過往的王者領展是否已變質？

最近，領展股價跌至一年新低，市場上有很多解讀，有不少股評人更將問題歸咎於其低收益率的問題上。事實上，對比其他本地REITs，領展的收益率一直都落後，這顯然不是問題所在。要分析REIT是否優質，我們需要看股息率的增長。邏輯是這樣的，越具增長能力的REIT，它每年的股息率增長越高，股價便越高，因此用「今天」股價和「過去」派息紀錄計算出來的股息率便越低。

一直以來，領展最大的吸引力，並不是其派息率，而是一直長時間維持的DPU增長率，這驚人的增長率主要來自其先天優勢的營運模式，而這種優勢大部份體現於商場開發的一刻及較初段時期。換句話說，這是將本身基數低的「舊資產」價值提升的一次性時期，可是這個增值會隨著時間慢慢減退，已改造物業的持續加租能力一定不及「開發」階段時的一次性增值高。

可是，隨著本地的「開發」逐漸減少，依靠已改造物業的每年加租是很難維持以往「驚人」的DPU增長，這是為何領展要將低增長的已改造物業賣出。相信領展管理層也明白領展必需要維持「高增長」才能保持吸引力，賣走低增長的已改造資產，換入海外/國內有開發潛力的資產，甚或是套現大量現金後回購股份，都總比持有這些低層長物業緩慢地加租好。我同意，而這也是唯一出路去保持增長。然而，營運模式和風險改變了。

過去3年及5年，領展的平均收益率為3.54厘及3.73厘，在我眼中，收益率並不是重點，重點還是DPU增長，但我們能看到領展的DPU增長已較以往高峰時有所放緩，而領展管理層對增長的預測也比以往保守，由以往的雙位數改為高單位數增長。

正如我去年底寫的一篇文《誰是下一個王者？》提到領展是上一個時代的王者，有天時地利人和，但隨著本地可改造物業的減少，傳統零售的轉型，我們是時候要尋找下一個時代的「王者」。當時我提出了一個問題，領展是否質變？當時我是這樣寫的︰有人認為領展變質了，或者這樣說，我認為領展的Vision「宏大」了，營運模式比以前進取，但同時伴隨而來的是風險的提升。我經常說，領展因為歷史因素，擁有先天絕對優勢的資產(房委會旗下遍佈全港的的公共屋邨零售物業及停車場)，遍佈香港民生區域，營運模式簡單，改造以當時極度低效管理、基數極低的物業資產，提升價值再加租，可以說是零風險運作。因此，簡單的分析，在同樣「零風險」的情況下，相對於其他risk-free asset(如美國國庫債券)，領展的幾%收益率，再加上每年雙位數的DPU增長，可謂無風險套利，已可得出「必贏」的結論。然而，今天正在收割資產，同時向外發展的領展，當年那種「無風險」的無敵營運模式已不再。這是事實，性質跟以前確是不同了。

正如我去年底說，未來我對領展是相對保守，原因不是收益率，而是增長的放緩，我所指的增長不是純DPU增面的增長，而是集團的業務拓展手段已盡出，不是領展本身的問題，而是其先天經營業務限制的問題，可以說已經到了極限。未來我更看好工業物流類的REITs，特別是物流地產。如果我們相信未來互聯網會更進一步地改變全世界的消費模式(consumption pattern)，我們就更有需要對沖零售REITs的投資組合風險，而另一方面，物流地產將會大行其道，增長必定遠超傳統零售REITs。

投資是永恆的動態操作，需要不停在市場尋找優質、適當的投資標的，而尋找這過程同樣也是動態，從不休假。