從刁角度分析嘉里股價

順豐收購嘉里物流單刁今日終於揭盅。嘉里物流今早復牌，最高升至25.9元，收市報24.75元。不少人跟我說「仲諗住起碼過30蚊」。

今日被人問最多的問題是「點睇嘉里物流股價？」大佬，我又唔係股評人，我唔識答。最多只能從單刁的角度剖析一下看法。

首先，順豐控股提出收購嘉里物流51.5%股權，每股要約價18.8元，作價175.55億元。此外，嘉里控股將同時買回嘉里物流現時持有的9個倉庫，總代價135億元，大部份收益將用作派發特別股息每股7.28元。即在是次收購交易中，股東的總要約價為26.08元。

要注意的是，交易完成後，母公司嘉里建設持有嘉里物流的權益將由40%降至20.2%，這意味著實際上嘉里建設只會向順豐出售19.8%股權，而餘下的31.7%股份則需要在公開市場中吸納。若順豐最後未能成功在市場吸納足夠的股份使之總持股達51.5%，交易將會告吹。

大家都明白，是次「合體」(嘉里物流總裁馬榮楷先生在記者會中強調，交易並非併購而是合作，嘉里主要管理層不變，並維持上市地位) 將產生龐大的協同效應，雙方合作將成為亞洲最大型物流集團，屆時市值又豈止26蚊/股，中長線起碼都50蚊啦。估計郭氏家族是這樣想，否則又豈會願意以此價格出售20%股份，但堅繼續持有餘下20%股份，為的是後面賺的大錢。好，就假設市場都同樣預期嘉里股價在收購完成後會大幅上升至50元。問題來了，如果股民都認同收購完成後股價值50元，股民又怎會願意接受26元的收購要約？但另一方面，同時大家亦知道，如果人人都不接受，收購最後不成功，股價分分鐘跌回20元樓下。這個邏輯很重要。

因此，收購交易告吹是一個風險，當這個風險出現，股價會跌回20元樓下。正因為這個邏輯，股價在這段時間內理論上不會，至少不會大幅偏離26元要約價以上，因為股價高於26元越多，亦代表收購交易告吹風險越高，股民就會沽貨。

相反，當價格跌落23-24元，這亦代表著超賣，市場存在套利的空間，自然又會有人買入，股價又會上升至接近26元左右。當新年過後，北水開始流入，因為北水瘋狂的特性，在憧憬將來的協同效應下，可能會將股價推上至26-28元，然後這又意味著超買，收購交易告吹的風險又提高，因為市場價28元，又有誰願意接受比市場價低的要約價？咁都肯賣，係愛定責任先？

由於是次交易複雜，涉及5間上市公司的配合 (包括順豐、嘉里建設、嘉里物流、嘉里大榮和嘉里泰國)，且雖要經各地政府審核及反壟斷批准等，需時約半年，預期第4季才進入邀約期。因此，在這半年時間裡，嘉里股價應該會在這個區間上落。投資者很簡單，見到股價23-24元買入，見到股價25-26元以上賣出，一開始應該仍有少量套利空間，因為市場上不會每一個買股票的股民都清楚明白整單刁的結構，市場不會完全有效率下，套利空間應該會短暫出現。但過一段時間後，股價應該會趨於接近要約價。

其實整單刁要成功確實不容易，市場本身對物流的憧憬太大，加上市場整合的協同效應，雙方將能完全壟斷整個亞洲市場。正是因為憧憬太大，人人都買進兼SH的話，順豐要在市場吸納足夠的股份並不是太容易，可能到最後要以發行新股的方式去達成。

至於順豐成立順豐房託，是有意將順豐嘉里打造成完全輕資產的超級物流平台，而房託正是最好的、由自己管理同時又可以吸收已成熟重資產的證券化平台，形成完整的資本循環。我經常說，誰「擁有」(Own) 最多資產並不重要，誰管理 (Manage) 最多的資產才最重要。有關此話題，下回再講。