2021年12月6日 星期一

首富的標準


趙長鵬身家超過鐘睒睒,成為新一任華人首富。作為新中國首富的親友,從來不要恭喜,只需擔心。因為搞地產、金融的傳統資本家在中國做「首富」沒有一個有好結果。對,是沒有一個,遠的有國美黃光裕,近的有萬達王健林、恒大許家印、「馬兒今服」的馬雲等。

賣水的鐘睒睒做首富咪幾好,實業家,腳踏實地,今上至愛,內地官媒大肆宣傳,塑造勵志成功實業家形象,但順帶提一句,做還做千祈唔好做咁大,一陣做得太出色搞到壟斷市場,到時你就落鑊。

相反,馬雲搞網購,鼓勵市民消費無度,有違中國人節儉美德,另外又搞金融科技、大數據,擾亂金融市場秩序;馬化騰搞手遊,個個走去打機,有違「勤有功,戲無益」的宗旨,官媒稱之為「精神鴉片」;內房地產商靠借貸買地,以賣房為名,槓桿囤地為實,擾亂市場秩序,影響民生,擴大貧富懸殊,罪無可恕。

虛擬貨幣要禁,補習教育要禁,網絡遊戲要禁,跨境網上賭博更加要禁,做生意做咁大搞到壟斷要反。今年中央政策頻頻出台,官媒每次都有詳加說明,這是方向,是國策,社會應該這樣那樣,指導思想解釋得非常清楚。

前幾天,內地《財經》雜誌公佈「2021華人首富排行榜」,趙生為新華人首富。不出所料,內媒《觀察者網》即發表文章稱其「致富是靠出海躲避中國監管」,這篇報導更被官媒《環球時報》轉載,並評價他是「靠在幣圈割韭菜而上位」。

在中國做中國人,要做國家所期望的中國人,「標準化」的價值觀最為重要。好與不好,甚麼是正確,甚麼是不正確,都有國家標準。國家最怕人民學壞。

做人要有標準,做首富當然要求更高。在中國做首富,有如明星、KOL,要有社會責任,要做好榜樣,這是國家對首富的期望。不單止首富,作為一個名人也不可以失德,更不可以嫖妓。
從事不是國家支持的產業,做到首富,絕對不是一件好事,識時務者應「及早離場」。千祈唔好學馬雲「嘴gel gel」,「識做」很重要。

報道一出,趙長鵬即時在Twitter發文,強調自己並非真正首富:「如果我以1美元的價格將公司0.01%的股權出售給某人,則該公司價值10,000美元。如果我發行1萬億供應量的代幣,並將其中1個以1美元的價格賣給某人,那麼我就有了1萬億美元的代幣。沒有流動性的估值意義不大。」

作為新華人首富,危機意識不可缺,前車可鑑。

價值的新定義


《財經》雜誌公布最新華人首富,加拿大華人、虛擬貨幣交易平台幣安Binance創始人趙長鵬,以900億美元身價躋身全球十大富豪之列。

從中國近期加強對加密貨幣和跨境網上賭博等潛在「走資活動」各種渠道的高調打壓,或多或少從中應能看出一些端倪。

事實上,中國一直是帶動比特幣交易不斷創新高的主要堆手,自2016年以來中國的交易佔總數達9成。當時在人民幣貶值的大環境下,比特幣已成資本外逃的熱門地下管道。儘管我們知道走資的主要原因並不只是人民幣貶值,而是有其他考慮。

比特幣之所以能夠不斷創新高,由中國走資需求所演變成對比特幣的總體需求,前者是不可或缺的主要因素之一。

因此,近年比特幣上升浪潮的邏輯可以看成是:

1. 由中國走資需求作為基礎的需求,推升比特幣的交易量和價格;

2. 價量齊升的比特幣帶動投資性需求,機構投資者入局,將比特幣價量進一步推高;

3. 反經濟走向的比特幣價量穩步上升,傳統投資工具受經濟基本因素影響,回報明顯被比下去,散戶由傳統投資轉向加密貨幣,使加密貨幣投資普及化;

4. 加密貨幣交易平台,以及各種衍生工具和投資產品應運而生,市場變得越來越大,當散戶開始進場參與,同時由於加密貨幣非證券,各國官方的證券監管機構難以對其進行監管,這吸引了一眾金融專家、資本家將傳統資本市場各式各樣的玩法全搬到虛擬貨幣平台,如各種crypto fund、穩定幣高息產品、平台又會自家發平台幣等等。在傳統資本市場監管機構的條例修訂越來越嚴格,相對在虛幣世界的自由規則,吸引力自然此消彼長。

漸漸地,加密貨幣市場變得「比賭場更像賭場,且更自由的網上平台」。

傳統以來,所有「首富」都是通過資本市場定價的推算估值產生出來。直白點來說,資本市場是一個用錢去投票的市場,這假設了所有參與資本市場的投資者都以「賺錢」為目標,因此他們的行為是最直接反映了他們認為哪一個是最有「錢途」的企業,有「錢途」意思不是指企業本身的盈利,而是能幫助他們在資本市場賺錢的能力。

可是,此後這個遊戲規則將要改寫。趙長鵬,作為世界最大虛擬貨幣交易平台幣安Binance的創始人,以6年時間,以900億美元身價躋身全球十大富豪之列。要留意的是,900億美元的身家並非通過傳統資本市場作出評估,而是通過虛幣市場。

虛幣市場由區塊鏈技術萌芽,到科技人對區塊鏈技術感興趣而參與,再到中國走資的另類需求的迅速培植,龐大的市場令虛幣價量規模性上升,使機構投資者和傳統資本家大遷徙式參與,再到散戶市場的普及化,到現階段我認為虛幣市場已進入了自我實現的正向循環,簡而言之,價值已無分真假,真可變假,假的都可變真,只要全世界都確認它的價值,它就是有價值,就如黃金一樣。

一直以來由傳統資本家創造出來的資本市場價值理論,將會被虛幣市場分一杯羹,而一個正在增長,另一個正在退潮,最後資本市場的規則將會改寫。

大家應要準備迎接另一個大時代的來臨。一切,都是一場「投票」。價值最終會告訴你人們心目中的喜好,而投票的結果就是價值。

至於中國,比較簡單,不用「投票」,因為由始至終只有一票,而投票結果已很清晰地用行動告知大家。新世代的角力正式開始。

原罪

洗米華事件,無須過份解讀。簡而言之,中美貿戰下,中國外匯緊張,加上能源危機,內房債務危機等問題逐一浮現,中國外匯儲備不足是常識,任何潛在走資都會對中國造成政治和經濟上的打擊,而走資又確實是所有內地有錢人積極但低調的願望,政策越收緊就越想走。

在內地外匯緊張的大環境下,經營任何活動促使「走資」才是原罪,至於其他「罪名」如組織人民參與賭博、為賭客提供換籌碼、追賭債等「罪名」,儘管本身不直接或間接觸及法律但能夠「容忍」的事情,都會瞬間變成「嚴重犯罪」,用以豐富判決書內容,營造事件的嚴重性,增加入罪的說服力,公眾自會覺得理所當然。相反,只要符合國情,懶理是洗米還是洗錢,有罪都可變無罪,只要你交足稅。懂國情的自然會明白。

結論:時勢造英雄,但英雄做得太久,往往都會葬身於時勢。洗米如是,澳門也如是。江湖行走,取勝唯一法,「及早離去」四字而矣。

2021年9月2日 星期四

順豐收購嘉里物流之我見(中)


最近好多人DM我叫我分析下嘉里物流(636.HK),其實要分析既我之前都已經分析過,大家有時間可睇番半年前我寫果篇文章。「點解會升,點解會跌?」呢啲問題大家唔好再問我,要問問乜sir物sir果啲股壇高手啦,我真係唔識。我今次只是嘗試根據呢段時間既事態發展再綜合分析一下。

話說嘉里物流(636.HK)呢兩日又開始升浪,原因很簡單,有不少持有636的投資者應該都收到順豐收購股份的現金要約,反映順豐收購嘉里物流單交易完成在即,基本上官方審批都應該過晒,收購交易成功在望,最後唯一的不確定性是散戶覺得收購價太低或者太看好收購完成後的前景而不願意賣,使順豐最後無法在散戶手中收購足夠的股份,令其最終總收購的股份不足51.5%,繼而放棄收購。

我個人睇法係,一單咁大既deal,出晒公告,又開晒記招,連一般少有露面的順豐老闆王衛都出黎做下show,證明雙方對本身對這單交易的信心和決心。行到呢一步,股份收得夠唔夠應該都已經唔係關鍵,原因有二:第一,嘉里管理層都有不少option,該部份應該一早就傾好;第二,這段時間,甚至早在收購公佈前的一段時間,照理應該都會安排「友好」在市場幫手收貨,按道理點都有一定把握,只靠明刀明槍向散戶埋手咁兒戲,我個人不太相信。
正如我今年二月份時寫的文章分析,在交易正式完成前,正常情況下嘉里股價必然會在26蚊要約價以下,而主要應該會於23-24蚊波動。這很正常吧,市場價高於收購價,又怎會有散戶願意賣?保持低於要約價一個合理距離才會顯得收購價具吸引力。所以,嘉里物流股價一直在23-24蚊低位徘徊是十分「合理」的。

即使嘉里剛剛公佈半年業績好成咁,半年純利賺33.8億,按年升215.08%,就算撇除投資物業公平值變動,核心純利都有15.3億,管理層預計下半年業績能維持,當全年核心純利30億計,嘉里物流市值僅450億,PE都只有15倍,一啲都唔貴,未計收購完成後順豐和嘉里之間的具大協同效應。

以上咁既成績表,按年純利升兩倍幾都無事先發盈喜,只是在業績公佈日低調地如常公佈業績,原因顯然而見,你知我知,單眼佬都知,有時畫公仔唔使畫到出腸。

總結而言,嘉里物流既股價走勢係一如預期,一切按劇本走,大家等睇好戲。

相關文章:

從刁角度分析嘉里股價

2021年8月23日 星期一

融資神器 – 恒大中心的落幕


作為恒大的「融資神器」、位於灣仔的恒大中心,當年以長達六年分期付款的方式近乎空手入白刃高價向華置購入,通過「自我加租」等「搭棚」手段谷爆估值,恒大中心估值最高達225億港元,呎價達3.5萬。睇完份估值報告,先是嚇一跳,然後得啖笑,估值是以收益估值法(Income Approach)作估值模型,基礎是以驚人的租金收入增長作預測,但這幾乎是恒大與華置合作自我加租所致。恒大先是抵押物業融資120億港元,一個月後再發行100億港元債券,兩個月內連環發行28億美元債(218.4億元)。

正如我之前一篇文章所講,整個財技巧妙的地方是,華置以高估值出售資產予恒大,恒大以發債籌集資金付款,華置及大劉再認購相當一部份恒大債券,市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券,自然對恒大債券信心十足,使恒大債券在市場相當受歡迎,往往都足額甚至超額認購。對大劉而言,美國萬通大廈能以125億高估值出售套現,先賺一筆。然後,恒大發債自己再認購,再年收12-13%高息,可謂「財息兼收」。先造樓市,再造債市,然後是股市,玩晒﹗

恒大當年大費周章從華置手上買入美國萬通大廈(恒大中心前稱),明眼人都知主要有兩個目的,一是讓華置大賺套現(估值幾多都無用,落袋既先係錢),二是作為恒大的「融資神器」,有資產先可以「炒起件野」再在債市不斷融資,有錢落袋先可以「搞業務、炒股票」,食大茶飯,你估真係用黎做總部咩?

曾經被恒大用來資本操作,炒到飛天的恒大總部灣仔恒大中心,隨著恒大傳奇的落幕,資產估值都係時候回歸理性,市傳越秀將以105億港元接貨(恒大叫價20億美元,相等於156億港元),估值幾多都無用,有人願意出真金白銀買才是「價值」。

恒大十年的資本操作,先造樓市,再造債市,然後是股市,可以作為資本運作的完美典範,但再精彩的故事,都總有落幕的一天。

後記︰美國萬通大廈於1985年落成,大劉早於1987年,以港幣1.6億元購入該廈部分業權,其後於1990年代,再斥港幣3億元購入餘下業權,總收購價為4.6億。無論今天恒大是以225億的估值,抑或是156億元的叫價,還是最後以105億出售,真正賺最多落袋的由始至終都是他,不愧為一代股壇狙擊手。

2021年5月30日 星期日

營運為王的資產管理藝術


路透IFR引述消息指,擁有全球第二大物流資產的普洛斯集團(GLP),計劃將旗下資產規模達40億美元(約312億港元)的內地物流資產,以房託基金(REIT)形式申請在本港上市,估計集資16億至20億美元(約124.8億至156億港元),預計最快今年底上市。

今年物流版塊在資本市場整合得相當蓬勃,先有順豐收購嘉里物流,在收購計劃中,嘉里物流將旗下物流資產出售予其母公司嘉里控股,同時順豐亦將旗下三個主要物流資產(其中價值以位於青衣的順豐物流中心佔最大比重)分拆成REITs上市,成為香港首隻物流REITs。先有順豐收購嘉里物流,後有順豐分拆重資產做REITs,接著有京東物流來港上市,再有物流地產巨頭普洛斯集團(GLP)將內地物流資產在港以REITs形式上市,好不熱鬧,而這個趨勢即將持續,現在只是一個開始。

REITs可以將流動性較低、非證券形態的房地產資產,轉化為資本市場上的證券資產,實現資產和資本的流動。目前,在港交所上市的REITs共有14隻,資產類別包括零售、酒店及寫字樓等。3-4年前我開始大搞物流地產時就說過,香港地產投資板塊的主題即將迎來轉變,除著網購的大行其道,擁有更穩定租金收入、資產規格更標準化,同時更具規模化的物流地產將會是未來十年的主題。同時也意味著傳統零售、酒店和寫字樓的風光即將慢慢消逝。當時眼見世界各地都已萌芽,但香港總是比人落後。

以REITs做例子,在美國及新加坡早已盛行。反之在香港,領展上市超過15年,香港人只是近年才一窩蜂開始關注。這歸咎於港人普遍的投資知識薄弱,金融及監管機構投資宣傳意識及執行力低,導致香港作為國際金融中心,對比鄰近的新加坡,市場上REITs的選擇寥寥可數。香港在推出首隻REITs 「領匯」後,金融機構宣傳薄弱,政府對相關投資教育亦欠奉,投資者不知何謂REITs,自然不感興趣。市場缺乏資金流入,REITs的價值自然未能反映,REITs上市的吸引力低,市場選擇自然少,選擇少亦自然吸引不了國際資金,市場對該板塊的關注度自然低,形成惡性循環。2015年我開始寫債券和REITs的文章,明顯地當時多數香港人只懂「股和樓」,有幸當時投資blogger的興起,百花齊放,才讓更多人了解正確的投資價值觀。

好了,言歸正傳。

資本市場上,股票上市是為證券化,證券的「估值清晰」很重要,因為作為投資者在作出投資決定之前,都想問自己到底自己在投資甚麼?或者在這個投資之中想獲得甚麼,股息(現金流)收入?股價的增長?還是兩者兼得?

估值是否清晰就視乎它有沒有明確的「主題」。如數年前的嘉里物流,它的營運能力十分優秀,但同時又坐擁十多棟工廈作自用或出租貨倉。收入可分為物流的營運收入和出租倉庫的收入,前者有高PE,後者低PE,因為營運能力是「輕資產」價值,而持有自用或收租的工廈是「重資產」價值。兩者同時存在就會形式「估值含糊」,含糊是一種不確定性,因而導致折讓

在股票市場,前者的價值遠比後者高。君不見四大地產商的嚇人的資產淨值折讓嗎?市值10蚊的磚頭,放在上市公司,只值2-3蚊,認真嚇人。原因很簡單,買股票的人不喜歡「重資產」,市場多數的股票投資者買股票都是為了兩個字 - 增長。像我一樣喜歡磚頭的現金流投資者,就會走去買REITs,主題明確,規則清晰

鹹魚白菜,各有所愛。既然股票市場「認可」輕資產價值,那就應該讓上市公司的估值清晰,將「重資產」從原上市體系中剝離,減低物業類重資產折讓所帶來的估值影響。上市公司變輕,估值便能單從其優秀的經營能力進行評估,將公司的真正價值釋放。

相對地,REITs的估值簡單得多,主要都是看租值,即是Yield。只要租值及租值的前景吸引,就有投資者,就是這樣簡單,因為投資REITs的都是要求穩定收到物業租合的高現金流回報。

雖說重資產要從原上市體系中剝離,但輕、重資產兩者卻是相輔相成。對絕大多數的企業而言,特別是傳統的行業板塊,任你經營能力有多優秀,都要建基於物業資產之上。因此,賣出資產後就要租用,否則生意無法繼續經營。另一方面,生意的增長亦需要更多的資產予以配合。

要使用資產,但又不持有資產,除了「安守本分」做租客交租外,更好的方法是做資產管理人(Asset Manager)。

我經常說,成功的關鍵不是你擁有多少資產,而是你管理多少資產。作為資產管理人,你只需要管理好資產,提升資產質素配合經營方(Operator)經營,從而提升資產的租值,價值提升後出售獲利,或將資產證券化做REITs讓大眾作為小股東代你持有物業,但資產的管理權在你,你有權租予自己經營,或分租予其他Operator經營,亦即是你將擁有對資產的高度控制。

作為出色的經營者,需要使用資產去營運,不應自己持有資產,更不應安份守紀地做租客,而應該「運用自己出色的營運能力作為資產管理的手段」。作為資產管理人,將資產管理得好,會收取管理費和提成,你的利益將與資產持有人一致。長遠而言,有別於一般租客恐懼地產霸權隨時間會加租或不續租,從此「無人會趕你走,仲有管理費收」,賺完營運錢,賺埋地產錢,一雞兩味!

企業將自用的重資產剝離,以REITs上市,其實就是讓大眾投資者幫你持有物業的業權,然後由你做資產管理人,而你本身就是最大的租客之一,你不會怕被加租,反之你會主動加租,反映資產真正租值,從而反映你的資產管理能力。

需知道資產的價值需要由實業的經營者去反映,因為只有行內的經營者才會真正知道自己的營運需要甚麼資產對自身業務經營最有幫助。例如,物流的經營者需要一個龐大且高樓底的冷庫,才能引入自動化等物流科技元素,從而提升經營效率。因此,該物流營運商會懂得怎樣去設計資產的佈局,進行資產強化(Asset Enhancement)。

出色的經營者除了專注自身的業務經營,也要懂得運用優秀的經營能力去作為資產管理的手段,獲得資產管理的回報,雙軌並存,就能立於不敗之地。

2021年4月18日 星期日

譚仔成功的背後


一般人講譚仔的成功,只會評論碗米線好唔好食。從生意角度,產品的成功只是「第一關」,而一門生意要成功,起碼要連過三關。我在一篇名為「做生意的Golden Rules」的文章分享過,做生意主要有三大法則。有興趣可到以下連結重溫。
http://starnman84.blogspot.com/2017/02/golden-rules.html?m=1

一門生意的成功,其最大的價值往往在於「商業營運模式能駕馭的規模」,上市只是將價值體現於資本市場,而上市時的PE就取決於其「再擴張能力」。

譚仔的毛利率73%,即食物成本27%,毛利水平在飲食行業不算高。人工佔營業額30%,租金佔21%,稅前淨賺19%左右,從財務角度僅處合理水平。

至於產品方面,論質素,譚仔米線在市場上並不算太標青,講好味的有香車街街市的老闆娘米線、荃灣四坡坊的唯一雲貴川,幾時輪到譚仔。食譚仔除了情義結,最主要就是因為就腳,好似老麥咁區區都有。一句講晒就是有「網點規模」。

然而,譚仔係叻既,因為由小店做到有如此規模的大型連鎖真是萬中無一。當中難度最高的是在擴張規模下,產品質素仍然能夠保持,至少能夠做到水準大至上保持,已經非常了不起。這講求食物供應鏈和生產流程的中央化管理,而這亦是譚仔最值錢的部份,也是為何丸龜母公司東利多願意以20億港元收購兩間譚仔集團。別忘記,邏輯是先有這種水平的中央化管理,才能支持過百間分店的日常運作,而產品質素能夠保持,說易實難。

然而,只要能夠做到有這種規模,採購、生產、系統、宣傳等的平均成本便能大幅降低,使產品在同一質素上更有競爭力。

做食店,絕對是規模為王。但如何能做到一年煮幾千萬碗米線而質素保持就是其商業價值所在。要成功做得到,中央工場和完善的中央作業流程管理是必須亦是關鍵。由工場負責前期生產,由於已經是半製成品,湯底亦煮好,去到舖頭就牽涉阿姐煮工,當然間間舖總會有落差,但尚能接受。這種中央化的統一生產工序的設立,必須由創辦人一手一腳建立,而大多數食店老闆煮野食叻,管理未必有這樣的能力,兩者都有就抵佢發達。

作為當年的收購方多利多就是看中了「三哥」和「譚仔」兩者本身有後勤整合的潛在空間,即將兩者的本已做得出色的後勤中央化流程更進一步整合,二合為一後將達到更有效率的經濟規模,然後才上市讓資本市場進一步體現其價值。

一個人、一門生意之所以能夠成功,必定有其原因。很多人一聽到譚仔上市,即時衝出來說譚仔難食,呢樣唔好果樣唔好,憑甚麼市值幾十億?要知道,每一個成功故事背後都有原因,都有其價值,「台上一分鐘,台下十年功」。在譚仔身上,你看到的只是一碗米線,還是背後的種種?前者靠的是味覺,後者靠的是腦袋。