2020年4月10日 星期五

向左走 向右走的大時代


全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情,均紛紛減息,重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析,均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而,全球經濟不景氣,加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮,按此推斷理應會出現通縮。那麼,全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)?這是一個複雜而有趣的議題。

要解題,首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply),關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析,而得出綜合的結論。今時今日,我們面對變化最大的主要有兩個市場,一是貨物市場,二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得,08年金融海嘯後,美國新增了數以萬億計的貨幣供應,不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而,惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家,大幅增加全球產能的同時,其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下,一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定,而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面,量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟,反而增加了投資/投機性需求,資金追逐高息及風險資產,最後只推升資產價格,要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年,儘管大規模QE,全球的通脹率仍然維持低水平,箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而,今次情況將會比當年有所不同,而且將會更複雜。首先,今次黑天鵝的主角是新冠肺炎,而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費,一切都好像回歸基本,人人都只會搶購日用品,對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失,消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是,各國的封城封關使經濟完全停頓,全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高,跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟,當發展中國家集中生產,已發展國家加強科技的發展和消費,生產要素成本大幅下降,關稅下調,國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是,一個看似完美的「全球供應鏈模式」,竟然被一隻黑天鵝切斷了,還要是完美地解體,一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生,各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此,產能不再過剩。

另一方面,正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」?》所講,量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題,要量寬能夠解決經濟問題,其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟,但事實證明,大部份資金最終只會流向投資/投機,資金追逐資產,最終使資產價格不停上升,情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此,要真正救經濟,一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡,錢從何來?同一個題,2016年特朗普上場時我也問過,當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題,一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施,號稱是史無前例,但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億,而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元),是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛,可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健,即管是當年金融海嘯,香港的金融系統依然穩健。

另一方面,根據美國財政部2月12日公布的數據,美國預算赤字達到1.06萬億美元,而國家債務總額達到了23.3萬億美元,這是天文數字。當數字去到一定水平後,其實已經再沒意思,天文數字的債務不是債務,因為根本償還不了,再增個一兩萬億美元,影響不大,美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」,各個遊戲參與者只能相信美元,不信者大可離場。至於如何離場,我目前還未想得到。或者說,如果連我都想得出來,我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下,美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」?答案只有一個,就是直接向聯儲局借貸,那聯儲局的錢從何而來?那當然又是「憑空印出來」,原理跟QE一樣。說白了,就是美國財政部借聯儲局的手印鈔,因為美國政府很難還清這筆錢,或者亦沒有打算還錢。因此,對美國來說,貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今,美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值(GDP)的100%,以美國財政年年赤字的作風,這筆負債只會越來越多。因此,美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多,全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋,世界各國再一次被美國政府「收割」。當然,在全球都面臨嚴重經濟危機的時候,美元超發的危害並不明顯,反而能提高市場流動性。但是,經濟危機過後,金融槓桿會迅速放大美元超發的危害,形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線,美股及債券價格之所以會迅速下跌,是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來,美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟,導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫,導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題,聯儲局選擇了QE,繼續向金融體系中注水,繼續「培育」資產泡沫,同時拉闊貧富懸殊,然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況,在未來會繼續重演,形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是,這次與之前不同的是,在今次的「雙QE」中,除了無限量QE的貨幣政策外,美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面,世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險,如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險,同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂,即使疫情過後,全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」,在表面上呼喊著「全球化口號」的同時,開始建立自己本地的供應鏈,當貿易保護主義抬頭,全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路,「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升,慢慢回復至全球化之前的水平,過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在,當經濟回復正常時,全球或產生流動性過剩,而最終導致通脹的來臨,到時美聯儲不得不加息控制通脹,但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫,形成「向左走向右走」的兩難局面,而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結,同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過,最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間,而是讓泡沫直接爆破。

27 則留言:

  1. 目前真的是很犹豫,应该将手上的资产变现?还是继续持有?变现又怕失去了购买力,继续持有又怕股市突然崩盘,失去接盘能力。请教star man是否可以给点更明确的提示。
    谢谢

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  2. 黃金,白銀會是保護財富的工具嗎?

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  3. 全球都係自由經濟

    開廠做緊要係人工低, 咁樣先賺到錢,

    你叫發達國家「去全球化」, 會唔會太理想?

    商人返去請貴價勞工等破產?

    對中國不信任, 咁米移去越南, 印度, 非州囉

    特朗普打貿易戰個時都叫美商 收返中國的工廠返美國/越南 起廠啦

    比美國D商人吊到七彩。


    你又點睇

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    1. 之前係特朗普要做政績, 但未來美國失業率高企, 又怎能同日而語。

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    2. 失業率高係政客嘅問題.
      商家只需要向股東負責.

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  4. "同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰", 若是這樣是災難性, 差不多所有資產均大跌, 甚至有可能陷入一片混亂....會不會有高人或美國的高手, 懂逐步將一個大泡沫化成幾個中或細泡沫來引爆?

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    1. 其實Ray Dalio在幾年前拍的How the economic works 的卡通短片裡面有探討過泡沫問題,拒在往後既訪談裡面提及其中一個可令泡沫縮小(?我不肯定係咪呢個效用)其中一個方法係由政府大力降低貧富差距既問題(其實直接派錢都係一種,不過未必能維持一段時間),但呢個對於也是既得利益者既官員黎講又談何容易?

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    2. Starman 之前都有講過
      好睇各方角力變一邊較有影響力
      Ray dalio 本大債危機同個網d 分析都幾值得睇
      佢提左幾個化解泡沫方法 理念上只有兩種
      一係由有錢人補貼窮人 二係張泡沫爆破影響性拉長年期去還
      好多經濟學者對現時貨幣政策既效力都覺得只係後者 而唔係真正解決到問題本質

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  5. 有兩個疑問:

    第一是關於未來基於對中國不信任而產生去全球化這件事。 雖然歐美國家或會對中國不信任,但以盈利為大前提的企業恐怕未必。 雖然侵侵過去一直鼓勵企業回流,但事實上要取代中國作為世界工廠的地位也不太容易。中國一來技術高(無論是手工抑或工廠硬件, 如舜宇光學呢類技術較高的代工公司不易取代),二來人口多,三來配套很好(無論是物流倉,抑或碼頭,其吞吐量非越南可比),四來較便宜。 而且,若歐美要取代中國,頂多是以越南,印度呢類國家來取代,不必去全球化。

    另外,關於美元霸權這回事。忽發奇想,若然美國可以無限擴張債務(雖然有規定上限,但大不了跟之前一樣提升上限就是了),然後全民派錢,其實理論上是否可以全民退休?派錢 > 瘋狂消費 >企業減少冗員下賺更多錢 > 提升經濟。 當然咁講係講笑啦haha. 但如果有一日大部分工作都可被電腦取代,企業不用騁請員工,人係咪可以全民退休等政府養~~~

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    1. 疫情過後的「再全球化」各國的戰略部署很關鍵,政治考慮可能比經濟考慮更大。

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  6. 無限 QE 下,樓房價格只會越來越值錢。年輕人上車無望。

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  7. 星兄, 為何沒有滯縮(Stag-deflation)這個選項?
    de-globalization 非一日可完成, 中國要保出口, 但全球消費力疲弱, 廠商只可以越賣越平來搶單(又係燒錢遊戲)。QE既錢都係倒入金融(吊鹽水), 實體經濟已經受到重倉做成大量失業, 要企業再度擴張增加就業, 政府可能要再度用補貼措施。

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  8. 我想的倒不是去全球化,而是去中國生產化。這大概會是國策,一帶一路可能將會成泡影。

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    1. 疫情過後的「再全球化」各國的戰略部署很關鍵。不論是去中國生產化或是各國自行建本地供應鏈,都是一種戰略部署。

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  9. starman兄,你的說法令我想起歐盟現時的情況,各家自掃門前雪,較富裕國家不願意承擔更多共同責任,經濟實力較差的覺得留在歐盟的作用不大,制定財金政策時也諸多限制。加上英國脫歐的先例。這次肺炎後最的大黑天鵝會否是歐盟解散?你有甚麼看法嗎?

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  10. 去全球化也未必會令成本上升 科技進步正在加速進行 人工智能在未來十年將大量取代人力 本地化生產在人力成本上變得可行 更可節省運輸成本 今次技術進步更會威脅到高技術的中產工作 成本應該是進一步下降才對

    格爾

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    1. 理論上正確,但以科技的發展程度去減低生產成本很難量化,原則上可以說科技的發展可以取代所有工人,然後全民退休,但很難量化科技發展取代人力生產的速度。

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  11. 目前真的是很犹豫,应该将手上的资产变现?还是继续持有?变现又怕失去了购买力,继续持有又怕股市突然崩盘,失去接盘能力。请教star man是否可以给点更明确的提示。
    谢谢
    X 2 🙏🙏🙏

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  12. Starnman兄,面對未來諸多不明朗,可否分享你的部署方向?將部分(例如1/4)轉往黃金,因可抗衡美元貶值或通漲,又或將資產各1/3轉歐元及人民幣是否明智?

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  13. 香港外匯儲備唔係主要係支持聯繫匯率 去backup港元?
    所以香港外匯儲備根本唔到香港政府自由咁用

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  14. 問題終須一爆。
    聯儲局嘅強力救市會短時間極為有效,但事情完結後資產價格會急速上升,形成另一場更為巨大嘅泡沫。
    關於下一次嘅泡沫爆破,只會更急丶更快丶更大。

    今次嘅急速救市會埋下另一場金融災難嘅種子。
    所以要趁機買更多的「資產」

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  15. 我facebook專頁有位讀者留言作了一個簡單的總結,我認為理解正確,大家可參考一下︰

    上一個週期的低增長低通脹的年代,乃受惠於(一)全球化下國際勞工分工所生成的低廉勞動成本以致產能過剩,以及(二)以貨幣政策為主救市,導致貨幣未能流入實體經濟,反而因無風險利率更低追逐不同風險資產,出現資產價格大幅上漲,甚至形成泡沫,而資產價格並不會計入CPI,因此資產價格與通脹的差距擴大。

    而在大瘟疫後的年代,(一)延續因各國量寬加劇全球財富不均而出現的去全球化浪潮,各國此後或會因全球供應鏈下重新在本地設置工廠作戰略部署,重而增加了勞動成本,以及(二)財政部發債給美聯儲而沒有庫房資金償還,變相進一步量寬的情況下發佈大型救市的擴張性財政政策,直接把資金注入實體經濟。如此,這一次低通脹未必能持續,出現惡性通脹前美聯儲或需要加息及縮表控制局面,屆時資產價格經多次印錢所做成的泡沫便會爆破,更痛苦的時代將會來臨。

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    1. 請教一下,如果出現惡性通脹,加息的話,是否也影響做生意和地產發展商,他們借錢困難,從而減少建房,資產價格就跌不下來呢?

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  17. 睇你嘅文章,好似上咗1堂經濟學。
    謝謝你嘅分享。

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  18. 弱弱一問, 作為小市民/散戶的我們可以做什麼準備?

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