2021年9月2日 星期四

順豐收購嘉里物流之我見(中)


最近好多人DM我叫我分析下嘉里物流(636.HK),其實要分析既我之前都已經分析過,大家有時間可睇番半年前我寫果篇文章。「點解會升,點解會跌?」呢啲問題大家唔好再問我,要問問乜sir物sir果啲股壇高手啦,我真係唔識。我今次只是嘗試根據呢段時間既事態發展再綜合分析一下。

話說嘉里物流(636.HK)呢兩日又開始升浪,原因很簡單,有不少持有636的投資者應該都收到順豐收購股份的現金要約,反映順豐收購嘉里物流單交易完成在即,基本上官方審批都應該過晒,收購交易成功在望,最後唯一的不確定性是散戶覺得收購價太低或者太看好收購完成後的前景而不願意賣,使順豐最後無法在散戶手中收購足夠的股份,令其最終總收購的股份不足51.5%,繼而放棄收購。

我個人睇法係,一單咁大既deal,出晒公告,又開晒記招,連一般少有露面的順豐老闆王衛都出黎做下show,證明雙方對本身對這單交易的信心和決心。行到呢一步,股份收得夠唔夠應該都已經唔係關鍵,原因有二:第一,嘉里管理層都有不少option,該部份應該一早就傾好;第二,這段時間,甚至早在收購公佈前的一段時間,照理應該都會安排「友好」在市場幫手收貨,按道理點都有一定把握,只靠明刀明槍向散戶埋手咁兒戲,我個人不太相信。
正如我今年二月份時寫的文章分析,在交易正式完成前,正常情況下嘉里股價必然會在26蚊要約價以下,而主要應該會於23-24蚊波動。這很正常吧,市場價高於收購價,又怎會有散戶願意賣?保持低於要約價一個合理距離才會顯得收購價具吸引力。所以,嘉里物流股價一直在23-24蚊低位徘徊是十分「合理」的。

即使嘉里剛剛公佈半年業績好成咁,半年純利賺33.8億,按年升215.08%,就算撇除投資物業公平值變動,核心純利都有15.3億,管理層預計下半年業績能維持,當全年核心純利30億計,嘉里物流市值僅450億,PE都只有15倍,一啲都唔貴,未計收購完成後順豐和嘉里之間的具大協同效應。

以上咁既成績表,按年純利升兩倍幾都無事先發盈喜,只是在業績公佈日低調地如常公佈業績,原因顯然而見,你知我知,單眼佬都知,有時畫公仔唔使畫到出腸。

總結而言,嘉里物流既股價走勢係一如預期,一切按劇本走,大家等睇好戲。

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從刁角度分析嘉里股價

2021年8月23日 星期一

融資神器 – 恒大中心的落幕


作為恒大的「融資神器」、位於灣仔的恒大中心,當年以長達六年分期付款的方式近乎空手入白刃高價向華置購入,通過「自我加租」等「搭棚」手段谷爆估值,恒大中心估值最高達225億港元,呎價達3.5萬。睇完份估值報告,先是嚇一跳,然後得啖笑,估值是以收益估值法(Income Approach)作估值模型,基礎是以驚人的租金收入增長作預測,但這幾乎是恒大與華置合作自我加租所致。恒大先是抵押物業融資120億港元,一個月後再發行100億港元債券,兩個月內連環發行28億美元債(218.4億元)。

正如我之前一篇文章所講,整個財技巧妙的地方是,華置以高估值出售資產予恒大,恒大以發債籌集資金付款,華置及大劉再認購相當一部份恒大債券,市場投資者見大劉入場支持大手買入恒大債券,自然對恒大債券信心十足,使恒大債券在市場相當受歡迎,往往都足額甚至超額認購。對大劉而言,美國萬通大廈能以125億高估值出售套現,先賺一筆。然後,恒大發債自己再認購,再年收12-13%高息,可謂「財息兼收」。先造樓市,再造債市,然後是股市,玩晒﹗

恒大當年大費周章從華置手上買入美國萬通大廈(恒大中心前稱),明眼人都知主要有兩個目的,一是讓華置大賺套現(估值幾多都無用,落袋既先係錢),二是作為恒大的「融資神器」,有資產先可以「炒起件野」再在債市不斷融資,有錢落袋先可以「搞業務、炒股票」,食大茶飯,你估真係用黎做總部咩?

曾經被恒大用來資本操作,炒到飛天的恒大總部灣仔恒大中心,隨著恒大傳奇的落幕,資產估值都係時候回歸理性,市傳越秀將以105億港元接貨(恒大叫價20億美元,相等於156億港元),估值幾多都無用,有人願意出真金白銀買才是「價值」。

恒大十年的資本操作,先造樓市,再造債市,然後是股市,可以作為資本運作的完美典範,但再精彩的故事,都總有落幕的一天。

後記︰美國萬通大廈於1985年落成,大劉早於1987年,以港幣1.6億元購入該廈部分業權,其後於1990年代,再斥港幣3億元購入餘下業權,總收購價為4.6億。無論今天恒大是以225億的估值,抑或是156億元的叫價,還是最後以105億出售,真正賺最多落袋的由始至終都是他,不愧為一代股壇狙擊手。

2021年5月30日 星期日

營運為王的資產管理藝術


路透IFR引述消息指,擁有全球第二大物流資產的普洛斯集團(GLP),計劃將旗下資產規模達40億美元(約312億港元)的內地物流資產,以房託基金(REIT)形式申請在本港上市,估計集資16億至20億美元(約124.8億至156億港元),預計最快今年底上市。

今年物流版塊在資本市場整合得相當蓬勃,先有順豐收購嘉里物流,在收購計劃中,嘉里物流將旗下物流資產出售予其母公司嘉里控股,同時順豐亦將旗下三個主要物流資產(其中價值以位於青衣的順豐物流中心佔最大比重)分拆成REITs上市,成為香港首隻物流REITs。先有順豐收購嘉里物流,後有順豐分拆重資產做REITs,接著有京東物流來港上市,再有物流地產巨頭普洛斯集團(GLP)將內地物流資產在港以REITs形式上市,好不熱鬧,而這個趨勢即將持續,現在只是一個開始。

REITs可以將流動性較低、非證券形態的房地產資產,轉化為資本市場上的證券資產,實現資產和資本的流動。目前,在港交所上市的REITs共有14隻,資產類別包括零售、酒店及寫字樓等。3-4年前我開始大搞物流地產時就說過,香港地產投資板塊的主題即將迎來轉變,除著網購的大行其道,擁有更穩定租金收入、資產規格更標準化,同時更具規模化的物流地產將會是未來十年的主題。同時也意味著傳統零售、酒店和寫字樓的風光即將慢慢消逝。當時眼見世界各地都已萌芽,但香港總是比人落後。

以REITs做例子,在美國及新加坡早已盛行。反之在香港,領展上市超過15年,香港人只是近年才一窩蜂開始關注。這歸咎於港人普遍的投資知識薄弱,金融及監管機構投資宣傳意識及執行力低,導致香港作為國際金融中心,對比鄰近的新加坡,市場上REITs的選擇寥寥可數。香港在推出首隻REITs 「領匯」後,金融機構宣傳薄弱,政府對相關投資教育亦欠奉,投資者不知何謂REITs,自然不感興趣。市場缺乏資金流入,REITs的價值自然未能反映,REITs上市的吸引力低,市場選擇自然少,選擇少亦自然吸引不了國際資金,市場對該板塊的關注度自然低,形成惡性循環。2015年我開始寫債券和REITs的文章,明顯地當時多數香港人只懂「股和樓」,有幸當時投資blogger的興起,百花齊放,才讓更多人了解正確的投資價值觀。

好了,言歸正傳。

資本市場上,股票上市是為證券化,證券的「估值清晰」很重要,因為作為投資者在作出投資決定之前,都想問自己到底自己在投資甚麼?或者在這個投資之中想獲得甚麼,股息(現金流)收入?股價的增長?還是兩者兼得?

估值是否清晰就視乎它有沒有明確的「主題」。如數年前的嘉里物流,它的營運能力十分優秀,但同時又坐擁十多棟工廈作自用或出租貨倉。收入可分為物流的營運收入和出租倉庫的收入,前者有高PE,後者低PE,因為營運能力是「輕資產」價值,而持有自用或收租的工廈是「重資產」價值。兩者同時存在就會形式「估值含糊」,含糊是一種不確定性,因而導致折讓

在股票市場,前者的價值遠比後者高。君不見四大地產商的嚇人的資產淨值折讓嗎?市值10蚊的磚頭,放在上市公司,只值2-3蚊,認真嚇人。原因很簡單,買股票的人不喜歡「重資產」,市場多數的股票投資者買股票都是為了兩個字 - 增長。像我一樣喜歡磚頭的現金流投資者,就會走去買REITs,主題明確,規則清晰

鹹魚白菜,各有所愛。既然股票市場「認可」輕資產價值,那就應該讓上市公司的估值清晰,將「重資產」從原上市體系中剝離,減低物業類重資產折讓所帶來的估值影響。上市公司變輕,估值便能單從其優秀的經營能力進行評估,將公司的真正價值釋放。

相對地,REITs的估值簡單得多,主要都是看租值,即是Yield。只要租值及租值的前景吸引,就有投資者,就是這樣簡單,因為投資REITs的都是要求穩定收到物業租合的高現金流回報。

雖說重資產要從原上市體系中剝離,但輕、重資產兩者卻是相輔相成。對絕大多數的企業而言,特別是傳統的行業板塊,任你經營能力有多優秀,都要建基於物業資產之上。因此,賣出資產後就要租用,否則生意無法繼續經營。另一方面,生意的增長亦需要更多的資產予以配合。

要使用資產,但又不持有資產,除了「安守本分」做租客交租外,更好的方法是做資產管理人(Asset Manager)。

我經常說,成功的關鍵不是你擁有多少資產,而是你管理多少資產。作為資產管理人,你只需要管理好資產,提升資產質素配合經營方(Operator)經營,從而提升資產的租值,價值提升後出售獲利,或將資產證券化做REITs讓大眾作為小股東代你持有物業,但資產的管理權在你,你有權租予自己經營,或分租予其他Operator經營,亦即是你將擁有對資產的高度控制。

作為出色的經營者,需要使用資產去營運,不應自己持有資產,更不應安份守紀地做租客,而應該「運用自己出色的營運能力作為資產管理的手段」。作為資產管理人,將資產管理得好,會收取管理費和提成,你的利益將與資產持有人一致。長遠而言,有別於一般租客恐懼地產霸權隨時間會加租或不續租,從此「無人會趕你走,仲有管理費收」,賺完營運錢,賺埋地產錢,一雞兩味!

企業將自用的重資產剝離,以REITs上市,其實就是讓大眾投資者幫你持有物業的業權,然後由你做資產管理人,而你本身就是最大的租客之一,你不會怕被加租,反之你會主動加租,反映資產真正租值,從而反映你的資產管理能力。

需知道資產的價值需要由實業的經營者去反映,因為只有行內的經營者才會真正知道自己的營運需要甚麼資產對自身業務經營最有幫助。例如,物流的經營者需要一個龐大且高樓底的冷庫,才能引入自動化等物流科技元素,從而提升經營效率。因此,該物流營運商會懂得怎樣去設計資產的佈局,進行資產強化(Asset Enhancement)。

出色的經營者除了專注自身的業務經營,也要懂得運用優秀的經營能力去作為資產管理的手段,獲得資產管理的回報,雙軌並存,就能立於不敗之地。

2021年4月18日 星期日

譚仔成功的背後


一般人講譚仔的成功,只會評論碗米線好唔好食。從生意角度,產品的成功只是「第一關」,而一門生意要成功,起碼要連過三關。我在一篇名為「做生意的Golden Rules」的文章分享過,做生意主要有三大法則。有興趣可到以下連結重溫。
http://starnman84.blogspot.com/2017/02/golden-rules.html?m=1

一門生意的成功,其最大的價值往往在於「商業營運模式能駕馭的規模」,上市只是將價值體現於資本市場,而上市時的PE就取決於其「再擴張能力」。

譚仔的毛利率73%,即食物成本27%,毛利水平在飲食行業不算高。人工佔營業額30%,租金佔21%,稅前淨賺19%左右,從財務角度僅處合理水平。

至於產品方面,論質素,譚仔米線在市場上並不算太標青,講好味的有香車街街市的老闆娘米線、荃灣四坡坊的唯一雲貴川,幾時輪到譚仔。食譚仔除了情義結,最主要就是因為就腳,好似老麥咁區區都有。一句講晒就是有「網點規模」。

然而,譚仔係叻既,因為由小店做到有如此規模的大型連鎖真是萬中無一。當中難度最高的是在擴張規模下,產品質素仍然能夠保持,至少能夠做到水準大至上保持,已經非常了不起。這講求食物供應鏈和生產流程的中央化管理,而這亦是譚仔最值錢的部份,也是為何丸龜母公司東利多願意以20億港元收購兩間譚仔集團。別忘記,邏輯是先有這種水平的中央化管理,才能支持過百間分店的日常運作,而產品質素能夠保持,說易實難。

然而,只要能夠做到有這種規模,採購、生產、系統、宣傳等的平均成本便能大幅降低,使產品在同一質素上更有競爭力。

做食店,絕對是規模為王。但如何能做到一年煮幾千萬碗米線而質素保持就是其商業價值所在。要成功做得到,中央工場和完善的中央作業流程管理是必須亦是關鍵。由工場負責前期生產,由於已經是半製成品,湯底亦煮好,去到舖頭就牽涉阿姐煮工,當然間間舖總會有落差,但尚能接受。這種中央化的統一生產工序的設立,必須由創辦人一手一腳建立,而大多數食店老闆煮野食叻,管理未必有這樣的能力,兩者都有就抵佢發達。

作為當年的收購方多利多就是看中了「三哥」和「譚仔」兩者本身有後勤整合的潛在空間,即將兩者的本已做得出色的後勤中央化流程更進一步整合,二合為一後將達到更有效率的經濟規模,然後才上市讓資本市場進一步體現其價值。

一個人、一門生意之所以能夠成功,必定有其原因。很多人一聽到譚仔上市,即時衝出來說譚仔難食,呢樣唔好果樣唔好,憑甚麼市值幾十億?要知道,每一個成功故事背後都有原因,都有其價值,「台上一分鐘,台下十年功」。在譚仔身上,你看到的只是一碗米線,還是背後的種種?前者靠的是味覺,後者靠的是腦袋。

2021年4月17日 星期六

譚仔的意義


自2004年剛升上大學跟同房在深水埗第一次食譚仔,大大話話都食左十幾年,後來有段短時間去了美國讀書,每天惦記的食物其中之一就是譚仔米線。

早兩日見到「譚仔國際」(個名幾型)入表申請上市,令人有點莫名的感觸,畢竟作為我這一代的80後香港仔,譚仔除了是一碗米線,更是載有舊時香港美好的回憶。
譚仔可說是將雲南米線與川式麻辣風味融合的始祖。它在香港之所以能夠贏到開巷,原因是其精準而恰到好處的定位。

2003年沙士後的香港,經濟、樓市與股市重拾升軌,亦是80後一輩剛畢業踏入職場、開始產生消費力的時間。剛脫離學生身份的80後,正在適應踏入職場後的轉變,面對工作上的壓力之餘,他們每人有限的消費力正在萌芽和增長。

80後是懂得享受和消費的一群,亦較願意外出用餐,他們普遍傾向在用餐時離開為他們日常帶來壓力的工作地方。只要有能力,他們會較願意作出消費,因此他們的消費水平完全視乎他們的消費力曲線而定。

他們,或者說我們,在這個年代的消費組合(外出用餐),按每星期而言,大概是五日低消費加兩日高消費。

在當時的市場,陪伴著我們80後成長的,除了譚仔的「低消費類別」,與之同期就有走高端路線的日式拉麵系列,當時冒起的有豚王、一風堂和及後的一蘭拉麵等,以及市場數以百計非連鎖的日式拉麵店,主要針對的消費群亦為80-90後一群,競爭十分激烈。而在「低消費類別」的就只有譚仔在米線界一家獨大。

米線與拉麵,針對的主要消費群都是本地的80-90後,前者走「低消費類別」,後者走「高消費類別」。一碗拉麵售價大約等於一碗米線的2.5倍,很多人都會認為做高消費線的日本拉麵較好賺,其實不然。根據譚仔國際的公開資料,其毛利率約73%,而根據賞之味(豚王母公司)的年報顯示,其毛利率也僅約76%,兩者其實差不多。而關鍵是,譚仔的翻檯率就比拉麵店高得多。

儘管拉麵比米線的售價高,但根據以上的消費模式理論,一星期五天低消費加兩天高消費,譚仔的消費人數理論上比拉麵應該高出1.5倍,這樣就已抵銷了價格上的差距,因此譚仔能開到過百間鋪,繼而是規模效應和中央廚房管理的優勢。而且不要忘記,米線市場是譚仔一家獨大,拉麵市場競爭激烈,且抗周期能力較低,亦即是風險較高。

2010年前與後的十多個年頭裡,是一個「財富大挪移」的大時代,創富條件出現劇變,「資產創富」比「勞力+儲蓄」的效率可謂有1:99的分別。80後最能夠,亦是最先體會這個分別 - 貧富差距的急速拉開。當市場都在爭「高消費」市場的一杯羹,日本拉麵店定位越來越高端,譚仔在定位方面就完完全全填補了當時市場的空白。

作為「窮人恩物」的譚仔米線成為了失落中的80後唯一仍然充滿著「選擇」的地方。譚仔最大的特色就是選擇多,這對正在被邊緣化、在社會選擇不多的一眾80後而言,使我們感受到在這個地方仍然充滿選擇,湯底有6種,辣度有10種,連小食都有一系列的選擇,最重要是點任何選擇都無須看餐牌上的價錢,這種從容落order的感覺,可以說是一種情緒上的宣洩。

叫一碗拉麵,你可能不會再叫小食,但你去譚仔叫一碗米線,叫完仍然會有budget叫多個土匪雞翼、尖椒皮蛋,又或是蒜泥白肉,其實最後埋單價錢可能差不多,但所獲得的滿足感就比較高。

蒲踏入譚仔開始,就充滿著選擇,在壓抑的社會下像是重新有了自己的人生。然後,比自己社會地位更輕的「譚仔阿姐」殷勤接待,一定覆單的阿姐一句「勿演懶肉麻勒山小」,聽到「譚仔阿姐」帶鄉音的廣東話才覺得自己在吃譚仔。

作為努力奮鬥中又帶點氣餒的80後,眼見剛來港的新移民阿姐們,無攞綜緩,憑一對手努力工作,就算不懂廣東話都仍然堅持用半鹹淡的廣東話去表達,這除了是一種對本地文化的尊重,更是對我們的一種激勵。因此,譚仔可以說是中港融合做得最成功的一個地方。懂譚仔的,就會明白它不只是一碗米線,而是一種文化,一種意義。

漸漸地,譚仔已成為我們這一代人生活的一部分,生活中沒有了它就像缺少了些甚麼。譚仔絕對不是fine dining能夠取代的,正如志魂omakase的一件大拖不能取代一塊「線黎敗肉」;一支82年Romanee Conti不能取代一杯「凍鏈茶小田」,彷彿就像在不一樣的維度上。

今天,譚仔申請上市,作為80後的我,這次不談投資,不講價值投資理論,必定抽它一手,作為一種回憶和意義的保存。

2021年4月12日 星期一

細節


人生,需要定義「生存」與「生活」。

每人每天都會工作,但這是為了「生存」還是「生活」?每個人都有不同的目標。然而,訂下目標需要的是價值觀、水平和視野。

大部份人都認為要先滿足「生存」才能追求「生活」,其實不然。「生活」是一種態度,懂得欣賞細節的人才能真正過有意義的「生活」。

甚麼叫懂得欣賞細節?

早前跟一位國內的客戶去文華酒店一家米芝蓮三星的日本料理店食omakase,該位老闆很豪氣,帶了一枝98年的Romanee Conti和一枝95年的Petrus,即場開來飲。兩枝都是萬元以上的靚酒,當然吸引,但食頂級的omakase飲頂級酒王,完全不匹配,是一種浪費。我推搪地說:「太貴重,我們還是飲清酒好了。」國內老闆豪氣的一句:「都開!」引起師傅對我們奇異的目光。為了不影響我的味覺,由頭到尾我一口紅酒都無飲過,是一種浪費。

其間,主理師傅一路講解食材,國內老闆一路跟我談天說地,令我完全專心不了,錯過了不少跟師傅溝通的機會。當壽司準備好在我們的面前,國內老闆又拿起相機左拍又拍,又跟我自拍再放微信,前後搞了十分鐘。需知道食omakase主要就是欣賞師傅製作壽司的造詣,師傅以巧手捏出壽司,糅合了其手指溫度與食材溫度,捏出的壽司要在10秒內吃掉,被他搞一搞,又是一種浪費。

食完走出房間,他見我面有難色,便說:「這間日本料理的水準很一般吧,下次我們去另一間更貴的。」我回應:「我們下次還是去吃水煮魚吧。」「好提議!」他面露興奮的神情。當然我不會說,水準一般的並非餐廳,而是他本人。

Omakase是一種食物料理的藝術,只有懂得欣賞細節的人才能體會,食之前應先做一做功課,吃的過程要投入、觀察和跟主理人溝通,才能了解到箇中的細節,才會懂得欣賞師傅的料理藝術。

很多人都誤會懂得享受和消費就是「生活」,其實只會一味享受和消費而不注意細節的只是土豪。很多時候,要求與細節不只是體現於物質上。

懂得欣賞細節的人,即使去一間茶記,叫一杯「唔要落糖,要鷹牌煉奶」的熱奶茶,夾岩時間專程去食一個新鮮出爐的蛋撻,消費雖然平民,但每件事都有「要求」,有人稱這些要求是「麻9煩」,但對懂得欣賞細節的人而言,能滿足到這些要求是「無得彈」。生活,是一種態度;生存,是沒有要求地生活著,因此並不會欣賞生活中的任何細節。懂得欣賞細節生活的人都是「富有」的。

成功的人,之所以會成功,是因為他們都會關注細節。有人認為這是執著,但正因為這一點的執著,才會看到不一樣的角度,以不一樣的手法做事,去滿足其不一樣的要求,成就不一樣的傳奇。這是所有成功創業家都擁有的特質。

「生活」不是富人的專利,只要對做事有要求,凡事懂得注意細節,再普通的一般人都能夠過有意義的「生活」。相反,周身名牌而不知目的為何的土豪,只是自以為擁有「生活」,而不知自己的人生其實只是在華麗的「衣食住行」框架下「生存」。

2021年2月11日 星期四

從刁角度分析嘉里股價


順豐收購嘉里物流單刁今日終於揭盅。嘉里物流今早復牌,最高升至25.9元,收市報24.75元。不少人跟我說「仲諗住起碼過30蚊」。

今日被人問最多的問題是「點睇嘉里物流股價?」大佬,我又唔係股評人,我唔識答。最多只能從單刁的角度剖析一下看法。

首先,順豐控股提出收購嘉里物流51.5%股權,每股要約價18.8元,作價175.55億元。此外,嘉里控股將同時買回嘉里物流現時持有的9個倉庫,總代價135億元,大部份收益將用作派發特別股息每股7.28元。即在是次收購交易中,股東的總要約價為26.08元。

要注意的是,交易完成後,母公司嘉里建設持有嘉里物流的權益將由40%降至20.2%,這意味著實際上嘉里建設只會向順豐出售19.8%股權,而餘下的31.7%股份則需要在公開市場中吸納。若順豐最後未能成功在市場吸納足夠的股份使之總持股達51.5%,交易將會告吹。

大家都明白,是次「合體」(嘉里物流總裁馬榮楷先生在記者會中強調,交易並非併購而是合作,嘉里主要管理層不變,並維持上市地位) 將產生龐大的協同效應,雙方合作將成為亞洲最大型物流集團,屆時市值又豈止26蚊/股,中長線起碼都50蚊啦。估計郭氏家族是這樣想,否則又豈會願意以此價格出售20%股份,但堅繼續持有餘下20%股份,為的是後面賺的大錢。好,就假設市場都同樣預期嘉里股價在收購完成後會大幅上升至50元。問題來了,如果股民都認同收購完成後股價值50元,股民又怎會願意接受26元的收購要約?但另一方面,同時大家亦知道,如果人人都不接受,收購最後不成功,股價分分鐘跌回20元樓下。這個邏輯很重要。

因此,收購交易告吹是一個風險,當這個風險出現,股價會跌回20元樓下。正因為這個邏輯,股價在這段時間內理論上不會,至少不會大幅偏離26元要約價以上,因為股價高於26元越多,亦代表收購交易告吹風險越高,股民就會沽貨。

相反,當價格跌落23-24元,這亦代表著超賣,市場存在套利的空間,自然又會有人買入,股價又會上升至接近26元左右。當新年過後,北水開始流入,因為北水瘋狂的特性,在憧憬將來的協同效應下,可能會將股價推上至26-28元,然後這又意味著超買,收購交易告吹的風險又提高,因為市場價28元,又有誰願意接受比市場價低的要約價?咁都肯賣,係愛定責任先?

由於是次交易複雜,涉及5間上市公司的配合 (包括順豐、嘉里建設、嘉里物流、嘉里大榮和嘉里泰國),且雖要經各地政府審核及反壟斷批准等,需時約半年,預期第4季才進入邀約期。因此,在這半年時間裡,嘉里股價應該會在這個區間上落。投資者很簡單,見到股價23-24元買入,見到股價25-26元以上賣出,一開始應該仍有少量套利空間,因為市場上不會每一個買股票的股民都清楚明白整單刁的結構,市場不會完全有效率下,套利空間應該會短暫出現。但過一段時間後,股價應該會趨於接近要約價。

其實整單刁要成功確實不容易,市場本身對物流的憧憬太大,加上市場整合的協同效應,雙方將能完全壟斷整個亞洲市場。正是因為憧憬太大,人人都買進兼SH的話,順豐要在市場吸納足夠的股份並不是太容易,可能到最後要以發行新股的方式去達成。

至於順豐成立順豐房託,是有意將順豐嘉里打造成完全輕資產的超級物流平台,而房託正是最好的、由自己管理同時又可以吸收已成熟重資產的證券化平台,形成完整的資本循環。我經常說,誰「擁有」(Own) 最多資產並不重要,誰管理 (Manage) 最多的資產才最重要。有關此話題,下回再講。

2021年2月5日 星期五

得嘉里得天下


說時遲,那時快。強強聯手,市場整合,正式開始﹗

順豐與嘉里物流的整合其實是有跡可尋的合理戰略部署。

電商從來都是物流商的終極目標,同時物流亦是電商的終極目標。誰能奪得最後的王位,就看誰最快變大變強,收購合併式的整合是最快捷的方法,而這當然需要利用資本市場這把利刀。

本身是電商巨企的京東集團,旗下京東物流準備來香港上市,估值達400億美元(約3,120億港元),集資額可能高達40億美元(約312億港元),上市後規模直迫已於深交所上市的順豐。

京東物流的進一步擴張,將加速其電商與物流的垂直整合。然而,京東物流即使成功香港上市,變身電商物流巨無霸,其物流實力都只限於中國市場。要成功迅速擴張國際物流聯網實力,必須要進一步進行整合。簡單而言,「得嘉里得天下」。

如京東物流完成香港上市,以巨型市值整合擁在全球58個國家物流聯網實力的嘉里物流,尤如變成「完全體」的斯路(假如大家有睇龍珠才會明白)。

中國快遞龍頭順豐一直都有個電商夢,又怎會眼白白看著對手變成「完全體」。

為了「捷糊」,本身已有5000億市值的順豐只能趕在京東物流來港上市變大前,與本身估值便宜的嘉里物流整合,因為只有整合成為最強的國際級物流聯網巨企,才有機會完成最後物流與電商平台的融合,整合成完整的互聯網加實體的供應鏈生態平台。

這齣戲將會越來越精彩,價值的定義已不再是傳統純現金流折現的計算方程式,而是加上「科技與未來」含意的新價值。價值仍然是價值,只是估值的方式不一樣,傳統的價值投資者必須要與時並進,學習由科技領導資本的新經濟價值。

2021年2月4日 星期四

嘉里物流估值平 前景好


嘉里物流(0636.HK)又創新高,一個月的累計升幅已超過50%,但市值仍然是非常便宜,僅390億,PE 10倍也不到。要知道嘉里物流1月時在泰國完成分拆旗下嘉里快遞(KEX)上市,單計泰國嘉里快遞,市值已近300億。作為全球58個國家有業務的國際物流營運商,可想而知,一直以來這市值有多低水。

我一直說它平並不是因為PE低(現今世界已無人講PE),而是它的未來,是實力。嘉里物流2016年上市,上市名稱為「嘉里物流聯網」,含意著嘉里的實力已非單單在於傳統的物流營運,而在於它國際貨運聯網的實力。

疫情下,對大部份企業都有負面影響,但對嘉里而言反而是展現了其實力的時間。在全球都需要醫療物資的情下,稀缺的空運倉位變得非常奢侈,雖然嘉里沒有自己的貨機,但其在擁有國際貨運聯網實力的情況下成了大贏家,2020年上半年單是國際貨運代理業務就增長了40%,全年而言增長應該更大。

物流行業在往後的世界將不會只是傳統的物流營運,其最大的價值是國際性的物流聯網實力。傳統單一分散式的車隊運輸、倉儲等業務將會逐漸被市場整合,成為「大供應鏈生態圈」。

傳統的物流將會成為過去,後疫情時代,將沒有人再提「物流」,只會講「供應鏈」。而這只有國際大型物流營運商才有實力創造這條由國際生產(第一生產商)到運輸、快遞,再與網上消費(最終用戶端)無縫銜接的現代化供應鏈。

物流行業最大的價值體現,將不再是物流和倉儲本身的功能,而是在於「fulfilment」。

在現今的投資世界,永遠只講未來,誰能看得夠遠,誰就是贏家。

2021年1月30日 星期六

GME沽空事件的啟示

GME沽空事件揭露了傳統金融霸權時代的轉移。

傳統對沖基金、沽空機構以「反價值投資」的方式,靠做空「過高估值」的股份賺取暴利。其方式是先撰寫一份字字鏗鏘數十甚至數百頁的詳細分析報告,「懶係客觀」地從基本因素分析目標股份的價格過高。

目的只有一個,就是從沽空該股份中獲利。這是當然的了,難道語重心長出份報告為大眾投資者著想,教大家投資有風險?

出報告目的很簡單,就是旨在利用其大行的名氣影響市場投資者,是以大蝦細的行為。沽空機構有資本實力,有訊息散佈的能力和優勢。傳統而言,他們會通過金融報章、Bloomberg、路透社等傳統金融媒介的渠道向市場投資者發佈信息和其「客觀」的分析觀點,從而影響市場投資者的投資行為。

可是,在大互聯網的時代,他們的這種優勢已被淡化。從來,號召力來自訊息的渠道和平台,今天,這已不是大行所獨有。當擁有號召力,資本便能聚集,當資本聚集便能操控市場,而基金本身也只是「資本聚集」的一種形式,靠的是基金經理的號召力。

以往,機購大戶代表了資本的聚集,散戶根本以卵擊石。因此,大戶一出手,散戶只能屈服跟風,識時務者為俊傑,順風車搭得及時或許能從大戶的手指罅中有些微的斬獲。所以市場一有風吹草動,看到有大戶沽空的身影,散戶便立即跟風沽貨,骨牌效應,人踩人事件屢見不鮮,大戶設計的結局往往最終都能自我實現。

今次GME沽空事件,大戶反被散戶挾淡倉,說明了一件事,就是時代的更替轉變。以往大戶之所以能為所欲為,推倒預先設計好的骨牌,依靠的是「資本聚集」的能力,「資本聚集」的能力來自其號召力,號召力當然來自大行的品牌或著名基金經理的大名,而最終市場人士當然相信他們具有絕對的影響力,從而令事件最後能自我實現。

然而,在大互聯網的世代,隨著社交媒體平台的普及,每人每日的大部份行為可以說與社交媒體幾乎實時地同步著。這包括了生活的點滴、午餐和晚飯的美食、情緒的宣洩、政治的取態、對社會的不滿等等,甚至乎個人的投資行為,「都會」在社交媒體平台之上分享。這裡要注意「都能」和「都會」的不同。以前是「都能」,現在是「都會」,意思是互聯網和社交平台已存在多年,但人們對它的應用開始滲透至各種層面。

原因是行為習慣的改變,使用的時間越來越長,依賴度越來越高,應用層面越來越深入和廣泛。而事實證明,從2010年到今天這十年來,人們花費在移動互聯網上的時間上升了以倍計。據統計,每人每日花超過1/4的時間在移動互聯網上,而且趨勢在增加中。這當中對「市場」有了一個重大的啟示。

傳統所謂的「市場」其實指的人類的行為。當人類對互聯網和社交媒體平台的使用時間越來越長和依賴,這意味著最能控制市場的,不再是著名基金經理,而是網絡KOL。Elon Musk 在Twitter一個動態就對市場產生明顯的影響,這是訊息傳遞和接收習慣之改變,從而影響市場行為的重大啟示。

要知道,傳統以來,上市公司要與公眾溝通一般只通過發佈上市公告,而有些最多只有一季發佈一次業績公佈,自願性的動態公告欠奉,小股東接收到的都是滯後的訊息。身為買了公司股票的小股東或投資者們當然希望動態地知道上市公司的最新情況,最好日日都見到上市公司CEO講講公司的動態消息和市場看法。相比起交易所上市公告,社交媒體當然來得更即時更貼市。

因此,若上市公司的CEO是使用社交媒體的能手,甚至是KOL的境界,其股價當然更易受到追捧。另一方面,受到沽空機構追擊的機會亦會較低。這是為何沽空機構面對有Elon Musk這位超級KOL坐陣的Tesla只能節節敗退,聞風喪膽。有誰敢藉以說Tesla是泡沫而大手沽空?誰大誰惡誰正確,預測市場的行為之前要先預測對手的力量,其中之一就是其號召力和影響力,因為資本從來都只會助紂為虐。這是作為專業投資者/機構不可或缺的分析過程。

可是,今天「資本」已不再是基金大戶的專利,「網絡資本」的力量在現今「網絡掛帥」的新世代已經是深不可測。

傳統基金大戶在今天的世代已不再無敵。基金本身都是向散戶集資,但當社交平台都有「召集」的能力時,「聚集資本」已不再是基金經理的專利,事實上互聯網社交媒體/平台連集資的過程都省略掉,這才是它厲害的地方。

社交媒體平台所召集的不是資金,是一種意志,而每個人都是獨立投資者,是個人的投資行為。你不認識我,我不認識你,定義上不能稱為「一致行動人士」,大家只是在網絡上分享自己的投資想法和行為意志,即使詳細分享自己的statement,是個人的自由,又有何問題?今天不同的是,通過平台網絡化,訊息可以1:10000+ 的形式實時散播,變成對市場有絕對的影響力。嚴格來說,監管機構都奈不了何,大家都是「跟足規矩」來玩。

相反,今天券商(背後可能是監管機構的指令或「建議」)「禁止建新倉,只許平倉」的做法就是不遵守遊戲規則的做法,亦顯示了監管機構對「網絡資本」的恐懼。當然,監管機構的最大責任是維持金融市場穩定。今次是沽空機構做空在先,且沽空比率達140%,意味著「沽突了」,在骨牌式下跌的如意算盤沒有出現的情況下,市場根本沒有足夠的貨去平倉。這是「貪婪得來自信,自信得來愚蠢」的行為。

這樣的沽空,理論上可以輸無限,然後引伸一連串的金融連鎖效應,因為金融機構後面的資金鏈一環扣一環,一家金融機構破產也可能足以引致金融危機,因為你永遠不會知道整條資金鏈究竟有多長,這是美國金融規則和監管的問題,有機會再多作解釋。今次券商或監管機構的介入雖然輸打贏要,從另一角度,這可算是息事寧人。此外,GME股價已嚴重偏離公平值,價格越高,持貨者出貨的誘因越大,再沽空的誘因越大。整件事最後可能是最早期在低位「先挾高,後走貨,再沽空」的人獲利最豐,他們才是真正的莊家。所謂的「金融革命」可能只是發起人號召時的一種口號、一面旗幟。

今天資本市場的規矩,本來就是由大戶設計來玩,只是在設計當年沒有今天的互聯網生態,在大戶設計的遊戲規則下,大戶的「資本聚集」能力和訊息的不對稱,成為了大戶在資本遊戲的絕對優勢,大戶理所當然成為遊戲的壟斷者。

然而,從今以後「網絡式金融」將會是主流。真正的「大戶」將會分散地隱藏於網絡之中。KOL連基金都能在網絡號召,基金經理都要KOL化,KOL和社交平台參與者在市場的影響力越來越大。資訊壁壘在大互聯網世代已完全打開,傳統的Bloomberg 和Reuters在資訊渠道上已不能專美。

投資者要投資獲利必須要熟悉網絡生態,思維必須要更前瞻,因為「市場」將會變得非常前瞻。倘以傳統思維投資,你將永遠落後,正如傳統地產股的NAV折讓日益擴大,傳統投資者若以傳統思維認為「好抵買」就錯了,因為這折讓正反映了這類投資正被「網絡式金融」市場屏棄,落後市場的人,投資會永遠失利。作為投資者,在江湖中行走,必須要明白「適者生存」的道理。