認清何謂「加息」

美聯儲一連兩日的議息會議結束，一如市場預期，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子，即4分之1厘。然而，在分析加息對經濟，以至資產市場的影響前，我們需要先知道所謂「加息」，實際上是加甚麼息？美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果？儘管大家每天都在談論「加息」這個議題，相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」，其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)，亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率)，聯儲局開會決定的其實是FFR的目標，說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves)，以確保FFR實際水平與目標相若，因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言，如果聯儲局決定加息，理論上必需要減少銀行體系的儲備，令銀行體系內的資金頭寸相對緊張，從而推升市場利率。操作上，聯儲局會在市場沽售證券，如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等，從而抽走市場的流動性。相反，若聯儲局決定減息，則會在市場上購買美債或MBS，目的是向市場注入資金，增加市場流動性，在市場資金充裕下，利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來，聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平，這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing)，通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產，向市場注入了近4.5萬億美元的資金，使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模，如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的，就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券，這必然會對金融市場造成巨大衝擊，更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模，以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效，聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標，其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法，就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言，將資金拆借予同業是有風險的，而將資金存入聯儲局則沒有風險，因此當IOER提升至高於FFR，銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局，從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作，而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題，大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金，使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而，如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時，卻放棄OMO的方式，改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了，當IOER提升至高於FFR，銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業，而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息，需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了，「加息」的目的亦看似達到，但有一點要留意的是，存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產，仍然存於銀行體系內，只是用於拆借的資金減少了，銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少，卻反而增加了。

更重要的是，利用IOER「加息」後，銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下，雖然同業拆借成本高了，但銀行根本沒有需要向同業拆借資金，銀行實際上並無加息壓力，因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡，實際上根本無助收緊流動性。

由此可見，在後量寬年代，七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」，是自欺欺人的手法，這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆，這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平，升的只是短債利率，現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子，美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」，美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve)，即短債息率高於長債息率，歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢，而「加息」的實際效用卻成疑。

因此，不論聯儲局以何種方法去加息，其必須要配合縮表來同時進行，貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合，否則聯儲局加多十次息，對市埸上的流動性根本無實際響，資產價格只會一直繼續上升，製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時，資產價格和息口均處於高水平，資產泡沫在高位爆破，到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過，QE猶如吸毒，很難回頭，要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響，除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作，亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統，同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了，所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用，想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統，難矣，要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒，絕非易事。

Starman Facebook Fanpage: https://www.facebook.com/Starmancapital