾病」迅速擴散至全球。全球化和科技的發展終究是造福還是造禍?凡事沒有一面倒的「好」,一個硬幣有兩面,不論是近百年來受主流經濟學家推祟、號稱最有效率推動經濟增長的資本主義制度和全球化,抑或是講求「公平」分配資源的社會主義,兩者都沒有絕對的優劣。世界需要進步,由農業社會到工業化,再到金融化的發展進程中,社會發展在不同的階段有不同的需要。政府的角色和定位需要清淅準確,起碼政府要知道自己應該做甚麼,政策的主題應該是甚麼。

早期階段,社會在「財福均低」的情況下,需要高速的經濟增長去帶動需求、改善生活水平,這需要足夠的「動力」去鼓勵各種商業活動,資本主義制度下的「大市場、小政府」就是最佳的制度。

中期階段,需要穩定的經濟增長,社會需要由工業轉型至服務性產業,這需要人民質素的提升和知識技術的轉型,社會教育水平的提升成為社會轉型成功的關鍵,此時政府的角色是教育及產業升級配套政策的推行者。

後期階段,當社會已成功轉型,經濟發展已成熟,經濟增長自然會面對樽頸,然而這不應再是社會追求的唯一指標,更不應以「社會成本」去換取額外的經濟增長。

當然,經過多年的資本主義社會發展,社會資源已無可避免地「歸邊」,造成嚴重的貧富差距。當社會出現向上流動的斷層,即低端者已無法向上流,形成資本階級化。若制度仍然維持高度市場化,「以錢搵錢」的速度將會遠高於一般人的工資,兩者的差距以十年甚至數十年計算,資本家將會成為永恆的贏家,而普通人將會成為遊戲的長期「輸家」- 低端人口。

若制度 (遊戲規則) 不變,低端人口會不斷增加,最後連中產階級也跌入低端人口,社會大部份財富集中在0.1%的富人手中。這對低端和極高端階層人士而言都不是一件好事,因為此結構將造成社會的極不穩定。在相對「民主」(或追求民主)的已發展社會,若絕大多數人都是低端人士,極少數的高端階層人士雖擁大量財富,卻面對社會的不穩,繼而將財富配置海外,甚至連人帶錢離開。至於低端及未及高端的人士,這當中甚至包括一些專業人士和人才,他們亦將慢慢被其他國家所吸納。這將是社會由盛轉衰的過程和結果。

因此當社會開始進入發展成熟的階段,政府有必要在一定程度上參與社會的資源分配,在相對已壟斷和資本霸權主導的社會下,適當運用平衡的制度和政策支持中層和低端社會人士,使不同階層向上流動的階梯不至完全斷裂。大企業也應盡量配合政府的「平衡政策」,放棄完全「謀利為本」的商業經營模式,減少與中小企和低階人士直接進行資源競爭,否則唇亡齒寒。

一個成熟的社會,產業與產業之間已形成一條產業鏈,是一個商業生態圈,正如業主、商場求神拜佛都應該希望租客不要做不住,因租客是「營運者」(Operator),若他們的生意搞得有聲有色,將直接為業主的物業資產增值,因此在逆境中業主和租客應一起想辦法,有視野的會明白大家是坐在同一條船上。「幫助別人取得成功,同時自己也將會獲得成功」是今天社會的成功之道,也是唯一的出路。

今天的香港,已步入末期的階段,希望大企業和大家族的二、三代能明白這個道理。

2020年6月25日 星期四

百萬雄師的「兵符」


很多人都不明白利率與通脹率的關係,這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係,首先要明白利率形成的本質,而在此之前,我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來,亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求,因此願意「遲買」的人理應得到「補償」,而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡,通脹都伴隨著我們。因此,銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失,「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此,從另一個角度,「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹,銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上,利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定,從而影響資金流向當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫,資金流向的力量便成了市場上最大的力量,力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控,在當今的市場下,主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具,反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而,超低利率政策已維持了超過十年,加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE,從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模,其後雖曾嘗試縮表,但疫情後的今天,美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計,2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾,造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標,以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而,長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升,但因為經濟增長緩慢,通脹率仍然維持低水平,政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代,通脹已不再作為銀紙貶值的指標,因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產,使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下,加上全球繼續大規模QE,可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向,如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」,在這種背景下,利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保,全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮,這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大,意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭,亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境,聯儲局目前已將利率降至零,下一步就要負利率;QE擴大至「無上限」,量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說,看似招數已盡出,下一步應如何挽回市場的信心,尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上,「無限QE」並不是終極絕招,在聯儲局心目中,有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低,這將使長中短息同步壓低,而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率,而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券,以保持全線的低利率。同樣是購買美債,YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」,後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量,而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說,聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%,市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%,因此會率先偷步入市購買長債,令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局,聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上,如果市場對聯儲局的承諾完全信任,央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而,理論總是美好的。短期而言,YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量,槓桿市場力量買債,從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言,投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%,而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長,假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%,那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數,那麼長遠而言,投資者並不會購買這些國債。然而,為了兌現YCC的承諾,這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券,聯儲局便得繼續QE擴表,銀紙的貶值速度加快,這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產,形成惡性循環。

如無意外,聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上,目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」,所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此,我認為這是YCC的「前奏」,而下一步毫無疑問是以YCC取代QE,原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法,長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是,YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾,再加上通貨與資產價格的大分離,可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險,必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債,這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信,美元信心將即時崩潰;若然守信,聯儲局長期入市包底等同無限擴表,「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問,美國在貨幣政策上的進取舉措,早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」,這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」,是一種「玩火」的行為,非常危險。

在資金嚴重氾濫下,資金流向是一切的關鍵,而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應),二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向),是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍,行軍和調兵遣將的決策要相當小心,否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進,中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化,這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。