從刁角度分析嘉里股價

順豐收購嘉里物流單刁今日終於揭盅。嘉里物流今早復牌，最高升至25.9元，收市報24.75元。不少人跟我說「仲諗住起碼過30蚊」。

今日被人問最多的問題是「點睇嘉里物流股價？」大佬，我又唔係股評人，我唔識答。最多只能從單刁的角度剖析一下看法。

首先，順豐控股提出收購嘉里物流51.5%股權，每股要約價18.8元，作價175.55億元。此外，嘉里控股將同時買回嘉里物流現時持有的9個倉庫，總代價135億元，大部份收益將用作派發特別股息每股7.28元。即在是次收購交易中，股東的總要約價為26.08元。

要注意的是，交易完成後，母公司嘉里建設持有嘉里物流的權益將由40%降至20.2%，這意味著實際上嘉里建設只會向順豐出售19.8%股權，而餘下的31.7%股份則需要在公開市場中吸納。若順豐最後未能成功在市場吸納足夠的股份使之總持股達51.5%，交易將會告吹。

大家都明白，是次「合體」(嘉里物流總裁馬榮楷先生在記者會中強調，交易並非併購而是合作，嘉里主要管理層不變，並維持上市地位) 將產生龐大的協同效應，雙方合作將成為亞洲最大型物流集團，屆時市值又豈止26蚊/股，中長線起碼都50蚊啦。估計郭氏家族是這樣想，否則又豈會願意以此價格出售20%股份，但堅繼續持有餘下20%股份，為的是後面賺的大錢。好，就假設市場都同樣預期嘉里股價在收購完成後會大幅上升至50元。問題來了，如果股民都認同收購完成後股價值50元，股民又怎會願意接受26元的收購要約？但另一方面，同時大家亦知道，如果人人都不接受，收購最後不成功，股價分分鐘跌回20元樓下。這個邏輯很重要。

因此，收購交易告吹是一個風險，當這個風險出現，股價會跌回20元樓下。正因為這個邏輯，股價在這段時間內理論上不會，至少不會大幅偏離26元要約價以上，因為股價高於26元越多，亦代表收購交易告吹風險越高，股民就會沽貨。

相反，當價格跌落23-24元，這亦代表著超賣，市場存在套利的空間，自然又會有人買入，股價又會上升至接近26元左右。當新年過後，北水開始流入，因為北水瘋狂的特性，在憧憬將來的協同效應下，可能會將股價推上至26-28元，然後這又意味著超買，收購交易告吹的風險又提高，因為市場價28元，又有誰願意接受比市場價低的要約價？咁都肯賣，係愛定責任先？

由於是次交易複雜，涉及5間上市公司的配合 (包括順豐、嘉里建設、嘉里物流、嘉里大榮和嘉里泰國)，且雖要經各地政府審核及反壟斷批准等，需時約半年，預期第4季才進入邀約期。因此，在這半年時間裡，嘉里股價應該會在這個區間上落。投資者很簡單，見到股價23-24元買入，見到股價25-26元以上賣出，一開始應該仍有少量套利空間，因為市場上不會每一個買股票的股民都清楚明白整單刁的結構，市場不會完全有效率下，套利空間應該會短暫出現。但過一段時間後，股價應該會趨於接近要約價。

其實整單刁要成功確實不容易，市場本身對物流的憧憬太大，加上市場整合的協同效應，雙方將能完全壟斷整個亞洲市場。正是因為憧憬太大，人人都買進兼SH的話，順豐要在市場吸納足夠的股份並不是太容易，可能到最後要以發行新股的方式去達成。

至於順豐成立順豐房託，是有意將順豐嘉里打造成完全輕資產的超級物流平台，而房託正是最好的、由自己管理同時又可以吸收已成熟重資產的證券化平台，形成完整的資本循環。我經常說，誰「擁有」(Own) 最多資產並不重要，誰管理 (Manage) 最多的資產才最重要。有關此話題，下回再講。

得嘉里得天下

說時遲，那時快。強強聯手，市場整合，正式開始﹗

順豐與嘉里物流的整合其實是有跡可尋的合理戰略部署。

電商從來都是物流商的終極目標，同時物流亦是電商的終極目標。誰能奪得最後的王位，就看誰最快變大變強，收購合併式的整合是最快捷的方法，而這當然需要利用資本市場這把利刀。

本身是電商巨企的京東集團，旗下京東物流準備來香港上市，估值達400億美元（約3,120億港元），集資額可能高達40億美元（約312億港元），上市後規模直迫已於深交所上市的順豐。

京東物流的進一步擴張，將加速其電商與物流的垂直整合。然而，京東物流即使成功香港上市，變身電商物流巨無霸，其物流實力都只限於中國市場。要成功迅速擴張國際物流聯網實力，必須要進一步進行整合。簡單而言，「得嘉里得天下」。

如京東物流完成香港上市，以巨型市值整合擁在全球58個國家物流聯網實力的嘉里物流，尤如變成「完全體」的斯路（假如大家有睇龍珠才會明白）。

中國快遞龍頭順豐一直都有個電商夢，又怎會眼白白看著對手變成「完全體」。

為了「捷糊」，本身已有5000億市值的順豐只能趕在京東物流來港上市變大前，與本身估值便宜的嘉里物流整合，因為只有整合成為最強的國際級物流聯網巨企，才有機會完成最後物流與電商平台的融合，整合成完整的互聯網加實體的供應鏈生態平台。

這齣戲將會越來越精彩，價值的定義已不再是傳統純現金流折現的計算方程式，而是加上「科技與未來」含意的新價值。價值仍然是價值，只是估值的方式不一樣，傳統的價值投資者必須要與時並進，學習由科技領導資本的新經濟價值。

嘉里物流估值平 前景好

嘉里物流（0636.HK）又創新高，一個月的累計升幅已超過50%，但市值仍然是非常便宜，僅390億，PE 10倍也不到。要知道嘉里物流1月時在泰國完成分拆旗下嘉里快遞（KEX）上市，單計泰國嘉里快遞，市值已近300億。作為全球58個國家有業務的國際物流營運商，可想而知，一直以來這市值有多低水。

我一直說它平並不是因為PE低（現今世界已無人講PE），而是它的未來，是實力。嘉里物流2016年上市，上市名稱為「嘉里物流聯網」，含意著嘉里的實力已非單單在於傳統的物流營運，而在於它國際貨運聯網的實力。

疫情下，對大部份企業都有負面影響，但對嘉里而言反而是展現了其實力的時間。在全球都需要醫療物資的情下，稀缺的空運倉位變得非常奢侈，雖然嘉里沒有自己的貨機，但其在擁有國際貨運聯網實力的情況下成了大贏家，2020年上半年單是國際貨運代理業務就增長了40%，全年而言增長應該更大。

物流行業在往後的世界將不會只是傳統的物流營運，其最大的價值是國際性的物流聯網實力。傳統單一分散式的車隊運輸、倉儲等業務將會逐漸被市場整合，成為「大供應鏈生態圈」。

傳統的物流將會成為過去，後疫情時代，將沒有人再提「物流」，只會講「供應鏈」。而這只有國際大型物流營運商才有實力創造這條由國際生產（第一生產商）到運輸、快遞，再與網上消費（最終用戶端）無縫銜接的現代化供應鏈。

物流行業最大的價值體現，將不再是物流和倉儲本身的功能，而是在於「fulfilment」。

在現今的投資世界，永遠只講未來，誰能看得夠遠，誰就是贏家。