認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯

上一篇講解了在後量寬年代，面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備，傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後，水塘滿瀉，你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯，無論你怎樣用力去抽，水塘內的水也好像沒有減少。這很正常，水桶如果是用來抽一個浴缸內的水，抽它一到兩桶，效果已很明顯，但對於一個水塘來說，一桶桶的抽，根本是個不可能完成的任務，而大家都清楚，如強行將堤壩毀掉，卻只會造成另一種災難。



自2015年起，美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物，為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口，IOER會高於FFR，而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險，且收益更高，都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此，理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限，即聯儲局要加息的話，只需直接調升IOER即可。同時，如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求，則會以貼現窗利率(discount window rate)計算，因此，貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而，事實並非如此，從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年，「利率通道」為0%-0.25%的區間，而IOER為0.25%，有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼？

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER，舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格，但他們在QE後擁有大量剩餘儲備，既然他們存款於聯儲局無利息可賺，因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下，銀行的儲備都滿瀉，有還需要拆借？答案是所有銀行都爭著去借，原因是只要GSE的借貸利率比IOER低，市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金，然後存於聯儲局賺取更高的IOER，基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此，儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限，通過市場的套利行為， IOER和EFFR之間的利差也是有限的，聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而，為了解決「利率通道」下限設定的問題，從而更精準地「加息」，聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證)，進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多，由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購，比起IOER以銀行參與為主，這種方式的規模更大，且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險，因此ONRPP必然低於FFR，ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限，使EFFR確保在「利率通道」的中間，使聯儲局「加息」變得更有把握，「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好，「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而，這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有，反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕，這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息，市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單，不論是IOER抑或是ONRPP，聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息，筆者將之稱為量寬版「加息」。



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元，單是2017年的相關利息開支已近300億美元，當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構，即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量，是次加息至1.75%-2%，估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐，支付給各銀行的利息也會不斷攀升，這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER，吸引銀行將資金存入聯儲局，目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體，造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation)，這是為何印了4.5萬億美元，多年來美國經濟也未見有多大的起色，通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳，都未有客，就怕太多客招待不來，思想是否太「敏捷」了？

事實上，如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息，他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱，企業和消費者得不到銀行信貸的支持，中小企生意萎縮，消費者者減少消費，經濟又怎會好起來，失業率又怎能改善？經濟差，政府稅收減少，財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好，反而去加息，而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」，只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面，美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續，相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER，則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路，迫使銀行之間互相借出資金，繼而引發FFR和短期利率暴跌，進一步推升資產價格，在經濟增長未能跟上的情況下，將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式，筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去，其必須要配合縮表來同時進行，不能再拖。「加息」並不是重點，聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備，目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備，同時慢慢降低IOER，迫令銀行將資金重新投入經濟實體，重振經濟。否則，聯儲局加多少次息，都無補於事，只會令情況更複雜，政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說，真正加息的邏輯只有一個，就是經濟增長引致通脹，然後央行加息去控制通脹，而加息幅度不可能比經濟增長快，否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」，重點不應一味放在「加息」，正如現時的量寬版「加息」，資產負債表只會繼續膨脹，資產價格不會收到影響，銀紙繼續貶值，反而對實質資產價格更有支持，特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯，掌握錯重點只會不停兜圈，令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯，既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

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