貿易戰切勿演變成貨幣戰

2019年真是多事之秋，作為一個平衡佈局的投資者，可以說是動盪下的「既得利益者」，本大可明哲保身，不應再多談政治，至少身邊很多專業投資者、商界朋友都勸小弟盡可能少作評論。然而，有很多事情實在看不過眼，而事實上一為公義，其次，政治與經濟實際上密不可分，要能夠邏輯上精準地分析宏觀經濟，就必須先分析政治，因為能夠直接左右經濟大局的人都是擁有政治權力的人，而他們的行為都包含著政治考慮。因此，不論閣下是打工仔、普通市民、投資者，抑或是生意人，在當今多元局勢的互相角力下，不能再政治冷感，在大事大非前，請拋開大多數人天生的「權威性人格」和「直覺思維模式」，需要運用理性的獨立思考判斷去看清埋沒在眾多煙幕下的局勢。

中美貿易戰已持續了近一年的時間，在一開始的時間我已說過「貿易戰」只是一個「偽命題」，在國際貿易理論上根本不合邏輯，在此不再解釋，有興趣可參考較早前的文章。而貿易戰這個「偽命題」最終會發展成為貨幣戰。中美的政治矛盾，除了知識產權和技術轉移的問題，更重要的是不多人留意的匯率問題。

要研究匯率問題，首先我們要清楚何謂匯率。匯率，反映了一個國家貨幣的價值，由於這個價值也體現於其他國家貨幣的價值，因此匯率永遠都是一個「相對」的概念。在自由的市場下，一個國家貨幣的價值取決於貨幣的供求，而貨幣的需求源自於一個國家的國民生產總值，當中包括了內需、國際貿易和投資性需求。一個國家的貨幣供應則須追逐著貨幣的需求而定，然而影響貨幣需求的因素是動態的，央行需要預測經濟未來的走向從而制定有效的貨幣政策，配合貨幣的需求，甚至利用取態性的(緊縮或擴張性)貨幣政策倒過來去創造需求，推動經濟。當央行在制定貨幣政策時涉及一些政治考慮(非單純經濟考慮)，他國便會同時作出相應的政治保護式貨幣政策。自此開始，匯率當中所包含的因素變得複雜，大國之間的「貨幣戰」演變成現代版的戰爭，因為大國們都知道，貨幣戰的勝負主宰著未來百年國家的經濟地位，而戰爭的武器就是「匯率」。

上星期，美國威脅對3,000億美元中國輸美商品徵收10%關稅，事不過兩天，中國以人民幣匯率「破7算」作為回應。翌日，美國將中國列為「匯率操縱國」。

首先，就人民幣貶值的聯想有兩個可能性︰1. 中國刻意通過人民幣貶值抵銷關稅對中國產品競爭力的影響，為貿易戰爭取本錢；2. 市場主導，人民幣貶值是市場本身對人民幣供求的問題。而事實上，以上兩個可能性在邏輯上都是成立的。

在岸人民幣匯率(CNY)中間價的定價是由人民銀行每天早上9時30分在人民銀行網頁上公佈的，雖其聲稱定價是根據一籃子掛鉤的貨幣匯率，但比重和機制欠透明度，實際上仍是一個指導性的價格。定價後，在岸人民幣匯率在一定的區間下可以上下浮動。在人民幣指導性的定價機制和資本帳不開放下，中國金融體系實際上可以說是由政府牢牢把控，擁有人民幣價值的操控權。

從以上的機制，我們知道中國確實有能力操控人民幣匯率，下一步我們要分析究竟中國希望人民幣升值還是貶值。市場人士普遍認為，面對美國的進口關稅，中國有意利用人民幣貶值去抵銷關稅對中國產品競爭力的影響，而由去年到現在，人民幣匯率已下跌了11%，從產品價格上，的確能夠對沖部份關稅的影響，因此坊間甚至有人認為中國應該要實施一次性大幅貶值，去救中國的出口商，同時也能避免資本有時間慢慢外流。

然而，事實上人民幣貶值的問題比想像中更為複雜。貿易戰本身也會造成人民幣的貶值壓力，因為人民幣貶值，中國進口的源材料成本增加，同時關稅使出口商的收入減少，出口商手裏的美元也就更少，相應地能夠兌換到的人民幣就更少，人民幣需求減少，就會貶值。此外，較早前的一篇文章也解釋過人民幣「超額增發」的問題，因此人民幣本身也早已存在著下行的壓力。中國過去十年的光景，某程度上是靠大量的新增貸幣供應所帶動。理論上貸幣供應大於貨幣需求，人民幣應該早就要貶值，但由於中國有能力操控人民幣匯率，加上資本帳不開放，人民幣匯率在「超印」的情況下仍然能夠一直升值。中國的貨幣政策加上人民幣的匯率機制致使2008年金融海嘯後的中國能夠獨善其身，中國同時藉著人民幣的「確保」升值使得人民幣國際化的進程有顯著的成績。

事實上，中國在金融海嘯後新增的4萬億貨幣供應，使銀行大量借貸予企業和個人，大部份資金鎖死在資產市場，資產特別是股市和樓市泡沫化，加上人民幣升值，為中國人民創造了大量「紙上財富」。財富效應令中國人民更願意消費，進一步促進了內需，物價飛升。

槓桿在一切都美好時，所有事情都會變成「神話」，但只要情況逆轉，便會面臨危機。

四年前，中國股市爆破，隨著經濟放緩，在權衡輕重下中國最終只能讓人民幣貶值，當時金融世界受到震動，股市暴跌。就在中國官員匆忙維穩市場的時候，個人和公司開始將自己的資金大舉轉出國外，而這些資金正是中國經濟所需要的。不到一年的時間，中國的外匯儲備已下降了近一萬億美元，最後中國只能收緊外匯管制，大量封鎖國民將資金轉出國外的渠道。

正如我之前的分析一直所講，我認為中國表面上的「經濟繁榮」背後都有些隱憂（其實很多大經濟體背後都有），但我相信中央行政手段有能力慢慢解決問題，加上人民幣資本帳不開放，有效的貨幣政策加上行政手段，要慢慢拆彈/解決問題問題應該不難。然而，今次外憂令中國有點兒進退失據。面對貿易戰，人民幣要貶值，為貿戰爭取本錢，同時又怕人民幣貶值預期形成（預期從來都是最可怕的敵人），資金外流令中央外匯儲備減少，其速度可以很快。試想一下，個人每年有5萬美元的外匯匯出限額，全國十三億人，只需十分之一，已超過6萬億美元，而中國的外匯儲備總額只有3.1萬億美元。

另一個更嚴重的問題是中國對外的美元債務問題，根據財政部公開的數據，現時中國約有2萬億美元外債，其中一年內到期的超過1萬億美元。如果人民幣持續貶值，中國的銀行和對外發美元債券的企業將會承受著極大的償債壓力，因為以美元計價的債務以人民幣計將會大幅增加，中國的市場流動性將會受到影響，這是一件十分危險的事情。除此之外，人民幣走弱會使中國消費者購物變得昂貴，這也會使以美元計價的石油等全球大宗商品變得更加昂貴，引發輸入性通脹。

當美國財政部把一個國家列為匯率操縱國，下一步通常是兩國間的談判，而目前貿易談判已經持續一年，因此很大程度上這舉措也只是象徵性的。對於中國而言，台灣和韓國可作為前車之鑒，韓國和台灣被認定為匯率操縱國後，美國提出了停止央行干預外匯市場、放開資本項目等要求。此後，韓元和台幣都經歷了升值的過程，對美貿易順差也明顯收窄。因此，我預計中國被列入匯率操縱國之後，此後可能也面臨來自美國要求人民幣升值的壓力。

因此，中國現時若意圖把人民幣貶值武器化，其風險是相當高的，可以說是玩火的行為，試想人民幣在貶值過程中，國內資產有所「打折」，而中國被定性為「匯率操縱國」，外資在對外開放過程中低價購入中國資產，並在此後要求人民幣升值，相等於被剪羊毛。

最後，我個人認為人民幣只能少幅貶值，作為一步棋，短暫地去抵銷關稅所帶來的影響，這就是所謂為貿易戰談判中爭取一刻的本錢。長遠而言，人民幣貶值一旦被中國視為武器化手段，中美貿易戰最終會演變成「貨幣戰」，美方即時將中方定性為「匯率操縱國」已是一種姿態 。大家要明白，匯率是牽一髪動全身的「經濟生化武器」，影響的首先是一個國家的經濟，然後是全球的經濟生態鏈，我絕不希望看見這一天的出現。