再論槓桿 - 「動態」與「靜態」的投資思維

續上文，上文講到使用槓桿的前題和條件︰在運用槓桿前，必先要確定三件事，1. 利差要有一定的空間；2. 利差要有穩定性和可持續性；3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。本篇將進一步探討運用槓桿應持有的心態和目標。

槓桿是一種「套息差」的操作，是一種將回報和風險同時放大的工具，是基礎投資以外的另一門技術，因此槓桿投資比一般的純投資操作技術要求更高，並且除技術以外，心態亦相當重要。

投資是長途賽，應以長遠穩健的投資回報為目標，以資產的現金流去作為再投資的新資本，賴以複式的力量去累積資產。因此，在管理投資組合時以極大化槓桿後資本回報率(Return on Capital, ROC)是不切實際的，因為用槓桿極大化的ROC都只能是短暫的，長遠其他外部因素(如低息環境、其他宏觀經濟因素等) 的轉變都會為帶有槓桿的投資組合帶來不確定性，這就是風險。舉例說，投資者預期短期內市場不會大幅加息，經濟發生大問題的機會率不高，但長遠而言，god knows.....The world is ever-changing。一個投資組合長遠利用槓桿極大化ROC，名義上的預期回報(Nominal Expected Return)雖高，唯實際上是以風險來換取高回報。須知道凡用槓桿都會帶來不確定性，該不確定性在組合內長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加，這是一種「動態」(Dynamic)的概念。

槓桿投資應該分「動態」和「靜態」兩種狀態去分析。隨時間不斷的投資操作(包括再投資操作)是一種「動態」的概念。那麼，「靜態」的概念是甚麼？「靜態」是指在一個靜止的時點下，投資組合的狀態。而筆者本篇文章想強調的是何謂投資組合「最終理想狀態」(Optimal Status)，這是一種「靜態」的概念。

首先，投資組合帶有槓桿的狀態從來都不是「最終理想狀態」，即「最終理想狀態」下的投資組合不應帶有任何槓桿，這是一種「靜態」的概念。提出「靜態」下的「最終理想狀態」的意義是什麼？其意義就是讓投資者作為一個目標去achieve，而我們日常操作的投資行為是一種「動態」行為。「靜態」的最理想狀態是比投資者望著作為目標來跑，跑是「動態」，而跑的方向相當重要。組合的槓桿長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加，組合在動態下必須要不斷自我優化。凡使用槓桿的投資者都必先要有以上這種心態。前文多次所講的"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"其實就是貫穿了上述概念的一句總結。筆者在本blog和新書中提出的「REITs+Bond」組合事實上正是在實踐這個理論。

杠桿只是在新資金/資本加入投資組合(Investment Portfolio)時才會使用，用以提升短期的預期回報(注意並非長期)，新資金的槓桿投資產生出來的高現金流回報用作再投資(Re-investment)時並不應繼續使用槓桿，讓組合自然去槓桿(Natural Deleveraging)。投資者要分清楚新資本和再投資資本的分別。

在現時的市況下，投資者，特別是多年來慣常使用槓桿的投資者，必須好好讓腦袋清醒一下，強如資深的專業投資者、大型對沖基金都要需要留意，切勿墜入「慣性槓桿」的陷阱，所謂「慣性槓桿」，是指只關心槓桿後的資本回報率，而忽略長遠平衡槓桿風險的投資策略。

有人會問，為何保守如家族基金投資時仍會使用槓桿？為何對沖基金都使用槓桿？因為基金成立的目的是要跑，生生不息，停下來基金就沒作用。基金是無得揀，我們是個人投資者，有得揀。零/低槓杆狀態可以為自己保留實力，待機會來時再啟動槓杆投資，既然如此，投資者又何必急於無時無刻保持高速的「動態」？

筆者夠膽說，目前市場大部份使用槓桿的投資者（甚至包括相當部份PB投資者）都是槓桿上癮，沒有「靜態」理想狀態的目標思維。這班投資者會令市場加速進入非理性的資產追逐狀態，當經濟危機到來時，便會加大市場去槓桿時的影響和痛楚，大家不得不少心。

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