如何挑選優質和分辦「化妝」REITs

承上篇文章 有「動能」的投資才能滾動雪球、長遠優化投資組合，今篇主要分享筆者如何挑選優質的REITs和分辦哪些是「化妝」REITs。

對於如何挑選優質的REITs，筆者主要考慮以下7個因素：

1. DPU增長潛力（每基金單位分派）

如筆者上一篇文章所說，要投資組合有「動能」，現金流是不可或缺的重要因素，從這方面考慮，挑選優質的房地產信托基金比挑選優質的股票來得容易，或者應該說來得更簡單直接。原因很簡單，投資一隻股票，即使它的盈利平穩增長，但也不一定會保證持續穩定派息。對於筆者這類「好息」之徒來說，挑選優質的股票時需要同時考慮該股派息的穩定性。而投資房地產信托基金就不一樣，房地產信托基金的盈利不少於90%用於派息，即表示其盈利表現與派息基本上是一致，因此投資者基本上能較有把握地預測所持基金的派息金額，從而制定投資組合的現金流再投資方案。在尋找優質的REITs時，為方便篩選，筆者往往以REITs 的每年DPU增長作為第一準則去篩選。可以說，一隻REIT的DPU能夠做到每年增長，差極也有譜，也反映該基金的經營管理能力。

在分析DPU增長，筆者會將增長分為內部增長及外部增長。內部增長取決於旗下物業資產的出租率和租金上升空間，以及將物業資產增值的能力，當中包括翻修擴建、宣傳推廣從而提升物業營運收入和通過有效管理降低物業營運成本的能力。外部增長執取決於集團背景、資金實力、融資能力、操盤能力、營運團隊物業買賣和物業開發的能力和經驗。

2. 旗下物業資產質素

挑選優質的房托基金首要的考慮因素必然是該房托基金旗下的物業資產的質素及基本面。要審視物業資產質素首要當然是看物業位處的地點（是一線區還是二線區？是核心區還是民生區？）、級數/檔次（是甲級還是丙級？）、旗下物業資產是否契合經濟周期和供需結構健康的物業類別（酒店/商舖/商場/甲級寫字樓）等因素。再配合地區的經濟狀況及政策因素（如自由行數量的減少）作出供求的分析，從而判斷基金旗下的物業資產的供需結構是否有利。如果供大於求，租金未來難以攀升，相反如果供不應求租金會有一定的潛在上升空間。這點將直接影響REIT的DPU（每基金單位分派）。只有擁有優質物業資產的REITs，其DPU的增長遠才有保證。

3. 管理層及未來發展計劃

融資必然存在成本，對物業資產的持有者而言，將旗下物業資產上市融資最大的成本或代價便是與眾多股東分享利潤。試想一下，如果物業資產的回報率十分高，作為物業資產的持有人，如果企業沒有明確的未來發展計劃使其有龐大的集資或融資需要，為何要將旗下高質素、高回報的物業資產上市？物業資產的持有者根本沒有這個誘因去將旗下物業資產上市，與大眾分享利潤。逆向思維分析， 在沒有未來發展計劃的前提下，上市的REIT應該都不是優質的物業資產，如果資產的未來發展及增長有限，大股東很大程度上是純粹利用財技將物業資產上市「Cap水」，筆者稱之為財技REIT」或「化妝REIT」。這些REIT在市場的佔比不少，以下會再講講REITs可以如何「化妝」。

4. 估值

一間公司、一隻基金的估值對投資者來說非常重要。無論一間怎麼好、怎樣優質的上市公司，股價太高則代表上述利好正面的因素已經反映在價格上，因此如果股價的增長比盈利增長要快，投資者要考慮高追的風險。當大家都知道這REITs十分優質，地點及質素都優越，投資者和基金都蜂擁而至爭相認購，它的價格就會被追高，甚至已經超過物業資產本身的內在價值，所以分析其估值非常重要。投資者應根據上述各種因素對每隻有意投資的REIT進行估值分析。

5. 分散風險

儘管一隻REITs是多麼的優質，但若果他旗下的資產過分集中在某一類別，或所持資產數目不多，其租金收入來源有機會會過分集中，導致風險不夠分散。投資者便要考慮避免單一投資該REITs，在考慮整個投資組合的配置問題上，應該盡量避免投資與該REITs重疊的物業類別或相同區域的資產，自行將投資組合中的投資風險分散。

6. 負債水平

當兩隻REITs的質素和各方面的因素水平差不多時，一般而言筆者會較傾向投資負債水平較低的REITs。因為當黑天鵝出現時，資本市場會出現較大的波動，根據過往歷史，於2008年金融海嘯，很多高負債的REITs都因為旗下資產大幅貶值令負債比率急速上升，再融資出現困難，使公司出現流動性風險，REITs價格大幅下跌。因此在客觀因素差不多的情況下，筆者會選擇負債比率較低的投資，原因是以同樣槓桿的水平而兩者表現差不多，其實也代表了負債比率較低的實質營運表現較出色。同時，負債水平較低的公司，其再融資的空間相對較多，當黑天鵝來臨時，市場往往會出現併購機會，負債水平較低的公司自然能通過融資更能把握市場機會。

當然，筆者不是建議投資負債水平極低的REITs，其實REITs的負債比率水平已被要求不高於45% ,本身其實已不高。如果一些REITs持有過多現金而又沒有負債，可能代表REITs的經營能力不高，沒有有效利用槓桿進行潛在收購有潛質資產的活動，發展過於被動。與其投資持有過多現金、流動性過高的 REITs，投資者倒不如將投資資金自行存入銀行算了吧。

7. 是否「化妝」REITs

筆者留意到不少在本港上市的REITs也有利用財技「化妝」之嫌。有關財技不外乎:

一、大股東提供前期租金收入保證，從而谷大前期租金收入
二、大股東放棄前期收取派息，以提高投資者的派息水平
三、大股東利用利率掉期協議（Interest Rate Swap）降低前期利息成本
四、基金的管理人收取管理費，前期以收取基金單位代替現金，使前期現金收入增加

以上說了很多「前期」，意思是說大股東往往利用前期的化妝品吸引投資者在上市時認購，及後一段時間，大股東「cap水」後便打回原形，後期的回報大幅下滑。以上所說，陽光、匯賢、富豪、泓富等在上市時都有做上述1-4的其中一項或更多，投資者在投資前要多留意。

總結

投資房地產信托基金與投資房地產開發商大有不同，房地產信托基金以租金為主要收入來源，而開發商則以銷售物業為主要收入來源。由於租金收入較銷售收入更為穩定，收入波動性較低，業務風險也較低，且派息比率有保證，預測投資收益的現金流入也較為「有數得計」。

筆者收到不少讀者的來郵，表示擔心美聯儲加息可能會使REITs的價格受到明顯的影響。筆者先不討論加息的機會，因為即使加息，筆者也不認為美國目前有條件連續加息，而且加息幅度有限，更遑論進入加息周期。此外，REITs有別於債券，債券票面息率是固定的，而REITs的收入、盈利和股息都是浮動的。如果美聯儲在若干年後真的大幅加息，這其實也表示經濟復甦強勁使美國具備長遠加息的條件。在經濟環境向好的情況下，房地產需求必然健康，REITs旗下物業的出租率、租金必然水漲船高。根據過往多年的歷史數據，REITs往往在進入加息周期之前有一定的波動，但在一個完整的加息周期中，REITs的表現往往跑贏其他資產及證券，因此利率與REITs的表現呈正向關係。投資者不必過分擔心加息對REITs價格的影響，反而當加息時，市場持不同看法的投資者會沽貨，市場反而出現更多投資機會。

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