聯繫匯率制度下的港匯套利操作 (下)

近月，美匯一直走強，反映全球避險情緒升溫，在「美元遊戲」下短期內最穩健的資產一定是「美元遊戲」的唯一「代幣」-- 美元。雖然美匯如此強勢，與美元掛鉤的港元近日走勢比美元更強，主要是由於美元已減至零息，「負利率」在望，「借低息買高息」的套利交易頻繁，帶動不少資金流入港元體系，推高港匯，導致港匯觸發7.75元兌1美元強方兌換保證，迫使金管局在市場承接美元沽盤，一天內三度入市，合共沽出59億港元，計及金管局減發150億港元的外匯基金票據，總結餘短期內或將增至1000億港元。

我對匯率的波動比較敏感，因為每次匯率波動(特別是港元和人民幣CNY/CNH匯率)我都會有所動作。兩年前，我曾經分享過一篇名為《聯繫匯率制度下的港匯套利操作》文章 (該文章亦載於《現金流為王2》)，記得當時也接受過TVB理財有道的訪問講解過此操作。當時情況相反，港匯因為美元加息而下跌至「弱方兌換保證」(7.85)，這意味著港匯基本上已沒有下跌的空間。今次又遇上同一種情況，不妨重溫一下當時的操作。

//面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。//

以一年前即2019年4月為例，當時港匯仍接近7.85水平，今天港匯已上升至7.75，以上「無風險套利」操作的投資回報率超過40%。今次的情況剛剛相反，現時因美元減息至零，美元與港元存在較大的利差，短期的套利交易發生導致港匯走強至「強方兌換保證」，今次可利用同樣原理操作 --「沽港元、買美元」。同樣道理，如果香港特區政府一年內不放棄聯繫匯率，美匯一跌金管局就要入市買美元，因此理論上美匯只有upside，沒有downside。

記得早年我經常做人民幣存款證借美元、CNY/CNH買賣等套利操作，回報比現在更高，後來有一段長時間市場已經完全沒有任何套利空間。近日，市場再次波動起來，包括人民幣CNY/CNH的差價，以及港匯兩年前跌至「弱方兌換保證」後，今年又升至「強方兌換保證」，以今天價格結算，一年回報率為42%，而今次則可以再次以相反方各操作。然而，在今天的世界裡，甚麼事情都可以發生，我們開始進入了一個新的世界，聯繫匯率是否一定能夠維持，今次我也不敢再說「必然」。