2020年12月7日 星期一

Cap rate 與資產價值

我經常強調地產類或REITs者要清晰地理解現金流理論,原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論,先要明白何謂資本化(Capitalization),而資本化的過程就要使用到資本化率(Cap Rate)

 REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場,REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值,因此要深入了解REITs當前的估值是否合理,就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯,一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達,REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外,持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低,但需要排除掉無風險利率(risk-free rate,如美國國債息率,一般我們稱為base rate)變化帶來的影響,特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分:Cap rate = Benchmark rate(無風險收益率)+ Spread component(利差)。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念,可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋,我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言,無風險利率一般以10年美國國債利率為參考;地產整體風險是行業的系統性風險,是該大類資產相比其他資產而言的風險;個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言,就是為何我們發現在中環內外商廈資產,甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)Cap Rate是有顯著差別的;最後是經營性因素調整,這就往往是對運營能力的一種風險溢價,由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻,所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地,應用在物流地產,嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之, A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時,給出不同的價值判定。

因此,Cap Rate理論上應該比國債利率高,而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策,使得利率長期偏低,不少市場的Cap Rate也處於歷史低位,進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上,在某種特殊情況下,Cap Rate 不一定比國債利率高,因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高,但是未來的租金增長幅度會很大,如有改造提升或地鐵通車等因素,那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間,這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然,如果一個沒有租金增長空間的項目,買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目,租金增長率很低,租約很長,那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物,作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

10 則留言:

  1. 電商、後疫情時代、外送平台,人們習慣網路購物與外帶食物後,租金不知壓力大否。

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    1. 只要有30%的轉變,傳統零售地產的角色和功能必然會有明顯的轉變,租金便一定有影響。

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  2. 學到野
    小人作為一名散戶小薯仔,消化起上黎已經覺得呢個分析好唔layman

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    1. Cap rate 對地產投資者/基金而言是重要的考慮因素。作為REITs投資者,也需要對證券化的underlying assets估值有基本的理解才能推算REITs的估值是否吸引/合理。

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  3. Starman兄你好,看完starman 兄短短幾段的分享,已經刺激了我思考很多。但因為我是投資新手加損手,想請教更多關於Cap Rate 問題,希望starman兄能指點一下,謝謝

    (1)假設市場理性,Reits 的底層資產cap rate 能否與 REITs 股價的PE作掛鉤?
    (2)假如連續兩年營商環境不變,已發展的資產的cap rate能否被增大或減少?
    (3)對於潛在增值 及 新發展項目,我了解能因為未來資產的淨利增加而推升cap rate,令到PV大增。但作為散戶,應該如何看待REITS公司或發展商對其項目的「cap rate」?講白一點,我如何能客觀判斷有沒有灌水行為?

    謝謝你starman兄,我真是對cap rate 一舊舊雲........

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    1. 1. 應該說,兩者是有一定的correlation. 如市場有效率(理性),PE高表示高增長潛力,那麼Cap Rate會偏低一些。
      2. 主要看市場會否大幅加息或減息。
      3. 可參考我之前一篇文章
      「定立資本化率(Cap Rate)可以說帶點藝術,定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital Cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

      投資一隻房地產股票或REITs,不得不看其使用的Cap Rate,由於資本化率具有很高的敏感度,在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低Cap Rate去提升資產的估值,從而粉飾業績,大家便要留意。

      例如新鴻基地產(00016)評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%,相信也是考慮了上述的因素,由於大部分為已改造的商場物業,增長較尚有改造空間的領展(00823)為低(領展Cap Rate為4.8%),因此亦較為合理。」
      https://imoney.hket.com/article/1894759/%E8%B2%B7%E5%9C%B0%E7%94%A2%E8%82%A1%E8%A6%81%E7%9D%87Cap%20Rate

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