百萬雄師的「兵符」

很多人都不明白利率與通脹率的關係，這是今天我們十分值得思考的概念。要明白兩者的關係，首先要明白利率形成的本質，而在此之前，我們先要理解經濟學上「時間偏好」(Time Preference) 的概念。「時間偏好」是指人們總是偏好現在甚於將來，亦即是「早買早享受」的概念。由於人們對「早買」和「早享受」有需求，因此願意「遲買」的人理應得到「補償」，而「補償」應該是將來額外的購買力。

在正常經濟週期的大部份時間裡，通脹都伴隨著我們。因此，銀紙的購買力會隨時間下降。為了彌補願意延遲消費的人的銀紙購買力損失，「利息」便作為銀紙購買力損失和額外購買力「獎賞」的一種「補償」。因此，從另一個角度，「利息」的存在某程度上是因為通脹。因為通脹，銀紙會貶值。所以從傳統的觀念上，利率實際上是對貨幣購買力隨時間下降的一種「補償」。「補償」的高低將會支配人們消費和投資的決定，從而影響資金流向。當市場因為多次QE導致市場的資金出現嚴重氾濫，資金流向的力量便成了市場上最大的力量，力量之大足以扭曲推動所有市場和板塊。由於資金流向受利率所操控，在當今的市場下，主要經濟體的貨幣政策 (央行針對貨幣供應和政策性目標利率的相關政策) 就是百萬雄師的「兵符」。

適當的利率政策是一個穩定經濟循環的重要工具，反之將會扭曲整個資產/金融市場和實體經濟。然而，超低利率政策已維持了超過十年，加上美聯儲的資產負債表通過多次的QE，從不到1兆美元膨脹至4.5兆美元的規模，其後雖曾嘗試縮表，但疫情後的今天，美聯儲的資產負債表規模已急速膨脹至7.14萬億美元。根據摩根士丹利預計，2021年底美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10萬億美元。這是一個瘋狂的天文數字。利率、通貨價格(通脹率) 和資產價格這個「三角關係」已出現方向性的矛盾，造成市場嚴重扭曲。

目前美聯儲等央行仍然以經濟增長和通脹率作為利率設定的主要指標，以通脹率和經濟指標去決定利率的高低。然而，長期低利率的結果永遠只會是導致 (投資性)資產價格上升，但因為經濟增長緩慢，通脹率仍然維持低水平，政策性利率同樣只會維持低水平。在全球經濟狀況處於三低 (低經濟增長、低通脹和低利率) 的年代，通脹已不再作為銀紙貶值的指標，因為超低利率和QE所製造的資金流向只會集中於投資性資產，使 (投資性)資產和通貨的價格出現大分離。

在長期被人為控制的超低利率環境下，加上全球繼續大規模QE，可以預期資產價格只有被迫單邊上升的方向，如果利率是對貨幣貶值的一種「補償」，在這種背景下，利息這種「補償」遠遠彌補不了貨幣對資產購買力損失的風險。資金為求自保，全球資金流向自然更進一步只傾向投資性的考慮，這將進一步推高資產價格。利率、通貨價格(通脹率)和資產價格這個「三角關係」的方向性分離只會隨時間擴大，意味著市場的扭曲和財富分配的不均將走進資本主義的盡頭，亦即是現行「遊戲」的盡頭。

「無限QE」後的殺手鐧

面對全球經濟疲弱的困境，聯儲局目前已將利率降至零，下一步就要負利率；QE擴大至「無上限」，量化的資金購買範圍已擴闊至公司債及一般證券。對聯儲局來說，看似招數已盡出，下一步應如何挽回市場的信心，尤其是對美元的信心至為關鍵。事實上，「無限QE」並不是終極絕招，在聯儲局心目中，有一張底牌仍然未用 – 收益率曲線控制 (Yield Curve Control, 簡稱”YCC”)。

收益率曲線控制意思就是央行人為地將整條收益曲線壓低，這將使長中短息同步壓低，而過程中長短息下降的比例亦將受到控制。操作手法具體會是央行設定一個「包底」的目標債券收益率，而所謂的「目標」是指央行原則上將會不惜一切地通過無限購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。同樣是購買美債，YCC跟QE最大不同的地方是前者重「價」，後者重「量」。重價比重量優勢之處在於可利用「市場預期」來槓桿市場的力量，而最終使聯儲局實際需要出手購買的債券數量較QE大幅減少。

舉例說，聯儲局對10年期債息的目標利率為0.7%，市場會預期長債收益率必然會下降至0.7%，因此會率先偷步入市購買長債，令長債收益率自然下降至目標利率。如果投資者相信聯儲局，聯儲局就可以在無須大幅擴大資產負債表的情況下實現更低的利率。理論上，如果市場對聯儲局的承諾完全信任，央行可能根本不必「擴表」購買任何債券便可完全將整條收益率曲線壓底至目標水平。

然而，理論總是美好的。短期而言，YCC的確可以利用這道「兵符」號令百萬雄師的資金體量，槓桿市場力量買債，從而在無須擴表下有效推低債息。但長期而言，投資者終歸還是會看長遠的回報率。如果聯儲局實施YCC的10年長債目標利率為0.7%，而壓低收益曲線的目的當然是長遠的經濟增長，假設聯儲局設定的通脹目標為2-2.25%，那即是意味著長債投資者的長期實質收益率為負數，那麼長遠而言，投資者並不會購買這些國債。然而，為了兌現YCC的承諾，這迫使聯儲局入市買債托住債價以維持「目標收益率」。而為了買入更多債券，聯儲局便得繼續QE擴表，銀紙的貶值速度加快，這驅使投資者的資金進一步流向其他正回報的投資性資產，形成惡性循環。

如無意外，聯儲局的下一步將考慮以YCC取代傳統QE。而事實上，目前聯儲局所推行的「無限QE」某程度上已由傳統「重量」變成傾向「重價(利率)」，所謂的「無限」本質上已是放棄了「重量」的概念。因此，我認為這是YCC的「前奏」，而下一步毫無疑問是以YCC取代QE，原因是聯儲也意識到無限擴表下去不是辦法，長遠下去這必將動搖「美元遊戲」的根本 – 美元信心危機。可是，YCC的超低長債息率目標跟長遠的通脹預期相矛盾，再加上通貨與資產價格的大分離，可以預期市場極度氾濫的資金流向為了對沖銀紙對資產購買力下跌的風險，必然湧向投資性資產而不會選擇連預期通脹率也追不上的長期國債，這倒過來迫使聯儲局印更多的錢來包底買債以信守承諾。若聯儲局失信，美元信心將即時崩潰；若然守信，聯儲局長期入市包底等同無限擴表，「美元遊戲」的終結也是早晚的事。美聯儲必須要給出一個「如何有效縮表」的方案。

毫無疑問，美國在貨幣政策上的進取舉措，早已越過了多條保護「美元遊戲」的「底線」，這等同將美國控制全世界的最大「武器」放上賭檯。這是在給予機會其他「制度」取代「美元遊戲」，是一種「玩火」的行為，非常危險。

在資金嚴重氾濫下，資金流向是一切的關鍵，而美聯儲的貨幣政策一是掌管千軍萬馬的「量」(貨幣供應)，二是 (利率) 掌管行軍的方向 (資作金流向)，是百萬雄師的「兵符」。作為手握「兵符」的天下兵馬大將軍，行軍和調兵遣將的決策要相當小心，否則一子錯滿盤皆落索。

你退我進，中國若能抓著機會全力推行人民幣國際化，這將可能是人民幣在2016年前錯過了最好時機後的唯一的機會。

信心遊戲與博奕

在人大宣佈「港版國安法」立法後，市場一直但擔心美國到底會如何「強烈」回應，而一如市場如預料，這不外乎是取消香港的「獨立關稅區」地位和對香港的特殊待遇等。聲明中雖然未有具體說明取消香港特殊待遇的具體詳情，但都應該不外乎簽證、教育、貿易、關稅等。現階段我個人認為這對香港經濟金融影響有限。

要分析拆局，首先我們要知道香港為何能擁有今天的國際地位。能成為國際金融中心，香港在國際間必然有舉足輕重的「被利用價值」。不要介意和看輕這種「被利用價值」，香港一直以來正是靠著這種被國際大國利用的角色才能無懼國際大國之間的爾虞我詐和鬥爭，在國際罅隙中肆無忌憚的游走，到擁有今天的國際地位。作為香港人，我們應該要習慣有這種「被利用」的思維，珍惜我們的「被利用價值」。我們最恐懼的，從來都是這種價值被消失。

香港能成為國際金融中心，主要是先天制度上的獨立性，這是在「被需要」的背景下誕生，這也是為何會我們強大的祖國當年會願意簽署中英聯合聲明，提出《一國兩制》、五十年不變的承諾；美國國會會通過《美國—香港政策法》，承認香港的國際地位和獨立性。難道一切都只是純粹出於「愛香港」的感情？

香港的這種本身由國際主動建立的「獨立性」當然能得到國際的信心和認可，這並非單一國家所賦予，但也不代表不能被單一國家所破壞，只是在既得利益的考慮下，大家都不認為有任何單一國家會主動去破壞，因此大家才相信這個地方的制度能夠擁有真正的獨立性，去作為國際大國間的「政治緩衝區」，大國們要講政治都要先食飯。正如在中美貿易戰下，香港就是中美雙方的一個下台階。簡單而言，香港的國際金融地位是建立於一個共享經濟之上。正常情況下，有能力破壞它的國家，作為共享經濟平台上的既得利益者，理應都不會主動去破壞，但凡事都有除非。能作為「樂土」，也能成為「磨心」。因為「樂土」從來都是兵家必爭之地，這是為何歷史上的「樂土」從來都會成為最後的戰場。

對於市場十分擔心美國取消香港的獨立關稅區地位，我個人對此並不存太大憂慮。首先，所謂的獨立關稅區（Separate customs territory）地位是世貿組織賦予的，這種國際地位不是美國以一國之力就能完全取消，美國能做的只是單方面不再視香港為獨立關稅區。而特朗普所指的，其實是指美國國會在1992年通過《美國—香港政策法》，根據有關法案，美國政府承認《中英聯合聲明》，並視香港在政治、經貿及法治等層面有別於中國，在外交政策上給予本港特別待遇，並視香港為有別於中國的非主權實體，可成立「獨立關稅區」，港美雙方可制訂獨立的經貿協議。

任何國家，包括美國在內，在考慮對香港的政策時，都會首先考慮自己的利益。例如，美國對香港享有大額貿易順差。對美國真的要單方面取消香港的獨立關稅區地位，對美國本身而言絕對是「七傷拳」，因為香港對美國來說是一個重要的出口市場，2018年排名第10位，失去獨立關稅導致的較高關稅將傷害美國出口商，尤其是葡萄酒、牛肉和農產品的出口商。香港與美國之間貿易額在380億美元左右，而美國對香港貿易順差高達334億美元。美國對香港保持著最大單一國家或地區順差，在美國貿易體系中十分難得。其次，有1300多家美資企業在香港經營，這些美國企業在香港享有進入中國內地和東南亞的便利。

相反，對香港而言，美國若不承認香港是獨立關稅區，只會影響到香港與美國的進出口貿易。根據工貿署數據，香港的貿易以轉口貿易為主，2019年轉口到美國的貨值3000億港幣左右，佔比僅7.6%。從這方面看，相對於香港而言，關稅區問題對美國的影響更大。

當然，在中美多個領域明爭暗鬥的大背景下，如果香港對於美國的政治利用價值比經濟價值更高，美國也可能不介意「七傷拳」的影響，而進一步發起對香港的經濟打擊。對香港而言，最大的影響是對香港作為國際金融中心地位的影響，而這也是對中國最大的影響。美國要通過製裁香港去打擊中國，最有效而最痛之處並非在貿易層面上，而是在金融層面上。

香港失去獨立關稅區地位對中國與世界其他地區的貿易的直接影響並不大，因為中國對外貿易中，經過香港的轉口貿易的份額一直在穩步下降，而且這也不會影響中國進出口的關稅水平。在2001年中國加入WTO前，香港的確曾扮演著重要的角色，當時香港是外資進入中國內地市場的重要渠道。而現在，中國內地已經成為世界第二大經濟體，物流、交通都直接與世界其他地區緊密相連。在一定程度上，香港作為貿易中介的地位已大幅減弱。

相反，香港對中國的重要角色已漸漸由貿易轉為金融上，這包括融資、對外投資、外商對內投資和人民幣國際化等更戰略性的層面，而更重要的是因為中國金融體系還未完全開放，因此香港對中國內地最重要角色是國際金融中心。

香港近年來一直是國際資本流入中國的重要門戶。在中國內地全年所獲得的1250億美元的外地直接投資（FDI）中，990億通過香港流入，佔總外商投資額的80%。截至2018年底，中國非金融類對外直接投資在香港的存量達到6220億美元。這一數字大約相當於香港同年GDP的170%。這代表著大量內地企業通過香港投資全球，其中還包括越來越多中國央企。96家中國央企中，有50家央企旗下至少有一家子公司在香港聯交所上市。香港目前還是大量中國企業上市融資的目的地，特別在美國針對中資企業在美上市的限制，這將促使香港成為中國企業唯一的上市融資之地。

此外，人民幣在國際化的進程中，只開放了經常帳項下的人民幣跨境貿易結算，資本帳至今天仍然未開放，在可見將來我認為暫亦未有條件開放，因此只能通過香港作為人民幣離岸結算中心，是人民幣與國際接軌的重要之地。香港目前仍是全球最大的離岸人民幣業務中心，在人民幣國際化上扮演舉足輕重的角色。根據SWIFT的統計數字，全球70%以上的人民幣支付通過香港進行結算。

因此，美國要真正的痛擊中國，並非單單取消香港的獨立關稅區地位就能成功，而是針對金融方面的各種限制。簡單而言，就是動搖香港作為國際金融中心的地位，而要即時做到這個結果，最直接就是沖擊聯繫匯率，使國際對香港貨幣的信心動搖，外資便會即時撤資，即時急急換回美元離開。可是，只要香港的貨幣基礎和外匯儲備充裕，聯繫匯率並不存在需要美國方面批准的問題。如真的要實行，美國唯一的方法是從SWIFT入手。

所謂SWIFT是銀行間的溝通系統，經SWIFT平台可更快捷和標準化地進行匯款，簡單而言，一般國際間的銀行匯款都是經過SWIFT進行。美國可直接向環球銀行金融電信協會(SWIFT) 施壓，要求其切斷和香港金融機構進行美元交易，這樣的話的確可以切斷聯繫匯率，不過這是一個極端做法，不但美元在國際使用份額會受影響，亦會嚴重損害在港的美資機構的利益。對美國而言，這將會產生另一種風險，將「美元遊戲」的美元霸權放上賭檯。

要知道SWIFT並非世界上唯一的銀行交易平台，還未計這或許會迫使各國催生更多其他的金融機構交易方式。這是為何去年習主席已下令全力推進區塊鏈的研究工作，目的就是盡快推出全球第一個由央行發行利用區塊鏈技術的數碼貨幣。這樣下去只會提醒全世界要防止美國用SWIFT作金融武器。這一切都會反過來動搖美元霸權的基礎，美國分分鍾會「火燒後欄」。

中美之間的角力由貿易戰開始從來都是一場show hand，你大我500萬，我大你1000萬。香港能成為國際金融中心，同時也作為「戰場」，當然也有其本身的價值所在，而這才是根本。在目前情況下我認為基本上一切都仍然在理性博奕的框架下進行，目前離最壞的情況仍然很遠。

至於《環球時報》總編胡錫進先生表示「中國想讓國際金融中心在哪裏，它就會在哪裏」的說法不盡正確。事實上，不論「獨立關稅區」抑或是「國際金融中心」的地位都不是一個國家說了算。當然，一個國家可以將一個地方命名為國際都會或金融中心，但實際意義上不大。

香港作為「獨立關稅區」和「國際金融中心」與中國在一線城市設立的自貿區的分別除了功能上之外，其實重點在於國際間對它的信心。例如有人認為上海能隨時取代香港，因為香港的功能和關稅地位是國家所賦予的，因此只要國家願意，在上海設立一個「特殊區」，並賦予其獨立的功能如與國際接軌的法律、金融法制和關稅地位等等，就能成為國際金融中心。這是一種天真且一廂情願的想法。

香港之所以能成為國際金融中心，並不是掛個招牌出來自封名號這樣簡單，而是通過多年來的發展建立而來，而更重要的是國際間對香港獨立司法制度的信任，而這種信任是建基於制度的「健全」和「獨立」兩個重要的因素。香港之所以能吸引國際資金匯聚，並不是其單純的稅率低，或其他一些表面的好處和優勢，國際資金更需要的是資金的安全性和不受政治因素干預的獨立制度所保護。

這種國際間的信心，並不是一個國家說賦予就能賦予，也沒有一個國家或一個大人物能說了算。如果一個國家可以隨時設立聲稱擁有獨立制度的「特殊區」，但國家有權力可以隨時繞過獨立制度直接將「獨立制度」收回，那「獨立」還是真正的「獨立」嗎？國際金融中心這個名銜是需要國際認可的，金融世界是最「民主」的地方，投資者/機構都用資金投票，因此資金流向就說明了一切。因此，香港這個作為「政治緩衝區」的國際金融中心地位是國際既得利益集團共同創造出來的，她先天不可複製的「被利用」角色是在複雜的背景下設定出來的。

不論是一種貨幣抑或是「國際金融中心」的地位，一切皆源自於「信心」，而這裡的「信心」並不是「自信」(自己給予自己的「信心」)，而是世界各國對它的信任和認可。美元和比特幣，其價值和功能都建基於國際間對它的信任，沒有了「信心」，它們甚麼都不是。美元背後有沒有同等價值的黃金支撐，比特幣背後的區塊鏈技術，都不是其作為國際貨幣或商品的根本，所謂的功能和科技一切都只是取得國際間信任的「故事」。至於如何延續這個「故事」使這個「遊戲」能夠持續進行才是關鍵。

「遊戲」的庄家在現有制度下看似是上帝的角色，意思是作為庄家在其貨幣系統和制度下可以為所欲為，貨幣可以任意發行，無限舉債，甚至再禁止他國使用或兌換，甚麼都可以，前題是國際間對它仍然有信心。賭場是你的，你喜歡做任何人生意或不做任何人生意都是你的自由，有絕對的權利。可是，聲譽有否受損，往後是否還有客戶光臨則是另一個問題。

因此，作為「遊戲」的庄家，如要進行上述的動作都需要一個具有說服力的藉口或故事去說服全世界其行為的合理性。當所有「遊戲」的參與者對庄家的信心失去，就是這個「遊戲」崩潰的時候，然而在此之前參與者們必先要找到另一個「遊戲」代替，而這個「遊戲」同樣要能取得大家的信任，這樣參與者們才能脫離現有的「遊戲」。

綜上所有論點，結論是，美國的最終目的是要打擊中國，「制裁」香港只是一種手段，而香港作為國際「戰場」亦無可避免地必然受到影響，但如了解香港國際金融中心地位的起源是建基於「國際既得利益集團」之上，便能推敲到美國通過「制裁」香港而達致打擊中國的底線在哪裡。此外，美國最有價值的底牌是全世界都正在參與的「美元遊戲」，只要「美元遊戲」能持續，作為遊戲唯一庄家的美帝才能繼續穩坐這個世界寶座，以金融和貨幣操世界大部份資源，因此美方凡事都應該不會去得太盡，而必須平衡「攻擊」與「防守」的得失。說到尾，一切皆源自國際的「信心」，由「信心」牽引價值，不論「攻擊」與「防守」的重點皆在於「信心」，這適用於任何資產(包括資金流)和遊戲。

作為投資者，尤其同時在「戰場」生活的香港人，不能沒有風險管理，但決不要杞人憂天。