2019年3月30日 星期六

孳息曲線倒掛的真正訊號


最近,市場上越來越多人拿孳息曲線倒掛(Inverted Yield Curve)來大做文章,講到像是孳息曲線倒掛的出現就意味著世界末日一樣。在恐慌之前,大家宜先了解清楚何謂孳息曲線,以及甚麼因素會導致孳息曲線倒掛才是關鍵。投資,切忌迷信,人云亦云。

孳息曲線(Yield Curve)又名收益曲線,是債券到期收益(yield to maturity)的曲線。孳息曲線描述的是,在風險相同的情況下,債券的收益率與期限的關係,反映了市場對不同期限債券的供求關係,利率和收益率就代表了市場流動性的價格。正常的孳息曲線是向上(upward sloping)的,意味著短債息率比長債息率低,原因是短債的流動性較高,投資者願意接受較低的收益率來換取流動性;相反,長債較高的收益率是對流動性的一種補償。我經常說的一句說話「流動性有價」就是這個意思。

所謂的孳息曲線倒掛,意思是長債息率反比短債息率低,孳息曲線呈現向下(\)的情況,反映市場投資者寧願以較低的收益率投資較長年期的債券。傳統而言,主要原因是反映債券投資者對短期經濟缺乏信心,預期短期內經濟放緩,利率和投資收益率將會於短期內下降,投資者為了鎖定收益率,會先行沽短債,買入較長期債券。這動作抽高了短債息,同時壓低了長債孳息率。簡單而言,這是一種投資者預期市場變化而作出的反應和行為。因此,傳統經濟學家普遍認為,孳息曲線倒掛是預視經濟將會出現衰退的一個訊號。

然而,大家在悲觀之前,請先了解一下近年孳息曲線趨平坦,甚至近日出現倒掛的主要成因。單純相信孳息曲線倒掛必然是經濟衰退的先兆是一種不求甚解和「迷信」的投資態度。

自2008年金融海嘯後,聯儲局共啟動了三次量化寬鬆政策(QE, Quantitative Easing),頭兩次(QE1和QE2)分別向市場注入1.59兆美元和5880億美元。在頭兩次的QE,聯儲局通過市場公開操作(OMO, “Open Market Operation”) 在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券(MBS , “Mortgage-backed security”),「量化」了總體貨幣供應,從而使市場利率降至接近零息水平。該操作主要是壓低了短期利率,直接將整條孳息曲線壓下來,即短、中、長期的美國國債利率均同步下降。

而值得留意的是第三次QE,聯儲局採用扭曲操作(OT, “Operation Twist”),出售剩餘期限3年以下合共4000億美元中短期美國國債,同時購買相同數量的剩餘期限為6至30年的中長期美國國債。所謂的扭曲操作是透過聯儲局「沽短債、買長債」,讓長期利率向短期利率靠攏,鼓勵銀行業加強向急需資金的中小企放貸,而非一味購入長債,藉以刺激經濟。聯儲局強行「沽短債、買長債」的扭曲操作使兩年期和十年期債券息差即時收窄1%,令整條孳息曲線變得平坦。

另一方面,自2015年底開始,聯儲局在經濟未有過熱的跡象,通脹率未及2%指標的情況下強行重啟加息,而事實上美國的經濟基本面根本沒有加息的條件和需要。一直以來,我稱之為利率正常化的過程,但市場卻理解為加息週期的開始,兩者的分別可參考較早前的文章。

而最值得關注的是,聯儲局自2015年底開始所謂的「加息」,加的是額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER),目的是透過提升同業拆借利率達至收緊銀行體系流動性的目的,但此舉卻只會抽高短息,使短債息率與長債息率之差進一步收窄。有關IOER的加息操作詳見較早前的文章《認清何謂「加息」》。


最後,直至去年底,聯儲局因美國本身經濟情況(經濟基本面根本沒有加息的條件和需要)需要面對現實,宣布將會停止加息和縮表。市場的加息預期迅即幻滅,甚至預期短期內會減息,投資者因而「沽短債,買長債」鎖定收益率,成為最後一根稻草,造成近日的孳息曲線倒掛。

從以上所見,08年一場席捲全球的金融海嘯,美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆,以及為正常化貨幣政策強行「加息」,完全扭曲了整個美國國債市場的生態。聯儲局已成為美國國債市場的最大莊家,國債投資市場已不如金融海嘯前由市場投資者主導。因此,目前債券孳息率曲線的形狀,事實上只反映債券投資者預測聯儲局的政策性舉動,多於對未來經濟狀況的預測

總的來說,在現今的經濟環境下,孳息曲線倒掛只是減息或低息環境長期持續的訊號,而非經濟衰退的訊號,而低息環境持續並不等如經濟衰退

三輪QE造成市場海量的流動性,資產負債表規模一度高達45000億美元。而2017年縮表至今,資產負債表規模只縮減了3.1%,聯儲局近月也直言,資產負債表規模在可見的將來也不可能降至金融海嘯前的水平。目前的經濟環境是一種L形經濟,意味著低經濟增長、低通脹、低利率的環境將會持續,而在這種充斥著海量資金,同時又長期低息的經濟環境下,資產價格與經濟環境並不一定掛鉤,甚至更有可能會出現背離的情況。這個結論,與「爆煲論」/「現金為王」信眾的預期剛剛相反,他們沽售所有資產,繼續持有現金一直等待,而財富將會進一步落入一小撮人手上。自己迷信問題不大,但切勿導人迷信,因為一個決定,將會影響其他人一生。

孳息曲線倒掛的出現,作為投資者不應感到恐慌,對我而言反而是一個清淅明確的信號,告訴我應該如何作出相應的投資部署。在經濟前景未明朗下,但同時市場又確立了低息環境將會持續(短期內甚至會減息),這是一個再次投資債券的良佳時機,這是為何我最近也研究重新配置債券資產,債券投資在這種環境下將會是一種進可攻、退可守的投資策略

綜上所述,目前的市場較以前複雜,孳息率曲線和經濟趨勢之間的關係也變得模糊,孳息率曲線或失去以往預示經濟衰退或復甦的效用。前聯邦儲備局主席格林斯潘也曾表示,短期和長期債券孳息率形成的孳息率曲線已經不能準確地預示經濟趨勢。

我經常說,目前的經濟環境是一種新經濟常態,傳統的經濟理論或貨幣理論在新經濟常態下已未必適用。作為投資者,如只會一本通書看到老,盲目迷信一些經濟數據/現象,不加以思索和了解,最後發現真相時可能已經為時已晚。貧富差距拉闊,我們不願見到,但在亂世之中,我們首要做的是「自保」。

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37 則留言:

  1. 謝 Starman長細解說!
    近期 內房債升左好多,是否值得投資?還是都是美債較穩定?

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    1. 內地有內債問題的憂慮,但債券投資宜找一些有實質資產的企業,因此我也會研究一些較優質的內房公司。

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  2. 只是一篇很有份量的文章!
    另外,我相信美國長債息率低企,與歐洲經濟下行,歐債利息超低也有關係

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    1. 謝謝﹗ 是的,長債息率對通脹預期和一些較宏觀的因素有關。

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  3. 發債,配股,發售新股等行為,理解是以不同藉口向外籌集資金,可以嗎?認講以上任何一款,理解是為自己財增值,可以嗎?假設已進行以上行為的機構集資後,事與願違,最終都可能影响到信眾的財富增值,對嗎?我理解目前嘅形勢,只要好似美國嘅國家家或機構繼續印銀紙,繼續有人信納的話,就可當成長命債長命還,甚至乎是市場嘅利好消息。既然是為了財富增值,都是要選擇信納,才會買的,為何要選擇同樣有風險,但收益較股票低的債券呢?

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    1. 同問, 篇文其實無解釋

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    2. 咁要睇返Starman以前的文章,佢點買債券點計回報~~
      慢慢睇,佢每篇都好有心去寫,好嗎?

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    3. 買債券即係做債主,公司有事都會優先受償。買股票係做股東。債券到期可取回本金,只要不違約,是保本的,因此稱之為fixed income investment.

      經濟前景未明朗,投資應採保守策略,所以債券比股票更適合和穩健。而債券最怕加息周期,現在低息環境持續,適合投資債券。

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  4. 感謝分享文章!
    請教債券ETF如#3199(南方5年國債)及#3141BMO亞投債都有3.5%以上收益率,除左考慮買賣差價、流通性等風險,其實可否假設為頗安全隱定的投資嗎?

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  5. Starman 說得好啱, 因為 Martin Amstrong 都說, 美國息率倒掛唔代表美國會經濟衰退, 而只是全世界的資金流向美債, 但要小心可能在5月會出事的是歐盟 !
    https://www.armstrongeconomics.com/markets-by-sector/bonds/inverted-yield-curve-points-to-recession/

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    1. 歐洲經濟是當前世界經濟的一大難題,是各國央行的具大挑戰。投資策略而趨保守和穩健。

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  6. 感謝STARMAN的深度好文,受教了。對擔心inverted yield curve係一個timely reminder。

    最近閱讀Howard marks的新書,講到週期的鐘擺效應,若經濟出現過熱或泡沫遠超估值和盈利預測預期,偏離經濟產出軌道,投資人‘Too much money, too less risk aversion, chasing too less deals’ 自然出現較深調整。相反在衰退時亦然。所以我們不能預測,但能夠從大市、產業同個股的估值同交投觀察市場熱度,評估自己身在週期的何處。

    從現在的情況,評估經濟情況可能真的如股神所講,美國經濟出現放緩的狀況,認為衰退的可能性不大吧。一般投資者要克服恐懼同市場雜音確實需要有非凡定力,回歸估值同Benjamin Graham的資產配置指引做好資產配置。

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    1. 市場結構性「不健康」是事實,經濟增長放緩都是事實,但正因為如此,我們知道後續只有一個選擇,就是低息環境將會長期持續,經濟進入長期低增長時期但也難進入衰退,保守的投資策略是合理的,但絕非恐慌地等待。

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    2. 感謝starman 繁忙中抽時間回覆,以後還請多多指教。你的書同文章,係當時啓發我對投資理財的興趣,再次感謝starman 你!期待你以後的新書(如果有)同分享haha。

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  7. 多謝STARMAN抽出寶貴時間分享,解決了我(很多人)近日的迷思。

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    1. 謝謝﹗ 市場太多不同聲音,我只是將自己的想法和邏輯說出來。

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  8. 請問starman 兄會考慮長, 中还是短期債券呢? 謝謝

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  9. 谢谢讲解,对债券越来越有兴趣

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    1. 两年前开始读你的文章,《现金流》概念给我有很多启发,开始研究债券。
      我来自马来西亚,债券资料不多,我没有私银行的融资便利。不过我改进方法,利用【Property + Bond】,已经投资了一年。下面连线是我债券投资法,多多指教
      http://aliinvest.blogspot.com/2019/01/ali1.html

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  10. 感謝Starman 分享! 個人認為此篇是寫得最好的文章(繼空手入白刃的地產項目),特意留言支持。

    另外亦想請教, 中短期的債券你會考慮年期最長約多久? 在目前預料利率會下降的情況下,更多人將會搶購長期債券, 現時買入長期債券不是更有利嗎?

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    1. 謝謝﹗ 大約2-3年,你的推論是對的,長期債券的價格可能會上升,但如果你有讀過我之前的有關債券投資和資產配置的文章,你便會明白我為何會有此選擇。

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  11. 感謝Starman! 如果經濟繼續低迷,公司債的投資感覺上又多了一份隱憂,稍為有實力的公司債價也回升了不少,但你會預期價格反彈力度可以重回QE 水平嗎,尤其現在已出口術?

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    1. 經濟低迷,市場資金會流向債券避險,同時利息環境也利於債券。要留意的是,買債券並不是抱著賺價的心態,而是要有持有至到期,中間收息的心態。

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  12. 感覺starman的分享。 而我今日剛好睇完你的第二本著作。 後面提到錢困住在銀行體系內無辦法支持實體經濟。所以即使大印銀紙都不會引到通貨膨脹。而我剛剛有睇完Ray Dailo的視頻https://www.youtube.com/results?search_query=ray+dalio, 當信用產生就會產生負債, 當負債(長債+短債)的支出多餘收入, 則會出現衰退。 美國政府在之前的減稅及增加軍備開支已經令到美國政府負債超高,加上縮表及加息都無辦法繼續。 而聯儲局的利率其實已經無乜空間再降,或者說只能通過其他手段去債務。 例如債務違約。 如果是這樣,債券的違約風險是否比之前高?你又點睇2020年經濟。謝謝

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  13. 美資產負債表收縮超過10%了

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  14. 得益匪淺,可以在那裡看到美資產負債表?

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