投資機會成本概念

環球市場不景，機構投資者在未能看透後市日市的情況下，傾向選擇較保守、穩健的投資策略，以致大量資金停泊在短期債券、房地產信託基金(REITs)身上，持盈保泰，穩健收取固定收益。這導致債價及REITs價格連月來急升，更有不少多次升穿歷史高位，孳息較數月前大幅下跌。日本首相安倍晉三昨日證實政府正準備推出新一輪刺激經濟措施，總規模將高於28萬億日圓(約2萬億港元)，遠超此前盛傳的20萬億日圓(約1.47萬億港元)。正如筆者較早前提及，這個遊戲一開始便不能回頭，像抗生素一樣，只能一直服食。這個環球經濟局面史無前例，以往的經濟理論亦不能解釋，加上各國根據博奕論預測其他對手的行為而作出自身行為的決定，這個局面更難以扳轉。日本加碼量寬的消息一出，日圓兌港元一度跌穿7.3，如此一來美國想要加息實在不容易，而美元只會越來越強。筆者認為債價及REITs價格應該仍會維持高位一段時間，對於現市想入市的投資者來說可以十分頭痛。

近日有讀者向筆者報盈喜，表示早兩個月跟筆者開始建立的「Bonds + REITs」 投資組合，在適當運用槓桿下，兩個月以來錄十萬美元的收益，詢問筆者意見，是繼續持有還是沽出？對於這問題，筆者一如以往不會正面回答，讀者要考慮的是不同投資產品的特性，長期持有的價值及增長空間，而更重要的是繼續持有的機會成本，綜合考慮。

筆者以「Bonds + REITs」組合投資多年，作為投資者，對於近月錄得的龐大帳面收益，理論上應該是值得高興，但作為長線投資者，同時亦面對進退兩難的問題。資產價格上升，同時代表孳息下跌，繼續持有的機會成本上升。對於投資相對穩定收益的資產，投資者應考慮現時的孳息(Current Yield)，而不是買入時的歷史孳息(Historical Yield)，因為現時的孳息包含了再投資的機會成本。

以上這個概念對於投資債券的朋友需要特別留意，買債與買股票或REITs的策略和考慮是有分別的。債券有別於股票的地方是其保本、每日計息的特質，因此可視為進可攻退可守，當債價升有capital gain出現可考慮財色兼收，價跌時可以持有至到期賺取利息收入。 首先，買債的目的不是要炒價，而是賺取利息收入，請不要曲解原意。但有一點要留意的是，任何投資的決定，都是取決於機會成本概念。舉個簡單例子，假設你買入債價是100，買入時YTM是10%，現升至115，假設市場上現有同質的債券YTM 9%，你繼續持有舊債的機會成本已不再是9%(100為基礎的9%)，而是10.35(115為基礎的9%)，這比你買入該債的yield還要高，你應該要選擇換馬。 所以當你所持的債券價格上升，你繼續持有舊債的機會成本其實是比以前上升了，也就是說，不要只考慮你買入時的YTM，而需要考慮mark to market的YTM，這是你換馬其他資產所考慮的重要因素之一。

後記補充：

基於讀者的留言問題，筆者對上述概念簡單補充一下。以上的機會成本概念是重要的，但要留意的是上述例子假設了其他因素不變的情況下去應用，因此以上的概念，短期債券比REIT更明顯 (依次為債券 > REITs > 高息股)，因為債券到期時價格會回歸Par (100)。對REITs及其他高息股則只能作為一個分析基礎，不能完全apply。REITs/股票本身是沒有到期日，其資產價值又會隨市場因素(如通脹、QE等)因素而改變，REITs及高息股組合的比例需要適時作出調整。

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產融結合的力量

去年中，以非常低的價錢購入一幅倉地後，立即進行建倉工程。由於該地涉及斜坡，需要加建擋土牆，令整體工程延誤了整整超過六個月，令整個計劃失了點預算。經過近一年的建築工程，整個9萬呎的現代化物流貨倉項目終於完成了，上個月已經全部租出，租金回報率超過10%，以cap rate 5.x%計算，目前估值2.53億，呎價約2800/呎，在短短不足一年的時間裡增值超過一倍，可算是一個十分成功的項目。

整個貨倉項目建築面積約9萬呎，分拆成11個獨立契小貨倉，筆者公司同時提供物業管理。由於市場對物流貨倉需要旺盛，同時政府即將進行收地，新界洪水橋發展計劃及東北發展計劃的上馬，使新界倉地及貨倉的供應嚴重不足，未來情況將會更加嚴重。筆者去年已透過與市場研究公司合作，收集了大量有關新界地供應及需求預測的數據，斷定了這個方向沒有錯，因此立即大規模投資倉地發展。市場的反應證明筆者當時的推斷沒有錯，更可能是低估了。

該項目還未完全完工，上個月已由4個獨立用家全部承租，租金約12.5/呎，每月收租110萬，全年租金收入1320萬。由於目前估值大幅提升，通過銀行承做4成按揭已幾乎取回全部投入本金，假設供20年，每月供款約50萬，其中33萬為本金，17萬為利息，租金收入足以覆蓋供款有餘，每月正現金流60萬，還未計算33萬本金供款部份。財務上，若將整個以公允價值(Fair Value)入帳裝入上市公司，資本化整個項目，或透過發行債券，將項目證券化(Securitization)將會是一個新的營運模式，若本次成功，將可繼續複製下一個項目。

一個具潛力高回報的實體項目，結合金融財技，即所謂「產融結合」是現代化項目不能忽視的，其爆發力更是難以想像。在現今的世代，以傳統模式經營實體項目/實業，只能賺取normal return，除了壟斷市場的巨頭，試問其餘的市場參與者能如何競爭？

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窮中產的非理性消費模式

金融海嘯後的8年來，全球經濟出現巨變，市場遊戲規則改變，使貧富懸殊差距拉闊，生活模式在改變，大家在不知不覺間已經過渡到另一個世界。不少人會覺得，為何我爸媽年代大家生活都不覺吃力？現在社會進步了，感覺反而生活比以前更吃力？

第一個原因當然是社會富懸殊差距拉闊。幾十年前，左鄰右里大家的生活水準普遍很接近，我住的居屋可能十多萬，你住的私樓可能二十萬，不覺得質素有多大的分別，沒有特別大的要求/需求﹔ 消費市場上沒有太多的選擇，大家的消費模式也沒有多大的差異，生活得很和諧，不存在強烈的比較。數十年後的今天，隨著科技的進步，社會普遍生活質素大幅提升，日常生活所需的選擇多了 (wide range of choices)，即使是同類型的日用品或家庭用品，不同的選擇的價格差異可以是數十倍，同樣是吸麈機、風扇，Dyson與普通家品店的型號價格差異何只十倍，但Dyson在香港已不是有錢人的專利，身邊不少一般市民都可能擁有。這反映了什麼？不是Dyson的價錢親民，而是大家消費模式的轉變，筆者稱為「消費力錯覺」(Purchasing Power Illusion)。

現今世界的人們普遍不懂得自我分類，作出理性的消費決定(rational decision making on consumption)。所謂的自我分類，即是綜合考慮個人現時的收入及將來所能產生的收入再加上增長，亦即是個人的綜合消費能力的分類 (傳統分為基層、中產、富裕及富豪)，從而準確地評定自己屬於哪個階層的消費者。即使未能做到綜合考慮現時及將來的收入，至少也應知道自己現時此刻是屬於哪一類別，再作出理性、相應的消費決定。

面對市場Wide Range of Choices，不同階層的消費者出現自我消費能力誤判的情況十分常見，更有相當一部份人在作出消費前根本從沒考慮過自己屬於哪個消費類別及可承擔能力，最後出現收支不平衡，年介中年雖滿有計劃但沒有條件實行，甚或面臨退休才發現自己根本沒有條件退休的人大有人在，但事實上亦是可以預期的結果。普遍人會抱怨香港樓價遠超負擔能力，政府沒提供足夠資源，沒有醫保，沒有退休保障。這可能是事實，然而不少人本身不是條件不足，不是貧窮，不是缺乏消費能力，而是消費前沒有準確評定好自己的消費者類別而作出相應而合理的消費，陷入中產貧窮的局面。

香港大部份人也會認為自己是中產，不是說不準確，但以現今社會來說，「中產」的範圍實在太闊，若以現今社會的消費選擇而言，說「中產」可分成十個階級也不為過。說家庭入息五萬元是中產，但同時家庭月入十多萬也是中產。有家庭每月開支是三萬，亦有不少家庭每月開支超過十萬(不少本blog讀者個案亦如是)。因此，消費模式(Consumption Pattern)是一個重要的因素。

社會進步了，生活水準高了，消費選擇增加了是事實。以幼稚園為例，有免費的學券幼稚園，有每月2千元學費的非營利幼稚園，有3-4千元的私立幼稚園，也有5-8千元的名幼，也有過萬元學費的國際學校。事實反映偏偏有不少「貧窮中產」、「窮忙中產」爭相選擇學費高昂的名幼及國際學校。當然，負擔得起是沒有問題的，但不少家庭一邊讀一邊叫苦連天，但需知道這是你自己的選擇。手機有6千多元的iphone，有一千多元的國產小米、華為，功能差異很大？對某些消費者來說可能是，但對筆者而言差別不大，但價錢可差得遠，但市場普遍消費者都是使用iphone級數手機，這反映了社會大部份人都富有了起來？不是，而是消費模式轉變。

香港住屋亦如是，市場上出現越來越多studio flat新樓，說穿了就是豪宅劏房，small lump-sum is king。當大家說買不起樓或換不起樓的同時，但剛剛又買了全套數萬元的Dyson系列去吸那300呎實用面積的「假豪宅」私樓，用後將Dyson放入迷你倉。而事實上不少富裕家庭即使居住千呎豪宅，其實也只是用普遍的吸塵機或掃把去清潔家居。消費前要想清楚什麼是「必要」，什麼是「想要」。

現今的香港人喜歡比較，消費品要比較，學校要比較，住屋要比較，就連結婚擺酒，甚至影輯結婚相都要比較，別人去日本我要去歐洲，但又有多少人在做這些消費決定之前有想清楚自己其實是屬哪一個級別的消費群？有多少人的消費能夠理性地作出對應自己消費類別的消費？今天戶口裡有100元，不代表你就有100元的消費力，你今天消費了100元，那明天怎麼辦？今天你作出了超出自己消費能力的消費，將來你就得要作出犧牲，很公平。

財務自由是一個相對的狀態，是被動收入與開支的角力。一個每月開支二十萬的家庭要財務自由，被動收入每月就不能少於二十萬。魚與熊掌，你想要「今天的享受」還是「明天的自由」？相信每個人的答案也不同，但這是你的選擇。

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財務「自由」

英國全民公投，最終決定了脫歐(Brexit)，和歐盟分手。公投反映了大部份英國國民的意願，然而這不代表全部國民的意願，脫歐與否所涉及的利弊，對不同利益群體(Interest Group)而言有不同程度的分別，背後又可能涉一些政治利益問題，因此公投是否等如民主？對一個國家而言，所謂的「民主公投」又是否必然是一個最佳的方法去決定一個國家的重大決策？這些問題確實值得大家思考。

英國全民公投脫歐的決定，雖然要真正實行尚要通過不少的程序，最少要兩年到三年的時間，不是一朝一夕的事。然而，公投的決定無疑已對全球金融市場有一定的影響，這從現金流向可以明顯察覺得到。在此情況下，兼具基本面及相對較固定息率收益的REITs及一些短期債券具有一定的優勢，成為了不少基金的資金避風港，原因是在前景走向不明確的大環境下，不少基金需要減少風險資產比例，又不能持有太多現金，REITs就變成了良佳的資金停泊避風港。

最近數個月，即在脫歐公投的前後，筆者一直也十分放心地繼續回龍的資金投入REITs組合，本周結算看看持倉，原來REITs組合的持倉價值在不知不覺間升值了不少，包括領展(823)、越秀(405)、置富(778)、前文提及的某隻新加坡REIT等，帳面升值已有7位數，未計派息收益。相信不少有投資上述REITs的讀者們在大圍環境不理想的情況下最近也大豐收。事實上，筆者最近數月一直在忙自己的海外業務，沒有太多時間留意證券投資組合，只是有留意個別REIT派息的增長情況及查看證券戶口內的派息是否已收到，如果不是經紀及客戶經理來電通知，筆者也沒有留意帳面升值了不少。當然，經紀來電的目的不是恭喜筆者咁簡單，而是建議筆者是時間候沽出股票先行獲利。筆者當然不以為然。

投資REITs及債券，就是可以讓人投資得這樣輕鬆。不要少看這個好處，當一個投資者的投資金額相對較大時，進行資產管理是一件很費時費力的事情。以買物業收租為例，假設手持十個物業，每個租客每隔一個個月又致電你說什麼什麼電器壞了，要你趕快去維修，想到這裡就覺得煩。又以投資一般股票為例，不少投資者每天要留意著股票報價機，升了要趕緊沽出獲利，跌了又要買回，在不同時點要止蝕止賺，實在不夠自由自在。

財務自由組合中，產生被動收入的最佳投資工具應該不需要費時去進行日常操作，而又能讓自己放心又輕鬆地定期收取穩定而有增長的回報。市場上，不少人有財務自由的概念，概念固然重要，但又有多少投資者能找到最合適的工具，同時以最簡便的操作，讓自己能夠達到真正的財務自由，提供100%空間予自己去做自己想做的事情？緊記，財務自由概念中，最重要的不是「財務」，而是「自由」。

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投資馬來西亞

亞投行的成立和一帶一路的發展，為東南亞國家帶來了不少機遇。當中，筆者最看好馬來西亞的發展，因此筆者在約一年多前已開始研究如何投資、發展開拓馬來西亞市場，在最具發展潛力的地方投資，只要方向沒有錯，投資回報只是多與少的問題，雖不中亦不遠。經過多次的親身考察，筆者最終鎖定目標在大馬的新山。新山位於新加坡的對岸，位處柔佛州，與新加坡只一峽之隔，近年已有不少內房開發商如碧桂園、萬達、富力、卓達等在新山大量買地發展房地產，因此當地目前全是地盤，不論是居住環境和治安方面都有很大的改善空間。然而，新山給筆者的感覺就像是「十多年前的深圳」，投資和發展潛力相當大，這個方向不會有錯。目前，最為香港人熟悉的是碧桂園的金海灣項目，而下一個即將會是一個二十年項目，由四個島嶼組成的巨無霸酒店、商住項目 - 「森林城市」，同樣是由碧桂園發展，該項目的總投資達2500億元人民幣，為目前中國民企最大的海外投資項目。

內房都看中了新山的發展，主要是由於未來基建發展以及馬來西亞政府推出的「第二家園計劃」(MM2H)。大部份的熱門國家如新加坡、美國、加拿大、澳洲等，即使申請投資移民成功，都需要加該國的國籍，然而，中國不允許中國公民擁有雙重國籍，即是說如要移民其他國家，必須要先放棄中國國籍。中國人申請馬來西亞的第二家園計劃並不須要放棄原有國藉，可無需簽證自由往返中國及馬來西亞，而且投資門檻僅30萬馬幣，資金進出亦無須繳稅，按揭在當地輕易能做足7成，對內地及海外投資者來說可是一個吸引的賣點。

一帶一路即「絲綢之路經濟帶」和「21世紀海上絲綢之路」，計劃所涵蓋的國家包括歐洲、東南亞及非洲的海上及陸路的基建發展，以馬來西亞為中心而作為相對成熟的發展中國家，必然最先受惠。

大馬直接受惠的基建方面，首先是隆生高鐵，隆生高鐵是連接吉隆坡及新加坡的高鐵，來往兩地僅需一個半小時，根據計劃，中途站包括岩株巴轄、麻坡、馬六甲、新山，直抵新加坡，這勢必帶動高鐵沿線的發展。除此之外，泛亞鐵路由國的昆明開始，路經緬甸、泰國、柬甫寨、馬來西亞，加強了中國與東南亞的強大交通網絡。目前大馬的房價就如十多年前的深圳、澳門，大馬政府最先投入資金發展吉隆坡，除著一帶一路的及高鐵等基建的帶動，加上一眾內房地產商的大興土木，新山將會是一顆耀眼的新星。

綜合以上的因素，筆者認為最受惠的絕對是當地裝修及建築工程行業，其次就是地產代理。約一年多前，筆者抽調部份資金，在新山收購了當地一家工程公司，同時投資成立了一家設計及裝修工程公司並自設開料廠房，將香港時尚的設計概念帶到當地。由於當地的新樓是包裝修的，而當地可以說是資源百無，當地地盤多，且同時開工，人手嚴重不足，公司開業不足三個月已接到不少工程訂單，每張訂單利潤空間超過30%。由於去年接了兩個大型內地發展商的工程，雖然利潤低而且沒有訂金，但勝在能賺到名氣，筆者當時就堅持接下來，始終內房知道是香港人的公司也相對有信心，公司目前在當地可以說是已有一丁點的名氣，接單更沒難度。

然而，筆者近月發現最大的商機除了設計及裝工程，更大利潤的是當地的建材原材料貿易。以石英石為例(碧桂園的檯面全部統一用石英石)，新山當地是完全沒有貨源，貨源全部進口，大部份來自中國。價錢方面，當地的石英石是150-180/呎，而中國的成本是40/呎，存在著很大的利潤空間。由於筆者公司已與當地發展商建立了良好的合作關係，而且公司亦有開料廠，筆者順勢成立了一家建材貿易公司，直接向中國建材廠方進口大理石及石英石入新山，再自行開料連安裝，這種做法，筆者公司在當地是第一家有這樣的規模及配套。這種貿易模式，加上銀行給予的信用證額度，在資金回報率上來說，可以說是無本生利。

其實，一帶一路帶來的機遇實在很多，不要說是生意的經營，僅僅說投資，其實也存在著很多的機會，只是有沒有時間和恆心去發掘和研究。大馬的項目，是筆者第一次衝出海外投資，截至目前為止筆者認為是十分成功的，亦非常看好將來的發展。畢竟香港現時受著太多各方面的限制，地少人多，加上資源、政策的不協調，大家是否是時間開始去留意其他地方的投資機會？

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對沖投資外幣REIT的錯幣風險

前文有投資好友留言提到有一隻新加坡 REIT「每年股息升10%，現價計有＞8厘(以目前價格yield已低於8%)，而且其中一項主力物業年年持續100%租用率，而去年到期續租有94%完全續租，平均續租加租率有37%，今年將是豐收。」筆者近日收到很多電郵詢問究竟是哪一隻REIT？筆者一直堅持不直接回答，原因不是筆者孤寒。有看本blog的讀者都知道筆者一直不喜歡直接講number，原因是作為投資者，做每一個投資買賣的決定，應該需要經過獨立思考判斷，經過合理分析，最後才作出決定，而該決定是個人的決定，每個投資者的投資決定背後的supporting reasons和考慮點都不會完全一樣。樓明兄說得對，授人以魚不如授人以漁。

該REIT是一隻新加坡 REIT，但主要資產在香港，收入70%來自香港大型收租資產，位處九龍最䌓忙的交通交匯處。聲明︰筆者持有上述股票，而且數量不少。筆者買入時的yield 是高於9%，不計槓桿，按今天的股價，不到8%。該reits在PB有50% LTV (loan-to-value)，可做2倍槓桿，資產質素高，地段已具不敗的價值，而且是我們每日都可看得到摸得到監察得到。有心的讀者，如根據上述的hints尋找一下，不難找到，過程中相信亦會有所得益。

有關該隻REITs，唯一要留意是匯兌風險。私銀提供50%的LTV，筆者建議的策略是50%以本幣(港元或美元)轉坡紙，餘下50%直接借坡紙買入。原因是該REITs雖然以坡紙計價，但旗下主要資產主要是香港資產(港元計價)，以負債對沖錯幣風險實際意義成疑。因此，筆者不考慮坡紙升跌對該REITs股價的影響，而只針對買入該REITs時的錯幣交易進行對沖 - 借50%坡紙買入(position A)，餘下50%以港元/美元兌換成坡紙(position B)後買入。當坡紙升，position A會虧，但position B會賺；當坡紙下跌，position A會賺，而position B會虧。這樣操作仍未能完全對沖所有匯率風險，但至少已將本已波幅不大的匯率風險進一步大大降低。

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高息股 派息與盈利同步的重要性

隨著通脹，銀紙貶值，香港物業資產在過去數十年的升值以十倍計，當中更有不少業主早已供完自住樓，以筆者所收到的讀者來郵為例，十位讀者平均有四位已大部份或已接近供滿自住樓。供滿的自住樓算是一種消費，是不能產生現金流的資產，在目前銀行水浸的低息環境，按揭利率低至H+1.6%，另有回贈，回贈金額也足夠你付半年以上的利息，而罰息期僅兩年，兩年後轉按再收一次現金回贈，即實際上兩年內只需支付一年多一點的利息，實際作支付的利息金額少得可憐，銀行生意真不易做。因此，加按資金只要投資稍為相對高而確保有穩定收益的資產，已基本上可產生額外的被動收入。加按出來的資金算是流動資產，可以申請私銀平台，有私銀平台的幫助，要投資確保有穩定收益8-10%的資產實在輕而易舉。因此筆者認為加按自住樓之舉是值得的。

但有一點筆者必須要提一提，筆者讀到最近有blogger 分享其通過借私人貸款 (P-Loan)，將所得的100萬資金全數投資於高息股，雖然借貸利率不高，但每月償還貸款達85,000，即代表其供款年期相當短，估計只有一年期，存在著很大cashflow mismatching的問題，每月供款8.5萬，供款中相當大部份是本金，而「高息股」則每半年派一次息，如果是自己的收入花預期所得的花紅失預算，會即時陷入財政困難。這種做法相當危險，是財商低，甚至是傻的做法。

借平錢投資本身沒有問題，但借P loan最大的問題是影響做mortgage時計算借貸能力，雖然目前未必是買樓的良佳時機，但往後數年的情況難以估計，故一般都會傾向做較短年期。惟做較短年期的P loan會令每月供款額大增，有cash flow mismatching的問題，勉強來的話風險較高。第三是選擇高息股的問題，市場上有很多看似高息的股票（如內銀、公用股等），但未來派息未必能夠持續，而即使派息可持續，但盈利未能持續也是無意義的，這是為何筆者一向建議追求穩定收益的投資者投資REITs，因REITs會按其盈利不少於90%派息，其他所謂的「高息股」的派息比率與公司盈利沒有掛鉤的必然性，選股時要留意。因此大家要留意不要只著眼於週息率的高低，更重要的是每年穩定的派息的增長，前題是派息與盈利能夠同步，否則派息從價格中派出，其實與賣股套現無異，這與筆者前文解釋「債基」(債券基金)如何每月保證派息的道理一樣。

長線投資「收息股」應該關注的是該股每年的股息增長及可持續性，前題是盈利和派息能同步。無論是股價的增長或是每年股息派發的增長，事實上也是體現該企業價值的一種方式，一種是股價（帳面）體現，另一種是現金流的體現。上市的股票本身其實已經證券化，要套現可以直接賣出股票，不一定「期待」收息去體現現金流，因此長線持有收息股的焦點不是現金流，而是其每年的派息（盈利）增長及其可持續性。以何種方式體現（股價、股息或股份）則視不同投資者本身策略的需要。

總結

投資股票等同投資公司，公司的表現離不開盈利或是將來的盈利。股息、股價只是體現上市公司價值的一種方式，背後如果沒有盈利的支持都是沒有意義的。

投資一支股票，如每年的盈利及股息持續雙位數增長，而股價不斷下跌，假設沒其他因素，應該感到高興還是失落? 對筆者而言，筆者會感到高興，因為自己發現了一支市場錯價的股票，也難得地找到市場有極好的reinvestment opportunity，股息在有可持續盈利支持的情況下，in the long run，價值總會回歸，這就是真正的價值投資想帶出的理念。

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