從刁角度分析嘉里股價

順豐收購嘉里物流單刁今日終於揭盅。嘉里物流今早復牌，最高升至25.9元，收市報24.75元。不少人跟我說「仲諗住起碼過30蚊」。

今日被人問最多的問題是「點睇嘉里物流股價？」大佬，我又唔係股評人，我唔識答。最多只能從單刁的角度剖析一下看法。

首先，順豐控股提出收購嘉里物流51.5%股權，每股要約價18.8元，作價175.55億元。此外，嘉里控股將同時買回嘉里物流現時持有的9個倉庫，總代價135億元，大部份收益將用作派發特別股息每股7.28元。即在是次收購交易中，股東的總要約價為26.08元。

要注意的是，交易完成後，母公司嘉里建設持有嘉里物流的權益將由40%降至20.2%，這意味著實際上嘉里建設只會向順豐出售19.8%股權，而餘下的31.7%股份則需要在公開市場中吸納。若順豐最後未能成功在市場吸納足夠的股份使之總持股達51.5%，交易將會告吹。

大家都明白，是次「合體」(嘉里物流總裁馬榮楷先生在記者會中強調，交易並非併購而是合作，嘉里主要管理層不變，並維持上市地位) 將產生龐大的協同效應，雙方合作將成為亞洲最大型物流集團，屆時市值又豈止26蚊/股，中長線起碼都50蚊啦。估計郭氏家族是這樣想，否則又豈會願意以此價格出售20%股份，但堅繼續持有餘下20%股份，為的是後面賺的大錢。好，就假設市場都同樣預期嘉里股價在收購完成後會大幅上升至50元。問題來了，如果股民都認同收購完成後股價值50元，股民又怎會願意接受26元的收購要約？但另一方面，同時大家亦知道，如果人人都不接受，收購最後不成功，股價分分鐘跌回20元樓下。這個邏輯很重要。

因此，收購交易告吹是一個風險，當這個風險出現，股價會跌回20元樓下。正因為這個邏輯，股價在這段時間內理論上不會，至少不會大幅偏離26元要約價以上，因為股價高於26元越多，亦代表收購交易告吹風險越高，股民就會沽貨。

相反，當價格跌落23-24元，這亦代表著超賣，市場存在套利的空間，自然又會有人買入，股價又會上升至接近26元左右。當新年過後，北水開始流入，因為北水瘋狂的特性，在憧憬將來的協同效應下，可能會將股價推上至26-28元，然後這又意味著超買，收購交易告吹的風險又提高，因為市場價28元，又有誰願意接受比市場價低的要約價？咁都肯賣，係愛定責任先？

由於是次交易複雜，涉及5間上市公司的配合 (包括順豐、嘉里建設、嘉里物流、嘉里大榮和嘉里泰國)，且雖要經各地政府審核及反壟斷批准等，需時約半年，預期第4季才進入邀約期。因此，在這半年時間裡，嘉里股價應該會在這個區間上落。投資者很簡單，見到股價23-24元買入，見到股價25-26元以上賣出，一開始應該仍有少量套利空間，因為市場上不會每一個買股票的股民都清楚明白整單刁的結構，市場不會完全有效率下，套利空間應該會短暫出現。但過一段時間後，股價應該會趨於接近要約價。

其實整單刁要成功確實不容易，市場本身對物流的憧憬太大，加上市場整合的協同效應，雙方將能完全壟斷整個亞洲市場。正是因為憧憬太大，人人都買進兼SH的話，順豐要在市場吸納足夠的股份並不是太容易，可能到最後要以發行新股的方式去達成。

至於順豐成立順豐房託，是有意將順豐嘉里打造成完全輕資產的超級物流平台，而房託正是最好的、由自己管理同時又可以吸收已成熟重資產的證券化平台，形成完整的資本循環。我經常說，誰「擁有」(Own) 最多資產並不重要，誰管理 (Manage) 最多的資產才最重要。有關此話題，下回再講。

得嘉里得天下

說時遲，那時快。強強聯手，市場整合，正式開始﹗

順豐與嘉里物流的整合其實是有跡可尋的合理戰略部署。

電商從來都是物流商的終極目標，同時物流亦是電商的終極目標。誰能奪得最後的王位，就看誰最快變大變強，收購合併式的整合是最快捷的方法，而這當然需要利用資本市場這把利刀。

本身是電商巨企的京東集團，旗下京東物流準備來香港上市，估值達400億美元（約3,120億港元），集資額可能高達40億美元（約312億港元），上市後規模直迫已於深交所上市的順豐。

京東物流的進一步擴張，將加速其電商與物流的垂直整合。然而，京東物流即使成功香港上市，變身電商物流巨無霸，其物流實力都只限於中國市場。要成功迅速擴張國際物流聯網實力，必須要進一步進行整合。簡單而言，「得嘉里得天下」。

如京東物流完成香港上市，以巨型市值整合擁在全球58個國家物流聯網實力的嘉里物流，尤如變成「完全體」的斯路（假如大家有睇龍珠才會明白）。

中國快遞龍頭順豐一直都有個電商夢，又怎會眼白白看著對手變成「完全體」。

為了「捷糊」，本身已有5000億市值的順豐只能趕在京東物流來港上市變大前，與本身估值便宜的嘉里物流整合，因為只有整合成為最強的國際級物流聯網巨企，才有機會完成最後物流與電商平台的融合，整合成完整的互聯網加實體的供應鏈生態平台。

這齣戲將會越來越精彩，價值的定義已不再是傳統純現金流折現的計算方程式，而是加上「科技與未來」含意的新價值。價值仍然是價值，只是估值的方式不一樣，傳統的價值投資者必須要與時並進，學習由科技領導資本的新經濟價值。

嘉里物流估值平 前景好

嘉里物流（0636.HK）又創新高，一個月的累計升幅已超過50%，但市值仍然是非常便宜，僅390億，PE 10倍也不到。要知道嘉里物流1月時在泰國完成分拆旗下嘉里快遞（KEX）上市，單計泰國嘉里快遞，市值已近300億。作為全球58個國家有業務的國際物流營運商，可想而知，一直以來這市值有多低水。

我一直說它平並不是因為PE低（現今世界已無人講PE），而是它的未來，是實力。嘉里物流2016年上市，上市名稱為「嘉里物流聯網」，含意著嘉里的實力已非單單在於傳統的物流營運，而在於它國際貨運聯網的實力。

疫情下，對大部份企業都有負面影響，但對嘉里而言反而是展現了其實力的時間。在全球都需要醫療物資的情下，稀缺的空運倉位變得非常奢侈，雖然嘉里沒有自己的貨機，但其在擁有國際貨運聯網實力的情況下成了大贏家，2020年上半年單是國際貨運代理業務就增長了40%，全年而言增長應該更大。

物流行業在往後的世界將不會只是傳統的物流營運，其最大的價值是國際性的物流聯網實力。傳統單一分散式的車隊運輸、倉儲等業務將會逐漸被市場整合，成為「大供應鏈生態圈」。

傳統的物流將會成為過去，後疫情時代，將沒有人再提「物流」，只會講「供應鏈」。而這只有國際大型物流營運商才有實力創造這條由國際生產（第一生產商）到運輸、快遞，再與網上消費（最終用戶端）無縫銜接的現代化供應鏈。

物流行業最大的價值體現，將不再是物流和倉儲本身的功能，而是在於「fulfilment」。

在現今的投資世界，永遠只講未來，誰能看得夠遠，誰就是贏家。

GME沽空事件的啟示

GME沽空事件揭露了傳統金融霸權時代的轉移。

傳統對沖基金、沽空機構以「反價值投資」的方式，靠做空「過高估值」的股份賺取暴利。其方式是先撰寫一份字字鏗鏘數十甚至數百頁的詳細分析報告，「懶係客觀」地從基本因素分析目標股份的價格過高。

目的只有一個，就是從沽空該股份中獲利。這是當然的了，難道語重心長出份報告為大眾投資者著想，教大家投資有風險？

出報告目的很簡單，就是旨在利用其大行的名氣影響市場投資者，是以大蝦細的行為。沽空機構有資本實力，有訊息散佈的能力和優勢。傳統而言，他們會通過金融報章、Bloomberg、路透社等傳統金融媒介的渠道向市場投資者發佈信息和其「客觀」的分析觀點，從而影響市場投資者的投資行為。

可是，在大互聯網的時代，他們的這種優勢已被淡化。從來，號召力來自訊息的渠道和平台，今天，這已不是大行所獨有。當擁有號召力，資本便能聚集，當資本聚集便能操控市場，而基金本身也只是「資本聚集」的一種形式，靠的是基金經理的號召力。

以往，機購大戶代表了資本的聚集，散戶根本以卵擊石。因此，大戶一出手，散戶只能屈服跟風，識時務者為俊傑，順風車搭得及時或許能從大戶的手指罅中有些微的斬獲。所以市場一有風吹草動，看到有大戶沽空的身影，散戶便立即跟風沽貨，骨牌效應，人踩人事件屢見不鮮，大戶設計的結局往往最終都能自我實現。

今次GME沽空事件，大戶反被散戶挾淡倉，說明了一件事，就是時代的更替轉變。以往大戶之所以能為所欲為，推倒預先設計好的骨牌，依靠的是「資本聚集」的能力，「資本聚集」的能力來自其號召力，號召力當然來自大行的品牌或著名基金經理的大名，而最終市場人士當然相信他們具有絕對的影響力，從而令事件最後能自我實現。

然而，在大互聯網的世代，隨著社交媒體平台的普及，每人每日的大部份行為可以說與社交媒體幾乎實時地同步著。這包括了生活的點滴、午餐和晚飯的美食、情緒的宣洩、政治的取態、對社會的不滿等等，甚至乎個人的投資行為，「都會」在社交媒體平台之上分享。這裡要注意「都能」和「都會」的不同。以前是「都能」，現在是「都會」，意思是互聯網和社交平台已存在多年，但人們對它的應用開始滲透至各種層面。

原因是行為習慣的改變，使用的時間越來越長，依賴度越來越高，應用層面越來越深入和廣泛。而事實證明，從2010年到今天這十年來，人們花費在移動互聯網上的時間上升了以倍計。據統計，每人每日花超過1/4的時間在移動互聯網上，而且趨勢在增加中。這當中對「市場」有了一個重大的啟示。

傳統所謂的「市場」其實指的人類的行為。當人類對互聯網和社交媒體平台的使用時間越來越長和依賴，這意味著最能控制市場的，不再是著名基金經理，而是網絡KOL。Elon Musk 在Twitter一個動態就對市場產生明顯的影響，這是訊息傳遞和接收習慣之改變，從而影響市場行為的重大啟示。

要知道，傳統以來，上市公司要與公眾溝通一般只通過發佈上市公告，而有些最多只有一季發佈一次業績公佈，自願性的動態公告欠奉，小股東接收到的都是滯後的訊息。身為買了公司股票的小股東或投資者們當然希望動態地知道上市公司的最新情況，最好日日都見到上市公司CEO講講公司的動態消息和市場看法。相比起交易所上市公告，社交媒體當然來得更即時更貼市。

因此，若上市公司的CEO是使用社交媒體的能手，甚至是KOL的境界，其股價當然更易受到追捧。另一方面，受到沽空機構追擊的機會亦會較低。這是為何沽空機構面對有Elon Musk這位超級KOL坐陣的Tesla只能節節敗退，聞風喪膽。有誰敢藉以說Tesla是泡沫而大手沽空？誰大誰惡誰正確，預測市場的行為之前要先預測對手的力量，其中之一就是其號召力和影響力，因為資本從來都只會助紂為虐。這是作為專業投資者/機構不可或缺的分析過程。

可是，今天「資本」已不再是基金大戶的專利，「網絡資本」的力量在現今「網絡掛帥」的新世代已經是深不可測。

傳統基金大戶在今天的世代已不再無敵。基金本身都是向散戶集資，但當社交平台都有「召集」的能力時，「聚集資本」已不再是基金經理的專利，事實上互聯網社交媒體/平台連集資的過程都省略掉，這才是它厲害的地方。

社交媒體平台所召集的不是資金，是一種意志，而每個人都是獨立投資者，是個人的投資行為。你不認識我，我不認識你，定義上不能稱為「一致行動人士」，大家只是在網絡上分享自己的投資想法和行為意志，即使詳細分享自己的statement，是個人的自由，又有何問題？今天不同的是，通過平台網絡化，訊息可以1:10000+ 的形式實時散播，變成對市場有絕對的影響力。嚴格來說，監管機構都奈不了何，大家都是「跟足規矩」來玩。

相反，今天券商（背後可能是監管機構的指令或「建議」）「禁止建新倉，只許平倉」的做法就是不遵守遊戲規則的做法，亦顯示了監管機構對「網絡資本」的恐懼。當然，監管機構的最大責任是維持金融市場穩定。今次是沽空機構做空在先，且沽空比率達140%，意味著「沽突了」，在骨牌式下跌的如意算盤沒有出現的情況下，市場根本沒有足夠的貨去平倉。這是「貪婪得來自信，自信得來愚蠢」的行為。

這樣的沽空，理論上可以輸無限，然後引伸一連串的金融連鎖效應，因為金融機構後面的資金鏈一環扣一環，一家金融機構破產也可能足以引致金融危機，因為你永遠不會知道整條資金鏈究竟有多長，這是美國金融規則和監管的問題，有機會再多作解釋。今次券商或監管機構的介入雖然輸打贏要，從另一角度，這可算是息事寧人。此外，GME股價已嚴重偏離公平值，價格越高，持貨者出貨的誘因越大，再沽空的誘因越大。整件事最後可能是最早期在低位「先挾高，後走貨，再沽空」的人獲利最豐，他們才是真正的莊家。所謂的「金融革命」可能只是發起人號召時的一種口號、一面旗幟。

今天資本市場的規矩，本來就是由大戶設計來玩，只是在設計當年沒有今天的互聯網生態，在大戶設計的遊戲規則下，大戶的「資本聚集」能力和訊息的不對稱，成為了大戶在資本遊戲的絕對優勢，大戶理所當然成為遊戲的壟斷者。

然而，從今以後「網絡式金融」將會是主流。真正的「大戶」將會分散地隱藏於網絡之中。KOL連基金都能在網絡號召，基金經理都要KOL化，KOL和社交平台參與者在市場的影響力越來越大。資訊壁壘在大互聯網世代已完全打開，傳統的Bloomberg 和Reuters在資訊渠道上已不能專美。

投資者要投資獲利必須要熟悉網絡生態，思維必須要更前瞻，因為「市場」將會變得非常前瞻。倘以傳統思維投資，你將永遠落後，正如傳統地產股的NAV折讓日益擴大，傳統投資者若以傳統思維認為「好抵買」就錯了，因為這折讓正反映了這類投資正被「網絡式金融」市場屏棄，落後市場的人，投資會永遠失利。作為投資者，在江湖中行走，必須要明白「適者生存」的道理。

難得貼地的電視劇

已忘記有多久沒有看過TVB的劇集，前幾天偶然間打開電視，正在播《香港愛情故事》，看了一會便很想繼續看下去。

故事很普通，沒有緊湊的劇情，沒有特別的橋段，也沒有當紅的名星主角，卻有一份寫實的貼地感，故事中的每一幕都是大部份香港人每天正在面對的事情。

拍拖、結婚、買樓、生小朋友，幾乎是每個人的必經階段，在香港要實現以上必經階段，卻是異常的困難，要付出和犧牲的實在太多。

故事中一對情侶，女方想要買樓改善生活，男的想得比較簡單，只想跟女方快樂的過生活。起初，雙方朝著共同目標努力，男方為了達成女方的買樓目標決心轉工，每晚OT到夜深，雙方見面的時間少了。

最後，終於有望一圓上車夢，卻因買到同層凶宅，銀行估價不足而被迫撻訂，損失近50萬訂金和佣金。事後男方覺得為了買樓，需要每晚工作至夜深，與另一半相處時間越來越少，又不敢轉工，受盡辛酸，坦言不想未來30年都一樣。女方認為有這想法是不成熟的表現，反映雙方有著不同的價值觀。

事實上，這兩種不同的價值觀都沒有對與錯，最重要是大家對將來想要的東西有沒有一個共識。

在香港，著實很多問題的起源都是經濟問題。擁有經濟條件，確實可以解決以上大部份的問題。例如，銀行按揭成數不足，如家人有能力，問家人借就可以解決了。如果有個富爸爸，甚至乎首期都不用出，家人買層樓給你，便再沒有經濟壓力，可以做自己想做的工作，生活沒有了壓力，便可計劃其他事情，如生小朋友。如此，生活便非常美滿。

然而，有經濟條件的家庭解決了這些問題，並不代表社會就沒有這些問題。這是為何很多人認為有問題的問題，有些人（例如連八達通都不知如何使用的人）總是認為問題不存在。
香港，是一個典型的資本主義市場，低稅率，低福利，做甚麼都要「食自己」。靠政府？佢叫你供多啲MPF儲多啲錢，咁你老左咪唔怕囉。即係點？即係她不幫倒忙就算你執到。

意思是，香港賺錢容易，但做甚麼都要自己計劃，同時又要面對高生活水準的物價和租金，真係計劃得無咁精明就必然俾人淘汰。

香港，對賺錢叻的人來說是天堂，但賺錢唔叻果啲就叫唔「成功」，唔夠「成熟」？平心而論，這是被資本主義意識形態扭曲了的價值觀。

漸漸地，香港人已忘了為甚麼而生活，生活到底在追求甚麼。賺錢是為了生活，還是生活是為了賺錢？這是作為香港人的我們，需要每天反思的問題。

高官政客們有時間可以看看，有助由外太空回到地面，功德無量。

Cap rate 與資產價值

我經常強調地產類或REITs投資者要清晰地理解現金流理論，原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論，先要明白何謂資本化（Capitalization），而資本化的過程就要使用到資本化率（Cap Rate）。

 REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場，REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值，因此要深入了解REITs當前的估值是否合理，就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯，一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達，REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外，持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低，但需要排除掉無風險利率(risk-free rate，如美國國債息率，一般我們稱為base rate)變化帶來的影響，特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分：Cap rate = Benchmark rate（無風險收益率）+ Spread component（利差）。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念，可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple。

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋，我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言，無風險利率一般以10年美國國債利率為參考；地產整體風險是行業的系統性風險，是該大類資產相比其他資產而言的風險；個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言，就是為何我們發現在中環內外商廈資產，甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)的Cap Rate是有顯著差別的；最後是經營性因素調整，這就往往是對運營能力的一種風險溢價，由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻，所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地，應用在物流地產，嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之， A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時，給出不同的價值判定。

因此，Cap Rate理論上應該比國債利率高，而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策，使得利率長期偏低，不少市場的Cap Rate也處於歷史低位，進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上，在某種特殊情況下，Cap Rate 不一定比國債利率高，因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高，但是未來的租金增長幅度會很大，如有改造提升或地鐵通車等因素，那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間，這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然，如果一個沒有租金增長空間的項目，買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目，租金增長率很低，租約很長，那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物，作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale。

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

霸權

每個時代都有不同的霸權。

在經濟發展的初期，金融體系尚未成熟，誰掌握了國際貨幣地位和發行貨幣的權力便主宰了遊戲規則。美聯儲喜歡何時印鈔，印多少鈔來稀釋貨幣的購買力是美聯儲的權力，她只需考慮自身體系對貨幣的需要，而無須考慮對其他人的副作用。這便是「美元霸權」的由來。

在經濟發展的中期，社會的總體需求增加，經濟發展迅速，當衣食住行、各行各業都離不開地產時，誰掌握了土地供應 (地產的根源) 便主宰了遊戲規則。無論你多努力工作、生意做得多出色，業主或地產商加多少租、何時加租與你分享成果是業主的權力，你的選擇只有「住或唔住」和「做同唔做」，穩賺和賺最多的永遠是業主。這便是「地產霸權」的由來。

「美元霸權」是資本的由來，在「地產霸權」下的年代，資本總是流向地產，使地產發展得更快，這種「霸權支持霸權」造成貧富差距，貧者越貧，富者越富。

可是，時代總是不停的更替。在過去十多年，科技和互聯網的突破性發展，使消費和商業模式開始有了改變，資本除了流向地產，漸漸地開始流向科網，而且比例越來越高，而新冠疫情的來臨是催化劑，也是轉捩點。

一夜間，科網改變了各行各業的生態和營商模式。多年來依附著舊經濟模式的地產霸權開始淪陷，消費模式的改變令商業模式跟著改變，營運者對地產的依賴度大幅下降，而最終體現於租金。租金是地產的血液，是價值的根源，沒有了血液，多大的地產巨人都會倒下，而由於地產一直由低成本的高槓桿資本所支持，這將會促使一輪去槓桿，造成骨牌效應，最終令「地產霸權」消失。

2020年代後，取而代之的將會是「科網霸權」，網購將會擊殺大部份實體商店、超市；金融科技將取代傳統銀行地位；網上媒體平台將會取代傳統電視大台、紙媒。科網經濟將會趕絕實體經濟。

《福布斯》全球富豪榜前5名位置上，科網界別就佔了4個：特斯拉伊隆·馬斯克（Elon Musk）、微軟蓋茨（Bill Gates）、亞馬遜貝索斯（Jeff Bezos）以及 Facebook朱克伯格（Mark Zuckerberg）。在這個時代，科技就是權力，甚至能左右政治。當一隻螞蟻能做到史上最大IPO，市值過二萬億，這證明了科網對資本的吸引力已超過了地產。

資本，其本身不能自我創造價值，它需要依附著「霸權」去體現最大的價值。資本，是「造王者」（King Maker）。在現今世代，它似乎已找到新的主體去依附 - 「科網霸權」。當「科網霸權」有了大資本的支持，科網經濟將會趕絕實體經濟，成為新的霸權。

所有科技的原意，總是為人們帶來便利，令生活變得美好。問題是「有權不用」違反人性。時至今日，社交媒體（Facebook）、電商（Amazon/淘寶）、金融科技（螞蟻金服），都是一家/寡頭獨大，霸佔了大數據，影響力大，野心更大。有了資本的支持，「科網霸權」的壟斷者可肆意收購所有潛在競爭對手，為所欲為。當互聯網平台再容不下長尾小眾，科技創新再難帶來革命和顛覆，反而是助長了主流和歸邊，成了鞏固既得利益者的工具，仇恨悄然而生，造成另一波民粹主義抬頭。

在瘋狂量化寬鬆的世代下，錢只會越來越多，錢聚起來是資本，它沒有感情，只會助紂為虐，造就一個又一個的「霸權」，這就是資本主義的遊戲規則。

或許，資本本身就已經是一種「霸權」。