我對「資產」的定義和投資債券的心態與考慮

作為一個投資者，在執行理財計劃或資產配置前，必須要將「資產」的定義界定清楚，深入了解「資產」的概念，才能作出理性而全面的投資決定。

筆者「資產」的概念大致可分為三種︰

1. 廣義資產

又稱會計資產(Accounting Assets)，指會計學上對資產的定義，一個人所擁有的所有經濟物品/資源，並能以貨幣單位衡量的均稱為資產，如銀行帳戶上的現金存款、樓宇住宅物業、一張桌子或椅子，只要產權能清晰界定，都能稱為一個人/企業的資產。

2. 有效資產

廣義指凡能於一段時間內持續地產生經濟收益的資產，均能稱為有效資產(Effective Assets)。從資產配置的角度，筆者一向要求收益是能具體地「計到數」的，因此筆者將有效資產定義為凡能在一段時間內持續地產生現金流收益的資產，才稱為有效資產。正如富爸爸窮爸爸作者 - 羅伯特·清崎對資產的定義是：當持有一項物品，這物品會自動使現金流向你的口袋，就是資產。

3. 值得累積的資產

除於指定時間內產生現金流收益外，其產生的整體收益會隨時間有所增長，且增長速度比通貨膨脹快，這才是我們長遠值得累積的資產。筆者較早前的一篇文章《投資是為了「賺資產」而非「賺錢」》提到投資或資產配置的最終目標並不是「金錢」，而是「資產」。投資過程中，資產價格上升，沽出資產所賺取到的「金錢」並非投資的最終目的，因為投資是長途賽，你不會賺了一次錢後就停下來永遠不再投資，而由於銀紙長遠貶值，資產長遠升值原因，投資賺錢後必須將沽售套現的資金重新投入其他資產，才不會被「時間」將你的資產購買力吞噬。不論是新投資或是再投資操作，投資項目的投資比例也應儘量投入值得累積的資產為主，從而實踐投資是為了「賺資產」而非「賺錢」。投資要認清「目的地」。

以上概念十分重要，投資者很多時候會以為自己知道，實際上可能是一知半解。有些人或會認為這些概念不重要，無須嚴謹，就由得它含含糊糊就算了，十年過去後可能會發覺自己明明投資有「技術」，為何身家就是跟懂得累積「資產」的普通人給比下去，甚至乎遠遠拋離。

單純是 2. 有效資產 和 3. 值得累積的資產 在市場上並不難找到，然而同時具備2和3兩者特質的資產則不容易找。雖然要找到能定期產生高現金流回報，同時其整體收益(Total Return, 包括現金流和資本增值)的資產項目不容易，但我們卻可通過精明的資產配置方式，結合不同資產的特性，自行組合能同時滿足2和3的投資組合。筆者的「REITs + Bond」投資組合就是一個例子，至於筆者早期為何會選擇以REITs 和槓桿債券去建立自己的投資組合，是基於兩種資產的不同特質性，而兩者的優劣能夠做到有機互補，前文已多次解釋，在此不贅。

雖然同時能滿足2和3的資產項目選擇不多，但能分別滿足2或3的市場上卻有不少選擇。又以「REITs + Bond」投資組合為例，債券能定期產生高現金流回報，若使用槓桿，ROC (Return on Capital)會更高，但債券的特質是「保本」(若發行人不違約)，即到期日能全數收回本金，而期間收取穩定的債息，然而其「保本」的好處正正就是壞處。

小弟著作《現金流為王》中亦曾提到︰

債券最大的缺點是持有債券至到期並沒有資本增值的效果，因為債券只能做到保息保本（債券到期取回本金），這是優點同時也是缺點。在不斷量化寬鬆的大時代下，銀紙長遠會以高速貶值，沒有資本增值的力量實在難以抵抗通貨膨脹。要做到投資組合產生穩定現金流，而又能收得像實物資產/ 磚頭般的長遠資本增值，將債息再投資REITs 是最穩健之選，同時REITs 亦具有高倉值的特點，也具有高而穩定現金流的特點，因此兩者除了互補，亦能夠相互作出再投資的操作，優化整個投資組合，使雪球愈滾愈大。

投資「工具資產」如債券的心態和考慮

由此可見，不同資產有不同的特質性，通過資產配置的方式能將不同特質性的資產有機結合，做到優劣互補，使資產組合能有高現金流，又能收長遠資本增值的效果，對沖通脹和銀紙貶值的風險。從「REITs + Bond」的例子中，我們可以見到債券其實只是一個會產生現金流的「工具資產」，並沒有資本增值的作用，因此債券並非長遠值得累積的資產。

對於投資「工具資產」如債券，投資者必須要十分清淅你的目的，就是要安全、穩健地賺取它的高現金流回報，取其風險低，高現金流回報的好處。因此，筆者認為投資債券一定要有持有至到期的心理準備，不論你使用槓桿與否，總之投資者必須設法令自己有能力持有債券至到期日取回本金，這是rule 1。特別在現時這個風高浪急的市場下，債券孳息率已大不如前，債券孳息率低亦意味著債券的價格昂貴，以前孳息率超過10%的內房公司，現在發行的債券孳息率只有5-6%，這並非因為企業的信貸能力有所改善，而是因為Yield Spread收窄。

投資債券盡量避免投資業務經營能力主導的公司，也不應期望公司業績有亮麗的增長。如有此期望，應該買股票，才能justify有關風險。投資債券，投資者是債主，不應與公司共存亡，在最壞的情況下，應該是公司死投資者都不用死，這就是作為債主與股東的最大分別。因此，投資債券時應考慮公司目前持有多少資產，除償債能力外，更應考慮公司是否持有「非常有價值」的資產，然後就是看公司的債務水平，因為其他債主都將有可能是你的「競爭者」。所以，現時市場若我要再買債券的話，會更注重公司的資產基礎、資產本身的性質和資產價格的穩健性。從此角度出發，REIT Bond (房託基金發行的債券) 也是個不錯的選擇。

*今天是我與太太的結婚週年，準備出街慶祝，停筆於此。祝大家聖誕快樂、新年進步﹗

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空手入白刃的地產項目

話說數個月前，筆者在荔枝角路經一處，發覺原本是美心餐廳一直租用的工業大廈地廠圍上了街板，連忙就問身邊的地產經紀同事，美心遷走了嗎？同事說是的，由於美心正進行品牌提升(現稱美心MX)，網點選址首選商場，工廈地廠租金雖平宜，惟工廈食堂牌限制食肆對外不可掛上招牌，故美心最終放棄此工廈地廠，轉移到大商場去。筆者立時精神為之一振，原因是筆者一直心儀該工廈地廠，按筆者對荔枝角的了解，該地廠位置堪稱全荔枝角最具商業價值的工廈地廠。地廠的位置位於青山道與大南西街交界，十字路口，人流極盛，十字口有紅綠燈位，人流匯聚於此，且該位置距地鐵站僅1-2分鐘步程，地理位置相當優越，是不可多得具高可塑性的工廈地廠。

得悉美心遷走的消息，連忙命地產同事不要對外宣揚，同時讓同事立即聯繫業主，剛好業主也在荔枝角辦公室，筆者急不及待直接上其辦公室與業主即時見面。由於同事認識該位業主，事前也先向筆者簡介了一下業主的背景，原來業主本身是一名會計師，會計師的特性是數口精，但計的一般都是死數，也聞說業主知道美心要遷走，曾嘗試調低租金挽留但不果，由此可知業主的心思，並嘗試根據其人物性格代入其角色，業主想必是在想物業若空置一個月就是廿幾萬，每一天都是金錢，相當肉痛。

一向隨身帶備支票的筆者當然早有準備，一見面二話不說單刀直入說條件，每月23萬租15年(比美心原來的租金還高，美心之前的租約是12年)，隨即準備好支票。業主一聽到說15年太長了，不可能﹗ 筆者為不讓其有太多時間考慮，速戰速決，立即開另一張支票遞向他︰「24萬/月，10年約。」業主聽到後，表情開始有點兒軟化，仍搖搖頭說十年太長了，但一邊搖頭卻一邊伸手接過支票，明顯是難抵金錢的誘惑，支票是三按一上(按金加上期)合共96萬，準備充足的經紀同事早已在旁準備好臨時合約，時即簽署成交。就這樣，這一宗十年租約的deal僅用了20分鐘便完成了。一步出大門口，落到樓下，同事即時問我為何我這麼有信心，大拿拿廿幾萬一個月，你不用先回公司計計數？我說不用，我心裡有數。

青山道與大南西街交界人流極旺，原來的美心餐廳佔地約8000呎，包括了座位及廚房，但門口僅在青山道的一小角，其他對外全部密封。筆者一直認為若果能夠將青山道一排的非結構牆身全部打開，將之變成數個小街鋪，其價值和租值定必能大大提升，而將工廈地廠改為街鋪只需向地政總署申請短期豁免書(Short-term Waiver)即可，每月僅需按改變用途單位的floor area補回差價費用，然而工廈變成零售街鋪的價值提升，以建築面積計算遠比只按floor area補價的費用高，從而能做到強化資產(Asset Enhancement) --> 提升租值(Yield Enhancement)的效果。

不足兩個月，筆者分間的6間街鋪已全部租出，每月淨租金已超過30萬，已完全覆蓋每月24萬的租金支出，同時後面的三個食肆鋪位是淨賺的了，這段時間已不乏多間大型連鎖品牌食肆有興趣，如翠X、大XX、吉XX等，預計租金25-30萬。該地廠項目的總租金收入預計約60萬，短時間內已翻了1.5倍，每月淨現金流收益可達36萬。

該地廠項目的投資成本主要為改建的工程費用約150萬，費用當然也不是一次過支付。對於現金流為王的筆者計數也是算得很盡的，由於項目分間後的租金水平比原先的租金水平上升了1.5倍，筆者所收的按金也就上升了1.5倍，以3按1上計算，筆者合共能收回240萬按金及上期，扣除筆者支付予大業主的96萬按金及上期，正現金流為144萬，足夠支付工程費用所需。因此，本項目近乎空手入白刃。

對於該項目淨賺回來的4000呎食肆鋪位，筆者本來大可直接租出收租，但多日來反覆考慮，反正該食肆面積是淨賺回來的，筆者希望可以自己搞一個food court。荔枝角本身食肆供應極度稀缺，荔枝角是一個即將變天的一個商業區，加上項目本身的位置好，因此筆者希望藉此機會建立一個屬於自己的food court品牌，以匯聚一班品牌食肆，以作為日後強化資產的一種利器/工具。當擁有自己的品牌，就等同擁有一強化資產的利器，可應用至不同的地產項目，有助日後收購其他地廠/物業/鋪位後能主動提升其租值，做到強化資產(Asset Enhancement) --> 提升租值(Yield Enhancement)，然後是估值(Valuation)的提升，最後是資產價格的體現。

可參考前文 - 「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (一)。

「假如你自己本身是一個品牌零售商，有吸引人流的能力，你便能將一個人流不多的死鋪帶旺，如果鋪位是自己的，便能成功做到Asset Enhancement。更甚的，如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」，將一條人流不多的街鋪帶旺，將租金(Yield) 提升，便能成功推升鋪位的估值。估值高了，銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本，再投資買入其他資產，然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念。」

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。

故事尚未完結，假設筆者每月淨差租的收入為36萬，一年為432萬，10年為4,320萬。按現時的二房東運作，要收到這4,320萬需十年的時間。簽下租約後，筆者曾問過業主有沒有興趣出售物業，當時業主說到價可考慮，開價1億以上才考慮。明顯地，此開價是按我與他之間租約的租金水平而釐定，每月租24萬，一年租金288萬，以3% 左右cap rate計算，資本化估值大約1億。然而，現在筆者將項目的租值提升至每月60萬，物業的估值以相同的cap rate計算，資本化估值便上升了1.5倍，約2.4億。儘管保守地以較高的cap rate去做估值，相信估值仍能在2億以上的水平，若能以1億買下項目，帳面仍能賺一倍以上，這才是筆者最想做到的。由於估值主要是基於物業租值以資本化率推算，只要能提升租值，便能提升物業估值及價格，當估值提升，除了出售資產，亦能透過再融資將帳面的資本增值部份釋放，轉化為現金流再投資。

當然，當業主知道項目最終能租到這個租金水平時，當然又不願意出售了，然而業主亦被我的租約鎖死了十年，除了出售物業給我，我們也能合作出售，然後將資產增值部份作利潤分成。欲知後事如何，請聽下回分解。

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真的時勢造英雄？

早前，林一嗚博士寫了一篇「用數學為年輕人說句公道話」的文章，引來各個年齡層人士的極大迴響。文中大意為一個循規蹈矩的人，自小讀書名列前芧，DSE成績全部5以上，更有科目達5*和5**的成績，順利入讀大學，優異成績畢業後出來社會工作，起薪點每月15,000元，工作表現亦非常突出，每天返工朝八晚十，工作表現年年攞A，每年加薪百分之十，不去旅行又沒有非理性消費，是「百中無一」頂級乖仔，然而十年過去了仍然買不到樓，結論是社會真是如此的可悲。

年輕人當然拍手掌同意，覺得非常貼地，認為中年人的成功都是時勢做英雄，對上一代人的怨氣更深，更感不忿。中年人則認為林博士文中提出的數字偏頗，大感不認同。林博士及後在facebook再發表一篇文章回覆，大意是將持有大學學位的中年人的收入資料加入分析，與今天的大學生的收入水平作出對比，結論是認為中年人和青年人活在兩個不同的世界，中年人應多理解今天的年青人。

中年人和年輕人之間固然需要互相理解，但就林博士提供的資料作出分析，林博士文中針對持有大學學位的人士作出比較，並將當年的大學畢業生的薪金與現時大學畢業生的薪金作對比，由於20年前的物價較今天便宜，而兩代大學畢業生的薪金則相若，從而得出當年的年輕人要比今天的年輕人好得多的結論。

以上推論忽略了當年大學畢業生與今天大學畢業生數量差別的因素。當年的大學生是天之驕子，與現今大學生在市場上的稀缺性和競爭力不一樣。因此，單純以兩代持有學位的人士作出比較，僅考慮二十年物價的不同，但忽略大學生數量和地位的不同，得出的結論未免有所偏頗。

其實時代轉變，市場供求和就業結構亦有所轉變，市場遊戲規則不同，兩代人年輕時所面對的困難和挑戰亦有所不同，比較時需要考慮的因素遠比上述的數字要多和複雜。單純以兩代人以上的數字作出比較是有所偏頗，只會挑起兩代人的矛盾，其實際意義不大。

林博士文中將焦點放在能否買樓置業，其實焦點是錯了，為何只以買樓的難度去決定哪一代人的生活更幸福？難道只有買到樓的才算是成功？我想說的是，買樓並不是唯一的出路/必要去做的事，何必將焦點和時間只放在買樓之上？上一代人毫無疑問，買樓是較這一代人容易的，但並不代表一切，上一代人擁有買樓的時機優勢，這一代人擁有低利率、資訊/互聯網等等的時機優勢。每一代人擁有的市場和時機優勢都不一樣。只可惜大部份人只懂回頭看，不懂向前看，大部份人只看到上一代的人如何成功，然後發覺上一代的成功模式在這一代無法複製，便大叫不公平，時不與我，上一代人成功的原因只是時勢做英雄，這都是消極的想法。

每一代人擁有的市場和時機優勢都不一樣，若只懂去複製上一代的成功模式(如買樓創富)，應用在今天，難度高是理所當然，容易的話上一代人都比你早做了。

作為年青人的我們，需要做的應該是發掘今時今日的市場機會(並不是過去的機會)，去了解現時市場的需要，填補市場的供求空缺，甚至去創造需求，當你能夠為社會創造新的價值，市場自然會給你回報。當年青人抱怨時不與我，上一代的市場機遇較好的時候，請想一下，你的下一代將來也會說著同一番說話。

放眼世界，香港這個地方已經是很有利個人創富的地方。一把好刀，都要懂得利用刀鋒去劈，只是大部份人只會用刀背，卻說刀不鋒利，有些人甚至會說木頭太硬。即使刀鋒，也有較鋒利和較不鋒利的位置，出來的效果也會不一樣，但其實大家都是拿著同一把刀。

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從收入、有效資產與資本看現金流

近來看到一篇有關李嘉誠的報導，文中李嘉誠談到成功之道在於「一定要有現金流」。他回想「以往從事塑膠花製造業時，親身體會到現金流是主宰公司命脈的因素，一直惦記於心中。」

傳統以來，只有做生意的人才知道現金流的重要性，而一般投資者卻忽略現金流的重要性。對生意人來說，現金流是血液，不管這盤生意的盈利有多強大、公司的盈利能力有多強，如果沒有現金流，會即時死亡。

一般投資者沒有這個概念，原因是大部份投資者拿來投資的資金只是閒置資金，即是「閒錢」，並不是他們賴以為生產生收入的方式。收入的產生不外乎來自主動收入和被動收入，前者靠勞力，後者靠投資。社會上大部份人的主要收入來源為主動收入（靠工作、勞力換來的收入來源），因此大部份人根本沒有想過現金流對投資的重要性，總之投資能產生即時收益就好了，收益指的是總收益概念(Total Return)，沒有現金流價值的概念。

在進行更進一步的分析前，宜先定義一下「收入」。收入是以持續流動狀態呈現的一種收益，所以收入必須是一種現金流。資產的升值，既非持續，又非流動狀態，並非收入。

以上並不是艱深複雜的概念，但必須嚴謹，事實上大部份人也搞不清資產和收入的概念，往往將資產值和收入兩者混為一談。混亂和含糊不清的概念往往直接影響投資行為，對長遠的人生投資計劃影響深遠，不得不正視和及時糾正。

收入：持續現金流收益。
有效資產：能持續產生現金流的資產。
資本：用作投資/買入有效資產的現金流。

收入、有效資產和資本是投資者必須認識的基礎概念，值得留意的是他們都有個共通點，就是三者都必須要有現金流。

資產升值了，只屬帳面，如不能將升值部份轉化成現金流，就永遠不能將升值部份轉化為新資本進行再投資，買入更多不同的有效資產，長遠為投資組合產生出更多的持續現金流收益（收入）。

香港大部份人都沒有搞清楚上述的概念，因此儘管他們沒有良好的「產融結合」工具(或因為不重視現金流而從沒有計劃去構建一個「產融結合」的平台)，仍然都只繼續集中投資低現金流收益的物業資產。他們不介意現金流收益低，他們只期盼資產繼續升值為他們帶來資本增值的帳面收益，誤以為帳面的升值是收入的一種。結果，一段長時間過後，他們一手都是低現金流收益的物業資產，並會因為資產價格的升跌而影響投資情緒。

只累積不會產生或產生低現金流的資產，現金流只會越來越少，那些重資產就像黑洞一樣將現金流都吸收，這就是物業資產的特質，其必須配合再融資(Re-financing)將升值部份轉化為現金流，成為再投資的資本，血液才不會隨時間流乾，投資雪球才不會停下來。

相反，投資及累積「有效資產」(會持續產生現金流收益的資產)，現金流會越來越多，而新增的現金流能成為新資本不斷進行再投資，再不斷持續累積「有效資產」產生更多的現金流，形成資本雪球(Capital Snowball)。

正如筆者經常說，投資回報 = 資本 x 回報率 x 時間。真正懂得投資的人，是利用時間為資本增值，收益取決於時間，而並非市場因素。時間可準確計算，市場因素卻不能準確計算。只有重視現金流的投資者，時間才是他們的朋友，時間對他們來說才有價值 (時間值)。

搞不清收入、有效資產和資本概念的投資者，他們看不通現金流的價值，他們一般依靠資產的價格升值(市場因素主導) 和靠工作、勞力換來的主動收入，被動收入比例極低，以致他們不得不繼續工作，以時間和勞力換取金錢，而時間則不會恆常而主動地為他們創造收益。這是大多數香港人的通病，通通都輸了「時間值」，要知道「時間值」包含了複利的力量，大部份香港人損失的實在太多了。

當大家了解收入、有效資產和資本的概念，便明白投資需要資本，資本是由現金流轉化而成，而現金流由有效資產所產生，有效資產的累積需要有資本，資本是由現金流轉化而成......投資的關鍵在於多元化收入，要令齒輪不停轉動，不能或缺的就是現金流，缺乏現金流，資本、資產、收入都會乾涸，當齒輪不再轉動，投資組合就不會繼續自然成長。

看通了，投資的關鍵是現金流，一盤生意的血液是現金流，資產價值的起源是現金流。

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以投資思維談營商之道

筆者營運生意的理念是寓投資於生意，意思是以投資的理念去經營不同的生意，而以投資模式去經營生意在理念上最大的分別在於「單一投資」(Single Investment) 思維和「持續投資」思維。前者是散打式，特別注重個別項目的一次性收益(One-off Gain)，後者則著重持續盈利(Sustainable Gain)。後者考慮的因素當然與前者截然不同，後者的視野需要比前者遠得多，而只有「持續盈利」的投資思維再加上經營模式才能稱得上是營商(Running a business)。

1. 單一投資 - 注重一次性收益
2. 持續盈利投資 - 著重長遠持續收益 (因此會考慮如何使今次的投資對下一次的投資有利)
3. 持續盈利投資+商業模式(Business Model) = 營商

對於一般的投資者而言，投資有長線和短線之分，而營商只有長線，這就是營商與投資的最大分別。正如筆者經常說，投資應該是長途賽，心態決定命運，視野決定成敗。做生意要長遠成功，必先要有正確的投資思維/價值觀，培養好良好的財商後再談創業，因此也不是人人都適合營商創業。
　
投資講求資產配置，特別是當投資組合去到一定規模時，必須要有合理的資產配置，長遠而言才能立於不敗之地。何謂有效、合理的資產配置？即投資組合內，資產與資產之間的關連性低或是呈負關係，從而達到風險分散(Diversification)或自然對沖(Natural hedging)的效果。這是為何筆者公司業務以房地產投資、開發、代理、管理公司、建築工程、測量師行的垂直產業鏈模式為主軸，再橫向分散至凍品貿易、外國護理產品貿易、大馬建材貿易、大宗商品貿易，以至近一年做得比較成功的黃金投資/貿易業務。

生意的發展除了傳統的垂直整合(Vertical Integration)擴張(即本業的上、下游整合發展)，還有橫向整合(Horizontal Integration)。傳統的橫向整合一般是指收購同業，從而收到協同效應和經濟規模的效果。然而，在現時成熟的市場上，傳統的外部整合(External Growth)模式基本上只屬於巨企的世界，要在今時今日的新經濟世代尋求機會，已不一定要跟從傳統的垂直或橫向發展，相反，筆者認為業務的發展根本無需要強求業務與業務之間的必然關連性去收協同效應之效。意思是說，不同業務性質、類型的生意整合一起一樣能夠收到協同效應的效果，這就是平台商業模式(Platform Business)。

一個成功的平台，是能夠做到完美的資源整合，前題是平台規模要夠大。如投資一樣，要平台規模做大必須要使用「杆桿」︰1. OPT (Other people's time)- 利用別人的時間 ; 2. OPM (Other people's money) - 利用別人的資金，而當中尤以OPT- 利用別人的時間最為重要。一個人任你怎樣能幹，都只有一對手，沒有三頭六臂，在人生有限的時間內，可以做到的其實是非常有限，因此切須要懂得「杆桿」別人的時間，其次才是資金。

筆者從來不吝嗇分享自己的投資和經營生意的模式，原因是筆者認為只有「做大個餅」才是真正能夠長遠持續的經營模式，而市場上大部份傳統企業只是在同一塊餅上互相瓜分，俗稱「分餅仔」，當新的市場出現時，它們的優勢便會慢慢沒落。

要經營好一個平台，講求的是資源整合，首要是必須懂得去找對的合作伙伴，而找到好的合作伙伴的關鍵是你是否擁有長遠的視野，懂得慷慨地與伙伴分享利潤，只有你賺，別人沒賺或賺得少，你認為這種合作關係能夠長遠嗎？只有良好的利潤分享機制才是吸引人才、資源和機會的關鍵，然後平台才有機會做資源整合，平台才能做大。

筆者目前經營得最好的貿易業務都是一種平台業務，而筆者的第一間貿易公司是在零成本下收購回來的。當年，跟幫忙核數的核數師閒談，知道他有一個客戶，公司有一定的營業額，但盈利虧損，仔細了解下，主要原因是供應商有得選擇之下傾向供貨予即時付款的批發商，價格亦較優惠; 對於要求有帳期的批發商，傾向只發較少的貨，且貨價亦較貴。由於該貿易公司的老闆缺乏資金，公司只能入較少的貨，同時要求供應商給予帳期，價格成本亦較高，毛利進一步收窄，慢慢地生意越來越難做，正打算結業，要求會計師為其註銷公司。

靈機一觸，這間貿易公司正合我意，可以合作，並要求約見該公司老闆，表示可我可出資繼續營運他的貿易生意，他一分錢都不用出，利潤5/5分成。他即時一口答應。事實上，除了貿易本身的利潤以外，我看中的是公司的3年track record和營業額，可有助我進行產融結合。當時我投資了不少工廈，一般的按揭最多只可做5成，然而只要有營運公司(Operating Company)，在有抵押品的情況下，公司最多可融資8-9成商業貸款。

在具備足夠資金下，貿易公司不用要求供應商給予帳期，貨價成本較低，令貿易存在利潤空間，同時貿易額可做大數倍，在利潤5/5分成的機制下，原先該公司的老闆比以前賺的更多，而我則只是將額外融資出來的資金去做這盤貿易生意，空手入白刃。不足一年的時間，貿易生意越做越大，銀行給予的融資額按年增加，同時也包括多種能夠放大使用的融資額度，包括信用證和發票融資等。

該老闆以前的貿易合作伙伴知道後都相繼前來找我合作，希望利用我的平台做大其貿易生意，我同樣採取5/5分成的機制。另一方面，有不少合作投資磚頭的投資者知道貿易的回報高，也主動找我談合作投資。他們不用拿資金出來，只需要將磚頭放入來，利用我的貿易平台便能如提款機一樣提取低成本資金投資，使貿易業務越做越大，越大越有市場優勢，平台同時被養大，銀行越願意支持，平台的價值就越高。這就是平台商業模式的雪球運作。

當擁有一個良好的平台，你將不愁沒項目，也不愁沒資金，平台亦懂得自動運作。當知道平台長遠爆發性的價值後，你還會以短線的投資思維去經營你的生意嗎？投資和營商一樣，嘗試將眼光放遠，視野擴闊，你看到的將不一樣。

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【第四屆金閱獎 拉票】

小弟新書《現金流為王》入選了有本地出版界奧斯卡之稱的【香港金閱獎2017】的入圍名單，真是受寵若驚。入圍的作者有不少為社會名人，候選作家包括曾一度被傳是教育局局長人選的陳美齡、新民黨主席葉劉淑儀、前體育記者伍家謙及網絡紅人東方昇等，能夠有份參與香港出版界一年一度的盛事，實在十分榮幸。事不宜遲，享受過程，盡一下最後努力，拉下票先，請各位投我一票，支持「《現金流為王》Starman」。謝謝大家的支持﹗

1. 政經社會書: 《現金流為王》
2. 我最喜愛作家: STARMAN

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#最佳政經社會書
#我最喜愛作家

「防守」才是最強的「進攻」

早前出席了一些與讀者交流的活動，包括書展的簽書會 (明明是簽書會，最後變成了分享會，老毛病，一講投資就講過不停，一講便是兩個小時) 和出版社舉辦的高桌晚宴，這類高桌晚宴一般都是由出版社為如曾淵滄博士、中環巴菲特譚新強等著名投資高手舉辦，筆者既非名人又不是股神，只是一個寂寂無名的小小投資者/作者，竟有幸獲邀出席晚宴作分享，實在是過癮兼榮幸。出席的讀者水平都頗高，大家都是有識之士，又是專業投資者，有些是資深的地產投資者，有些是任職股票投資者，有些在金融機構遺產及信託部門任職律師，有些則是大企業高層，大家來自不同界別，而又對投資充滿熱誠和興趣，這種交流可遇不可求。

不論是簽書會、分享會或是晚宴，都有參與的讀者問我的投資組合是否只是我博客內經常提及的REITs、債券和房地產項目。我笑著回答，當然不是。事實上，筆者在博客內提及得較多的「REITs+Bond」組合只是其中一個主要能產生穩定現金流的「永續投資引擎」。這個引擎無需要入電油，靠的是生生不息的投資現金流為引擎注入能量。現金流收入是產物，現金流再投資時是資本，資本投資能持續產生現金流的資產，令這個投資引擎得以自給自足，永續發動。

我在博客中、在書中有不少篇幅在提及「REITs+Bond」組合，又解釋該組合背後的rationale，因為我認為我的「REITs+Bond」組合是一個值得讓大家參考的投資模式，因為當中涉及的投資理念我個人認為有一定的啟發性，包括不同投資產品的優劣互補、槓桿的使用、再投資的力量、資產累積後去自然去槓桿等等。但這不等於我的投資世界裡就只有「REITs+Bond」組合，REITs和Bond也不可能沒有其他可能性和替代品。沒有一種投資組合/方式是永久必勝，牢不可破，大家不應該去神化任何一種投資模式/策略，而應該融會貫通，因時制宜，這才是令投資者永遠立於不敗之地的唯一方法。

正如較早前的一篇文章提及過，筆者認為「REITs+Bond」組合回報率正在不斷下降，投資者應該要因應市場的變化，從而去判斷/調節自己的要求回報率(required rate of return)。不去做這種調節，以換入其他同類更高收益的債券或通過加大槓桿谷大回報率去維持組合原本的回報率是自欺欺人的做法，說穿了就是以風險來換取回報。這是為何筆者在較早前的一篇章曾提及自己已於去年開始不斷減持槓桿債券的部份，換入更多如領展和其他優質的房託基金。

大家不要忘記初衷，投資是長途賽，比賽當然需要有一個清淅的目標，如前文所講(見投資是為了「賺資產」而非「賺錢」)，作為投資者，大家的目標應該是去累積資產，累積值得長遠去累積的資產項目。投資債券的心態必須是持有至到期，中間定期收息，到期取回本金。槓桿只是將回報適當地放大，將傳統大家認為過於保守的債券投資作出適當的調節，記著這個調節是將回報和風險同時放大，不同的投資者應作出相應的調節。因此，不少讀者問我到底應該用多少槓桿，這個問題我答不了，投資者應該要問自己，只有投資者自己才最清楚問題的答案。

債券加槓桿的好處是能即時產生高現金流回報，債券每天計息，時間便是金錢，惟其最大的缺點是回報並沒有任何增長，長遠欠缺對抗通脹的能力，因此債券並不是最終的目標，也並非投資者值得長遠去累積的資產項目。如果現金流是子彈，槓桿債券就是一把槍，「值得累積的資產項目」例如REITs等能與經濟同步增長、水漲船高的資產項目才是大家的最終目標。因此，前文也就解釋了為何槓桿只是累積資產過程中的一種輔助工具，資產逐漸增加的同時，自然去槓桿才是目的。

有些人會認為︰「那你的投資策略豈不是非常保守？年輕人只以收息、慢慢累積資產為目標實在太消極。」

投資當然需要有攻有守，但在談進攻之前，請先學會防守，因為大部份的投資時間裡，多數的時間都是在防守，而進攻從來只會選擇在把握最大的時候才全力出擊，這種機會一生人總會遇上數次，大家不用心急，機會總會來臨，最怕的只是當真正的機會來臨時，由於你平日已在進攻，已沒有足夠的彈藥重搥出撃，最後只能眼白白看著機會離你而去。

筆者這個想法根深柢固，因為筆者深信真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間，而並非風和日麗的時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵，同時累積和保存實力，在「恐慌時間」進取(見投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術)。

正如較早前我的一個報章訪問，記者問及我的第一桶金，我提及08年金融海嘯時市場遍地屍骸，當時我大手買入多隻優質股份，當中最大手吸納的就是九倉(0004.hk)，當時市價僅十多元，心想九倉持有Times Square、海港城等地標性資產，大折讓平賣，機會可一不可再。在金融海嘯的環境下，要買就買最靚最優質的資產，甚麼都不用理會，只需望著市脹率(P-book)買野，像是759阿信屋做大減價，大折讓掃貨，過癮非常。其實當時市場上還有很多distressed assets，若當年我有現在的實力，相信將能獲得更多有價值的資產。

當知道何時才是最佳、最低風險的進攻時機，大家便不會認為在風和日麗下養兵收息是保守了。相反，平日的「保守」正是為日後「大舉進攻」作了最好的準備。

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再論槓桿 - 「動態」與「靜態」的投資思維

續上文，上文講到使用槓桿的前題和條件︰在運用槓桿前，必先要確定三件事，1. 利差要有一定的空間；2. 利差要有穩定性和可持續性；3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。本篇將進一步探討運用槓桿應持有的心態和目標。

槓桿是一種「套息差」的操作，是一種將回報和風險同時放大的工具，是基礎投資以外的另一門技術，因此槓桿投資比一般的純投資操作技術要求更高，並且除技術以外，心態亦相當重要。

投資是長途賽，應以長遠穩健的投資回報為目標，以資產的現金流去作為再投資的新資本，賴以複式的力量去累積資產。因此，在管理投資組合時以極大化槓桿後資本回報率(Return on Capital, ROC)是不切實際的，因為用槓桿極大化的ROC都只能是短暫的，長遠其他外部因素(如低息環境、其他宏觀經濟因素等) 的轉變都會為帶有槓桿的投資組合帶來不確定性，這就是風險。舉例說，投資者預期短期內市場不會大幅加息，經濟發生大問題的機會率不高，但長遠而言，god knows.....The world is ever-changing。一個投資組合長遠利用槓桿極大化ROC，名義上的預期回報(Nominal Expected Return)雖高，唯實際上是以風險來換取高回報。須知道凡用槓桿都會帶來不確定性，該不確定性在組合內長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加，這是一種「動態」(Dynamic)的概念。

槓桿投資應該分「動態」和「靜態」兩種狀態去分析。隨時間不斷的投資操作(包括再投資操作)是一種「動態」的概念。那麼，「靜態」的概念是甚麼？「靜態」是指在一個靜止的時點下，投資組合的狀態。而筆者本篇文章想強調的是何謂投資組合「最終理想狀態」(Optimal Status)，這是一種「靜態」的概念。

首先，投資組合帶有槓桿的狀態從來都不是「最終理想狀態」，即「最終理想狀態」下的投資組合不應帶有任何槓桿，這是一種「靜態」的概念。提出「靜態」下的「最終理想狀態」的意義是什麼？其意義就是讓投資者作為一個目標去achieve，而我們日常操作的投資行為是一種「動態」行為。「靜態」的最理想狀態是比投資者望著作為目標來跑，跑是「動態」，而跑的方向相當重要。組合的槓桿長遠隨時間應該是不斷下降而不是增加，組合在動態下必須要不斷自我優化。凡使用槓桿的投資者都必先要有以上這種心態。前文多次所講的"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"其實就是貫穿了上述概念的一句總結。筆者在本blog和新書中提出的「REITs+Bond」組合事實上正是在實踐這個理論。

杠桿只是在新資金/資本加入投資組合(Investment Portfolio)時才會使用，用以提升短期的預期回報(注意並非長期)，新資金的槓桿投資產生出來的高現金流回報用作再投資(Re-investment)時並不應繼續使用槓桿，讓組合自然去槓桿(Natural Deleveraging)。投資者要分清楚新資本和再投資資本的分別。

在現時的市況下，投資者，特別是多年來慣常使用槓桿的投資者，必須好好讓腦袋清醒一下，強如資深的專業投資者、大型對沖基金都要需要留意，切勿墜入「慣性槓桿」的陷阱，所謂「慣性槓桿」，是指只關心槓桿後的資本回報率，而忽略長遠平衡槓桿風險的投資策略。

有人會問，為何保守如家族基金投資時仍會使用槓桿？為何對沖基金都使用槓桿？因為基金成立的目的是要跑，生生不息，停下來基金就沒作用。基金是無得揀，我們是個人投資者，有得揀。零/低槓杆狀態可以為自己保留實力，待機會來時再啟動槓杆投資，既然如此，投資者又何必急於無時無刻保持高速的「動態」？

筆者夠膽說，目前市場大部份使用槓桿的投資者（甚至包括相當部份PB投資者）都是槓桿上癮，沒有「靜態」理想狀態的目標思維。這班投資者會令市場加速進入非理性的資產追逐狀態，當經濟危機到來時，便會加大市場去槓桿時的影響和痛楚，大家不得不少心。

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投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術

在新書《現金流為王》出版後，一直收到不少讀者的問題，比較多的問題是「現在美國已進入加息週期，債券和REITs都是對息口敏感的投資產品，現在才入市是否已經水尾？」、「在進行REITs+Bond投資時應該用多少槓桿？」等問題。

看到這些問題，令我感覺到部份讀者在讀《現金流為王》時都將焦點放在「招式」上，因為大家都希望從書中得到即時的「成效」，急急腳要抓緊時間投資，部份讀者甚至只希望筆者提供一個最佳的投資平台和提供自己的portfolio，讓其可以即時複製一個投資組合出來，然後便大公告成。當然筆者並不會答應。如果投資是這樣簡單，筆者根本用不著花時間和心機，用不同的層次和角度去講解組合設定背後的理念(見「REITs + Bond」資產配置的Rationale)，直接將自己的portfolio資訊和各個投資平台資料清楚寫出來，然後在blog定時更新就可以了。然而，投資是一門學問，同時也是一門藝術，「招式」(投資工具)需要配合「心法」，並不是如此簡單。只學「招式」或「照抄」去學投資，還要使用槓桿，風險相當高。

筆者較早前的一篇文章槓桿的意義中提到了一個重要的概念︰「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少，更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數，甚至七位數，如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

為了要使投資組合的現金流具有長時間的可持續性和增長能力，關鍵便是要做好資產配置，如在投資組合中使用槓桿(如筆者的REITs+Bond投資)，更需要有收放自如的能力。槓桿的意義一文中提到"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"，有多少讀者能夠真正明白箇中的含意和implications？在投資使用槓桿前，必先要清楚何謂槓桿和明白槓桿的意義。槓桿是利用不屬於自己本身的資金(如借貸的資金)去作出投資，使總投資額增加，總投資額除以自己本身的資金(Equity)是為槓桿的倍數。由此可見，槓桿是一面放大鏡，放大回報的同時也放大了風險。清楚何謂槓桿後，便要明白槓桿的意義，即為何要槓桿投資？槓桿投資操作簡單而言就是「套取利差」-- 項目回報率和借貸資金成本之差。槓桿投資操作成立的前題是項目回報率必須要大於借貸資金成本，如果利差不存在/具不確定性，根本沒有使用槓桿的理由。因此，在運用槓桿前，必先要確定三件事，1. 利差要有一定的空間；2. 利差要有穩定性和可持續性；3. 資產價格具良好穩定性。如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。

然而，要滿足條件1不難，但同時要滿足2和3便並不容易。不要忘記，投資是長途賽，我們投資的目的是長期產生穩定現金流，並不是今天財務自由，明天突然打回原狀，後天又再次回復財務自由，這樣一點意義也沒有。因此，既然條件1-3不容易同時滿足，筆者的結論是槓桿的操作是不能長遠的，槓桿雖能夠使組合的回報增加，但同時會令組合長遠存在不確定性，凡投資組合使用槓桿，都必須要有自我優化(隨時間自動去槓桿和分散投資)的能力，這一點才是整套投資理論的核心關鍵。

「REITs+Bond」投資組合只是「招式」，不是神聖得沒有替代品，最重要的是其背後的理念。不同投資者都會有不同的investment/risk preference，有些投資者可能會以優質高息股/價值股替代REITs，有些會以其他固定收益投資替代債券。

有關加息的問題，筆者曾在加息的邏輯一文討論過。簡單而言，大家要明白利率正常化和進入加息週期的分別；利率上升是短債息上升，還是長債息升？大家應該要留意長短債的息差(Yield Spread)，目前Yield Spread正在收窄，目前的長短債息差是十數年來最窄，這正正反映了這是利率正常化的過程而不是真正進入加息週期。若然趨勢持續，市場如出現Inverted Yield Curve的情況(即短債息高於長債息)，這反映美國經濟可能開始陷入衰退(Recession)。加息週期的加息目的以控制經濟過熱帶來的通脹升溫，衰退的情況下何來加息的需要？若然經濟轉好，又何懼加息？這就是加息的邏輯，切忌人云亦云，要有自己的獨立思考判斷。

在利率正常化的過程中，利率短期內有機會上升，投資債券要選短期債券，價格波動性較低。債券價格自去年急升，債券的yield spread已經低得可憐，整體回報要求需要不停降低，不自我調整回報要求的話，就是以風險換取高回報，這是市場大家都瘋狂在做的事情，這解釋了為何近期的High Yield Bond都被搶高至如斯田地。

從來，真正最佳、最安全的賺錢時機應該是在市場恐慌時的跌市時間。投資者應該將關注點放在研究如何在風和日麗的時間養兵，同時累積和保存實力，在「恐慌時間」進取。筆者只能說，目前市場不是投資者應該「貪心」的時間。早5-6年前，筆者也非常貪心，現在越來越「知足」，同時等待「貪心時機」的再次來臨。記得當年，市場第一次發ibond, 香港不多人明白債券，機構又不能大手一手買入，絕對是時機。懂得債券的人會以risk-free rate去比較，便知套利空間有多少，這是市場的asymetric information/market ignorance, 可以盡情進取，抽他30幾手，用97%LTV槓盡也訓得著。應該貪心的時間應該使用槓桿，盡情貪心。應該「知足」的時間應該養兵保存實力，採低槓桿/去槓桿策略。

以上講很容易，做很難。試問要定一套完整的投資策略談何容易。如果有初哥以為自己一學懂一些招式便進取，風險相當高。大家謹記。

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博客瀏覽人次突破100萬 兩年回顧

不知不覺本博客已經寫了接近兩年，今天朋友提醒原來本博客的瀏覽人次剛剛突破了100萬，確是值得紀念的一天。回想起筆者的第一篇blog文，原來是在2015年7月24日寫的，重讀自己的第一篇文，本博客開宗明義便很坦白的說了本blog主要只集中分享所謂的「高門檻投資」，因筆者當時看到市場上傳媒只會一味講股樓，因此希望透過本blog與大家分享一下股樓以外的其他投資選擇。

筆者對自己的文筆絕對有自知之明，因此從沒有想過寫blog，更沒有想過有機會出版自己的著作。雖然我沒有太多時間像其他blogger一樣頻繁更新，但各位讀者朋友依然對這個久不久才更新的博客不離不棄，真的令筆者非常感動。不知不覺這個博客已陪伴了我近兩年，在這短短一年多的時間裡，我真的得到了很多，亦認識了許多志同道合的bloggers和朋友，這是無價的。

寫了blog後，發覺自己所得到的絕對不是「金錢」能夠比擬的，分享的過程是整理自己思路的最佳方法。我不介意分享，也不介意別人知道我是如何做生意，如何投資，認識我的朋友都知道我從來沒有秘密。我認為怕人知、怕人抄的生意是不能長久的，這反映你的價值有限，這種生意做不做也罷。生意和投資一樣，講求的是創造價值，目的是「造大個餅」，而不是在同一個餅裡「分餅仔」。我的生意目標一向是將平台造大，平台越大越多合作伙伴，人材越多資源越多，人只有一對手，團隊和合作伙伴才是不停創造價值的核心，今時今日的年代已不再是單打獨鬥的年代，否則只會讓市場將你淘汰。投資也一樣，投資路越多人陪伴一起走就能得到越多正面交流，一個人任你再厲害，知識和資訊是有限的，越多人與你交流，你的知識和資訊便會越多，筆者一直深信這個道理。

最後，多謝大家這兩年的一直支持，我會繼續在有限的時間裡盡可能定期都抽出一些時間與大家分享和交流，只要大家仍然有興趣看我的文章，我一定會繼續寫下去的。多謝大家﹗

「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (二)

上一篇文章講解了「現金流資本化」的概念，有讀者問及應該如何去釐定不同資產的Cap rate，在說下一個題目之前筆者先簡單補充一下。其實Cap rate可以理解為一種required rate of return，從財務的角度即是discount rate，用以將未來產生的持續現金流折現為現值，從而得出資產的估值，兩者的概念其實是一樣的。如上一篇文章中，鐘記的一條問題問得到肉︰「新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%，而它的投資物業十分優質，未知該估值是否太保守？還是選擇合適的Cap Rate時，有甚麼因素要考慮？」

不同資產有不同的特性，有些較具流動性，有較好的再融資能力；有些銀碼較大，市場交易較少，但長遠較具升值潛力。因此市場對不同特性的資產有不同的要求回報率(Required Rate of Return)，即Cap Rate。資本化概念亦可應用於分析房地產相關的股票，如一些房地產投資/開發商和REITs。

定立資本化率(Cap rate)可以說帶點藝術，定立時需要考慮企業本身的資本成本(Capital cost)、企業的內外部融資成本、資產折舊(導致貶值)、資產產生的現金流的穩定性和增長能力。外部因素則包括加息預期、通貨膨脹等等。

投資一隻房地產股票或REITs，不得不看其使用的Cap Rate，由於資本化率具有很高的敏感度，在估算房產價值時對結果會產生乘數效應。如果一間企業透過調低cap rate去提升資產的估值，從而粉飾業績，大家便要留意。新鴻基地產評估落成的投資物業所用的Cap Rate是5.2%相信也是考慮了上述的因素，由於大部份為已改造的商場物業，增長較尚有改造空間的領展(cap rate 4.8%)低，因此亦較為合理。

有了「現金流資本化」的概念，便能得出「先現金流，後價值，再價格」邏輯的結論，同時亦能對缺乏流動性的資產(特別是一些非主流資產例如商鋪、工廈、倉地等)進行較準確而「有數得計」的估值，而現金流就是一個重要的「標」，資本化率(Cap Rate)是一個對資產進行資本化估值的工具。明白上述後，大家在投資時便不再被資產本身的流動性問題所限，因為只要有現金流的資產，我們便能將現金流資本化從而得出估值。

任何資產都有流動性溢價，特別在投資選擇不多、政府限制多多(如買樓按揭限制、DSD、SSD等)、資產流動性荒的市場下，資產的流動性溢價便越見明顯。這解釋了為何住宅市場上的細價樓呎價會反而比大價樓貴；新樓比二手樓貴，除了較新外，主要其實是因為買新樓有發展商貸款﹔工廈拆售比原則大碼工廈貴上三成，其租金也一樣。以上種種都反映了流動性(當中亦包含了資產的再融資能力)有價，市場需求會考慮資產的流動性溢價而自動調節。

資產的最大價值 = 資本化後的估值 + 流動性溢價(Liquidity Premium)

承接上文的重點 - 「強化資產(Asset Enhancement)-->強化現金流(Yield Enhancement)-->提升資本化估值-->產融結合」，本篇會將「資本化+產融結合」概念進一步強化，將這概念推向極緻便是「證券化」(Securitization)。簡單而言，由於資產的流動性是有價值的，因此要做Asset Enhancement除了實體上將資產的條件優化外，也能從資產的流動性上著手。產融結合利用銀行將資產再融資，將資產的資本增值部份具現化為現金流，從而提升投資資產的流動性。產融結合其實只是初級版，而證券化就是進階版，其將資產的流動性完全釋放，讓本身缺乏流動性的資產的潛在價值完全體現。

資產證券化是以特定資產組合或現金流為支持，發行可交易證券的融資方式，是通過提升資產流動性體現資產最大價值的最有效方式。簡單而言，只要能在一段時間內持續產生穩定現金流的資產，我們就能把它證券化。看通這一點，我們便知道資產的最大upside potential。

證券化源於美國，目前不少國家如新加坡、澳洲已經發展得相當成熟，而香港則顯得非常落後。較為人所熟悉的傳統證券化產品如商業抵押擔保證券(CMBS)、住宅抵押擔保證券(RMBS)和資產擔保證券(ABS)，按揭證擔保證券(MBS)等等。以往傳統證券化產品的特徵是以債務進行證券化，而事實上最大的市場其實是將實體資產證券化，大家最為熟悉的產品就是REITs。REITs是一種能幫助資產持有人釋放其資產價值及為REITs投資者提供高流動性房地產投資方式的金融產品，為大眾對動地產投資有興趣的投資者提供更多的投資選擇。

筆者早年已醉心研究資產證券化，除了個人投資組合有不少證券化產物(如REITs)外，筆者一直研究如何進行將具有良好現金流、高內在價值(資本化價值)但缺乏流動性的資產進行證券化，如筆者的倉地項目(月現金流110萬，年收>1300萬)、馬來西亞吉隆坡與發展商合作的酒店公寓項目。要證券化資產，必先要有一個上市平台。筆者正在實驗中的方法是以一上市公司發行特殊可換「資產」債券(Convertible Bond)，收購上述有現金流但缺乏流動性的資產，同時分拆該資產(將資產分成多個獨立契)，並以該資產抵押予債券持有人。Convertible Bond假設為三年期，利率為8%p.a.，債券到期時，投資者可選擇不redeem本金，而可以選擇直接獲得/以大折扣購入上述已拆售的資產，當然換「資產」的誘因是該資產升值。這資產便能成功被證券化。上市公司遇到好的項目，其實也能透過以上的方式將未落成、即將拆售的資產證券化，集資所得專項用於項目的開發。

筆者目前正努力研究執行，如成功，這將會是我個人事業上的一大里程卑，到時再與大家分享。

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「現金流為王」的極緻 - 資本化與證券化 (一)

筆者一直強調現金流的重要性，其實有多少人真正明白現金流的意義？現金流的重點並不僅僅在於它的多與少，更重要的是它的穩定性及可持續性，在穩定及可持續的基礎上再談增長。對一件資產而言，如果現金流是前傳，那麼資本化(Capitalization)和證券化(Securitization)便是結局。「現金流為王」去到最終、最極緻便是資本化和證券化，從而去完美體現一件資產的真正價值，或者應該說去完全發揮一件資產的潛在價值。

現金流(英文稱為”Yield”更能表達其意思)是反映及量度一件實物資產，特別是本身缺乏流動性的資產，例如一般非上市資產和房地產(俗稱「磚頭」)的最佳工具。世界上有不少資產不具備良好的流動性(Liquidity)，市場上沒有市價，其原因可能是因為其本身不是大眾所熟悉的資產，又或是因為它本身的金額(Lump-sum)較大，難融資等等的原因，導致該資產在市場上鮮有交易，甚至可能從未發生過交易，因而沒有一個市場「公認」的市價。然而，因缺乏流動性而沒有市價並不代表該資產一文不值，而是大家不知道應如何去定價。要對該類資產定價，必先要對該資產進行估值，在估值的過程中，資產本身所能帶來的潛在現金流收益便起著決定性的作用。

在明白如何利用可持續的現金流去對一件缺乏流動性的資產進行估值前，必需要明白資本化(Capitalization)的概念。簡單而言，每一種資產(如住宅、工廈、商鋪等)都有不同的特性(features)，市場對不同資產都有不同的回報率要求(Required Rate of Return)，舉例如香港本地市場上商業辦工室和零售商鋪的年回報率要求分別為2.9%和2.5%，我們對這市場要求的回報率稱之為資本化率(Cap Rate)。有了Cap Rate，我們便能將資產目前和將來能產生的現金流收益進行資本化 (Projected Cash Flow / Cap Rate)，最後便能得出該資產的估值，亦即是資產價格。

當大家清楚了解將實物資產資本化的過程和原理，大家便明白現金流是體現資產價值的重要「支持因子」(Supporting Factor)，當一件資產大家都不熟悉，因缺乏流動性而沒有市場價格時，我們稱之為「市場失效」，我們只能back to the basic，以現金流作為推算資產估值的基礎。這是為何專業投資者都會注重資產(特別是illiquid assets)的現金流，因為我們都明白這是資產價值的基礎，一件資產如果不能在現在或將來產生可持續的supporting cash flow，該資產的價值便沒有支持。先現金流，後價值，再價格。

一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格，後價值，才現金流。他們只著眼於資產價格的升跌，並花大量精力嘗試不停預測該資產將來的價格，「價格上升是貴，要沽售; 價格下跌是便宜，要買進」都是不是一種正確去評估資產價值的概念。這就是富人與大眾散戶在思維上的分別。

有了「資本化現金流」的概念，便明白為何「先現金流，後價值，再價格」的邏輯。要提升資產的價值/價格，便要從現金流入手，這種手法稱之為現金流強化(Yield Enhancement)，又或是資產強化(Asset Enhancement)。以投資鋪位為例，要知道鋪位的lump-sum一般較大，資產流動性一般較低，鋪位的價值一般由其租值所支持，而鋪位租金的高低非常視乎租戶是甚麼行業，做甚麼生意和可負擔租金的能力。因此，同樣的鋪位你租給一個文具店和租給一個品牌連鎖店是可以有很大的分別，這也視乎該鋪位的條件和你如何打造這個鋪位去特顯該鋪位的優勢。

假如你自己本身是一個品牌零售商，有吸引人流的能力，你便能將一個人流不多的死鋪帶旺，如果鋪位是自己的，便能成功做到Asset Enhancement。更甚的，如果你們是一班「品牌新派飲食聯盟」，將一條人流不多的街鋪帶旺，將租金(Yield) 提升，便能成功推升鋪位的估值。估值高了，銀行融資能夠將資產的增值部份(unrealized profit)具現化為現金流/新資本，再投資買入其他資產，然後重複上述動作。這是筆者經常說的「產融結合」概念。

強化資產-->強化現金流(租值)-->提升資本化估值-->產融結合-->現金流再投資。

下回再談資產證券化。

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《跟著價值走的12堂課》

止凡兄又出新書了，真為他高興，同時也替大家高興，大家又可以讀到一本好著作了。我喜歡看書，原因是我「八掛」，甚麼也想知，甚麼也想學，我更喜歡學習自己最擅長的範疇以外的知識/專業，自學最好，可以24小時全天候，不用麻煩別人教你，還可因應自己的學習進度重複多看幾遍，將不明白的地方記下，最後才向專業人士討教。求「問題」的「答案」不是最重要，最重要是發掘問題，在自學的過程中，往往會得到意想不到的啟發。讀書自學是一個好方法，能吸收別人多年累積的經驗和精華，付一百幾十，有賺了，我每次買新書讀完後覺得自己又賺了。

自己寫過一次書，知道寫一本書是不容易的，組織脈絡要清淅，要讓讀者容易明白，鋪排得要花心思，這非常考功力，亦反映了作者本身的思路，看書要跟著作者的思路走才能完全吸收到作者想帶出的概念和訊息。複雜的理論要用簡單的文字表達，這亦是我如何去理解一個複雜的方法，一個本身已經複雜的理論，如果還要用複雜的文字去表達，只會令一個複雜的理論變得更複雜。止凡兄的文字絕對有化繁為簡的能力。以下是我為止凡的新作寫的推薦序，祝止凡的新作一紙風行，繼續暢銷，影響更多的人。

《跟著價值走的12堂課》止凡 - 推薦序 by Starman

從止凡的著作中，都不難體會到「授人以漁」的道理。止凡從不推薦「冧把」，也不會告訴你如何配置你的資產，文章中也沒有即食的投資教學，亦沒有艱深的投資理論，但他會利用不同的日常生活的例子和見聞去帶出他的價值投資的理念。讀他的文章需要長年累月的讀，慢慢會培養到一種正面的投資價值觀。投資從來都不是短途賽，今天的成敗不算什麼，如果今天的投資行為不會是你的最後一次，今天是賺是虧重要嗎？

投資是長途賽，眼光應該放遠一點，眼光放遠後，你的投資價值觀亦會開始改變，因為你看見的東西已經不同了，同時你會發現很多以前很執著的東西現在已經不再重要。當你買一支股票不再是為了明天賺價的時候，你眼中已不再是「消息」和「預計明天的市場需求」，而是該公司真真正正的價值和基本面，你會開始為該公司進行估值，去分析該公司的管理層，去讀該公司過往的財務報表，更會去預測該公司的盈利。止凡在書中亦多次提出，投資一支股票理應視為投資屬於自己的公司一樣，書中其中一篇更談到檢閱投資組合有如視察子公司，意思是你要幻想你的投資組合有如一家綜合型企業（Conglomerate），集團旗下有多家不同系的子公司，各有不同的業務。如它們都是你的子公司，你會對公司的營運不瞭如指掌嗎？若對投資組合內的股票的經營和財務情況十問九不知的，便要檢討一下自己的投資方式和態度了。

另有一篇文章談到一位專欄作家，竟然將電能實業（0006）的市值寫少了一個零（1,550億寫成155億），更以該錯的數字為基礎作了一篇分析。這其實已經不是一個「筆誤」的問題，而是作為一個投資者，一個專欄作家，竟然對一間知名上市企業的市值一點概念也沒有。止凡經常引用巴菲特等投資名人的語錄，其中一句是這樣的︰「投資是藝術多於科學。拿巴菲特的師傅的話來說，前面走過一個人，你不用準確知道他的磅數重量或BMI（Body Mass Index），亦能大約說出他是偏肥還是偏瘦，是太高還是適中。為何可以呢？因為你大腦已經有資料。」十分到肉。

止凡的書不是投資教科書，但不時會提及很多很基礎的投資知識，如股數的概念、除淨的概念等，不要小看這些顯淺的概念，很多專業投資者很多時候在作投資決定時也會有所混淆。相信多讀止凡的書絕對能令自己溫故知新，打好扎實的基礎之餘，還能從他的字裡行間得到不少新的啟發。

Starman

現金流為王(二) - 為何現金流重要？

不論是個人理財、投資、資產配置，抑或是營運一間公司，現金流都是最重要的原素。對一個企業而言，不論該公司每年有多豐厚的盈利，年賺純利以十億計，帳面擁有過百億元資產，沒有持續穩健的現金流入，亦即代表沒有良好的資產流動性，當市場系統性風險(Systematic Risk)來臨時，儘管實力強橫的大企業也有可能轉不過來，當資金鏈斷裂，企業便面對破產倒閉的風險。這現象在08年金融海嘯時頻頻發生，世上沒有大到不會倒的大企業，只有穩健的現金流才能令一家企業永遠立於不敗之地。

舉個例，假設一家企業年賺純利過億，但由於帳期越長價格越好，公司的收入95%以上都是應收帳款，帳期都在6-9個月以上，以極大化利潤為目標。為了壓縮採購成本，上游供應商基本上沒有給予長的帳期，公司唯有透過銀行借貸去填補資金缺口，由於資金成本不高，透過借貸等同運用槓桿，公司的ROE (return on equity)非常高，股東們都非常滿意，因為他們只用了極少的資本(Equity)就能賺到這樣豐厚的回報。好景不常，有一天供應商由於水緊，通知縮短帳期，與此同時銀行又突然收水，減少融資金額。即使公司盈利沒有問題，帳面上仍然賺大錢，但由於公司現金流不足，以上的市場變化導致公司的資金鏈即時斷裂，面臨倒閉危機。

以上的故事是真人真事，筆者初出茅廬時正值金融海嘯，親眼看見不少盈利沒問題的巨企倒閉，死因都是資金鏈斷裂，轉不動。盈利不是一切，現金流如血，沒有現金流會令巨人倒下。個人理財/投資跟經營企業一樣，都不能忽略現金流的重要性。看盈利或回報應該從Total Return的角度，Total Return = 資本增值 (Capital Gain) + 現金流入 (Cash Flow)。要留意的是，所謂的資本增值如果不能有效地轉化成現金流，只代表純粹的帳面升值，是未實現的盈利(Unrealized Gain)，亦即缺乏資產流動性(Liquidity)，盈利一天未「落袋」都是虛無的，只有口袋中的現金流才最實在。

銀行/融資機構的角色便是能將未實現的盈利(Unrealized Gain)以再融資(Refinancing)的方式具現化為現金流，沒有再融資能力的資產就代表資本增值的部份一日不出售就只會一直停留在Unrealized Gain的層面，沒有流動性，一點作用也沒有，只會帶來自欺欺人的財富效應(Wealth Effect)，是心理的層面。

正如今天香港的樓市，金管局再次出招限制按揭成數，其實最大影響的是再融資(Refinancing)。金管局的出招是有道理的，在住宅供應不足的情況下，市場的潛在參與者要買樓都是鬥購買力，而今時今日鬥購買力已經不再是講人工的高低，也不是講儲了多少錢。由於香港樓價多年來不知上升多少倍，大部份香港人的購買力其實是透過refinancing 去釋放物業的資本增值部份，使unrealized gain轉化為現金流，現金流成為新資本再投資買入物業資產。遊戲規則已變成「在資產不停升值的情況下，擁有越多資產的人就能融資更多的資金去買入更多的資產，然後資產繼續升值」。無窮的「升值+再融資」的購買力不停去追逐有限供應的住宅物業，結果會如何，應該不用我多說。

香港人投資住宅賺過錢的人不計其數，他們甚至他們身邊的人都受到了根本性的影響，在他們眼中投資的邏輯就如上述買樓一樣，「買入資產等升值，加按套現再投資」，時間長了他們便越儲越多「重資產」，但都忽略了現金流的重要性。昨晚收到一位讀者的來郵，手持8個物業總資產達8-9000萬，每月被動現金流竟不足2萬元。這是典型的重資產格局，重磅到動都不能動了。

市場上大部份的投資者/散戶投資股樓，他們大多只追逐不停的資產升值，而忽略了現金流的重要性。在富人/專業投資者的眼中，這種邏輯是剛剛好倒過來，他們注重現金流，不追求爆炸性的資本增值(俗稱"搏升值")，相反，他們會選擇想辦法去提升資產或組合的現金流(俗稱"Yield")去資本化(Capitalize)估值，從而達到資本增值的目的。前者(搏升值)是被動的，後者(現金流)則能主動提升。這是為何普通人只會買樓(期望升值後再買)，富人會做好資產配置，注重現金流(Yield)。哪一種更為穩健，留待看官自行判斷。

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讀者給我的新書讀後感

筆者一向很喜歡擁有一個能與來自不同界別的朋友、投資者(包括由投資初哥到資深/專業投資者)和理念相近志同道合的讀者們交流投資和營商心得，而這亦是筆者一直堅持繼續寫博客的原因，儘管近一年公司進入了另一個新的里程碑，業務非常繁重，但只要能抽到時間，筆者一定會定期寫寫文章(必須要關自己在房中進行，否則我那兩個小孩會不停纏著我嚷著要跟我玩，嚴重影響思路=.=)，與大家分享自己的投資/營商心得。

寫博客最好玩的地方是讀者們的留言，這是一個非常好的互動過程，對於大家的留言，不論大家理念是否相同，筆者都非常重視，並盡量對每位的留言都用心回覆，因此希望大家有時間能多留言，將你的讀後感寫出來，大家才有機會作出討論，才有機會從不同的角度、層次、思路去思考同一個問題，筆者相信真理會越辯越明，這是一個不可多得的學習過程。有不少讀者反映在博客內留言的讀者水平很高，這點筆者亦非常認同，很高興吸引到一班志同道合的朋友前來交流，每次筆者出文章都會引來一番討論，討論氣氛非常好，因此有不少朋友都說「識睇一定睇埋留言」，哈哈﹗

近日，讀者阿May在徵得本人的同意後將本blog某些文章轉載到babykingdom的理財版推介予其他讀者，引來一番討論，筆者也有去過該版看看，讀者May對筆者以往所寫文章中的理念演繹得相當好，代我回答了不少其他讀者的問題，這證明讀者May讀文章不只是讀「招式」，更重要是讀到當中的心法，明白箇中的投資理念，沒有「心法」的「招式」只是虛招。不同層次的人會看到不同的東西，一般人只會看到招式，甚至只會challenge 招式。沒有內功，只一味抄考回來的招式都只是虛招，退潮時便知誰人沒著泳褲。

有朋友說一開始讀筆者的新書時感覺似是一本工具書，但看畢全書就發現當中包含了「招式+心法+哲學」。筆者很高興讀者讀到了一點點的哲學味道，事實上，工具書本來就不是筆者的目的，之前有另一間出版社找過筆者洽談過出書事宜，但希望筆者寫一些較大路的投資工具(不外乎股樓)，這有違筆者的理念，因此最後婉拒了。遇上天窗是我的幸運。

新書在上月底出版後，一直收到很多讀者的來信，更有不少讀者很用心的寫了一篇又一篇的讀後感，看後的確十分感動，真的非常享受閱讀大家的讀後感，每一篇我都會很用心的看，筆者必定會盡量抽時間逐一回覆(之前累積了太多可能漏了)。

《現金流為王》中的內容都是我的投資路心路歷程和一路走來的想法，我自己也看著看自己的想法在人生的不同階段一直轉變，因此這可以說是一本我走到此刻看回頭時，以我今天的思維重新編寫的一本投資札記。

以下是一位讀者寫給筆者的讀後感，與大家分享。

Starman兄你好，論年紀，我比你長，論財富智慧，我們距離相距很遠，我倆的共通點是都是在屯門長大及會考成績不好(小弟只有5分)。

小弟於今年二月初看貴Blog及專欄，主力看 Bond + REITs 部份，原本有很多問題不明白，想登上高速列車的同時，根本不知如何上車。及後知道Starman兄出書，於是立即購買閱讀，因時間及理解能力有限，遲至今天才完成，立即記下我的感覺跟Starman 分享！

書內文字清楚易明，就算理論不完全理解，附以舉例說明即時容易明白得多，真心讚啊！文字行距，色彩都很好，不會令人看到頭昏腦脹。大小比較特別，男仕斜揹袋較細不能袋，需手持携帶較為不便。

文章跟Blog 內文章比較，第二站篇Bond + REITs排序後變得容易理解。對於我這種未涉足Bond 的初學讀者有莫大脾益，更了解自己那裡仍未能掌握。相比Blog內的文章，Starman 兄跟讀者留言對我來說實在艱深，更只能以CD rom方式閱讀，讀而不得其解。

第三站創業篇，真的大開眼界。當時看到這裡一半時，我心裡想：「嘩，以Starman 兄的方法，海航不就是高價買啓得地段，經借貸，買債券之類，再槓桿，然後賺現金流，再把部份錢作建築費用不就成嗎？難怪刻意用天價買地喇，既走資，又賺錢......」怎知再看下去就見海航買美債例子案例，原來真的可以這樣操作啊！我的思維應比之以往有一點進步吧......哈哈！

睡著也能賺錢的概念非常特別，最重要還是計到數，以減少不確定因素，賺取現金流再投入，讓雪球越滾越大。以資本去操作、賺資產不是賺錢等等，我會牢牢記住你的分享然後去實踐。

小弟在一間港島區一大型商場的管理公司(在新城電台提及股價16元的上市公司)任職前線小主管十多年，工作範圍包括交樓、客服，日常管理、保安至清潔。持有資歷架構4級及政府認可導師資格，若Starman 兄公司有需要，可聯絡我看看未來有否效力機會。

P.S.

Starman 兄，本人的第二名孩子剛出生，無論工作，財務都需尋求突破，身邊家人、朋友，對財務自由及未來資產管理並無概念，欲登上高速列車卻誠惶誠恐，身邊缺乏同道人互相扶持及交流，往後時間可以向你請教一下嗎？我已報名7/6 的講座，期待能一見真人風采😃

讀者K

另外，由於上次的新書發佈會報名名額有限(場地最多容納100人)，有很多讀者反映未能成功報名，我已答應了天窗將於6月7日舉辦多一場，有興趣的讀者可到以下網址報名。

【Starman現金流投資法暨新書分享會】加場

https://www.eventbrite.hk/e/starman-tickets-34566909557

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累積第一筆資本的關鍵與理念

新書推出至今約三星期，得知銷情理想，在此先感謝大家的支持！由出書至今，一直收到不少讀者的來信，在網上也看到不少讀者、blog友的讀後感，當中有些讀者可能會認為我寫的都是高門檻的投資(如債券、另類房地產項目等)，其實我的書和blog內除了單純寫不同種類的投資項目，更重要的是希望帶出我背後的投資理念和「哲學」(未必稱得上為哲學，但每個人的行為背後都涉及一種哲學)，筆者認為這比起單單介紹純粹介紹投資項目A、B、C......來得更有意義。

一般主流媒體報導的不外乎股與樓，令大眾小市民/散戶潛意識認為股樓就是唯一的投資選擇，世界其實很大，投資的選擇多的是，而大家最為熟悉、傳媒天天報導的並不一定是最好、唯一的選擇。同時，大家必須要知道，投資應該多元化，財務自由要有可持續性就必須要使自己的現金流收入多元化，而投資有門檻，大家因此要知道第一桶金的重要。

一個人的收入是一條簡單的公式︰「收入 = 主動收入 + 被動收入」。收入不是主動就是被動，而關鍵在於其比例。不同年紀的人的主動與被動收入比例不應一樣，年紀輕的主動收入比重必然較高，年紀大的被動收入比重必然較高，被動收入的比例應該隨年齡增長而增加。因此，作為年輕人的我們，我們有的是時間，沒有的是資本，投資需要資本，我們首要要做的便是要累積資本，沒有資本如何投資？

在沒有資本的情況下要累積資本，依靠工作賺取主動收入去累積儲蓄是唯一的方法，而關鍵是需要為自己定下一個清晰而明確的目標和action plan。而不是只是坐著座位上，看著樓價天天創新高而望門輕嘆，口裡說著「這些機會......」，抱怨自己生不逢時，然後開始不明白自己為甚麼要儲錢，因為反正都買不了樓，不如即時行樂更實際。要知道儲錢並非只為了買樓，世上還有大把事情等著你去做。

昨天讀到一位blog友對我新書的讀後感，其內容寫得很好，比我寫得更貼地，同時亦以實驗證明不用投機(刀仔鋸大樹)，只靠儲蓄加穩健現金流投資亦能在人生的第一個十年累積到第一桶金，從而開始進入另一投資門檻，走向致富之路。這種理念看似簡單，但要持之以恆執行和實踐非易事，其實大部份人都做不到，如你能做得到，你便是最後能勝出的那位。

以下轉載自夢想爸爸的理財投資︰

由0到100萬

早前Blogger starman兄出咗本書，叫「現金流為王」，遲咗幾日先去買，點知好多間書局都無貨，真搶手。好在當天我放假，心急的我，決定由九龍去到青衣買這本書，當然順便在那邊逛逛。

這本書實在值得推介，內容精彩，容易理解，使投資者明白投資其實可以好簡單，只要有計劃和系統，就可以有穩健增長和現金流。我身邊小資族的朋友覺得這本書高不可攀，他們覺得一生人都不會一百萬，可況一千萬呢。我卻覺得這本書對於小資族或剛出來工作的年輕人都是很有啟發，而且並不離地。starman說出第一階段22-32歲，就是要努力儲蓄，用創業思維去工作，吸收人生經驗，建立網絡，並且作穩健的投資如reits和穩定派息的公用股和內銀股等。書中簡單幾頁的篇幅說出了工作頭一個10年的重點。我覺得知道這些道理的人多，願意實踐的卻很少。(所以能夠致富的人真的很少)

starman在書中表達工作數年後，薪金大概有25-30K, 儲蓄每月15K, 可能對於一些非專業人士會比較難，薪金15K就會比較多人做得到。此刻我在想，如果薪金15K，每月只儲5K，再投資在reits上，不知10後會如何。我決定做個少少實驗，假設A兄在2007-2016為工作頭十年，他每月儲蓄$5000，每年共儲$60,000，並於翌年第一個交易日買入領展(0823)，第三年便開始將第二的投資餘額, 股息和儲蓄於翌年第一個交易日盡量買入最多的股數，年復年，以達至複利效應。

*以上實驗沒有扣除手續費。

結果相當不錯，以2016年收市$50.4價計算，即10年後他持有領展的賬面價值+年終現金係$1,458,699 (嘩！翻了超過1倍呀)。我以同樣的方法應用在置富產業信託(0778)中，結果都只是稍遜領展。

當然，同樣的方法在部份的公用股就未能10年達到100萬，但效果都不錯。另外，不要忘記，以上實驗是每年首個交易日買入 (我以收市價計) ，其實對於聰明的投資者，這個買入方法不是太明智，若能透過更深了解企業，參考收益率的波幅等作買入指標，結果會更理想。

每月儲5K，相信不是太離地吧！你看，百萬富翁其實唔難達到。如果你(和伴侶)每月儲到10K, 20K, 30K, 你(你哋)要到千萬富翁真係無想像中咁難。

*以上只是一個小實驗，不等於任何投資建議，只是想講出投資方法可以好簡單。
*再次感謝starman兄寫了本好書！

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多元化投資系列 - 農地的價值

香港作為國際大都會，金融、法律體系成熟，政局穩定，沒有外匯管制，貨幣自由兌換，資金自由進出，加上低稅率政策，全世界頂尖金融人才匯聚，現時更加上全國精英湧來香港尋求國際機會和發展，香港確是一個不可多得的商業寶地。然而，地小人多，土地資源稀缺從來都是最大的問題，但這問題不容易解決，這是先天性的問題，香港已沒有大量造地的能力，住屋嚴重供不應求已是擺在眼前的事實，所謂的潛在供應都是政府應付香港市民的一個虛數，最終要成功落實執行，困難重重。

香港甚麼都不缺，最缺的就是土地資源，筆者數年前已在想，香港地有甚麼資產(磚頭)是最便宜的？投資門檻不外乎資訊、知識/技術和資本。住宅、車位人人都識投資，市場資訊極為流通，技術含量低，門檻自然落在「鬥資本」了。工商鋪(工廈、商廈和鋪位)中，最便宜當然是工廈，因此筆者當時一開始便選中工廈投資，透過增值和拆售獲得不錯的回報。然而，投資講求資產配置的平衡，第一條便是資產不能過份集中，作為專業投資者，投資項目一定要分散。筆者一向將自己視為投資者和創業者的雙重身份，做生意以投資者「資本運作」的方式去經營會更理性，所謂「資本運作」的方式，簡而言之就是「以最少的資金，在最短的時間內去獲取最高的回報」。

因此，在數年前筆者投資工廈的同時也開始在市場物色其他被市場忽略的「實物資產」 - 農地。相對平價的「磚頭」資產除了工廈外，還有農地。農地的價格平宜，其原因與工廈便宜的原因差不多。在今時今日的香港，農業在香港已經式微，大部份的農產品均從外地或內地進口。對於一般人的認知而言，農地只能用於農耕，而農耕的商業價值在香港十分低，因此農地價格極為便宜。

有了投資工廈的成功經驗，筆者在想，既然農地這般便宜，如果能夠在極低市場價值的農地上加入一點點的商業元素，為農地提升商業價值，這將會是另一種主動增值的價值投資。有關農地如何增值，筆者新書《現金流為王》有詳述(賣下廣告先)，在此不贅。

香港已難再靠移山填海去造地，而新界有不少已荒廢的農地，最有效而長遠去解決住屋問題的方法必然是發展及改劃已荒廢的農地。政府在新界收回農地作公共用途的特惠補償金，由2000年的311元/呎，已升至目前的1034.4元/呎，當中涉及新市鎮或全港性主要工程，俗稱「甲區農地」的收購補償金則為1112.4元/呎。在未來發展的願景下，農地將會變我更有價有市。事實上，很多大地產發展商都會預先以高於農業地市價的價錢，但低於住宅用地價值，購買農地納入其「土地銀行」(land bank)，再而發展商會向政府商討改變該土地契約用途，並支付土地補價 (land premium)，以求最後成功將低價買入的農地發展成高價住宅物業再轉售圖利。

近一年市場開始有些投資者入場投資/炒賣農地，令農地價格急升，但大部份投資者明顯不熟悉，同時又沒有做足功課，往往誤信地產代理(其實不少地產代理都不熟悉)，導致「買錯野」的情況屢見不鮮。其實投資農地要留意幾個要點，而當中最重要是有沒有清淅路權。

不少人誤解這與當地人霸道有關，其實實情並非如此。新界地有不少私人出售的農地是沒有政府路到的，農地的週邊都是其他業主的私人地，該農地俗稱「被圍斷」，既然地(路)是別人的，別人不讓你通過是合法合理的。因此，投資農地前需要先做足功課，農地有政府路到固然好，但價錢亦相對貴。如果真的沒有政府路到，便需要先與週邊的私人地業主達成協議，向其支付一次性土地道路使用權(Right of Way)，並由律師註冊上填土廳，往後如遇任何問題即可向法律申請禁制令(Injunction)維護相關權益。

當找到一個有upside potential的資產，下一步是想辦法令它能產出現金流入，令你在等待它的upside potential體現之前有實際的現金流收入。筆者的方法向城規會申請作為「休閒農莊」，為本身沒有商業價值的荒廢農地增添商業元素。兩三年前大路邊的農地呎價就僅300/呎左右，現在已經翻倍。近一年有不少人開始投資農地，但手法並不正規，如擺放貨櫃屋收租等等，這些行為都是有風險的。其實，農地只需向地政申請短期豁免書(Short-term waiver)就可以擺放農地構築物，無需要去冒這些風險，當然大部份人都是受著知識的局限。事實上，只要跟足要求，做足功課，農地投資也是其中一種穩健的資產配置。
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投資是為了「賺資產」而非「賺錢」

一般人每日營營役役工作的目的為了賺錢，投資的目的也是為了賺錢，可是這概念是不正確的，大家有這種概念是因為一般人都沒有理解清楚何謂「金錢」。「金錢」本身是虛無的，只是一種交易媒介(Medium of Exchange)，「金錢」如果沒有資產backup，甚麼都不是。

要知道，目前全世界最大的貨幣系統 「美元」背後其實並沒有任何實質資產支持，以往的金本位制度已不存在，因此「美元」不應再稱作「美金」，它只是一種單純得到國際認可的交易媒介。背後支持「美元」不停大規模發行的其實只是信貸(Credit)，再白一點說，是一種債務 「美債」，亦即是說美元是根據「美元本位制」發行的，很可笑吧。而世界大部份貨幣都是以美元作為「錨」去支持其貨幣的發行，即全世界也在實行「美元本位制」，這不是霸權是甚麼？

通過這個不平等的機制，美國更可突破傳統的國際收支平衡理論，以資本和金融帳(Capital and Financial Account)的順差來彌補經常帳(Current Account)的逆差，從而無限量地支持美國人多年來無度揮霍的消費。這種無度揮霍的消費模式再加上金融海嘯後的多次QE，就如「染上毒癮」的癮君子，已無得返轉頭。由此可知道「美債」對美國人來說是何等重要，因此很難相信美國會在「染上毒癮」的情況下持續或大幅加息，因為債務需要付利息，而加息只會增加美國的財政負擔，令財赤問題更嚴重，試問新政府又如何減稅？加息只有一個邏輯，只有經濟增長和通脹才是長遠加息的理由/條件，加息幅度不可能高於通脹率，否則經濟會一沉不起。

聽完以上危言聳聽的論述，大家會開始清楚知道「金錢」的本質是虛無，而且對比資產長遠會不斷貶值。因此，大家工作和投資的目的便需要更正，工作和投資為的不是「賺錢」而是「賺資產」。這是為何每個人都需要做好理財和資產配置，而並不是每天只懂盲目地去賺取虛無的「金錢」。

投資是為了「賺資產」而不是「賺錢」的概念相當重要。有了這個概念以後，你便不會再過份注重每天資產價格的波動或每天看著股票機留意股價，你只會關注所持有資產的質素有沒有改變，以及身邊有沒有更好的投資機會。因為當資產價格上升了，你不會純粹為了take profit (「賺錢(價)」)而去沽售手上資產，原因是你會考慮take profit 賺了的錢要配置到哪裡這個更重要的問題，從而達到「賺資產」而非「賺錢(價)」的目的。最後，你便會真正明白到「更好的投資機會」才是take profit沽售資產的唯一動機/原因。

有留意筆者文章的都知道筆者投資相當注重現金流和再投資機會。有朋友以數學的方式利用excel計算，以單一股份所產生的股息現金流再投資，去比較兩種情況︰一是股價一直上升，另一情況是股價一直下跌，而股息不變。結果是「股價一直下跌 + 現金流再投資」比股價一直上升的財富增長更大，還要大很多倍。雖然一直有派息增長的股份，其價格長遠不可能一直下跌，這是不現實的假設，然而以上的implication相當有啟發性，亦展示了現金流再投資的力量。

這說明了在未找到其他更好的投資選擇前，而手上持有股份的基本面用長遠角度看仍然是非常良好的情況下，而該公司亦是再投資的第一目標時，其價格急升其實不是投資者值得興奮的理由，更可能會令投資者有感徬徨，迫使投資者持有現金等待。

當然，以上理論是有前設的，就是假設了其他因素不變，包括該股的基本面往後不變、往後沒有更多其他更好的投資出現等。如果該股往後因為其他因素如管理層變動而轉差，即往後再投資的價值便會下降，亦即代表re-investment cost會下降，以上理論便不一定成立。此外，如果往後有其他更好的投資機會出現，再投資的選擇可能會更多。

因此，當股價大幅上升，只有兩個原因對投資者來說是值得高興︰

1. 價升能為我們提供更多日後抵抗風險(包括該股份的基本面突然轉差而需要換馬其他資產)的buffer，即一個令你能獲利離場的option (離場的原因是基本面改變，而不是為take profit)，那麼此刻的價升值得高興。

2. 如果市場有其他potential better alternatives，那麼此刻的價升值得高興。

當明白投資是為了「賺資產」而不是「賺錢(價)」，同時又清楚再投資(Re-investment)的重要，投資者便不會輕言take profit和隨意沽售資產。主動為自己設定「止賺位」等同於為自己設定財富極限，正如那些當年看見樓價升了幾十萬便賣樓、看見領展升了10元8塊便止賺離場的投資者，離場後想再追回，難矣。

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槓桿的意義

今日朋友說了一句金句：

"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"

筆者認為很有意思，亦道出了我個人的投資理念。筆者當年以高槓桿買入債券，就是為了賺取更多的現金流，以現金流再投資買入不做槓桿的REITs（deleveraging and diversifying)，令投資組合的現金流被動收入更可持續(Sustainable)。

「財務自由」概念中最重要的原素並不單單講求今天被動收入的多與少，更重要的是被動收入的可持續性和增長能力。即使你今天的每月被動收入數字達六達數，甚至七位數，如果沒有可持續性和增長能力都是沒有意義的。

要加強被動收入的可持續性和增長能力，關鍵就是資產配置。只有做好資產配置，才能在逆市的情況下經得起考驗，才能有效對沖市場系統性風險。股神巴菲特有一句名言：「潮退後便知誰沒穿泳褲」。要知道，作為一般投資者的我們，並不能像對沖基金一樣能主動造短倉對沖風險，既然我們並沒有主動做短倉的能力，我們只能專注做好投資組合的資產配置。

要令被動收入可持續，投資組合最終不能大幅使用槓桿，意思是說槓桿投資只是一個開始，前題是你要找到一條長斜坡，然後以一根棍子令你能利用較少的力量(資本)去挑起較重的石頭(大額投資和回報)，使石頭在長斜坡向下開始滾動，當投資組合產生「動能」(現金流)後，依靠的並不再是那一根幫你挑起大石的棍子(槓桿)，你不再需要主動利用槓桿去幫助石頭加速，你需要的是令石頭滾得穩定 on the right track，令石頭能可持續地滾動，對投資組合而言，再投資和資產配置才是關鍵。因此，純粹去追求單項投資的槓桿後回報 (Return on Capital, ROC)是虛無的，因為用槓桿去提升的回報率並不是有效可持續的真實回報率。

以筆者的「REITs+Bond」組合為例，以槓桿買入債券，再利用債券產生出來的高回報現金流去再投資REITs，事實上就是以槓桿提升暫時性的高回報現金流去作再投資和資產配置，投資組合是在不停「去槓桿」和風險分散，令組合能不停自我優化。朋友的金句"Leveraging today is to achieve deleveraging tomorrow"實在形容得再貼切不過。

良好的資產配置能產生可持續同時能有穩定增長的被動收入，箇中的關鍵便是現金流。只有不停產生的現金流才能長期賦予你充足的子彈不停作出再投資行為，只有再投資才能令你的投資組合的風險有效分散，而只有分散風險才能在不主動做短倉的情況下仍能有效降低市場的系統性風險。

投資是長途賽，不應只著眼於今天的成敗。然而，一般人的視野都是有限的，他們都期盼爆炸性的資本增值(capital gain)，而大多數人對細水長流的現金流收益都不大感興趣。假設在一個有時限的投資比賽，在一個星期內以投資表現定輸贏，那必然是要靠資本增值賭升跌去分勝負，而大部份人都以為自己在玩一個短期的投資比賽。事實剛好相反，投資是長途賽，純賺價位的投資一般較難「有數得計」(儘管有insider news)，而且都需要等待，更重要是不知道要等多久，當中面對的不確定性較高，不確定性就是風險。

給你今天賺了一百萬，將股票放了，what's next?  夠過世，收得工？如果不能，投資者很難會就此「金盆洗手」，肯定會繼續玩這個遊戲，然後繼續面對風險，如果沒有穩健的風險管理能力或操盤能力（如高度集中於單一投資），投資組合容易受系統性風險導致大額嚴重虧損，這事發生一次就夠了。

因此，真正的專業投資者作大額投資會非常重視多元現金流，因為只有多元化持續定期產生現金流的資產才是真正「有數得計」的投資。有錢的人無須為了賺取額外(marginal)的abnormal return 而去冒更多額外的風險。「炒價投資(投機)」的大部份人在一段時間後都會發覺自己的投資表現有贏有輸，投資表現波動較大，到頭來得個吉，輸了時間。而對於專注於現金流投資的人來說，時間是回報的重要因素（回報＝本金x時間x回報率）。這就是兩種投資者最大的分別。

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我的第一本著作預告

在此向各位預告一下，小弟的新書《現金流為王》已在印刷中，預計將於4月20號左右推出市場，屆時希望各位讀者多多支持﹗

本次是筆者首次出書，原來出一本書真不簡單，需要有良好的組織能力，將自己的投資知識和理念以條理有序的方式，用簡潔的文字寫出來。將理論融入實戰，實戰帶出理念，目的是將自己的投資理念和哲學形成一套學說。書的內容整理過後，自己重新閱讀時，發覺自己的思路比以前清淅，因為所提出的理論都必須要是有根有據，比以往有時憑直覺、憑想像的推論來得更堅固扎實，更有說服力，更即時想到如何再去modify、優化現有的投資策略。希望各位讀者讀後都會有所得著，吸取當中的理念、知識和經驗後能形成一套真正屬於自己的一套投資策略，並能因應市場的變化不時作出適當的優化和改進。

天窗給我的感覺是一家非常專業的出版社，由編輯、內容組織、校對、設計等等各方面都非常嚴謹，也非常感謝出版社對筆者的尊重，一切內容的鋪排和內容的方向性皆以筆者的思想和意願主導，編輯和團隊只是給予無限的配合和協助，也不厭其煩的與筆者作出多次溝通和修改，在此必須衷心多謝編輯吳愷媛(Raina Ng)。另外，還要感謝以下朋友在百忙中抽空為此書寫序：

止凡 (著名財經 Blogger)

百樂 (著名財經 Blogger)

黃元山 (中文大學全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師)

King Sir 葉景強 (資深物業投資者、《置業王道》 作者)

時景恒 (時昌迷你倉創辦人)

關志康 (上市公司百本（2293）主席)


書名︰《現金流為王》

內容簡介︰

本書比喻人生就如行走在一條很長的道路上，大家可以選擇步行或乘搭不同的交通工具，而我，會選擇乘搭有不同中途站的列車，細味沿途風景，並會嘗試在不同的中途站下車甚至轉車。本書會講述我如何登上這架快速行駛的列車。本書分為四站︰

第一站︰賺取第一桶金　認清資本的力量
第二站︰滾動你的投資雪球
第三站︰多元投資＋創業　主動出擊
第四站︰投資有法　真正財務自由

香港人熱愛買樓，惟自住物業令你身家進帳只屬帳面，即使你坐擁百萬現金，但
若只靠一份打工收入，失業或退休即手停口停，隨時淪為窮中產。唯有建立自動
產生多元現金流的投資組合，每月源源不絕收息和再投資，才可「使來使去都係
面嗰浸」，達至財務自由！

80 後星級投資博客Starman，憑著獨創的「現金流投資法」，成功建立房地產信
託基金（REITs）＋債券自動出糧系統，每月收息6 位數。REITs 則盡收地產升值
的好處，同時操作簡易，風險及波動低。債券既可保本收息，又可善價而沽，財
息兼收；將兩者融合互補，投資即可立不敗之地。

Starman 於書中公開嚴選優質REITs 七大守則，務求盡得真正高息股的好處，亦
詳盡介紹債券的各種操作和槓桿技巧，並教路自組債券組合。

達到財務自由後，有資本有時間創業，真正擺脫窮忙。Starman 亦分享自己如何
以投資思維去創業，避開樓價見頂及辣招處處的住宅樓，轉而進攻工廈、倉地及
農地等，作多元化地產投資，透過「產融結合」及「資本運作」等概念，讓現金流
愈滾愈大，登上開往「億萬富翁」的高速列車！

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首次與大家見面的分享會

昨晚應天窗出版社邀請出席睿富3月網聚 - 【財務自由群英會】作嘉賓講者。筆者以往從未試過以Starman身份於公開場合露面，本次是第一次。不想露面的原因其實只是筆者不太喜歡自我宣傳，筆者寫文與大家分享既不是為賺錢，更沒有其他目的，純粹就是貪過癮，過一下作家癮，嘗試一些未試過的事，在這一年多的寫博客的時間打了我出生以來最多的中文字，對於一向中文水平不高的我而言，從沒有一刻想過要出書。直至某一天，有出版社主動聯繫筆者，說希望為我出一本著作，心想這不是很過癮的事嗎？

說回昨天的活動，作為筆者首個出席的分享會，一開始不知道大家是否對我認識，也不知道大家對我所分享的是否感興趣，因為筆者分享的一直都只是自己認為有趣，怕entertain不了大家。聽主辦單位說，原來是次分享會在公開報名的一天就已即日爆滿，想必是同場的嘉賓龔成兄夠魅力吧。

講座一開始由龔成先與大家分享，龔成兄經驗十足，且很有準備，分享過程流暢而且又有準備powerpoint。第一次聽龔成的分享，其分享的除了個股的分析外，更重視背後的理念和心法，這點與筆者不謀而合，而且他年紀輕輕，實在非常欣賞。接下來便輪到筆者的分享，筆者一向懶惰，沒有預備powerpoint，事前連即將要說什麼內容也沒有準備，是完全的free style，真不好意思。儘管如此，自己感覺仍然很好玩，有部份聽眾未到Q&A環節就已經踴躍舉手發問，這正是筆者最喜歡的即場互動，即時發問對答才夠即興過癮﹗

連Q&A環節，我們兩位全程講足兩三個小時，感覺有點疲憊，雖然今晚犧牲了陪兩個囡的時間，但也是值得的。過程中最高興的是看見各位參加者的踴躍發問，當中有不少的發問都是具質素的發問，在場的都應該不乏專業投資者。講座完結後，大家傾談到要鎖lift都唔捨得走似的。最後，再一次多謝大家的支持﹗ 今次未能及時報名的朋友，期待我4月份的新書發報會再與大家見面！

活動花絮︰

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「REITs + Bond」資產配置的Rationale

在低利率、低經濟增長的「L形經濟」的大環境下，市場的預期回報率偏低。在長期低息環境下，要獲取穩定高回報必須要適當地運用槓桿。買樓之所以能在低息環境下為投資者帶來豐厚的財富，正正是因為買樓能輕易運用長達30年的銀行低息槓桿，借入貶值的銀紙買入長遠增值的資產。筆者多次強調，槓桿是兩刃刀，雖有風險，但只要適當地控制風險，增加和強化投資組合的現金流部份，事實上風險相當可控，更能利用低息環境的優勢，提升整體回報率。

「REITs + Bond」組合最大的優勢是「雙高」(高倉值、高現金流)，債券保本但長期對抗不了通脹，REITs不保本但會隨通脹資本增值，兩者的優劣互補。以1000萬的投資組合為例，筆者建議一開始建立「REITs + Bond」組合的初始比例為30:70 (REITs︰債券)。筆者投資「REITs + Bond」組合的策略是以槓桿買入債券，REITs則不用槓桿，作為債券槓桿的buffer。以1000萬的「REITs + Bond」組合為例，總投入資金實際為510萬，總借貸金額為490萬，組合的負債比率為49%。組合內可使用而未用的備用倉值為210萬，表示組合有210萬的buffer，即使組合價值下跌210萬亦無須補倉。

1000萬「REITs + Bond」組合︰

	REITs(R)	債券(B)
開始比例︰	30%	70%
投資金額︰	300萬	700萬
銀行融資率︰	70%	70%
使用融資率︰	0%	70%
借貸金額︰	0	490萬
投入資金︰	300萬	210萬
未用融資額︰	210萬	0
	R+B Portfolio
總借貸金額︰	490萬
總投入資金︰	510萬
總未用融資額︰	210萬
負債比率︰	49%
槓桿比率︰	0.96x

根據市場現時的情況而言，筆者認為「REITs + Bond」組合合理的預期年回報率為12%(ROI)，要做到每月現金流入12萬(8萬每月開支的1.5x)，總投入資金需要1200萬，組合的總投資額為2353萬。

要注意一點是，筆者很少會做再平衡(re-balancing)的動作，意思是不論大市升跌，一般情況下，筆者絕少會主動去做減持或換碼的動作去維持組合內REITs & Bonds的初始比例。相反，筆者會利用組合產生的現金流(利息/股息)進行再投資(re-investment)，投資會以不同種類的高現金流資產為目標，同時再投資時一般不會再做槓桿 (新投入的資金除外)，令組合的風險更為分散，同時達致自然去槓桿的效果。隨著時間越長，組合的槓桿比率會逐漸下降。

一般適合投資「REITs + Bond」組合的證券平台如一般私人銀行或自動化證券平台Interactive Broker (“IB”)等，它們對各種證券如股票、債券、REITs等的倉值是綜合結算的，即實際操作上無須將不同證券類別戶口內的倉值調撥使用。而筆者在「REITs + Bond」組合的投資策略上提出以槓桿買入債券，而REITs則不用槓桿，在實際操作上只是一種投資行為上的約束。

人往往會受市場的情緒所影響，當市場追捧債券時，債券價格上升，投資者很容易突然改變投資策略增加債券的再投資。而歷史告訴我們，市場上多數人認為是對的，多數的情況下都不是對的。大家手上都沒有水晶球，不應主動去預測大市的走勢，更不應試圖去賺取abnormal return(即經常自信比市場更聰明)，應該專注投資「計到數的項目」，做好有紀律的資產配置才是致勝之道。

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