中國經濟爆破危機與債市的憂慮

近日，市場最關注的問題相信離不開中美貿易戰。美國以與中國之間國際貿易長期處於龐大逆差為由，向總額340億美元中國進口貨徵收25%關稅，而後續的徵稅或使涉及商品總額或超過5,000億美元，即基本上相等於去年美國從中國的進口額。而事實上，是甚麼造成貿易逆差？而貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用這樣強硬的行政措施去禁止？ 確實值得商榷。

首先，美國貿易逆差的根本原因，在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構，而美國逆差問題不是中美貿易所特有，目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說，美國企業為追求利潤最大化，在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地，轉移低端製造業去發展中國家，同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土，這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求，造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」，一個國家是否生產蘋果，並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage)，而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢，就必須要看其生產蘋果的機會成本，而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產，這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮，單純從經濟利益角度看，美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職，各取所需，這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生，原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮，就國家之間的經濟利益而言，雙方都會是輸家，長遠影響全球供應鏈的正常運作，拖累環球經濟。從投資者的角度，不論中美貿易戰哪一方較有優勢，事情發展到最後都不會有「嬴家」，埋單的都只會兩國的經濟和國民。

作為投資者，筆者一直以來比較擔心的其實是中國本身的內在經濟問題。事實上，貿易戰只是造成了中國內憂外患的局面，加速了內部經濟問題、債務問題、資產泡沫和貨幣泡沫問題的浮現，縮短了中央針對性解決以上問題的時間。

內地經濟學家賀江兵引用了已故美國經濟學家海曼•明斯基（Hyman Minsky）提出的明斯基時刻(Minsky Moment)來形容目前中國經濟面對的問題。該理論指出，一個國家在長期的經濟繁榮中，資產價格上升，人們對資產價格產生了上升預期，當市場資產價格普遍反映了升值預期，這反映了資產價格其實已透支了未來的經濟增長因素。為了追逐不斷升值的資產，人們開始透過借貸去購買資產，這進一步實現了市場對資產升值的預期。資產升值產生的財富效應，加上金融機構包括銀行和影子銀行的再融資，使資產升值部份有效地轉化為新增的購買力。當市場的需求主要來自升值預期下的投機需求，而購買力主要來自融資借貸，與此同時一個國家的經濟去到一個較為成熟的樽頸，經濟增長開始放緩，經濟增長遠落後於已透支未來經濟增長因素的資產價格，資產泡沫便開始形成。

事實上，在中國成為「強國」的近十多年來，中國的經濟增長並不是穩定增長，而是比較大上大落。中國的國民生產總值由高峰期每年增長超過10%以上，除了金融海嘯時中央放水4萬億救市令GDP增長短暫反彈回升，GDP增長(當中也可能含有不少水份)一直下跌，因此事實上中國的經濟基本面，特別是內需，並非大家想像中強。

中國建行董事長田國立估算中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣，是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題，而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而，房地產市場是中國經濟增長的火車頭，股市是二號列車，現時股市不會好到哪裡去的情況下，如果400萬億的房地產市場爆破，對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此，中央近年的主調是「去槓桿」，減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時，中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象，去年北京房價已明顯出現下調，特別是二手房，價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫，影響經濟增長，人民銀行於6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准，預計釋放約7000億元的資金，支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資，儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外，中國另一大危機是內債問題。雖然中國國債(中國政府發行的債券)僅為10萬億元，相比其他主要經濟大國不算高水平。然而，根據人民銀行公佈的資產負債表顯示，截至2016年底，中國內債竟高達244萬億元，當中主要是家庭和企業債務。相比中國僅約75萬億元的國民生產總值，中國的總負債比率高達350%。在經濟學上，一個國家的負債比率接近200%已是警戒線，而中國目前的內債水平已超過警戒線1.75倍。

今年以來，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券，不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前，國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後，國儲能源退出了交易，並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上，金融海嘯後，中央開閘放水，實施寬鬆的貨幣政策，擁有國企背景的企業，以及大型上市企業如萬達、海航等，他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而，他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法，人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示，今年3月，人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元，這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購，因為他們都意識到將資產配置海外的安全性，同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而，這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注，當中央針對這些高負債的企業實施融資限制，流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券，正值當時內地的房地產發展項目回報高，但內房企業在內地難取得開發貸，且融資成本高，紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢，運用槓桿投資相對穩健的高息債券，套取豐厚的息差收益，槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產，慢慢自然去槓桿。

誠言，投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言，債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而，槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下，只能找高回報的債券來投資，如內房債和城投債，變成了以風險換取回報。若不使用槓桿，投資的回報率太低，於我而言，有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉，原因是真的「揀唔落手」，最後在一年多前債券到期的到期，未到期的都已全清倉。以目前市況，投資債券需要更為謹慎，考慮到加息等因素，應該以短債為主，如為定息債券，已沒有槓桿的需要，投資者對回報率的要求應合理地降低，切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境，擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後，本篇文章比較長，由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題，再從投資者角度看債市，全部都是肺腑之言，希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡，只是探討最壞情況下的投資部署。

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